偶看新闻男人吃补佳乐的害处:<<股市晴雨表〉3
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/30 01:34:12
第15章 一条“线”和一个例子
(1914年)
股市晴雨表记录了许多经过挑选的工业股票和铁路股票的每日平均收盘“报价”，两种彼此分离的板块可以相互检验、相互印证。我们以前在对它进行讨论时一直强调有一条所谓的“线”。无需多说，单独某一天的交易不具有任何价值的含义，无论交易量有多大，它都不可能表明市场的基本趋势。道氏理论把这种日常波动定义为第三种也是最不重要的一种运动。我们完全可以把它视为一种每天都出现的不规则的潮汐运动，海面的基本水平不会因为芬地湾出现异常潮汐或某些中国的河口使潮汐无法出现而发生变化，大海真正的涨落是有规律的。
定义
因此我们通常可以认为这条线出现在熊市中的次级反弹之前或牛市中的次级下跃之前，在少数情况下也可能出现在基本运动发生变化之前。在本书中，我们几乎可以完全确定地认为，这条线不是囤积线就是抛售线，买卖双方的力量暂时达到了均衡状态。在平均指数的历史上出现过一些非常显著的线，我们已经分别指出了它们的含义。
预测战争
作为晴雨表的平均指数能够预测出华尔街本身并不知道或根本就不明白的事，为表明它的这种特殊价值，我们在此处讨论工业和铁路两种平均指数在世界大战爆发前的1914年5—7月形成的一条极为突出的线。这是平均指数所经历的一次最严格的检验。战争的到来令全世界大吃一惊，股票市场是否预见到它了呢?我们可以公正地说，不仅如此，它早在7月末以前就已预见到这次最大的麻烦，而德国军队在8月3—4日才打入比利时。
首先我们应该知道，股票市场自1912年10月以来一直处于一次基本的熊市运动之中。从1914年5月起，
两种平均指数开始形成一条非常长的线。铁路指数在103点和10l点之间波动，而工业指数则处于8l一79点之间，其间只有一次(6月25日)铁路指数以l00点提出了警告。如果剔除这一点以保持连续性，则铁路指数和工业指数的这条线分别持续到7月18日和7月27日。后者比德国军队入侵比利时提前8天印证了铁路指数提出的警告。
“线”的定义
下面这张数据图包括了自1914年5月1日到7月30日的所有数据，它可以回答许多问题。这条线和平均指数记录的其他线一样，应该是一条囤积线或抛售线。熊市到4月末已经持续了19个月，因此可以正确地推测，如果不发生战争，这将是牛市到来前的一条囤积线。这次牛市实际开始于12月份，此时股票交易所
刚刚恢复营业。
这个图还能回答这样一个问题，即这条线的长度或宽度如何。从理论上说，它是可以无限延长的；本例中工业指数实际持续了66个交易日，铁路指数则是7个交易日。我们可以发现，铁路指数的波动宽度为3点，而工业指数则比较稳定，宽度为4点。这条线事后证明是一条抛售线，实际上当时市场上的股票极为饱和，以至于股票交易所自1873年黄金恐慌以来首次宣布停业。
1914年5月1日一股票交易所停业之间的平均指
数每一个数据都代表着20种铁路股票和12种工业
股票的平均收盘报价以及一个完整的交易日。
铁路股票
…………………………（表格：略）
发生了什么事?
究竟发生了什么事?美国股票的德国股东和信息最充分的欧洲银行家们在这个市场上抛售了股票。如果没有战争，这一切都会被美国投资者以不具代表性的低价格吸收，到1914年7月，已经持续22个月的熊市正被这种价格笼罩着。事实上，美国投资者还是在第二年把它们全部消化了。由于战争迫使外国所有者变现股票，战争贷款又迫使其他投资变现，于是华尔街通过集中机遇和积蓄以及二者的综合而创造新投资证券的工作就被欧洲的供给取代了。对铁路公司的过度管制(现在被认为是一种经济犯罪)使铁路公司创造新资本的能力在战争前的很长时间内处于瘫痪状态，公众在此前的五年时间里一直把注意力畸形地放在工业股票的机会上，某些机会还带有危险的投机特征，例如在通货膨胀期间收效甚微的石油促销活动。战争实际上把我们从债务国变成了债权国，如果没有它，没有外国所有者出售美国证券的行为，我们的市场上将会极其缺乏资本机会；这也是为什么在经过了7月末众所周知的下跌之后，当股票交易所在12月重新开业时，股市只发生了较小的下跌就立即转入一次伟大的牛市的原因。
交易量的合义
知识的可贵之处不只在于它能告诉我们应该做什么，还在于它能告诉我们应该躲避什么。所谓的内部信息在华尔街是一种危险的商品，尤其是当你根据它进行交易的时候，但是它至少可以指导你防备那些不可能正确的谣言。认真研究平均指数足以使你发现一条“囤积线”所给出的确定信息，这不仅对交易者是有用的，而且对那些把股市作为预测全国商业基本趋势的工具的人也是有价值的。
此时就可以适当考虑一下交易量的含义了。交易量的规模要比人们一般认为的小得多。它是一个相对的概念，在市场供给静止时较大的交易量可能在市场异常活跃时却是微不足道的。只要这条线意味着吸收，市场的供给就会全部被吸收，而无论供给是30万股还是300万股。不同的暴雨在密度、区域和时间上也各不相同，但是它们都是空气中水分达到饱和点的结果。雨就是雨，无论它涵盖一个国家还是一个州，下五个小时还是五天。
如何发现牛市的到来
人们很可能要问，我们怎样确认一次次级上升运动
在何时发展成一次基本的牛市呢?答案就在平均指数连续的锯齿形运动之中。如果熊市中的次级上升运动在达到正常的顶点之后略有下跌却没有达到前一次的最低点，然后又反弹至超过前次反弹最高点的点位上，我们就可以确定地认为，一次无法判断其长度的基本的牛市已经形成了。晴雨表当然无法预测到运动的长度，正如无液晴雨表无法在加月30日告诉我们大选日的天气一样。
晴雨表的局限
我们不能期望无液晴雨表无所不知。众所周知它经常会作出错误的预测，既使不出错，水手们也不会把它当作一个值得信赖的指示器。股市晴雨表也是这样，对它进行分析需要一定的知识。x光图片让我们这个时代的医生们获益匪浅，成为人类生命和幸福的永久保障。但是这些医生会告诉你，X光图片必须由专家们分析；对于那些并不习惯经常使用它的普通从业者来说，它可能是难懂的或误导性的工具。例如，x光的结果能显示牙槽出现脓包，但是这对外行人甚至某些牙医来说是毫无意义的。当然任何牙医都可以经过训练读懂它的含义，而且任何聪明的外行人只要对股市运动很感兴趣(但绝不能仅有投机的态度)也能够胜任分析股市晴雨表的工作。
投机的必要性和功能
许多投机失败的人把华尔街视为一个难解的谜，认为自己只是在一个类似于赌博的游戏中不小心上当了。本书的目的不是讨论道德问题，例如投机的道德性、投机与赌博的界线、十诫中的赌场或被视为罪大恶极的卖空行为。作者个人认为，人力可以实现的投机活动不会受到任何道德问题的影响。或许也可以说，它的道德性是不言自明的，正如人类商业活动的合法性一样。如果有人决定把投机作为自己的事业或事业的一部分，那么其中的道德问题就成了纯学术上的东西。投机活动是一国发展过程中最不可缺少的一种行为，它的内涵可以用更美的词汇如冒险精神或创业精神来表述。如果没有人愿意承担投机风险以获得比单纯投资更多的利润，美国的铁路肯定会在阿勒格尼山的东部山脚下停止发展，而起初被称为“美洲大沙漠”现在却成为巨大的小麦和玉米产地的地区也将仍然以沙漠的面貌出现在我国的版图上。
拉迪亚德·基普林曾经说过，如果英国军队总是等待支持，那么不列颠王国将永远停留在玛吉特海边上。股票市场或任何一种自由市场中都存在着投机者，这是一个事实而非理论。如果这个国家决定放弃自由市场及其不可或缺的自由投机行为，这将是个坏消息，将意味着它在放弃发展的同时即将开始倒退了。
是困难的却非不公正的
不能错误地认为如果外部投机者在华尔街活动的时间足够长，他将肯定要赔钱，因为笔者(虽然本人没有用保证金帐户进行交易)可以举出无数的反例。但是如果有人想在一场必须具有资本、勇气、判断力、谨慎和研究得来的必要信息的较量中保持不败，他就必须像在任何事业中一样投入进去。就华尔街而言，把这认为是一场运气的赌博的观点永远是错误的和误导性的。当然，那些在与专家们教量时不想或不能遵守游戏规则的人也可以把华尔街的交易视为一种纯粹的赌博，只不过这种获胜的机率太倾向于交易者(根本不需要作弊)而不是他们这些玩家罢了。只有知道如何叫牌并从中得出正确判断的人才是科学的玩牌者，也只有在面对潜在合作者的时候，他才会手下留情。然而如果一个不想在桥牌中让自己和合作者受到损失的人却到华尔街从事投机活动，那么他赔钱还值得我们大惊小怪吗?
是谁构成了市场?
