呼气测试阳性:谈谈销售毛利率

日期:[2008-10-24]   浏览:2314次
在诸多财务指标中，销售毛利率是投资者使用频率较高的财务指标之一。销售毛利率的高低被认为是评判投资价值的重要标准。本文以国内A股上市公司财务数据为依据，对销售毛利率的影响因素进行分析并提出相关结论，供投资者批评与参考。
一、销售毛利率的界定
销售毛利率是指毛利在销售收入中所占的比重，或者说销售收入扣除成本后可以覆盖费用和形成利润的部分所占的比例。销售毛利率的具体计算公式是：销售毛利率＝（销售收入－销售成本）÷销售收入。
二、销售毛利率的经济学解读
从经济学角度讲，对于一个充分竞争的市场而言，销售毛利是产品的附加值，附加值是市场对产品的奖励，毛利率就是奖励所占的比重。一般而言，市场是吝啬的，不会轻易对产品供给方提供奖励；如果产品在市场上能够获得获得需求者的奖励，则要求产品在品牌、技术等方面有一定优势；如果产品能够获得超过平均水平的奖励，则要求企业在某一方面必有超常之处。
三、销售毛利率的决定因素
（一）销售毛利率与产品的品牌相关
品牌是一个名称、符号或设计，或者是它们的组合，其目的是识别某个销售者或某群销售者的产品或劳务，并使之同竞争对手的产品和劳务区别开来。品牌是给拥有者带来溢价、产生增值的一种无形的资产，增值的源泉来自于消费者心智中形成的关于其载体的印象。正因为如此，不同定位的品牌必将获取不同的市场奖励，从而形成不同的毛利率。这一现象在日常消费品行业表现尤为突出。
以白酒行业为例
不同白酒公司的销售毛利率
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
贵州茅台
82.52%
83.96%
87.96%
五粮液
50.00%
52.76%
53.91%
古井贡酒
40.72%
32.64%
32.32%
注：比率指该项业务的全年毛利率，以下表格相同。
贵州茅台、五粮液与古井贡酒的销售毛利率不同，在于其品牌客户群体的定位不同产生，从而使售价差异远远超过成本差异。即使同一公司而言，不同系列白酒的毛利率也差异明显：
以贵州茅台为例：
白酒系列
2005年度
2006年度
2007年度
高度茅台酒
83.48%
85.10%
90.07%
低度茅台酒
81.32%
84.59%
89.01%
其他系列酒
63.66%
62.42%
63.66%
以五粮液为例：
白酒系列
2005年度
2006年度
2007年度
高价位酒
65.45%
69.21%
71.95%
中低价位酒
26.63%
28.83%
16.50%
贵州茅台的高度酒是指53度茅台酒，低度是指43度、38度和33度茅台酒。五粮液高价酒是出厂含税价格在70元以上的白酒。
再以服装行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
雅戈尔
42.11%
44.42%
46.53%
红豆股份
24.56%
24.71%
23.15%
金飞达
16.25%
16.41%
19.64%
雅戈尔的品牌定位高于红豆股份，而金飞达主要以ODM业务为主，OBM业务所占的比重仅仅10%左右，且金飞达品牌影响力较弱。
（二）销售毛利率与产品的技术壁垒相关
技术是人类生产力发展水平的标志性产物。为了快速提高生产力水平，鼓励创新，各国的法制逐渐出现了专利、知识产权等相关概念，从而对创新的先行者进行一定程度的利益保护。而在市场经济背景下，技术的自身壁垒及相关的专利保护赋予产品相对应的附加值。这一现象在化工、机械制造、电子器件等领域表现明显。
以石油化工企业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
烟台万华
37.42%
35.76%
40.39%
沈阳化工
13.40%
13.53%
12.97%
亚星化学
11.83%
11.62%
11.14%
石油化工行业的外延十分广泛。笼统而言，就是以石油为主要原料，通过分馏、裂解、合成等技术，生成不同的化工产品。虽然原料相同，但反应路线各不相同，技术含量也大相径庭。烟台万华的MDI生产技术，迄今仍是国内唯一的持有者（中国石化尚无法生产），国际上，也仅有巴斯夫、拜尔等化工巨头可以与之竞争。而沈阳化工的石油分馏和亚星化学的氯化聚乙烯等相关业务仅仅是普通的化工业务，技术壁垒和行业集中度都很低，所以销售毛利率差异很大。
