美国二手奢侈品网站:Sylvia的学习笔记_1

少数股东损益&权益 Sylvia @ 2007-12-10 21:22
学了这么多年的会计，却一直对这两个科目不够重视，还是最近做模型不得不穷其根源了。

首先，“少数股东”存在于母公司（上市公司）并非完全拥有其子公司时，换句话说，是从母公司的角度出发一种＂排外＂的说法，表示这个子公司是由我母公司和你们那些少数股东共同拥有的。

少数股东权益反映除母公司以外的其他投资者在子公司中的权益，表示其他投资者在子公司所有者权益中所拥有的份额。，因此在上市公司合并合并资产负债表上作为一个单独的项目列示于负债与股东权益之间（旧会计准则），以示其特殊性。相应的，这个科目又与BS表中的长期股权投资—子公司有关，长期股权投资＝子公司所有者权益合计×母公司投资％；少数股东权益＝子公司所有者权益合计×（1－母公司在子公司投资％）。

少数股东损益在合并损益表中也需相应扣除才得到归属于母公司的净利润：净利润=利润总额-所得税-少数股东损益（旧会计准则）。相应的，这个科目又与IS表中的投资收益有关，投资收益＝子公司本年净利润×母公司投资％；少数股东损益＝子公司本年净利润×（1－母公司在子公司投资％）。
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  遗留问题解释 Sylvia @ 2005-05-25 14:45
经典的问题：同样是tax shield，为何在计算FCFF的时候，NCC全额加回，而Interest只是加回税后金额？

对于利息，为什么是NI+Int(1-t)而不是NI+Int已经在上面的Free Cash Flow Valuation中有了详细说明，当时非常困惑的便是上面这个问题了。不深究的话，这根本不应该是个问题，但却把很多人都搞晕了。现在回头一想，就很清楚了。

这个问题更象是个文字游戏而没有从计算现金流的本质出发。计算FCFF的目的就是在计算一个合理的现金流，一切都应该回归到现金。表面看来，NCC与Interest的最大区别就在于Cash，折旧是一种虚拟的现金流出，而利息发放是真正有现金流出去的。从本质上看，我们现在调整NI到一个实际上可以支配的现金流（ie.FCF），我们考虑的只是现金，而不需要因为会计准则名义上减少现金（折旧）。依然以数字说明：假设收入-成本=100元，那就是说最初我可以支配的现金就有100元这么多。但由于要计提折旧20元，名义上我的现金就只有80元了，税后NI为56（假设税率为30%），缴税24。但从现金流角度出发，我手里实际上还有100-24=76元，刚好为税后NI+Dep. 所以，对NCC的调整就是加回全部，而不用考虑税收影响，因为它们实际上根本都没有参与现金流的运动，我们只需把假想中扣除的原本加回即可。但为什么说折旧也是tax shield呢？这里也可以看出，尽管我这20元并没有真正付出，但由于这个名义上的减少，导致我缴税是24而不是30（=100*30%），这个少交的6元就是折旧的避税作用了。

还是挺高兴清清楚楚想通了自找的一个问题。
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  Free Cash Flow Valuation Sylvia @ 2005-03-14 13:16
记得403、502学到FCF的时候，茫然的很，真的是没听说过，起码大学没有考过吧，否则不可能一点印象都没有的。回来以后，才知道这个东西现在流行的很，尤其是金融机构给股票估值（这个概念说实话在英国时也是不知道的，否则肯定选703了），所以频频听到自由现金流、DCF绝对估值等等，由此也深刻认识到了CFA的重要性。

今天看的这一章也是L2的核心了，估值相关基础理论及其衍生讨论今天还是业内津津乐道的话题，所以这方面的理论基础一定要烂熟于心。Notes里讲的还是比较简单的，给了一堆公式，并打招呼说这些公式已经够烦人的了，推导就不给了，看来老美做事也是蛮急功近利的。为了真正搞清这些公式，把思路完整的理一理，我打算把这些公式详细推导一遍，向来很喜欢推公式，既有成就感还不容易忘记。
为什么要用FCF来给公司估值就不说了，直接从公式开始了。L2计算FCFF给出了4个公式，根本就在于既然要计算现金流(Cash accounting)，必然要调整Accrual accounting下的那些收益了，最直观最容易理解的就是调整净利润。