现在我们似乎可以回答一个本质性问题了——“是谁构成了市场?”是市场操纵者吗?是发行新流通证券
的大银行机构吗?是那些向记者讲述自己的利润、向国会委员会讲述自己如何挣钱，却从来不讲自己的损失的广大的个体“经营者”吗?当然不是。市场从产生那一天起，每时每刻都是由全美国的节俭的投资公众构成的，当投资公众一致认为应该在价格、利润和交易量即将下跌之前收回自己的成果的时候，任何金融财团的联盟都不可能通过宣传等手段操纵出一个牛市来。精明的操纵者最多只能在公众心理允许的情况下，刺激某一种或少数本已上涨的特定股票的市场交易活动。我们听说过已故的詹姆斯·R·基恩在190l和1902年成功地操纵了美国钢铁公司和联合铜业公司的股票发行活动；但是还有无数次操纵发行活动的努力因为市场基本趋势使其变得既无利可图又很危险而被迫放弃了，我们却对此一无所知。大私人金融机构通常是证券的卖出者，因为它们的工作就是创造证券以供新企业发展需要，并把公众资本的巨大蓄水池引入这个渠道中来。华尔街的个体资本家出于投资的目的买进股票，我可以非常诚实地说，像已故的J·P·摩根或E·H·哈里曼(此处仅举两个例子)这样信息充分的人也会在判断中出现令人难以置信的小错误。
投机活动的合理的理论基础
前文曾经说过，股票市场具体代表着美国人对自己的事业的全部知识，同时也代表着对自己周围事物的一切了解。当一个发现自己的交易活动或工厂出现剩余时，很可能会把它投入到灵活的证券之中。如果商业条件的改善是一般性的，股票市场将把它完全反映出来，于是他可能在7月份买进股票并根据自己在年末分得利润时的即时支付能力使用大量的保证金帐户。然而他不会一直等到年末，因为他知道自己在7月份获得的信息到那时将为公众熟知，从而使价格大打折扣。他在价格便宜时买进股票，这正如他在原材料价格看起来很便宜时为自己的工厂提前买进一样。我们必须注意，情绪是这种行为的最好解释，它源于拉丁文动词Sentire——“由意识和精神得知、感觉、思考”。这绝不是情绪主义的观点，华尔街不欢迎这种观点。
华尔街懂得情绪的含义。它是一种高度的冒险精神，是为实现崇高目标而付出的努力。它促使布恩穿过了阿巴拉契亚山脉；促使1849年的淘金者跨跃了洛基山脉。它是我们从沙士比亚时代的祖先那里继承而来的，他们带着它驶进茫茫大海，无视西班牙的船队，并最终在不知名的大陆上以伊利莎白号的名字命名了一片种植园。弗吉尼亚今天依然存在，但是正如奥斯汀·多布森唱的和杜威船长问的那样，西班牙船队到哪去了?
这种情绪是国家成长的推动力，它既不是情绪主义者所说的“官僚政府的花朵”，也不是充满深情的“母亲节”和“微笑周。”在英语民族中，这个词在很大程度上是为了伟大的时刻而存在的。正是这种情绪第一次为那些拯救了这个民族的无名战土们举行了国王式的葬礼，并在威斯敏斯特大教堂竖起了石碑。也正是这种情绪使所有的伦敦人在世界大战停战协议宣布之后的一分钟里停止了说话和呼吸。1919年11月，我在伦敦城度过了这样两个伟大的时刻，它的确很感人，使我这个不动感情的记者的眼里充满了泪水。
大的价格运动不是个人选择或领导者个人所能左右的，它的内涵要比这大得多、深远得多，至少对于一个亲身在华尔街内外工作过的人来说。
“聪明的人是如此脆弱，
伟大的人是如此渺小。”
第16章 规则的一个例外情况
有一条谚语说，个人的智慧来自于众人。争论者有时认为它不合时宜，于是称之为华丽的总结或老生常谈。法国的一位哲学家告诉我们，所有的总结都是虚假的；“包括这一个。”然而老生常谈很可能是真理，即使它是陈旧的。人们常常说任何规则都有例外，但是当例外太多时，就有必要总结一条新规则了，在经济学上尤其如此。最适合于本书目的的谚语认为，例外也能够证实规则，这一点在可以称为股市平均指数最大的例外情况中体现得淋漓尽致。
在根据价格运动得出任何推断时，我们的两种平均指数(铁路股票和工业股票)必须相互印证。平均指数多年来的历史明确表明，两种平均指数是同步运动的。但是这个规则有一个例外情况，而且这个例外在本书中很有价值，因为它证实了我们所确定的规则。
必要的历史知识
研究这个问题的一个有趣之处在于，要解释价格运动的含义(通常只有在运动出现几个月以后才能完全显示出来)必须先回顾一下近代的历史。1918年，当世界大战大约进行了9个月之后，两种平均指数都处于基本的牛市状态，并在那一年年末出现了强烈的次级下跌。铁路股票在全年一直处于上升运动之中，随后又出现了抛售局面，致它在1919年几乎陷入了熊市状态，而同期的铁路股票保持着最强劲的上升势头。在作者发表本书中的系列文章时，许多人也纷纷写文章加以攻击，认为这个事实可以成为反对以平均指数为基础建立的全部理论的依据。但是如果例外也可以证实规则的话，这就是其中一例。
请注意，平均指数所包含的工业股票和铁路股票在本质上都是投机性的。它们的持有者经常变换，只有少数更关心本金的人是为了获得固定收益而持有它们。如果它们不具备投机性，那么对股市晴雨表也就毫无用处了。铁路股票之所以在1919年没有像工业股票那样形成牛市，是因为政府的所有权和担保实际上使它们至少暂时失去了投机性。无论在牛市还是在熊市，它们最多只能上涨到政府担保的预期价值的水平上。
受到削弱的晴雨表
因此在一年多时间里平均指数作为晴雨表的价值只实现了一半，实际上还不足一半，因为工业股票的运动不能得到相应的投机性铁路股票的运动的有效印证。从附表中可以清楚地看到，这一时期的铁路股票不是跟随投机性市场而是债券市场一起运动。除了政府担保之外它们没有任何希望，除非有远见的持有者能够预见到政府所有权的极大浪费及其崩溃会导致铁路收益能力的萎缩。从附表中还可以发现，在政府所有权存在的时期里，铁路股票先是偶然地与投机性工业股票同向运动(原因不同，只是在实现政府担保的认定价值)，然后是下跌，最后又由于完全不同的条件促使价格回升，这一点在债券运动中表现得很突出。
一个重要的区别
在此有必要指出股票和债券的本质区别。股票是一种合伙人契约，而债券则是一种债务、一种抵押品、一种优先于股票的负债项目。股东是合伙人，而债券持有者是公司的债权人。债权人把钱借给公司用于购置固定资产，例如铁路公司的不动产或制造商的厂房；但是债券的实质在于，它的投机性特征对于持有者来说是次要的，甚至根本就不存在。持有的目的是取得收益，价格严格地随着购买力而波动。当生活必需品价格水平很低时，债券的价格就高；随着生活成本上升，债券投资的价值不断下降。人们很容易认为债券价格受货币价值的制约，但这绝对是一种误解。利率每天都处于波动之中，只有在谈到长期债券的时候，我们才能分析货币在几年中的变化，但是这最多也只是一种估计，往往是错误的。
针对外行人下的定义
用最简单的话说，固定收益证券的价格与生活成本是反比关系。如果后者高，债券等固定收益证券的价格就低，它们以美元计算的可见收益率就大。如果生活成本低，固定收益证券的价格就高，以美元表示的收益率也相应地减少。
政府担保的效果
很显然，当政府担保采取1917年6月30日以前三年内的平均收益率的时候，铁路股票就取得了固定收益证券的特征。假如它们没有政府担保和政府所有权，而是继续保持投机性，那么决定其波动的将不再是生活成本，而是它们的收益能力，主要是预期收益能力；因为
我们曾多次指出，股票市场所反映的不是今天的情况，而是全国的智者综合在一起所能预见的最远的前景。
让我们回顾那段战争时期的历史，看看它对铁路股票的影响。当我们于1917年春天参加战争时，政府与铁路公司之间的协议还是暂时性的。就股东所知，他们的投资仍然是投机性的，因此具有投机性的趋势。政府明确接管铁路公司的声明直到1918年圣诞节后第二天的晚些时候才公之于众，而股票市场当天还来不及对新的所有权作出反应，但是在第二天(12月27日)，20种活跃的铁路股票就报收于78．08点——比前一天跳升了6．41点。在不到两天的时间里，华尔街严肃地考虑了政府永久接管铁路公司的可能性，虽然它此前一直以为政府只会为到期合约和资本改善增加投资。就在声明宣布当天的早上，纽约一位对威尔逊政府充满信心的记者认为，政府接管铁路公司将会以此前五年内的平均净利润为基础给予补偿。我们无法知道威尔逊先生的想法，但是当时及以后相当长的时期里，人们普遍认为政府所有权在其本义上是永久性的。