（三）销售毛利率与资源的禀赋相关
在国际贸易中，有一个著名的赫克歇尔－俄林模型（ELI.Heckscher－Bertil Ohlin），又叫做H-O理论。这一学说将经济现实简单化和抽象化，提出多生产要素的资源禀赋差异是国际贸易存在的理由。事实上，资源禀赋的差异不仅在国际分工中存在，在国内贸易中同样存在，特别是中国这样幅员辽阔的大国。而资源禀赋的差异在企业财务上的直接表现就是销售毛利率不同。这一特点在矿产资源和农业领域表现最直观。
以煤炭行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
兰花科创
65.95%
69.05%
57.19%
恒源煤电
37.47%
38.98%
33.49%
盘江股份
16.91%
12.75%
14.42%
虽然兰花科创所在的山西晋城、恒源煤电所在的安徽淮北及盘江股份所在的贵州六盘水都是国内主要的煤炭生产基地，但煤炭的质量及储藏条件并不完全相同，这些差异不仅仅影响了煤炭的价格，也影响了开采成本，还对运输成本有影响。
再以有色金属行业中铅锌行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
驰宏锌锗
30.99%
33.70%
34.68%
中金岭南
26.72%
37.09%
28.63%
罗平锌电
22.68%
13.96%
13.89%
同属铅锌开采和冶炼行业，罗平锌电的毛利率明显低于驰宏锌锗和中金岭南。原因在于，罗平锌电的铅锌矿是高硅高铁闪锌矿，品位较低，冶炼难度大，且新型的冶炼技术并不完全成熟。而驰宏锌锗和中金岭南的矿产品位高、易开采、易冶炼、储量大。
（四）销售毛利率与生产装备相关
生产装备作为直接参与生产过程的工具，对经营成果有决定性影响。这些影响主要表现可以归结于与两个方面，其一是先进的生产装备可以使生产成本更低。例如：火电行业机组容量直接决定燃煤指标；玻璃及玻纤行业窑炉容量直接决定能耗指标；饮料行业的灌装机直接决定生产速度；纺织行业的纺机直接决定用工数量等等；其二是先进生产装备可以增强产品的差异性。例如：五轴联动机床才能加工复杂的曲面金属产品；大型注塑机才能生产大型注塑件等。前者决定了成本差异，后者决定了售价差异。除上述行业以外，生产装备对毛利率的影响在水泥、钢铁、陶瓷、造纸行业表现明显。
以火电行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
华能国际
22.05%
23.08%
18.82%
大唐发电
29.31%
29.50%
28.02%
东方热电
18.94%
18.10%
15.73%
东方热电的机组容量不如华能国际和大唐发电。一般而言，10万千瓦以下的火电机组每度电标煤能耗超过400克，而100万千瓦的超超临界机组每度电标煤能耗仅仅280克，成本差价巨大。
再以水泥行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
海螺水泥
23.20%
28.50%
31.16%
太行水泥
18.73%
19.14%
19.15%
江西水泥
17.80%
0.79%
15.13%
海螺水泥毛利率指标优于业内同行，重要原因之一是海螺的干法旋窑设备容量较大，再加上余热发电技术，运营效率遥遥领先。
（五）销售毛利率与企业产品的用户规模相关
经济学中有两个概念：维量效应和边际利润。维量效应是说产出的增加比率大于生产要素的同比例增加比率；边际利润也就是边际收入与边际成本之差，大于零才是可行的。从某种角度而言，维量效应和边际利润与企业的成本性态有较大联系。固定成本与变动成本的存在决定了部分行业存在明显的维量效应或经营的边际利润较高。这一特点在通信运营、网络、有线电视、软件、汽车制造、高速公路等行业表现明显
以有线电视行业为例：
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
歌华有线
46.15%
45.58%
40.21%
广电网络
20.20%
20.69%
30.09%
电广传媒
28.82%
21.06%
28.00%
