杭电oj好吗:别了，泡沫时代！——?假若外汇占款断流（东方证券策略研究团队）

别了，泡沫时代！—— 假若外汇占款断流（东方证券策略研究团队）

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杂谈

10月外汇占款增量为-248.92亿元，除了2007年12月外汇占款由于次贷危机前资本外逃出现了一次月度负增长以外，2001年以后的10年间，外汇占款的月度数据的波动中枢一直保持在2000亿人民币以上。

策略观点概要：

l        从制度上看，中国经济全球化程度已经相当高，中国采用的独特的结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制，这种制度一方面，使得这些美元成为基础货币，或者说美国国债成为中国的货币基础；而另一方面中国的巨额美元储备又杀回到发达经济体资本市场，在安全性要求和被排挤的环境下被迫投资到美国国债这种收益微薄的“无风险”金融资产上，进而拉低整个市场的资金成本，抬升其他风险资产收益和其他资本的风险偏好，这些过剩的资本最终和所谓金融创新一起，大量涌入并最终搞垮了美国的地产投机市场，这就是所谓全球失衡和危机的真相。

l        全球经济下滑导致的贸易顺差下降和新增实际利用外资的收窄确实起到了推动的作用，但更重要的一定是热钱和避险资本流出。EPFR数据显示8月到10月期间，国际资金对于人民币资产尤其是中国的证券市场的配置出现了减少，同时数据显示美国八月之后的货币供给数据大幅提升，显然与国际避险资本大笔回流，这其中应该包括中国正在消失的存款和欧洲撤出的资金，这其实就是一个被动的QE过程，这可能也是美国数据从八九月开始逐步向好的一个重要原因，这一系列事件的发生，绝非巧合。

l        货币政策下一步？现实的问题是如果外汇占款断流，拿什么来保证货币供应目标，是降法定准备金（包括差别准备金率）？还是买国债（公开市场操作，包括逆回购，其实就是QE）？还有就是一次性的释放财政存款？也就是说要么QE，要么松开闸门，在投资者心目中，两者的政策含义完全不同，我们认为目前调控的关键时刻，对一般准备金的调整应该是非常谨慎的，因为一旦调整就不是微调（或者定向宽松了）而是全面转向了。因此尽管技术可能存在需求，我们目前仍然倾向于认为这种“致命武器”的投放，部署在最需要资金，也是CPI和房价调控可能已经落定的一季度时，应该是比较明智的抉择。央行将以我为主，根据国内经济状况来逐步放松货币政策。

l        投资建议：建议主题投资为矛，中档消费为盾，积极防御。反弹结束已有两周，本周依然不具备向上趋势，宜以主题投资为矛进行战术进攻，在目前通胀下行趋势确立的情况下，宜精选消费类个股为盾进行战术防御。主题进攻方面，经过梳理，我们认为节能环保、核电、种业等主题近期可能会有相应催化剂出现，建议投资者重点关注，等待催化剂的明朗和合适的切入时机。战术防御方面，便捷酒店、中档餐饮、黄酒、国产红酒、中档品牌服饰、中医药、短途旅游、千元智能手机、网购等面临旺盛需求的子行业在中期内将获得超额收益。

观点详解：

货币面：中国模式和全球失衡

中国经济模式的货币面在于流动性供给过程的变异，这种变异的起源可以回溯到1995年，那是长达15年的流动性繁荣的开始，当时人民币大幅贬值50%，中国倾国之力加入全球贸易分工体系，以廉价资源和人工进行国家和民众的原始积累，很快东南亚的龙虎们在制造上被纷纷击溃，并引发本币贬值、资本外逃和1997金融危机。中国则借反危机的积极财政政策拉动基础设施建设保持了经济增速，同时开始大力推进土地要素资本化和房地产商业化，这逐渐形成了经久不衰的中国增长模式——城市化-房地产-基础设施建设-融资平台-商业银行，这是昨日繁荣的根源，亦是今日困境的渊薮。

经济的高速增长和要素货币化，都需要吸收天文量级的货币供给，一开始货币是由货币当局自主投入的，货币增速缓慢上升，在击败了东南亚的竞争对手后，很快全球化的红利滚滚而来，货币开始狂飚突进，广义货币M₂每10年增长到基数的10倍，20年共增长到大约100倍，平均每年增长26.0％。一方面是全球化贸易盈余，一方面是海外直接投资，混杂其中的则是来赌中国的资产升值和货币升值的热钱，结果就是外汇占款和外汇储备的飞速增加，1998年取消贷款规模控制后，基础货币对货币供应的贡献度占90%，起主导作用，而其中对金融机构贷款的占比不断下降，外汇占款已成为基础货币供应的主渠道（130%左右）。