平均指数分道扬镳
从附表中可以看到，在1918年的反弹中(此前的熊市再往前是1916年10月达到顶点的世界大战中的第一次牛市)，铁路股票一直以较高的水平与工业股票同
向发展，但是当股东的命运开始受到政府所有权和担保控制时，两种平均指数就分道扬镰了。铁路股票的最高点出现在1918年10月，而工业股票的牛市直到1919年11月才达到顶点。在第一次剧烈的购买政府担保价值的行动失败之后，铁路股票在1919年中的时候又有所反弹，但是在此之后开始稳步下降；而工业股票1920年的暴跌虽然已在孕酿之中，仍然处于基本的上升运动状态。1920年，它们的运动与工业股票截然相反，实际上在同年秋季与后者出现了交叉点。与此同时，债券的复苏也能与这种运动相互印证。
《埃什——卡敏斯法案》
我们可以看到，铁路股票1919年的下跌和1920年的复苏实际上是与40种有代表性债券的平均价格平等运动的，它严格地反映了生活成本的上升和下降。当威尔逊先生在1919年春天和夏天远赴欧洲的时候，不时有消息说他对政府所有权的出人意料的高成本和低效率感到不满，并打算尽快找机会把铁路公司返还给私人所有者。有理由相信，他曾打算(至少曾希望)在1919年8月1日实现这个想法，因为他认为国会将在此前通过适当的法令。国会一直在为起草《埃什——卡敏斯法案》(现称为《运输法案》)而忙碌着，但是众认院直到11月16日才决定接受它。在此之后的12月初，总统明确宣布他将在1月1日完成所有以的交接工作。然而参议院却推迟到1920年2月末才通过该法案，致使总统被迫把自己确定的最后期限又延长了两个月。
“前控制期”的卖点
但是在9个多月以前的1919年5月，铁路平均指数达到了“双重顶点”的第一个顶点，并在7月出现了第二个顶点，《华街日报》认为这些股票在报告收益很差的情况下表现出强势可能是由于“前控制期”的卖点造成的。毫无疑问，7月反弹之后到1920年初的下跌的原因是政府所有权的惊人的破坏力，后者实际上使营业成本超过了营业收入。管理者出于政治的而不是财务的考虑招工资这个基本项目抬高到无法理解的程度，铁路所需的每一种成本都在成倍地增长。战时，缅因州(因出产木材而闻名一编注)只有政府一个买主，此时铁路枕木的价格从每根37美分抬高到了1．40美元。我们还应该注意到，私人经营者自我保护的手段——大幅提高运费(这是绝对必要的)在当时还仅处于讨论阶段。事实上，州际贸易委员会直到自己无法控制局势的时候才采用了这种方法。
性质不同
联邦的控制实际上结束于1920年2月28日，即《埃什——卡敏斯法案》签署两天之后，然而该法案又创造出一个劳工委员会并在制定运费费率时规定州际贸易委员会获得6％的利润，同时把政府的担保延长了六个月。运费的提高是在8月份实施的，然而华尔街知道运费必须提高，并且和往常一样在自己可以预见的期间内提前考虑了这个因素——此例中提前了近7个月。
分析战争对商业和生产的影响，我们可以完全确定地认为，每一次战争所创造出的条件在性质上或在程度上都是不相同的。这次就是一个性质不同的条件。在没有其他部门的帮助的情况下，铁路股票独自形成了一次牛市，这是它以前从未尝试过的工作。我们之所以在此强调这种基本的不同及其产生的原因，是因为除非我们彻底地解释它、理解它，否则不可调和的矛盾和困难将使研究未来的教师和学生们不可避免地感到迷惑和沮丧，而本书的目的正是想让他们和现在的读者一样喜欢它讨论的内容。关于这一点，本书还会给出另一个例子。
全局感和幽默感
我们不必爱上自己的理论，也不必像任何时尚的迷恋者那样错误地对待它。如果你和银币保持一臂之长的距离，还能发现它与周围事物的正确关系；如果你把它拿近些，它们之间的关系将会被扭曲和夸大；如果你把它拿得太近，就会除它之外再也看不到什么了。上帝不允许我试图建立一个经济学派，以誓死保卫世界围绕平均数理论运动的学说。我们不需要信徒，这个学派的建立者还是很可以原谅的，但是这个学派本身却不可宽恕。因此我们必须把股市晴雨表保持在可视的距离上，从而不会认为它的重要性超过了它所预测的天气。我们有一个合理的理论可以执行，否则本章和以前章节的讨论就毫无价值了。千万不能像太多的统计学者那样过分执着，科学家们(既使是最伟大的科学家＞都倾向于对自己的假说执迷不悔，可是结果却往往不尽如人意。伟大的假想哲学家赫伯特·斯本瑟曾对已故的赫胥黎教授说：“你可能难以相信，但是我本人写出了一个悲剧的开头和基本框架。”“我完全相信，”赫胥黎说，”我了解它的情节，只不过讲述了一个尽善尽美的理论是如何被一个丑恶的小因素谋杀的。”
我们的资料基本上是全新的
我们总不免要有些遗憾：查尔斯·H·道对于自己的市场运动理论很少有明确的论述，也很少能从这个理论中得出推论，更不用说应用它得出实用的事实分析了。我们也总不免要感叹，他总能在当时资料极其缺乏的情况下看得如此深刻。当道在1902年下半年去世时，目前平均指数使用的20种工业股票中只有6种被采用，而且当时使用的全部工业股票也只有12种。十年前，找到足够的有代表性并持续活跃的工业股票以构成平均指数是根本不可能的。旧的平均指数(如果我能把市场运动的例子提前到1860年该有多好，哪怕是只包括15种股票的单一平均指数)不具有现在这种双重形式的优势。我们知道，两种平均指数相互纠正、相互印证是非常重要的，但是当麦金利重新执政的时候，由于缺少足够的持续活跃的股票，编撰者们不得不把西部联合公司归入铁路板块之中，我们不必轻视或高估开拓者们的工作，他们必须为自己找到出路，设计出自己的工具；而我们能从他们的全部经验中获益，太多的时候只不过是在从事一种创造性更少的工作，而且经常缺少了一种虔诚的精神。
第17章 最好的证明
(1917年)
如果1917年的股票市场没有出现熊市，本书的内容或许根本就不会被我们所讨论。如果真是这样，我将会认为从股市运动所反映的所有知识和智慧中得出的论断只不过是经验之谈，或者是以不充分假设为基础的。我将认为市场不知为什么看不到美国之外的情况，它无法对国际事务采取一种正常的自我保护的态度，它的发现不会比街边杂货店中萝卜价格的变化更有价值，因为我们分析的锁链是极其脆弱的。然而，从1916年10—11月到第二年12月出现了一次基本的熊市，我们可以称之为晴雨表最好的证明。
战争前景的不确定性
有些轻率的批评者无法理解本书一直讨论的基本问题——股市中三种运动的含义及其与未来事件的关系。他们或许会问，为什么在当时和第二年的商业图表表现出很繁荣势头的情况下，股票市场仍然在1917年出现了熊市；而巴布森图表中的商业繁荣区域却从1915年下半年到1920年末没有一次低于经过修正的增长线呢?又是什么构成了美国商业在战争之初的剩余呢?它没有为战争提供给养吗?我们难道没有为战争提供食品和武器并相应地取得借据吗?我们难道没有取得数十亿美元的流通借据(虽然其中有一些可能永远无法支付)吗?
记住这些是很重要，但是股票市场并末失去理智，也并不认为战争利润是以牺牲我们过去和未来的外国客户的利益为代价取得的，熊市的形成有一个特殊的原因。在这一年里，战争的结局一直都扑朔迷离，市场并不能排除德国人获得最后胜利的可能性，晴雨表直到1917年末才开始预见到盟国的胜利。同年12月开始的牛市提前11个月看到了停战协议，提前6个月看到了德国人最后一次疯狂反扑的失败。然而无论我们多么大胆地认为胜利是最终结果，人们在1917年的想法却深刻得多。当时形成的熊市是一种保险手段，虽然那些无法分辨出“繁荣”类型的人对此无法理解，它却一种最正常的股币运动，比我们以前任何分析都更能深入地表明市场的眼界。
万一德国人胜利了
许多读者肯定曾经想过，如果德国人及其盟友取得了胜利，这个世界将会是什么样子。肯定还有更多的人认为这种可能性过于可怕而不去想它。我们都可以感觉到，现在的情况已经很糟了，但是当法国被击溃，比利时受凌辱、意大利出现独裁统治、英国商船队被摧毁、破产频繁、无法养活自己的时候，情况又如何呢?如果德国人向世界索要的上千亿美元的赔偿能够实现，情况又如何呢?我们会喜欢上这个加勒比海的邻居吗?许多国家分裂了，或许应该说许多国家获得了新生(当然有些是虚伪的)，由此产生了很多严重的后果。但是如果不列颠王国陷入无法恢复元气的地步，整个世界又如何呢?