Formula 1: FCFF = NI + NCC + Int×(1-t) – FCInv – WCInv
NI显然不表示企业可以实际自由支配的现金流，为了得到FCF，一切调整从有无现金进出考虑。NCC(noncash charges)是首先应该想到的，既然是noncash，所以一切非现金形式的支出都必须加回（比如折旧），而一切非现金形式的收益都必须减去（比如重组过程产生的收益）。这个NCC的调整其实就把一些non-operating活动产生的损益也考虑进来了，所以FCF从本质上讲并不是完全由经营性活动所产生的。因此在说到用FCF进行公司估值时，就不要关心这个现金是否由经营性活动产生，只要知道这个现金是变多还是变少了。虽然记不太清了，但印象中财务管理课给自由现金流的定义跟这里并非完全一致的，主要还在于考虑问题的出发点不一样吧。关于这个NCC，提到两个细节。1、债券的折价摊销要加回净利润，债券的溢价摊销要从净利润中减去。2、关于递延税款，作为一个分析师，如果看到报表上的递延税款数目很大时，需要引起注意；但同时，如果他认为这个公司有持续递延缴税的能力时，可以把deferred taxes加回净利润。

Int表示支付给债主的利息（财务费用=利息支出-利息收入+汇兑损失-汇兑收益，通常就用用来近似代替利息费用了），既然给公司估值，计算的是FCF to firm，支付的利息必须加回（interest expense on debt should not be deducted in arriving at free cash flow），但是，并不是加回全部金额，而是税后的金额，即Int(1-t)，也就是说expressed on a pre-interest but post-tax basis（息前税后）。为什么呢？因为利息是不用交税的（缴税的基础是EBIT – Interest，也就是EBT），而如果把利息加回的话，缴税基础就成了EBIT，也就是说这部分没有支付的利息也必须缴税。具体例子如下，假设税率为30%：
 EBIT                500               EBIT                500
- Interest           100
=EBT                400
- Tax(30%)        120             - Tax(30%)        150
=NI                  280
+ Int(1-t)           70
=NI+Int(1-t)   350               EBIT(1-t)         350

这样就很清晰了，比较上面的120和150，这两个数字分别是EBT和EBIT乘上税率计算而得，120是用息后利润作为缴税基础，而150是用息前利润作为缴税基础，两者刚好差了一个Interest*tax，这也就是所谓的tax shield，在上面例子中是30，其会计含义就是如果保留Interest( ie. do not pay to the debtholder)那么就要多交30的税（当然反过来，如果你发放利息的话，那么你就少交30的税，这就是shield作用所在）。那么我现在既然是给公司估值，发放给债主的利息也应该考虑回来，假设100元利息不发放的“净”作用就是比前面的NI=280要增加（100-30）=70，这就清楚的解释了为什么是NI+Int(1-t)而不是直接加上Interest全部. (甚至你可以分部理解: NI + Int - Tax Shield. ) 同时上面的表格也很直观的给出了一个等式：NI + Int(1-t) = EBIT(1-t)。这也就是L2中第二个公式的由来。其中这个EBIT(1-t)又被称为税后净营运利润NOPAT，与税后的净利润就差了Int(1-t)这一项，上面例子中的70（350-280）。突然不懂了，为什么同样是tax shield，利息加回是要税后金额，而Dep则不用？to be continued

Formula 2: FCFF = EBIT×(1-t) + NCC – FCInv – WCInv
第三个公式就更加简单了，完全可以根据EBIT与EBITDA之间的关系推导得出。这里首先说明是做了简化处理，把上面公式中的NCC全部近似为Dep了，而EBITDA = EBIT + Dep, 代入公式2就有FCFF = (EBITDA – Dep)(1-t) + Dep – FCInv – WCInv, 整理后得到：

Formula 3: FCFF = EBITDA×(1-t) + Dep×t – FCInv – WCInv

或者从另一个角度推导：我们现在想以EBITDA为起点进行调整，那就要在EBIT的基础上加回折旧，但是加回的不是全额，也是税后金额，这个程序就跟上面加回的是税后利息金额一个道理，这样就有EBIT(1-t) + Dep (1-t) ，但Dep*t如何解释？跟上面一样的问题了。

如果不是这样一路推导下来，L2对这个公式的直接解释是：EBITDA is “before depreciation,” so we only have to add back the depreciation tax shield, which is depreciation times that tax rate. Even though depreciation is a noncash expense, the firm reduces its tax bill by expensing it, so the free cash flow available is increased by the taxes saved.