而中国采用的独特的结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制。美元一旦结售汇，就形成了所谓的双重投放——一方面，在中国这些美元成为基础货币，或者说美国国债成为中国的货币基础，从某种意义上来说，中国央行就相当于美联储的一个大储备区分行，中国的货币政策多年被劫持，能做的就是不断对冲再对冲, 1999-2002，冲销再贷款，2003年开始被动发行央票对冲，后来不断提升准备金进行更廉价的对冲。即便如此，流动性仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪，我们肯定还记忆犹新，03-08年，中国制造和贸易的最甜蜜时刻，也是赌人民币升值最高峰，05年重新打开的升值窗口就如同总攻的集结号，全球套息交易产生的热钱滚滚而来，房产价格和股票价格扶摇直上。中国短短几十年时间内电闪雷鸣般地经历经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的过程。很多所谓聪明的投资，不过流动性高速投放下相对贬值的竞速比赛和驾御泡沫产生的货币幻觉的快感而已，“金钱游戏、投机和腐败滋生，这都是一个人人都想走捷径发横财的社会的典型症状”。

而另外一方面，中国的巨额美元储备又杀回到发达经济体资本市场，在安全性要求和被排挤的环境下被迫投资到美国国债这种收益微薄的“无风险”金融资产上，进而拉低整个市场的资金成本，抬升其他风险资产收益和其他资本的风险偏好，这些过剩的资本最终和所谓金融创新一起，大量涌入并最终搞垮了美国的地产投机市场，这就是所谓全球失衡和危机的真相。

河东、河西

情况正在发生变化，10月外汇占款增量为-248.92亿元!原因是什么？全球经济下滑导致的贸易顺差下降和新增实际利用外资的收窄确实起到了推动的作用，但更重要的一定是热钱和避险资本流出。为什么会在此时？戛纳峰会期间中国显示了迄今为止在汇率问题上的最强硬态度，东亚领导人会议期间亦表示要增强人民币汇率双向浮动的弹性，而在海外无本金交割市场（NDF）上，人民币已经一改单边升值的形态而开始存在贬值预期。在国内，资本市场日渐消失的财富效应和房地产价格日益明显的历史性拐点，当人民币资产和人民币本身不再升值，以及未来中国众多的不确定性导致避险资金撤离时（移民高潮再次来临），流动性的拐点就来临了……EPFR数据显示8月到10月期间，国际资金对于人民币资产尤其是中国的证券市场的配置出现了减少，同时数据显示美国八月之后的货币供给数据大幅提升，显然与国际避险资本大笔回流，这其中应该包括中国正在消失的存款和欧洲撤出的资金，这其实就是一个被动的QE过程，这可能也是美国数据从八九月开始逐步向好的一个重要原因，这一系列事件的发生，绝非巧合。

货币政策下一步？

现实的问题是如果外汇占款断流，拿什么来保证货币供应目标，是降法定准备金（包括差别准备金率）？还是买国债（公开市场操作，包括逆回购，其实就是QE）？还有就是一次性的释放财政存款？也就是说要么QE，要么松开闸门，在投资者心目中，两者的政策含义完全不同，我们认为目前调控的关键时刻，对一般准备金的调整应该是非常谨慎的，因为一旦调整就不是微调（或者定向宽松了）而是全面转向了。因此尽管技术可能存在需求，我们目前仍然倾向于认为这种“致命武器”的投放，部署在最需要资金，也是CPI和房价调控可能已经落定的一季度时，应该是比较明智的抉择。总之，央行将以我为主，根据国内经济状况来逐步放松和调整货币政策。

风起于青萍之末

值得庆祝的是中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人（FED）鼻息。但坏消息是，08-09年，世界见识了中国自主货币创造的能力和恶果，如果货币当局有这个教训在先，那么一个较中性的货币增长，例如GDP+通货膨胀，8+4=12%左右，应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？这其实就是转折点，既是终点也是起点，大变革时代可能就要来临了，这涉及经济发展模式的改良、货币供应方式调整，资本管制政策的调整、人民币国际化的布局以及资本市场的投资理念和风格的转变。对外，中国必须把有限外汇储备做更有效的配置，否则以目前的收益率，将很快被淹没在日益充沛的外围流动性投放的大潮之中，如同阳光下逐渐融化的冰棍，这些中国人30年来血汗积累的财富，要用它来获得加入全球货币竞争锦标赛的门票，同时成为掠阵者和保驾护航的武装，例如在危机第二波中，中国想要的就是价钱合理的交易，诉求是一致的，不论是对欧洲还是美国，那就是市场经济地位、解除武器禁运、开放核心资产和技术、承认人民币国际地位。对内，在货币中性环境下更有利于驱动经济转型，一个泡沫狂飚的时代就要过去，投资者心态也需要调整，只有重新回到实体经济增长的源头上来，成长才能得到保证，这些四散的资本才会重新聚拢过来，铅华洗尽，价值投资，一个真正的慢牛时代可能来临。

十月，如果流动性的阵痛来了，经济和资本市场的新生还会远吗？

（东方证券策略研究团队）