上述情况或许会让最坚定的心灵感到气馁，然而股票市场在1917年却没有退缩，向自己提出了同样的问题。希姆斯上将曾告诉过我们情况有多危急，盟国当时也坦率地承认这一点。我们的帮助直到那一年年末才付诸行动，而在春天又使我们几乎毫无准备地卷入了战争。股票市场并不知道(因为没有人知道)我们尽快加入战争是否明智。毫无疑问，我们或许能拯救自己的同胞，但是股票市场必须为失败的后果进行投保。前文曾
经说过，在信息最完备的部门列人图表和分析之中的因素之外，股票市场还要考虑许多其他因素。诚实的编撰者绝不会同意，股市运动的警告的作用仅限于反映美国自己即将出现的商业状况。
英国的国债
我们将在另一章中讨论自1908一1909年牛市结束到战争繁荣开始之前那段平静的商业萎缩时期，它将是很有启发性的，因为战争开始前的熊市与这场令所有的计算都白费心机的战争之间有着明显的联系。战争的影响如此巨大，以至于我们直到现在还无法在历史上找到先例，只发现以1815年滑铁卢战役为终点、长达l／4个世纪的那次战争有些类似。如果我们认为时间可以在一定程度上与强度相对等，并把冲突的相对规模和人口及国民财富联系起来，或许可以比某些观察家找到两者之间更多的相似之处。就我所知，有一个重要的事实从未被提起过，即英国在拿破仑战争之后巨大的国债。英国的债务当时(1815一16年)达到了预计国民财富的31．5％，在维多利亚女王的长期统治时期，国债逐渐得到偿还，到布尔战争(1899—1902年，英国与南非荷兰移民的后裔布尔人之间的战争一编注)爆发之前，这个比例已经下降到略高于4％的水平。
大致算来，布尔战争使英国损失了10亿美元，国债占国民财富的比例又超过了6％。在1902一1914年间，尽管生活成本和税收稳定增长，英国的国债仍然再次下降，只是没能达到1899年的最低水平。英国目前的国债大约占到国民财富的33％，比拿破仑战争结束时还要高出1．5％(这场战争从1793年持续到1815年，中间有3年休战期)。这毫无疑问是一个非常高的比例，但是还远没有达到不可救药的地步。这也是为什么在冲突使所有货币都贬值的情况下，英镑的汇率仍然高于美元的基本原因。
我们自己的一项负债
1917年的股市问自己，如果德国人胜利了，英镑和其他一切事物将会怎样呢?如果德国人在1918年春天发动的反扑成功了，如果德国人的印刷厂正在加班加点赶印马克，那么今天在盟国流通的货币又会是什么呢?通过这样的分析我们可以满意地发现，股市晴雨表最本质的特征在于它的预见性。当我们自欺欺人地对帐面利润、过度膨胀的工资和价格感到满意时，还有什么能比这次有益的熊市更清楚地显示出它的眼界呢?1916年的《亚当姆森法案》使工会有能力抬高工资，却不必以相应的生产力提高为代价。国会在总统大选即将到来之际极力地拉选票，它向美国消费者和纳税人抛出的诱饵是仁慈地承诺缩短劳动时间并使铁路乘客获得更大的安全保护。当然，《亚当姆森法案》并不意味着更短的劳动时间，而是劳动时间提前和超额劳动。铁路劳动的时间实际上被延长了，因为它严格地根据人们的利益需要而上升到16个小时，达到了法定的每天工作时间的上限。我们现在都知道它对其他各个工业部门工人的影响是多么不道德。当1917年初的参战使我们四顾不暇的时候，这种先例使得任何工资要求都会太荒唐。国会可耻的让步几乎让我国每一个制造商和消费者都遇到了由此带来的可怕后果。
劳动掺水意味着什么
在《晴雨表中的水份》一章中，我曾经提到劳动掺水的破坏力是资本掺水无法比拟的。如果没有这种稀释作用，我们的国债将会减少数十亿美元，它们根本就不会出现。皮埃兹先生是紧急舰队公司在战时的总经理，他认为个人产出的减少和工资的提高使劳动的效率惊人地下降，而后一种因素产生的原因正是由于它本身促使商品价格不断提高。他写道：
“劳动在战争时期有意地松懈下来。大西
洋海岸的船场工人们2美元的工作时间在一年
前(1916年)只需l美元，而个人产出却只
有一年前的2／3。”
盖·莫里森·沃尔克在《凯撒的事业》中引用皮埃兹的话说，我们在参战后的单位成本的产出只有开始争纷时的l／3。我国的国债大约有240亿美元，扣除盟国向我国的借款110亿美元还剩下130亿美元，其中很大一部分(可能有一半)是由劳动掺水造成的。但是我们还应看到，我国对盟国的支持不仅包括现金，还有战争必需品，劳动是其中成本最高的一项，因此这部分国债中也含有水分。这种水分不仅指货币工资，更多地是指懒惰的，消极的、糟糕的工作。如果我们把无情的股市所挤出的公司资本中的水分收集起来，它也根本无法与无耻的劳动掺水相提并论，而我们和我们的子孙却必须在随后的半个世纪里为这些水分支付利息。
为糟糕的工作付款
不难发现，资本中的“水分”在很大程度上是有名无实的。与劳动掺水造成的无法弥补的损失相比，它对任何人造成的实际损失是多么微不足道啊!我们今后必须为战时的繁荣付出代价，但是当我们从中扣除掉这些虚伪的价格之后，统计图表记录的那五年中的商业和工业活动竟然如此令人失望。每个人的假钞都可以换成真正的美元，糟糕的或消极的工作所浪费的每一小时都必须被视为出色的工作而得到支付。
次级膨胀及以后的岁月
如果说我不得不认为即将出现牛市和一次可能的次级膨胀(很可能要比战时的繁荣小得多但是趋势已经很明显了)，我更愿意把它和英国在滑铁卢战役之后的情况进行对比。1821年，英格兰银行重新采用了金本位制度，黄金溢价也随之消失。自欺欺人的下议院在1919年承认，著名的布里安报告是正确的，而不兑换纸币的法令是错误的。从此以后，战时的萧条局面逐渐得到了控制，而此前的这个国家每六个人中就有一个人申请贫民救济。难道我们敢说我国不会或早或晚地以这种方式解除自己相对较轻的负担吗?现在距停战协议的签署还不到4年，产生于那段时期的牛市不知能否把我们带入到欧洲在1821年所遇到的那种情况。我们的形势并没有英国当时那么严峻，但是我们的外国顾客们却有几乎无法计算的债务需要偿还。这不是江湖郎中所能解决的问题，实际上只有在把他们的偏方扔出窗外之后才能找到答案，因为我们的病人已经被麻痹到危险的程度了。
晴雨表的能力毋庸置疑
然而今天的麻烦已经够多了。股市晴雨表完全可以满足我们的需要，因为它能提前记录萧条和繁荣时期，为我们提供一条清晰的发展轨迹并对危险发出警告。平均指数现在认为，基本的商业状况在1922年夏天将变得更活跃、更乐观。晴雨表不会装模作样地预测这种繁荣的持续时间，虽然在我们的仔细观察下，它能比较清楚地显示出繁荣与萧条的特征。1907年的股市预测到的1908一1909年的商业萧条时间不长但程度很深；1909年下半年和1910年的商业繁荣时间更长却又影响不大；而此前股票市场中的牛市也比熊市发展得更缓慢，时间更长、范围却更窄。这一点在随后出现的商业和股市的小幅波动中表现得特别明显，其特点是后者的运动总是出现在前者的运动之前。只有在战争时期股市的运动才和商业的发展具有同样的活力。
还有一点是值得注意的，即我们的25年图表显示，股市的交易量在战前商业小幅波动的时候也是逐渐萎缩的。总体来说，平均月交易量还不及麦金利重新上台的l900年以前的水平。1911年、1912年、1913年和1914年的交易量都低于1897年、1898年、1899年和1900年的水平，其中1899年的平均交易量最能说明问题。
预见战争
因此我们可以说，虽然其方法还不够明确以至于实际应用性大打折扣；但是股票市场的确能够以某种方式预见到它所预测的事物的特征甚至规模。它预测到了战争，从而达到了人类知识的极限。有人认为战争总是可能发生的，但是战争之前的熊市绝不是偶然的，也不只是一种巧合。我们可能还记得1912年下半年产生的熊市，与过去的大多数熊市尤其是我们专门讨论过的熊市相比它的程度要轻得多。1914年出现了一次并不严重的商业萧条，部分地印证了此前的熊市。然而德国对其他国家的态度使一些人意识到发生危险的可能性，他们变现股票的行为无疑也给这次萧条带来了影响。这或许要归罪于基尔运河的开通，它悲剧性地通过德国境内把波罗的海和北海连在了一起。可以公正地认为，这次熊市不仅预测到商业的萧条，还考虑到发生战争的可能性。前面曾经提到过1914年形成的一条抛售线(那时是在战争爆发之前)，并且指出正是来自国外的变现压力使原本正常的囤积线变成了抛售线，其间经历了几乎长达三月的均衡时期。有人对股市基本运动并不总是立即根据各种现有的商业图表进行调整感到不满，然而我要对他们说，错误的不是晴雨表。它是通用的，能够注意到国际的因素，而商业图表做不到这一点。因此如果商业图表不恰当地印证了我们的推断，只能说明它们更加糟糕。我们发现，晴雨表经受的考验越严峻，就越能成功地证明自己的有用性。它在战争到来之前及战争时期的预见价值是很难被高估的。如果战争爆发时拾好赶上牛市的顶点，情况又会怎么样呢?