歌华有线是北京市的有线电视网络，广电网络是陕西省地市的有线电视网络，电广传媒是湖南省地市的有线电视网络。北京市的用户群除消费能力强外，人口密集、有线电视网的维量效应较强，且用户对网络的边际利润较高，这就是歌华有线毛利率较高的主要原因。
再以高速公路行业为例
公司名称
2005年度
2006年度
2007年度
福建高速
73.60%
75.34%
76.45%
深高速
77.34%
72.71%
69.31%
东北高速
64.79%
56.04%
56.40%
对于高速公路行业，主要成本是公路的折旧。国内高速公路的折旧计提方法主要是工作量法（车流量法）。这种车流量法并非按照实际车流量计算，而是按照测算报告，构建模型，计算各年折旧率，一经确定，一般不再改变。就是说，折旧数字实际是方案锁定的。在折旧锁定的前提下，不同地域公路的实际车流量将决定相应的毛利率。
（六）销售毛利率与企业的经营模式及策略相关
对于部分行业，运营模式和策略虽然不改变公司的净资产收益率，但直接影响了公司的销售毛利率。
先以房地产行业为例：
公司名称及项目
2005年度
2006年度
2007年度
金地集团
毛利率
36.41%
39.10%
43.85%
存货周转率
0.39
0.32
0.31
荣盛发展
毛利率
26.80%
28.49%
34.15%
存货周转率
0.92
0.65
0.39
对于房地产企业而言，不同的开发策略决定毛利率和资产周转率不同。如果企业面向高端客户群开发，则毛利率较高，但土地的周转将减慢；如果面向普通客户群开发，土地周转较快，但毛利率较低。如果房地产企业能够以较高的周转能力获取较高毛利率，通常是行业中的佼佼者，或者赶上最佳景气周期或其他偶发因素影响，绝大多数企业没有这样的能力和运气。如果周转能力和毛利率都较同行低，则在中长期竞争中必然渐趋衰败。上述例子中，金地集团和荣盛发展就是不同的运营策略，金地集团面向深圳、上海、北京等一线城市的高端客户开发，荣盛发展面向廊坊、徐州、石家庄等二三线城市的中端客户开发。
再以海亮股份为例：
公司名称及项目
2004年度
2005年度
2006年度
2007年度上半年
销售毛利率
6.11%
4.89%
4.60%
6.11%
套期业务平仓盈亏
1026万
32万
3033万
-2652万
海亮股份主营铜加工业务，即将电解铜加工成铜管或铜棒。该项业务的定价模式是：电解铜价格＋加工费。此类业务，如果不对原材料进行套期保值，企业经营风险十分大。2004年至2007年，电解铜的价格一路上涨并宽幅波动，为向下游企业传递价格，才导致销售毛利率大幅波动。事实上毛利率的波动并非企业经营能力下降引起的，因为套期业务已经锁定原料成本，企业的实际盈利能力变化不大。对于此类企业，决定投资价值的关键指标不是毛利率，而是风险控制能力、单位毛利和加工规模。与海亮股份相同的定价模式还有：常铝股份的铝加工、豫园商城的黄金饰品、江苏通润的金属工具箱、澳洋顺昌的金属裁剪及配送等。
上述六项案例旨在说明，对于不同类别的企业，销售毛利率受到不同单一因素的影响较大，投资者要灵活运用。全面而言，销售毛利率的高低是受到品牌、技术、盈利模式、资源禀赋、管理效率、成本性态、宏观政策等等诸多因素交互影响的混沌现象，而不是简单的线性关系。只不过各项因素的作用大小不同而已。如技术有利于推动品牌形成，品牌将强化企业竞争优势，竞争优势提升企业的装备水平，而装备水平有利于提高企业的运营效率和创新能力等。
四、销售毛利率的一般结论
通过对不同企业销售毛利率的解读，笔者进一步提出以下结论：
（一）销售毛利率是评判投资价值的关键财务指标之一。投资者要象医生重视体温指标一样，高度重视销售毛利率的高低及变化，并深入解读销售毛利率背后的基本面因素。
（二）投资者要辩证地审视销售毛利率，通过比较的方法（纵向比较和横向比较），用历史的眼光和发展的眼光看待销售毛利率。
（三）不同行业的销售毛利率可比性很弱，或者毫无可比性，以不同行业的销售毛利率进行比较很可能会得出误导性的结论。
（四）正因为不同行业的销售毛利率形成机理不同，投资者要采用的不同的衡量标准和估值思路，才能得出正确的分析结论。
（五）销售毛利率主要适用于工业及部分第三产业，对于金融及现代服务业的部分企业，销售毛利率或许并不重要，对于此类企业，销售毛利率不是评判投资价值的关键指标。
（六）销售毛利率仅仅是一个财务指标，深入解读并研究销售毛利率背后的基本面因素，可靠地得出预测性结论用于指导投资行为才是投资者的重要使命。