台湾男人性格:量化宽松与境外上市祸福相倚 ——梅新育博客

量化宽松与境外上市祸福相倚 

2011-07-25 08:14:10|  分类： 金融观察 |  标签： |字号大中小 订阅

美联储是否会推行第三轮量化宽松政策？假如付诸实施，规模将有多大？伯南克的一番发言使得第三轮量化宽松迅速成为全球经济界热议的焦点话题，美联储随后发言降温也未能让这个话题明显冷却。“美元是我们的货币，却是你们的问题”——考虑到美国一贯的单边主义作风，对第三轮量化宽松做些准备防范是必要的，但这一举措对中国可能的冲击程度、防范措施要做到什么程度，我们还是需要准确的评估。

在开放经济环境下，量化宽松对中国的冲击主要表现在加大输入性通货膨胀和资产泡沫压力，其中输入性通货膨胀尤为决策者和公众所关注。总体而言，通货膨胀的国际传导机制可以划分为以下三种：

——需求溢出机制。即通货膨胀发生国内需增长，进口增加，导致出口国出口增长，并通过外贸乘数使收入和支出均增加，倘若供给增长跟不上由此造就的需求增长，过度需求的压力将推动出口国国内价格上涨。此时货币当局若增发货币跟上物价上涨步伐，就形成了通货膨胀。需求溢出影响力的大小取决于溢出国进口占国际贸易的比重、其进口占出口国出口的比重，换言之，需求溢出机制的强度取决于出口国主要出口市场的内需增长和进口增长幅度。中国最大出口市场是欧盟和美国，其次是东盟、日本等国家和地区，2010年中国对欧盟和美国出口分别增长31.8%和28.3%，对东盟出口增长30.1%，对日本出口增长23.7%，增长幅度较大。但2010年欧盟、美国、日本实体经济部门增长、换言之即总需求增长较为疲软，中国对其出口的增长在相当程度上要归因于“危机淘汰竞争对手效应”而不仅仅是需求溢出。假如实施第三轮量化宽松政策，对美国经济的作用也将更多地表现在虚拟经济部门而非实体经济部门，由此增强的需求溢出效应不至于有多么大。

——价格传导机制。即因进口商品价格上涨而带动国内物价上涨。中国从1990年代起便已经从初级产品净出口国转为净进口国，且初级产品进口规模越来越大，初级产品消费总量中进口资源所占比重越来越高；相应地，进口初级产品价格上涨带动下游商品价格全面上涨的作用越来越强。按联合国《国际贸易标准分类》（SITC分类），2010年中国初级产品进口总额4325.56亿美元，占当年中国货物贸易进口总额（13948.29亿美元）的31%，同比增长49.3%；出口817.17亿美元，同比增长29.5%。

进口初级产品金额的增长很大程度上源于价格上涨，如煤炭进口数量增长30.9%，进口金额则增长60.1%，进口均价上涨22.3%；原油进口数量增长17.5%，进口金额增长51.4%，进口均价上涨28.9%；铁矿砂及其精矿进口数量减少1.4%，进口金额增长58.4%，进口均价上涨60.6%；……由于初级产品进口规模巨大，仅2010年初级产品净进口额就高达3508.39亿美元，按年末人民币汇率1美元兑6.6227元人民币折算，约合23235.01亿元，相当于中国当年GDP（397983亿元）的5.8%，比当年中国贸易顺差占GDP比重3.0%高几乎一倍，中国当前通货膨胀输入的价格传导机制相当突出。假如实施第三轮量化宽松政策，本来已现疲软态势的初级产品行情将获得新的支持，我们对价格传导机制需要给予足够关注。

——流动性机制。即通过流动性增长而实现的通货膨胀国际传导。通货膨胀国际传导的流动性机制又包括贸易型式和资本型式，前者即通过贸易顺差实现的输入性通货膨胀，后者是由于资本流动而导致东道国流动性增长，进而被动地输入通货膨胀。根据我的计算，就流动性机制造成的通货膨胀压力而言，贸易顺差在其中所占份额呈下降趋势。流动性机制输入通货膨胀的关键在于外汇储备增量加大了基础货币投放，而在近几年的外汇储备增量中，贸易顺差所占份额总体上趋向下降，2006—2010年间从72%降到了41%。