第18章 管制为铁路公司带来了什么
不需证明的论断或许只有两种。它可能是公理，能够自我验证，本身即包含着自己的证据，例如“任何三角形的角度之和等于两个直角的角度之和；”它也可能是不值得过多考虑的闲话。我曾在前文必要的时候指出，任何商业图表的最大作用都是记录资料，其预测能力很差。但是这个命题至少需要部分地加以证明，因为最近的也是最科学的商业记录显示出一种预测的功能，它就是哈佛大学经济研究委员会的成果。后者的指数图表的确为预测商业状况提供了一种方法，这在很大程度上是由于它采用了股市晴雨表的思想，这种思想在《华尔街日报》及其联合出版物二十年的使用过程中一直都很成功。
比基本运动更大的运动
但是平均指数还给出了一个暗示，它在今天尤其重要却一直没有得到应有的承认。我们知道，在私人所有的时候铁路股票有一个自由的市场，随着市场的基本运动一起发展；我们还知道l909年结束了一次牛市，第二年出现了熊市，然后一次很有限的波动的牛市(铁路股票尤其如此)持续到1912年下半年，最后另一次熊市在股票交易所重新开业时立刻结束了，那是在战争爆发18个星期之后的1914年12月。
从1906年到1921年6月，铁路股票价格的总体趋势是下降的，这是一个显著的历史事实，也是一个非常重要的教训和警示。这次运动不仅大于基本运动，甚至比我们前面讨论的任何周期都要长——它持续了近16年。铁路股票在即将到来的1922年将会普遍得到改善，这不仅仅是可能的，而且几乎是人类事务中最确定的，但是有一个极端的原因却使它们无法在短期内恢复到原来的自由和活泼的状态，那是詹姆斯·J·希尔和爱德华·H·哈里曼这些伟大的铁路创建者在后期享受到的情况。铁路公司近来一直面对的条件不仅使铁路股票丧失了大部分投机价值，还丧失了大部分永久价值。它阉割了铁路公司，使后者丧失了创造性的生殖能力。
图表及预测
熟悉哈佛大学经济研究委员会的人都知道，它在自己的商业图表中使用了三条线——投机线、银行线和商业线。它并不勉为其难地试图证明“作用力和反作用力相等。”它成立于战后，但是它发表了一个1903—1914年间的商业图表，后者为我们一直讨论的股市晴雨表提供了最好的证据。在这12年里，它的投机线总是排在商业线和银行线之前；换句话说，投机活动预见到商业的发展趋势，这正是本书希望验证的问题。
哈佛经济研究委员会把股市平均价格作为自己的投机线，它注意到战争使许多计算都变得杂乱无章(因为它破坏了计算赖以存在的基础)，因此并末发表任何关于战争时期的图表。回顾自己在当时的记录和新闻评论，我发现关于股市运动及其与商业的关系的结论几乎都是根据同样的原因而得出的。我们已经看到，当政府以担保形式接管铁路公司之后，工业股票仍然保持着投机性运动，却没有任何相应的铁路股票的反应对它进行检验和印证。在分析被哈佛委员会故意放弃的战争时期的时候，我们还可以发现股票市场以一种非常可贵的方式尽心尽力地在公众面前显示出发生战争的可能性。1917年的熊市就是很好的证明，而且它还以一条抛售线提前3个月预见了战争的爆发。比基本运动更大的运动
但是平均指数还给出了一个暗示，它在今天尤其重要却一直没有得到应有的承认。我们知道，在私人所有的时候铁路股票有一个自由的市场，随着市场的基本运动一起发展；我们还知道1909年结束了一次牛市，第二年出现了熊市，然后一次很有限的波动的牛市(铁路股票尤其如此)持续到1912年下半年，最后另一次熊市在股票交易所重新开业时立刻结束了，那是在战争爆发18个星期之后的1914年12月。
从1906年到1921年6月，铁路股票价格的总体趋势是下降的，这是一个显著的历史事实，也是一个非常重要的教训和警示。这次运动不仅大于基本运动，甚至比我们前面讨论的任何周期都要长——它持续了近16年。铁路股票在即将到来的1922年将会普遍得到改善，这不仅仅是可能的，而且几乎是人类事务中最确定的，但是有一个极端的原因却使它们无法在短期内恢复到原来的自由和活泼的状态，那是詹姆斯·J·希尔和爱德华·H．哈里曼这些伟大的铁路创建者在后期享受到的情况。铁路公司近来一直面对的条件不仅使铁路股票丧失了大部分投机价值，还丧失了大部分永久价值。它阉割了铁路公司，使后者丧失了创造性的生殖能力。
罗斯福与铁路公司
如果西奥多·罗斯福能预见到自己对铁路公司的攻击所带来的致命后果；如果他能意识到自己为惩治少数滥用权力的人(成功者必然会逐渐得到权力)而实施的政策(从逻辑上推理是这样)不是对暂时的罪恶进行暂时的制裁，而是让铁路公司在未知的岁月里(或许是永远)变成了残废，我们相信他肯定会选择另一种方式。在过去的14年里，公众的改革力量被误导为一种破坏力。铁路的发展在过去不仅与人口的增长相伴随，而且至少在这个大陆上是超前进行的，但是今天的铁路已经奄奄一息甚至死亡了。落后地区急需铁路的扩张却找不到新的资本，想建设大一些的终点站就更不用提了。交通线是文明的动脉，但是罗斯福理论(或更可能是其理论的误解，把他从来没有过的思想归结到他身上)的应用造成这些动脉硬化，使通过它们输送血液的中央心脏的功能受到削弱。
受到制约的发展
我们可以通过美国铁路里程每十年的统计资料发现这个事实。我国在1910年拥有240，830公里的铁路，比1900年增长了将近25％，是1880年的两倍多，如
果保持这种势头，我们将会发现1920年的铁路里程比1910年增长9万公里之多。然而实际的数字还不及它的1／6。铁路里程的增长小足1．5力公里，仅达到了保持铁路运转的最低限度。“害怕出现巨人”的思想统治着我们的政治家们，他们使我国最重要的行业的增长陷人瘫痪境地，却不允许少数聪明的人在用伟大的思想满足人们巨大的需要时致富。哈里曼和希尔在去世时都很富有，我认识他们，也知道他们的财富几乎是偶然得来的。他们富有是因为，如果他们不能取得金融上的独立地位，就无法完成任何创造性的工作。但是哈里曼从未控制过他管理的任何一家铁路公司的股票，股东信任他是理所当然的。他从未取得南方太平洋铁路公司、联合太平洋铁路公司甚至芝加哥＆埃尔顿铁路公司的多数投票权。他和希尔为几百万素未谋面的美国人带来了舒适、能力和富裕，在此过程中也使自己富裕起来。铁路从1897年(重建时代的结束)到1907年(破坏时代的开始)期间的发展可以在晴雨表的记录和图表中得到清楚的体现，从总体上看，这是美国历史上最伟大，最成功也最具创造性的时期。人类犯错误的周期
我们已经看到并验证了道氏价格运动理论的正确性，并且认识到市场同时存在着基本的上升或下降运动、次级下跌或反弹以及日常波动。但是我们的研究是否已经足以让我们建立自己的周期理论呢?当然这个周期与前文讨论的周期完全不同，虽然后者列出的恐慌日期很壮观也很有启发性。哈佛大学的图表在这方面进行了很有见地的尝试，它的周期排列为“萧条、复兴、繁荣、紧缩和危机，”并没有对每个阶段设定绝对的时间长度，甚至认为“紧缩和危机”、 “危机和恐慌”、或“紧缩与恐慌”有时是相伴随出现的。然而我们可以从平均指数的记录中得出另一个周期，几乎可以被称为人类犯错误的周期。它只能出现在我们这样一个民主的国家，因为拥有自治权的民众总是太急于行使和误解这种民主中最大的特权——犯错误的权力。
考克西的失业请愿团
我的意思是不难理解的。1890年是共和党总统和共和党国会当权的时期，美国到处充斥着不确定性和地方主义思想；立法总免不了要有一定程度的妥协性，但是当时的立法却成了一种不道德的妥协。一个真正的政治家能够在不改变根本原则的情况下就次要问题成功地进行妥协，然而《谢尔曼白银收购法案》却牺牲了根本的原则性并导致了最严重的后果，因为它向我国金融系统的血液中掺人了水分。如果不是我国在1892年获得巨大的小麦丰收，并且唯一的国际竞争者俄国又恰好全面歉收，通货膨胀和过度投机行为很可能会在那一年导致一次不可避免的大恐慌。这次恐慌最终出现于1893年。
此后四年中，到处出现了今天非常流行的这种平民主义思想。1894年，考克西的失业请愿团从俄亥俄的马西隆出发，一直走到了华盛顿，考克西的主要观点——不兑换货币能够使繁荣重新出现——也随之传遍全国。中西部地区受到的毒害最深。威廉·艾伦·怀特在其著名的社论《堪萨斯怎么了？》中记录了这次浪潮。在那段恐怖的岁月里，铁路公司的经理们处于灾难的最深处。除了少数几个实力强大、经营良好的公司之外，几乎所有的铁路公司都破产了。1896年，全国近87％的铁路处于破产监管状态。直到麦金利第一次当选为总统之后，情况才逐渐转人正常和轻松的状态。
繁荣的十年
摆脱平民主义的误区(银币自由流通等)之后，人们才发现这种思想会把国家引入破产的深渊。政治家们对自己鲁莽行动造成的后果感到害怕，此后十年(1897—1907年)罪恶的政治从美国商业中消失了。我们从未遇到过如此繁荣的时期，此前没有，此后也没有。铁路以前所未有的势头飞快地发展着，出现了最大的、最获利的工业集团，美国钢铁公司就是其中的杰出代表。这段时期的生活成本很低，只是在后期略有提高；当时的工资也很不错，这不仅表现在以美元和美分表示的工资数量上，还表现在它们的购买力上。
“养胖后一脚踢开”然而，“等到他养胖后再一脚踢开”。是否民主承受不了繁荣?还是我们不必做出这么宽的假设?我们已经看到，工资上涨的压力达到顶蜂不是出现在工会软弱无力或者不存在的困难时期，而是出在工资水平较高，工会领导人可支配的钱超过其合理支出的繁荣时期。太多的人把商业萧条归罪于工资压力，然而真正的原因却在于我们在国家养胖以后把它一脚踢开了。平民主义在19世纪90年代给我们留下了无法磨灭的印象，但是其危险的基础在此前就已经存在了。我们现在似乎正在步人这样一个平民主义时代，当然战争已经把一切不正常的“周期”抛弃了，但是反对个人财富的思潮在公众敏感的大脑中撒下的罪恶肥料，很可能会在不久的将来结出不道德的果实。
