中国—如梦似幻的财政焰火

　　·四季度显著的大规模支出刺激实际上会受到限制
 　　·鉴于人民币存款准备不会上调，我们认为四季度银行间同业拆借利率面临更大下行压力
 　　·四季度货币政策逐步放宽应会支持明年1月底春节后的经济增长
 　　财政部(MoF)喜欢在年底燃放如梦似幻的财政焰火。嘣！嗖！咔-嘭！这可能会是财政部2011年第四季度追加预算中官方开支数字的声音。这将被解读为对经济的巨大财政刺激，银行帐面上流动性也更大了-这也符合越来越多确切迹象显示货币政策放宽的背景。（我们期望本年度最后几个月的月度贷款增长幅度将增大，可能超过6,000亿元人民币。）但是，如果认为财政部正在为增长提供即时的刺激，那就错了。影响会是积极的，但不会立竿见影或不同凡响。
 　　财政部可能在2011年第四季度'花费'刺眼的4-4.5万亿元人民币以确保政府合并预算赤字接近9,000亿元人民币的官方目标，这样2011年全年开支可能超出初始预算约19%，接着如往年这个时候一样，财政部将可能要求全国人民代表大会(NPC)常务委员会悄悄签发一份新的预算，以允许其支出更多资金。
 　　这是以下两种情况的结果：第一，财政部略显奇怪的惯例，年初总是低估收入增长（其估计今年将增长8%，但多年的证据表明收入增长快于整体经济）；第二，今年的官方收入同比增长约为25%，超出普遍的合理预测。因此，年底开支不仅需要赶上官方预算（这意味着第四季开支要达到3万亿元人民币），而且还需要超过该预算（额外支出1-1.5万亿元人民币）。如果本年度中期预算没有被超过且开支没有受到刺激，年底将会出现6,500亿元人民币的盈余，而不是9,000亿元人民币赤字。毕竟，必须要达到目标。另一个选择就是增加预算稳定基金(BSF)，我们将在下文探讨这种想法。图1显示了收入和开支增长，包括对四季度的估计；第四季度开支增长的隐含加速显而易见。
 　　
 　　这种政府在超额现金中游刃有余的景象，可能会轻度迷惑那些不经意的中国观察家。
 　　政府资产负债表上常见的是大规模的债务，但正如我们最近讨论到的，有重要的财政支持抵销可怕的地方政府债务（请参见专题报告，2011年7月18日，'中国-解决地方政府债务问题'）。如果读过我们先前讨论过的略显拜占庭式的预算组织安排和财政部的国库单一账户(STA)，今天的内容就不难理解（近期动态，2011年1月13日，'中国-搞清楚国家最大的银行账户）。
 　　简而言之，第四季度预算基金应从财政部的国库单一账户（理论上包括所有中央和地方政府的账户）中释放出来，支付给为政府工作的组织和人或用于进行新的采购。政府每年20%的账单都是在十二月份支付，40%在第四季度支付，这种情形何以维持不得而知，在此不深入探讨（例如，我们怀疑大部分开支-办公家具、汽车、在夏威夷召开研讨会等-均在十二月份支付，而这正是商家提价和带地方官员出去卡拉OK的繁忙时期。）因为这是每年的惯例，所以尽管它的确起到适度刺激作用，但我们不认为它会对经济带来重大财政刺激。图2显示了我们对中国'财政刺激计划'的预测，该预测衡量了预算变动对GDP增长的影响。
 　　图2显示了2008年底及2009年初的财政刺激方案（但大多数资金来自银行）、该刺激方案的随后撤销，以及财政部自那时起基本中立的立场。（财政刺激计划对于实际经济活动产生滞后的效应。）财政部官员谈及的'积极的财政政策'，似乎是指改变政府的投资领域，而不是其整体宏观经济影响。换言之，减少建筑投资，增加教育和卫生开支。（这一论点存在的问题是，大多数政府建筑活动均在表外进行，并由银行提供融资。）
 　　另一个办法就是将过剩现金投入预算稳定基金（BSF）中，而对于中国这样的经济大国，这种方式管理预算非常低效。此基金在几年前成立，目的在于调解年度预算，但该基金的规模仍然较小，每年仅吸收1,500-2,000亿元人民币的过剩收入。如果BSF能扩大规模在今年吸收1万亿元人民币（而这将是一件大事），则可以避免大部分紧急支出，从而用于抵销2012年可能大幅增加的财政压力。我们完全支持扩大BSF的想法，但我们不知道这是否在政府的考虑中。（我们在2011年1月的备注中概述了其他财政改革想法。）
 　　
 　　假设年终财政焰火一如既往地绽放，则带来的第二种影响将是资金存入商业银行账户。理论上，这些银行可以贷出这些资金-这曾经令一些人激动不已，他们以为这些银行又有钱可借了。然而，我们注意到大多数大型银行发放贷款的主要掣肘是贷款配额（对一些小型银行而言，主要掣肘是资本充足性及贷存比率）。在此情况下，市场将密切关注第四季度的贷款增长数据（一个月增长6,000亿元人民币属积极现象），并留意有关2012年贷款限额提高的任何讨论。
 　　市场普遍认为，'发放'财政资金对银行间同业拆借利率的影响是导致利率下降。但是，我们不应想当然。整体流动性状况将取决于中国人民银行的其它公开市场操作（债券发行和回购操作），以及其它存款增长情况（这要求银行向中国人民银行交存规定的准备金）。往年，12月份的财政流出最终通常不会提高银行的超额准备金（从而压低了银行间同业拆借利率）。我们认为，这导致年底之前降低存款准备金率(RRR)的可能性增加-财政部资金可能不足以弥补流动性。在1月份之前降低RRR的压力甚至会更大，因为该月贷款需求强劲，且今年的中国春节在1月底。在春节假期前，流动性通常会大幅紧缩。
 　　我们预计2012年的官方人民币贷款将增长8.5-9万亿元人民币。这一数额巨大，而我们的通胀展望向好，非正规金融部门将去杠杆化，且决策者将希望从2012年第二季度起推动增长（请参见近期动态，2011年10月25日，'中国-2012-13年预测修订'）。地方政府投资工具将需要融资，项目需要重新启动，而银行仍是唯一的实际融资来源。
 　　在目前整体利好的背景下，第四季度官方制造业PMI仍有可能下滑至50以下，这可能引发市场恐慌。但随着政策支持力度越来越大，这应足以扭转中国的市场情绪。尽管梦想成真仍待时日，但财政焰火应会帮助改善情绪！