中国提振经济的另一良策

SCOTT A. JALOWAYSKI

中国最近宣布了一项5,860亿美元的刺激计划，以支持正在放缓的经济，其中四分之一将由中央政府提供。但其实不必动用如此多的政府资金来重振经济。对这个全球第四大经济体来说，有一种更好也更经济的刺激办法，那就是放松目前对私募股权投资者在中国国内投资的严格限制。

若以日本为鉴，中国这种凯恩斯式的开支计划从长远来说并无作用。这项计划旨在拉动私人消费，公布之初被称为“出手快，出拳重”，它的大部分资金将投到基础建设项目上。这些项目也许可以创造宝贵的就业机会，但无法创造可持续的业务。

中国应该采取另一种办法，通过鼓励加大固定资产投资来提升国内生产总值(GDP)。从占GDP比重的角度看，中国的固定资产投资几乎是政府和私人消费的总和。这已经是相当高的水平，而在美国，仅私人消费一项就占GDP的70%。但如果北京方面想要刺激经济，通过进一步加大投资，再结合以更完善的配置和激励机制，从长远看会比大兴基建和提高社会福利更有效地促进私人消费。

为更多外国投资放行是一种相对简单而有效的融资手段来支持更多的固定资产投资，同时也能创造可持续的业务和就业机会，进而刺激私人消费。私募股权投资可以成为一种重要的投资流入载体。目前，私募股权投资在中国GDP中所占比重只有0.3%，相比之下美国是1.9%，英国是1.5%。中国的企业家会乐于与私募股权投资者合作，实际上他们需要资本来实现业务的规模化。

2004至2007年间，私人资本运营基金共募集到2,000多亿美元的资本投资于亚洲，但去年只有115亿美元投入中国。私人资本运营基金手中有钱，但在配置资金时确遇到了麻烦。北京方面设置的不少监管障碍堵住了道路。

首先，外国投资在中国会受到错综复杂的监管网络桎梏，这与许多其他发展中国家一样。尽管中国自1978年以来对外资的开放已显著扩大，但在中国的每一笔外国投资都必须经过政府批准。各类投资的审批要求不尽相同，主要取决于投资的行业和投资规模。

其次，海外投资者需要的合法工具（诸如可转换优先股和可转债之类），以及具有法定效率的交易（公司兼并、拆分和换股等）要么是无法直接适用于中国公司，要么是不像在发达国家那样具有灵活性。例如，优先股可以让投资者将不同等级股东的经济权利和控制权加以区分，在发达国家是常见的工具，而在中国却没有。换股交易在非上市公司的外企与国内企业之间是被禁止的。

第三，中国国内的资本市场尚不健全。通过资本控制和其他监管方面的限制，中国资本市场限制了外国投资。中国的市场一向缺乏流动性，且相比起离岸资本市场其功能发挥也不顺畅。由于估值常常不可预测和因为中国市场结构的扭曲而被压低，中国的企业家和外国投资者便理所当然地不愿意在这种环境下出让股份。他们不知道如果出售自己辛苦打拼建设的公司，他们何时或是否能收获合理的价值。

在此之前，借用离岸实体是挖掘中国公司价值的一种常用渠道。考虑到现行中国公司法的局限性（特别是不能进行换股），形成的程序显得毫无必要地繁琐。假设在开曼群岛成立一家离岸实体，它可以先建立一家中国的子公司。这家子公司可以购买另一家中国企业的资产，而这家中国企业的国内股东可以将出售资产所得再投资到那家开曼群岛的公司。许多中国非上市企业都通过各种形式的这类架构在美国、伦敦和香港上市，为私募股权投资和风险投资提供了便利。

然而，中国2006年9月起实施的企业并购新规定有效阻止了外国投资者及其中方伙伴进行这种人们所知的“往返”交易。新规定要求投资者获得商务部的国家级许可（而不是从地方商务部门）。事后证明，这种批准无法获取。

怎样才能消除中国现有的监管障碍，推动私募股权投资和其他外国投资呢？

从长远角度看，中国需要制定一部更完善的公司法，取消外汇控制，并推动一个功能健全的资本市场建设。但眼下，中国需要做的只是放松某些政策。尽管通过以人民币投资的国内私人资本运营基金也许可以暂时规避监管审批方面的问题，但并没有从根本上消除打击外国投资积极性的弊病，即政府决策的不透明、公司法不完善和低效且死板的国内资本市场。

北京应当考虑将往返交易的审批权下放给各地的商务部门，委托他们根据并购规定进行审批。低级别的部门更便于打交道，对地方经济需求跟踪更紧，因此审批更容易获得。

中国政府最近已将另一项审批权由商务部下放给地方，由地方负责中外合资企业由有限责任公司改制为外商投资股份有限公司的相关审批。这类改制是外商投资的中国公司在中国上市必须经过的法律步骤。中国应该将地方的审批职能扩大，允许他们审批符合并购规定的往返交易。

中国的企业家愿意也准备与外国投资者开展合作。但首先需要政府做好自己的工作。最好的刺激计划莫过于改革。

（编者按：本文作者是美国律师事务所Ropes & Gray LLP在香港的合伙人。）