公众观点中的二次思维
如果我试图根据人们犯错误的周期性进行预测，将会超出股市晴雨表的目的和本书的正常范围。我们可以看到，那个真正繁荣的金色十年距我们有多么遥远。我们可以指出它的顶点，见到过它在1907年突然而猛烈的崩溃。由战争引发的火热的生产活动并不是一次公正的考验，正如它不能成为分析的合理基础一样。难道在另一次像1897—19叮年这样的时期到来之前，美国还必须经历这样一个时期：它最后不是问自己“堪萨斯怎么了?”而是“美国怎么了?”如果我不相信美国人民的判断力会在这一天到来的时候找到答案，那么我就真是一个可怜的美国人了。认为公众观点永远正确是民主的一个最大的缺陷。这取决于你怎样看待“公众观点”这个概念。最噪杂的声音所代表的观点最初基本上是锗的，或者是正确地进行了错误的分析，然而历史表明，伟大的美国人民的二次思维通常都是正确的。
罢免林肯
我们每年都会相互传讼葛底斯堡演讲中的伟大篇章。林肯认为自己在那里说的话——请记住他当时还没被视为这一伟大历史事件的主要发言人——与自己在那里的行动相比是不值得人们牢记的。他以特有的谦虚降低了一个伟大的思想所表现出的不朽性。几百万美国人几乎不了解战斗的状况，不知道哪一方将获胜，只是假设不朽的联邦将依然挺立，但是他们都记住了林肯在1863年的葛底斯堡演讲。然而如果当时的联邦法律允 许“罢免”由联邦大选产生的政府官员，林肯的命运极有可能是被罢免，而不是再次当选为总统。他连任总统的事实直到第二年才被确定下来，我相信年长的读者一定还记得1863年道德败坏的情况以及它对公众观念的影响。
政府干预的代价
从这个例子中可以发现，美国人民的二次思维是正确的，而最初的表现很可能是错误的。让我们看看非党派联盟煽动的中西部倩绪吧，看看其中有多少正确的因素，又包含着多少骗子和江湖术士的伎俩。难道我们敢说自己的系统已经摆脱了这种毒药吗?就在一周以前，国会还险些通过一项以某种借口创造数十亿美元不兑换货币的提案。
如果说过去十年中有一个教训值得公众牢记，那就是当政府干预私人事务的时候，即使它的目的是发展公用事业，也会造成数不尽的灾难。我们才是为这个国家铺设铁路并开发出自然资源的人，从某种意义上说，铁路所有权比国会更具有代表性，它包括储蓄银行的每一位存款者和保险单据的每一位持有者，只要国债利息是依靠铁路公司的税收支付。让每个人都贫穷的立法
我们必须承认，平均指数的作用在本章中更多地是以记录而不是晴雨表的形式出现的。但是如果我们出于显而易见的心理原因，为避免本书篇幅过长而忽略了这个记录给出的最重要的教训，那么我们的讨论将是不完善的。看看铁路平均指数在25年图表中走过的路吧。16年前，20种活跃的铁路股票在1906年1月22日达到了最高点(138．36点)；这个数值再也没有出现过，但是1909年8月的指数仅比它低4点(134．46点)；下一次最高点出现在1912年10月(124．35点)——比它低了14点以上；差距还在增加，1914年1月30日的最高点只有109．43点；既使战后第一次牛市也只把平均指数抬高到112．28点(1916年10月4日)；由于我们前面分析过的原因，铁路平均指数并没有享受到1919年的牛市。
目前的铁路平均指数比这一记录低50点，仅比1898年7月25日的指数高出不到14点，而那已经是23年以前的事了。16年足以使哈佛大学经济研究委员会的简单周期出现两次以上，比我们两次最严重恐慌(1857年和1873年)的间隔还要长，比杰文斯的十年周期足足高出60％。让我们分析一下这段时期内的稳步下降趋势，看看某些著名的商业图表所提出的国民财富增长的中间线在这条稳步下降的价值线面前是多么可笑和无用。难道世界上最富有的国家有能力让它的政治家们如此稳健而愚蠢地把它最大的投资和最大的行业领入毁灭的境界中去吗?难道我们可以认为毁掉铁路公司的股东会使其他人更富有、更幸福，从而可以抛弃父辈创造的财富或者允许政治家们挥霍它吗?我们知道也应该知道，我们不能通过立法使得人人都富有；但是这个例子和俄国的情况都表明，通过立法使每个人都变得贫穷是可能的。
第19章 研究市场操纵行为
(1900一01年)
前面讲过，股票市场操纵行为的重要性是比较小的。然而历史上也出现过一些惊人的操纵行为，而且今天在华尔街不可能出现或者无法忍受的行为在20年前却是很有市场的。例如，詹姆斯·R·基恩在20年前成功地操纵了美国钢铁公司和联合铜业公司的股票销售活动，这在今天是根本没有可能的。这两种股票只是为说明问题而举的例子，我并没有把它们与操纵行为等同起来。关于联合铜业公司的股票发售活动有一种厚颜无耻的观点，我至今仍对此感到极为愤慨。我记得自己当时曾经在法律(和查尔斯·H·道)所赋予的自由范围内对它提出了批评。
怀胎时即有罪
联合铜业公司在怀胎时就是有罪的，出生时的情况也是一样。1899年初，它获准根据7500万注册资本发出认股单，并于同年5月4日完成了这项工作。当时的许多“报纸”(现在已经没有这种报纸了)认为这种股票的认购量“超过了实际数量的5倍。”这听起来是不可能的，因为这种股票的价格在不到1个月的时间里就下跌了很多，而且当时的股市总体上也处于下降状态，直到第二年夏天才开始回升。在所有这些不光彩的评论中，公然拒绝上当受骗的《波士顿新闻通讯》或许是最尖刻的。下面的文章发表的时间距离传出“过度认购”的消息还不到一个月。1899年6月1日，《波士顿新闻通讯》写道：
“联合铜业公司股价的下跌是昨天场外交
易的特征，它发生在铁路股票普遍处于低潮的
时候是非常恰当的。许多精明的华尔街观察家
都认为，联合铜业公司的资本结构是一个危险
信号旗，它提醒那些保守的投机者和投资者们
要退出股票市场；他们还认为，一个需要
7500万美元资本的赌博事业竟然会出现过度
认购的情况，这就向投机者们发出了有利的信
号，即公众已经丧失了理智，崩溃之期已经不
远了。
在整个事件中最糟糕的是，全国银行业中
最大的国民城市银行竟然在支持这种交易。”
等等。
联合铜业公司
尽管到处流传着“过度认购”的谣言，发行工作还是失败了。《波士顿新闻通讯》又以尖酸刻薄的语言评价了“联合铜业公司的失败”、“不现实的承诺和预测”以及“承诺的幽默与悲伦”。也是在这个6月份，又有谣言说联合铜业公司的组织者以每股约45美元的价格收购了阿纳康达公司的控制权，而后者在联合铜业公司创建时的报价是每股70美元，与此同时新的联合铜业公司的股价将达到100美元。《波士顿新闻通讯》在同一篇文章中指出，虽然联合铜业公司对外宣布只取得了51％的控制权，但是它的7500万美元资本足够买下整个公司。在今天的华尔街看来，这次交易太露骨了，简直让人无法相信。基恩在股票发售中的作用
到1904年下半年，詹姆斯·R·基恩操纵的股票发售活动已经过去三年。就在这时，这位杰出的经营者写了一封公开信，他在信中承认自己“为亨利·H·罗杰斯及其合伙人们”发售了2200万美元的联合铜业公司股票(22万股)；价格都在90—96美元之间。信中还相当明确地指出了发售的时间。第二年1月，我在〈华尔街日报》发表文章，以《研究操纵行为》为题分析了他记录下来的销售活动。我的分析并未涉及道德问题，因为你无法对一个不存在这种问题的人说三道四。在根据报价牌的启示取得联合铜业公司股票的交易情况并从股票交易所取得执行命令的交易员名单之后，通过比较各个时期的活动，我似乎可以对基恩先生进行详细的分析了。
这篇文章使我在华尔街树敌颇多，公正地说，我并不认为詹姆斯·R·基恩也是其中之一。我曾经说过，我们的交往并不亲密。但是在文章发表之后他曾多次找过我，而我无论怎么说似乎都无法让他相信，我并没有用不正当的手段接触过他的帐目。正如他所说：“肯定有人向你泄密了。”当时的华尔街和他自身业务的性质使基恩养成了多疑的性格。如果一个简单的事实是由小人物的嘴里说出来的并且找不到其他证据，他是很难相信的，从这一点上说，他的心理是不健全的。真正的伟人(和一些孩子)都知道什么时候应该相信——以及相信谁。基恩并不是一个伟人。
美国钢铁公司与联合铜业公司的区别
如果撇开道德问题，联合铜业公司股票发售活动或许是当时股市中最出色的成就了。基恩在处理美国钢铁公司普通股票和优先股票时也把自己的才干发挥得淋漓尽致，但是这一次他拥有一个巨大的优势，即公众急于得到他要出售的股票。美国钢铁公司的资本中并没有人们想象的那么多“水分”，所谓掺水的资本不过是精明的人预见到的增长。股票发售是在1901年完成的，当时卖给公众的价格是50美元；三年以后价格就上涨了4．9％，到1905年涨幅又翻了一番。我曾在前文指出过这种股票目前所具有的真正的帐面价值。
然而联合铜业公司股票发售时的情况却完全不同。作为一门艺术，这次发售与美国钢铁公司的股票发售相比就像梅索尼埃作品与德纽威尔的战争绘画的关系一样。基恩后来说，他当时并不愿意负责这件事。与美国钢铁公司的发售不同，它的难点不是创造市场，而是在别人极力破坏后的市场上开始发售活动。
初期的操纵活动