Formula 4: FCFF = CFO + Int×(1-t) – FCInv

最后一种，从现金流量表里的CFO出发。应该说，因为现金流量表调整的就是cash accounting和accrual accounting不同对现金的影响，FCFF和CFO应该相差不大了，但CFO计算的起点是NI，而视债主股东为整体的NI还需要加回利息（税后），另外与投资相关的FCInv还未考虑，所以需要对这两项进行调整后才符合FCFF的概念。比照公式1和4，也可以得到这样一个等式：CFO = NI + NCC – WCInv，经营现金流原本也就是这么计算出来的。

至于FCFE的计算，可以由FCFE = FCFE - Int×(1-t) + net borrowing推导得出：
Formula 1: FCFE = NI + NCC – FCInv – WCInv + net borrowing
Formula 4: FCFE = CFO – FCInv + net borrowing
不涉及Inv(1-t)的公式2、3就不代入了，反而麻烦。计算FCFE有一点需要特别注意，它常常会用这么一个公式计算：
Formula(forecasting): FCFE = NI – (1-DR)×Net FCInv - (1-DR)×WCInv

其实就是假设一个目标负债率（assume the firm maintain a target debt to asset ratio for new investment in fixed capital and working capital）这样，FCFE就可以不用计算net borrowing，而是直接根据FCInv和WCInv计算得出。其中，net FCInv = FCInv – Depreciation。

对于FCFE比FCFF增加了net borrowing这一项，一开始还有点疑惑，如果发新债的话，FCFF是否也应该增加这么多现金啊？后来想明白了，还是对FCF概念的不清晰，自由现金流必须是针对分析对象增加出来的现金流（如果简单定义成经营活动产生的话，那就很容易排除融资行为了）。且不管FCF是不是完全由经营活动产生，但如果把所有投资者视为整体的话，新发债券并没有增加整体的现金，所以FCFF不需要考虑融资活动的影响。而FCFE则不同，从股东角度分析的话，新发债对于他们来说就是增加了现金，因为这个钱不是他们自己的，是来自外部的，但可以由他们自由支配，所以需要加上net borrowing这一项了。
******************************************************************************
优先股在计算FCFF/FCFE时的影响：对于FCFF来说，因为是所有投资者可以自由支配的现金，所以跟利息一样，支付给优先股股东的股息要加回，区别在于它是全额加回（因为它的支付也是税后的），而利息是加回税后金额Int(1-t)。而对于FCFE来讲，优先股息就跟利息一样是要用现金支付出去的，所以它的现金流里边必然是不包括这个preferred dividend的。但是net borrowing增加优先股这么一个数额，类比负债啦。

预测FCFF/FCFE的两种方法：historical free cash flow和components of free cash flow。既然都已经预测了三张表了，显然用第二种方法更加精确一些。具体影响FCF的每一项如何预测，那不是这一章讨论的内容。不过看到了预测capital expenditure的一个说明，很受启发，因为之前对于这个一直不是很清楚该如何预测：这个资本支出可以看作由两部份构成，一部份是用来维持目前生产能力所需要的投入，一部份是基于sales growth另外要增加的支出。

有一个概念必须明确：自由现金流无论是针对所有投资者的FCFF还是只对股东的FCFE，都表明了目前有多少可以自由支配的现金（before financing decisions），这个数字与如何使用这笔现金无关。所以，dividends, share repurchases, share issues这些融资活动并不影响自由现金流的大小。但如果是有发新债或是发生债券回购的话，尽管对FCFF没有影响（因为FCFE的计算公式里有net borrowing这一项，=long and short term new debt issues – long and short term debt repayments），对FCFE会稍有影响。也就是说leverage的变化对FCFF没影响，但对FCFE小有影响。For example, a decrease in leverage through a repayment of debt will decrease FCFE in the current year and increase forecasted FCFE in future years as interest expense is reduced. 切记，FCFF是融资前项目，所以不受公司财务结构的影响，尽管财务结构可能影响公司加权平均资本成本，进而影响公司的价值。

具体的计算，single-stage, two-stage, three-stage都跟DDM一样了，没什么困难的。

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  Leases and Off-Balance-Sheet Debts Sylvia @ 2005-03-14 12:47
关于经营租赁与融资租赁从来就没真正明白过，现在是越来越后悔大学4年的虚度了，后来又没接触过实务，就跟没学过一样。其实大学毕业就做两年基本的会计对于加深基本功是非常重要的，但当初显然是不屑的，可笑呵。不过这也越发坚定了我去考CPA的决心，是得好好补上一课了。

经营租赁与融资租赁对于IS和BS的影响。
经营租赁发生时，因为租赁进来的设备不能算作自己的资产，所以不会对BS有什么影响，之后就是每年的租赁费用从收入中直接扣减，CFO减少。也正因为经营租赁不涉及BS，也把它叫做off-balance financing.