与此同时，资本型式在流动性机制中作用日益凸显；而在资本型式中，通过海外上市方式输入的流动性日益凸显。而且，对于中国宏观经济管理而言，大规模的境外上市已经成为一大漏洞，在国内宏观经济政策趋向紧缩而主要发达经济体宏观政策并不同步时，这个漏洞尤为显著。因为此时海外过剩的流动性将借助境外上市企业发行股票和债券等渠道流入中国内地，在一定程度上抵消中国政府紧缩性宏观政策的成效，加剧通货膨胀压力，维持中国政府希望压缩的产业发展。从以往大规模“压锭”时期海外上市棉纺织企业得以逆势扩张，到近年房地产调控中境外上市房地产企业的大量发行企业债券，再到国内货币政策一再紧缩却依然不能完全抵消美日第二轮量化宽松政策带来的通货膨胀压力，我们已经一次又一次地感受到了这一点。实际上，2010年中国企业在美IPO数目创造了历史最高纪录，其中大多数都是在美国宣布实施第二轮量化宽松政策之后进行的，从2010年9月中旬搜房网上市起，3个月内有23家中国企业在美IPO，其充当美国泛滥成灾流动性涌入中国渠道的性质已经非常明显。

进一步定量估算境外上市对中国基础货币投放和央行资产负债表扩张的贡献。中国内地企业境外上市划分为两部分，一部分是在香港这个“国内境外”市场上市，一部分是在国外上市；前者纳入中国证券市场统计，后者不纳入。根据中国证监会统计，截至2011年4月，境外上市公司H股已有165家，2008—2010年H股公司境外筹资总额分别为3596.16亿元、4609.54亿元和10275.20亿元，2011年1—4月为49.94亿元。此外，10余年来，内地民营企业纷纷通过在百慕大等地注册离岸公司的方法曲线海外上市，在赴港上市的内地民营企业中，这类海外注册公司占大多数，以H股形式上市者较少。因此，倘若将离岸公司纳入统计，赴港上市中国公司筹资规模还会大大提高。在国外市场上，美国是中国公司上市筹资最多、公司营业收入和市值最大的市场。根据纽约证券交易所（现名纽约泛欧交易所集团）统计，2006年之前中国企业在美上市数量较少，截至2006年9月19日，在美上市中国公司有17家；[1]从2006年起，中国企业在美上市数目激增。不考虑任何形式的买壳交易，2010年中国企业在美IPO为34家，系迄今中国公司在美IPO最多的一年，筹资额36亿美元。[2]这样，按2010年末汇率1美元兑6.6227元人民币计算，2010年中国内地企业在香港、美国两大境外上市主要市场筹资总额为2604.04亿元。

2010年末，人行总资产259274.89亿元，其中外汇为206766.71亿元，与上年末相比，总资产增量为31744.39亿元，其中外汇增量就有31612.11亿元，占总资产增量的99.6%。假设境外上市企业将所筹资金全部调回境内且全部兑换为人民币而成为央行外汇资产增量，那么可以粗略地估算得出结果，2010年境外上市筹资占央行外汇资产增量的8.24%，占央行总资产增量的8.20%。

由此，我们可以得出一条推论：假如中国内地企业境外上市受阻，将有利于中国削弱通过流动性机制输入的通货膨胀压力。福兮祸所伏，祸兮福所倚；尽管国内普遍将近几个月境外上市中资企业股遭到的冲击视为不利影响，但从这个视角来看，正值第三轮量化宽松黑云压城之际，境外上市中国概念股爆发造假丑闻来得正是时候，因为海外投资者对中国概念股望而却步将有利于削弱中国的资本内流压力。在这个意义上，或许可以说，易纲可以感谢领头攻击海外上市中国概念股的浑水研究公司之辈。

（2011.7.20，仅代表个人意见）