根据销量分析，l900年12月3日到1901年1月中旬大致可视为第一个重要阶段。就在麦金利再次当选总统前不久出现了一次基本的牛市，于是那些真正认购到联合铜业公司股票的人开始利用这个优势把股票抛售给原来的推销商。当时的某些“宫廷公报”肆无忌惮地讨论“内部买断行为”，这一次它们终于对了。内部人员买进股票是因为他们不得不这样做，从股价的下降走势来看，他们“囤积股票”是迫不得已的。创造出这家公司的“标准石油集团”虽然了解公开和内部两方面的信息，却仍然采用了一种原始而笨拙的方法。我们不妨在此总结一下这段时期内的运动和总销量的情况：1900年12月2日的开盘价是……………………………96美元
12月3日到12月13日的销量是 ……………………160000股
这个期间的价格波动是………………………96——90．25美元
1900年12月14日到1901年1月11日的销量是……195000股
这个期间的价格波动是…………………………89．75—96美元
虽然推销商进行了各种努力，1901年1月11日的收盘价仍然只有91．125美元。
基恩的首次亮相
基恩是在此时首次亮相的。他聪明地发现，要想把市场抬高到能吸引投机性公众的水平，首先必须打破当前的市场局面。此后的有关数据如下：
1901年1月12日的开盘价是……………………………91美元
1月12日到1月19日的销量是 ……………………70000股
这个期间的价格波动是……………………92．25—90．25美元
1月19日的收盘价是…………………………………90．50美元
1月20日到1月26日的销量是 ………………………88000股
这个期间的价格波动是…………………………92——83．75美元
1月26日的收盘价是 ……………………………………89美元
1月26日的这个收盘价完全反映出基恩的能力。与荒唐的“内部人士”在12月份临时确定的96美元的价格相比，这个价格要现实得多。基恩初期的工作是相有特点的。在1月份的第三个星期里，每天的交易量平均在2—3万股之间；1月20日价格跌到既美元，第二天则在83．75—88．25美元之间波动，第三天最终固定在88．25美元。从新闻的角度看，当时流传的谣言是不值一提的，但是它们很好地起到了刺激公众贪念的作用。种种迹像都表明：既然基恩还在市场中，他肯定会努力扭转股票的低迷状态。我们可以比较有把握地认为，他此前一直没有试图掩盖自己的活动，目的正是为给人们留下这样一种感觉。
基本的牛市使操纵行为成为可能
然而麦金利时期的繁荣也正在更广阔的市场上逐渐
形成。股市正处于牛市之中，虽然受到北太平洋铁路公司股票抛售事件和五月恐慌的严重打击，却没有就此停止。基恩此时做出了最好的选择，即让市场相信自己已经完全抛出了“标准石油股票”。他后来表示，罗杰斯用来集资的所有股票都是在价格即将上涨到128美元之前以90——96美元的价格售出的。那次上涨发生在4月中旬，但是3月初的股价已经高出票面价值很多了。我曾在1905年的文章中猜测，基恩的意思是指2200万美元的股票并不是以一个平均价格卖出的，而或许是在一系列大宗交易中以90—96美元的价格(扣除掉操纵成本)卖出的。当然其中有些价格远高于此，但是我们已经看到，还有些股票是以低于以美元的价格售出的。
基恩的第二步
基恩并不是那种当市场按照自己意图前进时还压迫市场的人，于是他在一段时期里明智地让股票自行发展，只是不时地刺激一下，以培养一种牛市的情绪。这时的交易量比较小，此后最大的波动也没有超过5美元，但是我们应该注意到，当基恩再次出现时，此时的最高价已经很正常了：
1月26日到2月23日的销量是…………………110000股
这个期间的价格被动是……………………92．375—87.75美元
在这平静的一个月时间里，他或许真的卖出过股票，但是肯定从未向市场发起过攻击。我们很难指出他究竟处理过多少股股票，因为这个数量可能大得惊人，至少不会低于他必须售出的股票数量的三倍。他在初期雇佣的经纪人包括卖方和买方两种，而他们甚至也不知自己执行的是平衡指令。这在当时和现在都是违反股票交易所规则的，而且我们现在可以看到这些规则是有益的。随着股票市场的发展，这种操纵行为或许会逐渐减少，当公众明白真相之后，它肯定会完全消失。
基恩最后的发售活动
最后一次发售活动体现在所谓的第三种运动之中：
2月28日的开盘价是 ………………………………92，375美元
2月28日到4月3日的销量是 ………………………780000股
这个期间的价格波动是…………………………92—103．75美元
4月3日的收盘价是 ……………………………100.375美元
基思的22万股股票或许正是在这一时期售出的。他基本上对我承认如此，但是我对自己如何得知此事的回答却从未让他感到满意。
这段时期有一个不可信的事实，即联合铜业公司在整个交易期间基本达到了8％的增长率。它当时宣布的季度红利是1．5％，还有0．5％的额外红利；而且它的董事们相信自己可以永远地控制金属的世界价格，这个极其荒唐的想法最终让公众付出了代价。在基恩活动的初期，有一个谣言让公众们相信，伦敦金属市场(过去和现在都是世界铜业交易的自由市场)的价格下跌终于得到了有效的控制。事实并非如此。但是在那个奇怪的年代，这个谣言却和任何谣言一样是真实的。几年之后，铜业大王奥古斯都·海思兹与联合铜业公司的股东们达成了协议，但是这个协议本身就是当时的谣言所谈论的对象，并且成为牛市的一个主要证据。
公众自己的繁荣
l901年4月份前两周的操纵行为最终使基思为这种股票创造出一个可能令他本人也感到吃惊的市场。它的容量至少是2月份或3月份时的两倍，日交易量曾经达到了24万股，并连续数天保持着大致相当的水平。相比之下，基恩活动时期的3月6日成交了77，000股，最大波动仅有3美元。
可以认为，随后的交易表明这种股票一帆风顺地达到了顶点：
4月4日到4月16日的销量是……………………1275000股
价格的涨幅是……………由101．125美元涨到128．375美元
罗杰斯用于集资的股票终于走进了市场，实际上，牛市中狂热的公众愉快地接受了它。
自己制作的膺品
“内部人士”曾经不得已请来了基恩，但是他们现在却似乎对自己制作的膺品信以为真了，这恰好反映出人性可悲的一面。据记载，亨利·H·罗杰斯曾经像一个“从某个认识内部人土的朋友那听到什么消息的人”一样，他告诉基恩“股票正在上涨，他从信件中得知许多人都打算购买，并且建议基思先生加入这个行列。”毫无疑问，用网捕捉一只机警的老鸟是徒劳的。然而这种股票的价格也的确比基恩完成发售工作时上涨了20多美元。
还有一件小事也很值得注意，虽然它根本不可能再发生了。在随后的交易中，那些有幸被称为“基恩的经纪人”的公司开始狂妄起来，其程度远甚于真正的基恩进行交易的时期。从当时流行的谣言来看，基恩先生的大名只是在他安全地完成了自己的工作之后才开始被人提起的。此后发生的事一定也很有趣，只不过我们对此了解得还不够多。
石油和狂热的头脑
“标准石油集团”如今已经烟消云散。这些百万富翁们当时也刚刚发迹不久，在联合铜业公司出现问题之前一直自认为是战无不胜的。他们当时和以后都犯过许多错误，但是后来终于明白过来而退出了股票市场。他们在石油方面尤其是标准石油公司的成就极为出色，以至于其他方面的巨大损失并不能使他们受到致命的打击。总有一天会有人不友善地讲述关于年轻的约翰·D·洛克菲勒先生及其在“小皮毛”的投资的故事，只有一个真正富裕的父亲才有能力为孩子在受教育的过程中花去这么多钱。然而我们也有理由相信，昂贵的学费买来的经验对他的影响是永久的，甚至是令人赞叹的。
我曾在前面说过亨利·H·罗杰斯犯了多么严重的错误，以及他的狂妄观点让无知的股市遭受了多少指责，虽然后者最终总是正确的。他死于1908年，留下了5000万美元的财产；如果他能多活两年，他的财产很可能会达到此数的两倍以上。他的工作中有些是出色的，几乎可以不朽。弗吉尼亚铁路在刚建成的时候是全美国历史上最好的，然而它却几乎让自己的教父心碎欲绝，因为尽管后者的金融后盾和个人财富都很雄厚，却不得不在1907年以7％的利率加上个人担保为自己心爱的铁路借钱。即使在这种情况下，他仍然误解了股票市场的意思。用最明白的话说，亨利·H·罗杰斯无论以什么条件为代价取得借款都是幸运的，因为在恐慌时期，这些钱可以让贷款者的任何要求都得到满足。
从中吸取教训
在详细研究了这些臭名昭著的操纵行为之后，我们可以对股市晴雨表的本质和功能得出一些重要的结论。请记住，联合铜业公司的股票当时的交易场所是股票交易所的非上市证券部(现在已经取消)，正如《波士顿新闻通讯》当时所说的那样，它无论从哪方面看都是一次赌博性集资。在目前规定上市要求的情况下，这种行为根本不可能发生，我也不相信街边市场的新交易所里会出现这种行为。现在的市场披露原则比20年前完善了许多，以至于这种行为在一周之内就会受到银行界积极有效的抵制，没有任何一个金融联盟可以像标准石油集团那样控制分销的权力。然而最好的防范措施却是公众意识的极大进步。现在的金融信息比过去不知好了多少倍，而医治腐败的药方正是公开性。充足的阳光是最健康的媒体。人们再也不会让20年前被称为新闻的谜一样的东西所蒙弊了，“内部人土”的不败神话已经完全被打破。多年以来，建立在道氏理论(市场同时存在三种运动)基础之上的股市晴雨表逐渐显示出更大的可靠性。当然它并未完全摆脱操纵的危险，关于这个问题,我还想多写几句。
糟糕的新闻报道
