韦森：投资扩张、信贷膨胀与物价上涨

　　投资扩张、信贷膨胀与物价上涨——“反思中国宏观经济运行机理”话题之六韦森      在最近闭幕的“两会”上，中国政府决策层已明确把控制通胀作为今年“宏观经济管理”的首要任务。温家宝总理在3月14日两会闭幕后答中外记者问时，曾明确表示，在今年中国政府宏观调控的各项工作中，已“把抑制通货膨胀摆在了第一位”，他还形象地说：“通货膨胀就像一只老虎，如果放出来，就很难再关进去”。
 　　决策层把2011年宏观经济管理的首要任务定位于控制通胀，可以理解。自改革开放以来，尤其是自2001年中国加入WTO以来，随着中国经济市场化进程的加速，尤其是伴随着房地产市场的繁荣和资本资产头寸的迅速膨胀，中国经济的货币化不断加快。从2000年到2010年10年多的时间里，中国经济体内的广义货币M2从13万亿快速膨胀到目前的73万亿，M2与GDP的比重也由1.4上升到目前的1.82。尽管2010年以来央行已经9次提高商业银行法准率和3次加息，但面对这样巨量的主要由储蓄存款所构筑起来的广义货币，全社会乃至政府决策层似仍感到货币流动性存量的积累对物价上涨的压力甚大。近年来，国际大宗商品价格持续上行，尤其是国际食品价格不断走高，以及美国、日本和一些西方发达国家为刺激本国经济复苏而采取量化宽松货币政策和美元贬值，会继续推动石油、食品和其他商品价格的上涨。在这种情况下，中国“通胀管理”看来难度不小，实在容不得乐观。
 　　更为麻烦的是，在目前这样一个国际环境和国内宏观经济格局中，单凭央行提高商业银行法准率和加息，不能把已放出来的73万亿的广义货币这只老虎再“收回到”央行的魔瓶中去了。另外，多年来中国外汇储备的不断积累，已导致货币对冲外汇的央票差不多高达5万亿了。尽管这近五万元的央票在过去数年减少基础货币增发上起了一定的缓冲作用，但到期后还是要央行赎回的，因而最终还是要增加基础货币的投放量。
 　　为什么进入21世纪以来中国的广义货币如此迅速地攀高？这个问题不从理论上弄明白，老是坚持经典货币主义的货币超发论，就不可能制定出真正有效的宏观货币政策。从本系列研究的上述几篇专栏文章中，我们沿着后凯恩斯主义“银行贷款创造存款从而创生广义货币”的“货币内生说”，已经基本上理清了这些年来中国广义货币迅速增加的主要原因。这些年来，中国经济体内广义货币之所以快速增加，除了外汇储备不断而积累导致基础货币不断被动增加外（在2010年末央行账面外汇资产余额已高达20.67万亿元人民币），主要是由于房地产、企业上市融资等资本资产头寸增加所衍生出来的作为企业和家庭个人存款的遽增而产生的。而2008年12月份以来25万多亿的广义货币遽然增加，直接原因是在发改委4万亿刺激经济计划促动下银行贷款迅速膨胀的结果。
 　　弄清了基建投资的急遽扩张以及相应的银行信贷快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，进一步的问题自然是：这两年多20多万亿银行信贷都流向哪里？
 　　目前，从央行和其他研究机构所的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，因而还不能对这两年商业银行信贷的整体流向做个全面的评估，但至少从目前所能得到的2009年的数据中，我们可以粗略地估算到，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是对民营部门的贷款，这20多万亿的商业银行的贷款80％以上，流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目（包括与各级政府有关的地方融资平台）。
 　　认清这一点非常重要。之所以说重要，首先是这一数字事实可以对前一段中国学界颇有争议的“国进民退”和“中国模式”问题有了确凿的验证。在过去两三年中，不但在政府的4万亿刺激经济计划中的“追加投资”大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也随着政府投资流向而贷给了国有部门和各级政府所主导的基建项目。现在，我们必须超前的认识到，依靠过去两年多的4万亿刺激经济计划所促动的商业银行信贷的迅速膨胀的支持，在全球经济衰退的外部情况下中国经济保持了一个9％左右的GDP增速，但这种主要靠银行信贷所推动的以基建投资为主的经济增长，却为未来数年乃至十几年的长期增长留下了巨大的隐患。随着各级地方政府的公开和隐形负债的不断增加，一些不收费的公益性项目以及建成后会常年亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题迟早要被提出来。
 　　其次，如果我们理解了银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给的逻辑，就会认识到，现在要控制目前中国的通货膨胀势头，单靠央行提高商业银行法定准备金和加息，并不能完全奏效。如果在上一轮大规模基建投资还没完成且许多项目仍需投入大量资金的情况下，决策层又要发动新一轮大规模政府投资扩张计划，如建数千万套经济适用房，照十二五规划所确定那样在未来5年投资近十万亿来发展7个战略产业（新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新能源），还有按照今年中共中央1号文件的规划再来一个10年“4万亿”的农业基本建设投资，即每年仅农田水利基本建设就要投4000亿，那么，在目前在财政体制中中央和地方财权和事权不对称的情况下，中央政府要控制银行贷款和通货膨胀，可能根本做不到。因为，政府发动新一轮大规模投资，主要并不是从财政预算中支付，在目前地方政府极度缺钱的情况下，只会扩大银行信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台向银行借贷，甚至把商业银行法定准备金提高到20以上，或继续加息，但地方政府如发现从商业银行贷不到款，也会通过发行城投债等其他金融工具进来行投资项目融资。后者将与商业银行信贷增加一样会在经济的循环过程中创生更多的广义货币。这样一来，即使从现在起决策层一直保持较紧的货币政策，如果各级政府和国有大企业（如铁路、电厂等）的基建投资规模却在另一方面不断扩大，那么未来中国的通货膨胀的压力只会越来越大。因而，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。
 　　根据上述推理逻辑，可以判断，在市场经济初成的当今中国经济社会体制中，如果政府越来越是市场的最大参与者和最大投资主体，银行信贷规模不断扩张就很难抑制，随之广义货币存量的继续膨胀就似乎是不可控的。从这个意义上来看，理解中国模式，认识目前中国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在目前当前中国的独特体制安排中来认识。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题，而在根本上是一个政府体制和基本制度安排问题。从这个研究视角，我们发现，2010年以来的这次通货膨胀，既非宏观经济学教科书上所说的那种成本推动型的，也非需求拉动型的，而是政府推动的投资扩张所引致的信贷膨胀的一个副产品。
 　　在《稳定不稳定的经济》一书中，美国后凯恩斯主义经济学家明斯基（Hyman P. Minsky）曾指出：“正当我们为保留大政府的实力而防止出现大萧条时，我们却有必要调整经济，降低由于大政府的存在而形成的通货膨胀压力”。明斯基在1986年的这一断言，好像正讲出了22年后中国经济运行的基本逻辑。这一逻辑在当今乃至未来中国是如此明白：如果约束不住各级政府投资扩张的冲动，广义货币继续膨胀和物价上涨，就或将是不可抑制和避免的。
 
 　　2011/3/18谨识于复旦本文已于3月27日发表在《华尔街日报》专栏《经济学如诗》，现在是全文