经营租赁相对来说较为简单直观，融资租赁就繁琐一些，主要原因是租赁来的设备需要当作资产进行折旧处理，相应也就有负债的摊销。在融资租赁发生时，BS的资产就要增加这个租赁设备的现值，而且这个资产的账面价值跟其他固定资产一样，期末BV等于期初BV减去折旧。需要明确一点是，这个账面价值与ending leasehold value科目之间的关系。融资租赁发生时，两者相等均为租赁资产的现值；租赁结束时，两者也相等均为0；但中间那些年，这两者一般是不等的，因为ending leasehold value的计算是期初值减去当年的principal payment（简单说，相当于我借了这个一个资产，然后每年还一部份债），而这个principal payment一般与depreciation是不等的。折旧按直线法计算的话，应该每年都是相同的数据。但是，principal payment是用每年的lease payment – interest expense，第一项一般每年都相同，但是财务费用的计算是典型的负债摊销情形（期初账面价值乘于rate），所以interest expense必然是逐年递减（因为账面价值在递减）。这里需要补充一点，在融资租赁情况下，每年的lease payment是要拆成两部份的：interest expense（减少CFO）和principal payment（减少CFF）。

上面说了两者租赁对BS的影响，有了这个基础，对于IS的影响也就比较清楚了。经营租赁每年的lease payment就是租赁费用，直接减少收入。而融资租赁下，减少收入的总租赁费用是与CFO有关的（折旧+财务费用），至于principal payment(=lease payment – interest expense)减少的是CFF不作为租赁费用，又考虑到财务费用逐年递减的事实，因此融资租赁的租赁费用在头几年要高于经营租赁，但后面就比经营租赁低了；体现在收入上，就是融资租赁头几年的收入要低于经营租赁。但整个租赁过程从开始到结束，总的收入是一样的，因为总的lease payment等于depreciation + interest expense。可以简单理解成收付实现制与权责发生制的确认不同吧。

至于现金流，使用融资租赁的公司经营性现金流要高于使用经营租赁的，因为前者有一部份现金流出是归到融资性现金流里的。

一般lesser都是倾向于经营租赁的，但融资租赁有两个好处：一是开始几年的费用高，这样收入低了可以tax saving，另外就是融资租赁的经营性现金流比较好看。而lessor则倾向于融资租赁，因为这样可以尽早确认收入。
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  Analysis of Financial Liabilities Sylvia @ 2005-02-27 20:55
前几天，咕咚同学问我一个问题：
Life Style Company issues 12% bonds having a maturity value of ,000,000 for ,151,631.  The bonds are dated December 31, 1991 and mature December 31, 1996. Interest is payable annually on December 31。Assume the effective rate of interest is as follows:
12/31/92 13%
12/31/93 12%
12/31/94 9%.
1. If Life Style decided to retire the bonds early by buying them on the open market, what would they have to pay for the bonds on:
12/31/92
12/31/93
12/31/94
2. Set up a schedule of interest expense and discount amortization under the effective interest method using the following columnar headings:
Date:        Cash Paid    Interest Exp     Amort.   CV of Debt
12/31/91                                          ,151,631
12/31/92
12/31/93
12/31/94
12/31/95
12/31/96
貌似很眼熟，L1考过的，不过我居然连interest exp和coupon(cash outflow)的关系都搞不清了，最后还是苏伊同学以其扎实的基本功解了我的疑惑。回家后即找出notes，惭愧，居然在bonds那块找，找来找去找不到，再翻会计那本，终于在financial liability那里找到了。后来一细想，当时好像是快要考试了，最后几章都没认真学，居然也蒙混过关了，看来做人还是要踏实一些才好。幸亏这次准备L2是先看会计了，果然繁琐，而且居然连equity那部分都有不少会计处理，晕啊。也好，反正打算考CPA了，本来会计就该一项一项好好学一下的，大学4年是跟没学一样了。

债券发行时，是按市价（可能溢价可能折价）记入资产负债表的，但债券到期归还本金时，债券的账面价值必须和债券面值相等（以便相互抵消）。因此，在到期之前，与面值的差额将通过财务费用实现摊销。Interest expense is the amount paid to the creditor in excess of the amount received. 根据这么一个定义，Interest expense = coupon + Face Value – Book Value at beginning（计算总额），显然有折价发行的债券以后需要支付的财务费用最高。这也不难理解，谁让它的coupon那么低呢。根据这么一个定义，interest expense的总额也是一开始就确定的，麻烦就在于the allocation to specific time periods may be uncertain. 简单归纳摊销的作用有二：BV向面值的回归、interest expense向新coupon（以折价或者溢价发行时的那个市场利率作为coupon rate）的回归。计算每期的财务费用和BV分别如下：
Interest expense = BV of the bonds at beginning of the period * the market rate at issuanceEnding BV = Beginning BVt + Interest Expense - Coupon（一开始有些困惑这个公式的解释，后来认为可以如下考虑：interest expense就是期初账面负债以发行时利率计算应该支付的利息，视为负债的增加；coupon则是实际支付出去的利息，视为负债的减少。综合结果就是期末负债新的账面价值。）

在具体的财务费用上，溢价发行债券的财务费用递减，因为这个BV在递减；相反，折价发行债券的财务费用递增。而平价发行的债券不存在摊销，账面价值始终等于面值，财务费用也始终相等，又因为平价意味着market rate at issuance = coupon rate, 所以平价发行债券的财务费用就是支付的coupon，而对于溢价和折价发行债券，则有
Premium bond: Interest expense = Coupon – premium amortization
Discount bond: Interest expense = Coupon + discount amortization
需要分清的是：interest actually paid based on the coupon rate is recognized as CFO, and the amortized portion is recognized as CFF. 所以，与溢价债券平价债券相比，CFO is understated and CFF is overstated.

最最需要记住的是：计算债券账面价值时用的market rate必须是债券发行时的那个rate. 计算的原因在于对长期负债的记账约定：long-term debt is carried at the present value of the remaining cash payments discounted at the market rate at issuance.

可转债的记账方式：The convertibility feature of a bond is ignored when the bond is issued, thus the entire proceeds of the bond are recorded as a liability. When a convertible bond is converted into equity, the entire proceeds will be reclassified from debt to equity. 这么一个由负债到权益的改变，会大大影响到公司的leverage ratios. 所以分析师在对有可转债的公司进行分析时，有以下几种处理手段：
A). 股价远远高于转债价（in the money）：由于债转股的可能性非常大，把可转债视作股票.
B). 股价远远低于转债价（out of the money）：转的可能小，还是视作债券.
C). 股价和转债价比较接近（at the money）：或者calculate ratios both ways，或者value the conversion feature using option pricing methods, separating the debt and equity componets.

Bonds with Warrants: 和可转债最大的区别在于它的option feature是可以剥离的。所以记账时也必须分开记，the pure bond value is treated as debt, and the option is treated as equity. 一般来说，都是折价发行的，所以折价的摊销也跟其他折价发行债券一样处理。假设其他都一样，一般有如下规律：
Book Value:  warrants < convertibles = regular bonds
Interest Expense:  convertibles < warrants < regular bonds. however, the cash interest payments will be the same for the convertibles and warrants.
CFO:  warrants = convertibles > regular bonds.

可赎回优先股在分析是被当作debt. Early retirement of debt产生的损益is treated as an extraordinary item and reported on the income statement net of taxes after net income from continuing operations (blow the line). 把它视为非经常性项目是因为这种情况不太可能经常发生，不过这也可以成为管理层操纵利润的一种手段。反正涉及非经常性项目的好像都是subject to manipulation by management. 利率上升，公司提前回购，会产生一个gain，但今后的利息费用会上升。

会计果然繁琐啊！L1复习完毕，开始L2对financial liability的学习。

L2的内容简直跟L1一模一样，以至于我怀疑卖盗版书的人是否不负责任的盗用了一级的内容。重新理一遍思路，对关于CFO的那部分内容有了更深的理解。因为考虑CFO被高估还是低估其实只要看coupon是高估还是低估了，因为这里只有它是与现金有关的。

比如说Premium的CFO是understated，应该这样考虑：premium的coupon > interest expense, 也就是说高估了cash outflow，所以CFO相应就被低估了。这样理解会比较清晰。

Zero-coupon到期前由于没有现金的支付，所以CFO是被远远高估了。

都一样了，就是把所有的例子都去掉了，结束融资负债。

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