被报道的和实际发生的股市操纵行为之比可达20：1。这是那些不称职记者用以考察股市运动的方法，因为他们从不费心去理解它。在华尔街收集新闻很困难，但是绝非没有可能。它比任何地方的新闻收集工作都需要记者具有更高的才智，如果要合适地完成它，还必须坚持不懈地努力工作。具有后一种素质的工作者在商业新闻界并不多见，金融记者总是倾向于使用老板看不懂或不能正确理解的专业词汇蒙弊过关。像道·琼斯公司这样有责任感的新闻媒体总是把新闻的收集和出售相统一作为自己的生存之道，它们之外的金融报道工作极容易变成一种例行的公事，虽然这种情况正在逐渐改进。
有原因才是新闻
我对此特别感兴趣，因为我在华尔街最初的工作就是为道·琼斯公司撰写股评，其目的是尽可能为市场中的一切个别的和整体的波动找到原因，哪伯是暂时性的原因。仅仅使用归纳的方法是不够的，我在收集那些可能在半小时后即告无效的新闻时曾经有过许多悲伤的或极其荒唐的经历。当然，这种新闻对那些与市场利益息息相关的活跃的经纪人公司和银行具有非常高的价值，因为它们的客户对此有一种不正常的需求。即使在20多年后的今天，我仍然对自己所给出的一些解释(尤其是无中生有的解释)的不成熟性感到惭愧不已。但是我至少完成了真正的新闻收集工作，而不是在猜测。当我结束这个紧张的工作而成为《华尔街日报》编辑的时候，华尔街的经纪人公司纷纷表示出惋惜之情。纵观我的一生，最快乐的莫过于此了，因为在正常条件下，记者得到的奖赏几乎与拙劣的驴得到的奖赏并无区别——“多踢它，少加料。”他拥有世界上最有趣的工作(如果他想使它如此)，或许这就是奖赏吧。
由此我们就能发现操纵行为在公众意识中被如此荒唐地夸大的主要原因了。股市中的每一次运动都有一个合理的解释。为得到这个解释，必须进行非常聪明的研究，对与该运动有关的人员蓄意歪曲的信息加以比较。这些人员包括执行指令的大厅交易员，最好还包括那些发出指令的人。研究工作可以更进一步，即找到买卖股票的原因，以及对特定股票的研究。
诚实的新闻能保护公众
华尔街有许多格言，而它们又总带有一些“麻醉剂”的性质，“牛市没有新闻”就是其中之一。它是不真实的，除非我们承认太多的证据无法证明一个基本规
则。任何市场都有新闻，并且有许多新闻，只要记者愿意投人进去，找到它。如果他满足于例行公事地为晚报甚至早报编写出市场评论，或者满足于在金融新闻的“夹缝”中寻找热点，那么他将不得不求助于那些仍然被某些老板视为新闻的特别报道，例如“操纵活动”、“交易员在抛售”、或“标准石油集团正在买进”等。华尔街是世界的金融新闻中心。在我工作的这么多年中，新闻收集工作一直处于稳定而巨大的发展状态，然而这个领域是无法穷尽的。
第20章 一些结论
(19l0—1914年)
《股市晴雨表》的讨论已经接近尾声了。在《大亨》杂志发表系列文章时，我从它的读者那里了解到，本书所包含的这些系列文章很有启发性和趣味性。这显然对作者有所启示，因为他当时并不知道本书应从何时讲起，也不清楚对道氏价格运动理论的评述究竟有多大价值。它引导我们对那些狂妄的周期性理论进行了分析，并对权威性历史资料进行了考察；后者使我们认识到，如果历史记录得到正确的编撰，历史可以告诉我们许多道理，但是我们对过去知之甚少，因为商业在一国和世界发展过程中的重要性在那时并未得到承认。我们还对股市晴雨表的能力和局限作出了公正可靠的评价。我们至少现在已经明白，它不是一种在投机性市场中获胜的手段——不是人们普遍认为的那种可以确保不受损失的股票交易方法。
投机行为的预测价值
投机行为不仅没有降低晴雨表的有用性，反而使这种有用性超出了我们在分析市场的三重运动时的预期。三重运动是指基本的上升或下降运动、次级下跌或反弹以及永不停歇的日常波动。我们至少为那些在工作中必须预测交易基本走向的人找到了某种有实际价值的东西。在哈佛大学经济研究委员会1903一1914年的图表中，投机线总是位于商业线和银行线之前。这是事后计算得出的结果，由于在形成过程中采取了极端保守主义思想并经过无数次修改，这种图表永远也无法与每日记录的平均指数相提并论，后者以道氏理论对三种运动的论述为基础，具备了股市晴雨表的功能。
见好就收的预言家
以出卖股市信息谋生的人在市场活跃的时候也表现得非常活跃、意气风发，可是在市场不景气的时候却没有人想听他们说话，除非你很有耐心和幽默感。在1910年熊市达到顶点到世界大战爆发之间的平静岁月里，他们中的一个人经常向我报怨说，自己无法在一个缺少有利可图的波动的市场中预测到市场的运动。但是我们的晴雨表却从来不会对自己的预测感到后悔，它几乎是唯一能在自己无话可说时闭口不语的当代预言家。在《华尔街日报》不时发表的研究价格运动的文章中，我曾经指出1910年的熊市在1909年下半年就已经被清楚到预测出来了。1910年6月以后，股市开始向好的方向发展。
尽管复苏显得缓慢而犹豫，总的趋势仍然是上升的。1911年夏中的时候出现了一次较大的次级下跌，然而基本运动却直到1912年下半年才告结束，而且最有趣的是，在战争开始前的四年里，所有的小波动幅度都比较小。1909年下半年到1910年年中的熊市是毫无疑问的，但是其程度仅有1907年恐慌的熊市的一半；随后的牛市(或许这有些勉强，因为它绝不是一次繁荣)的程度则不及1907年秋到1909年年末的牛市的1/3。总而言之，我们可以从这段时期中看到一种逐渐萎缩的基本运动。同期的商业记录表明，交易活动也相应地逐渐放慢，虽未达到萧条的程度却足可以称之为不景气了；当然这并不排除整个国家财富的自然增长，但是绝没有明显或强劲到可以刺激任何大规模投机活动的程度。
大小运动都能预测
此处我们又发现了晴雨表的另一个可贵功能。从这种意义上说，基本运动的确预测到了即将到来的商业发展的程度和时期，以及商业萧条的深度和严重性。我们对25年图表中某些特定年份的讨论已经十分清楚地证明了这一点，任何人都可以通过比较前文分析的价格运动和随后出现的商业情况而得出这个结论。概括地说，商业在1910年变得不景气，在战时繁荣到来之前它一直没有恢复元气，不值得投机市场出现任何大的波动。
随后的一段时期似乎为商业图表的编撰者们带来了困难，因为这些图表假定正常的商业状况具有一定的节奏性，而这一时期的作用力和反作用力绝不是相等的，或许只能被视为一种逐渐减弱的钟摆运动，用这个比喻来说明战争开始前的情况是恰当的，我们可以认为，当商业的钟摆正在逐渐减速时，所有战争用品的需求使它重新上满了弦。这么说并不十分准确但是它能形象的说明问题，只要我们能灵活地理解它，它还是很有用的。
但是从1909年股市的顶点开始，我们可以发现一次持续近五年的熊市(我们有理由这样认为)。当查尔斯·H·道首次形成自己的理论时，曾经匆忙假定基本运动要持续五年，这或许可以成为该假定的一个出色的例证。毫无疑问，我国的资源甚至包括铁路资源开发得过于迅速了，最终导致了1907年的恐慌。我想，我们可以谨慎地认为，这种大恐慌的效果并没有完全被随后符合逻辑的股市反弹(例如1909年的反弹)所抵消。商业的重新调整则用了更长的时间。
周期理论的用武之地
“恐慌周期”理论在本例中是有用的(并且也很恰当)，虽然它过于笼统无法应用于日常的情况。这是一段非常有趣的历史，理解了它的真正含义能使我们有所启发。1973年恐慌之后股市出现反弹，但是商业继续普遍萎缩，当时的状况与现在完全不同却与下面将要进行对比的时期有很多相似之后。我们几乎可以认为，直到硬币支付的重新恢复(1879年)已经近在眼前的时候，商业才开始向好的方向发展，最终结束于不太严重的、1884年恐慌。
与此类似，1893年恐慌之后的商业萧条也比股市的下跌长得多，虽然它一直处于小幅波动之中。如果制成图表，这种波动将与1909年股市反弹结束后的情况惊人地相似。由此我们可以得到某种一致性，它至少表现出一些相似的规律，这些规律所决定的运动比我们应用道氏理论得出的基本运动还要大。我们至少可以发现，一旦信心被成功地击溃了，那么重新建立它将需要几年而不是几个月的时间。
交易量及其合义
我们已经指出，熊市中的交易量总是要低于牛市。25年图表记录了每月的平均指数，它向我们表明，1911一1914年的市场投机活动非常少见，交易量仅比麦金利再次上台前的四年略高。此后出现了战时繁荣时期，可是战争让一切计算都失去了用武之地。哈佛大学经济研究委员会的商业图表中甚至没包括这个时期，认为此时的世界状况与地震等自然灾难后的状况一样反常。
战争结束后以及1921年6—8月的熊市结束之后，交易量明显地处于收缩状态。我们正经历一次最缓慢、最不显著的牛市运动中。牛市是毋庸置疑的，我曾在发表这些系列文章时不止一次地预测到它。到1922年4月，工业平均指数已经上涨了29点，铁路平均指数的涨幅也已超过前者的2／3，并且还伴随着典型的次级运动。如果基本运动强劲，次级运动也会相应地充满活力。值得注意的是，1922年的牛市运动和次级下跌都没表现出雄劲的势头；迄今为止，这种势头一直是商业繁荣的前兆，能把后者与保守的复苏区别开来。目前的晴雨表认为肯定会出现某种商业复苏，但是它的到来将是缓慢的，而且得到确立的时间也要超过正常水平。晴雨表预测的是一次不会使价格达到新高的牛市，而不是一次预示着我国工业大发展的显著的运动。
抑制铁路的发展
第十八章讨论了铁路股票在16年中大幅下跌的情况，读者可以从中轻松地理解到，为什么极端保守主义在目前的股市(处于复苏阶段)中存在是合理的。这20种活跃的铁路股票至少在我们的晴雨表中代表着一半的投机性资料和记录，铁路则是我国除农业之外投入资本最多的行业。目前还没有证据表明更烦人的管制不会进一步限制它的财富创造力。
我们的立法者错误而愚蠢地认为，铁路公司股东应该得到的最大收益率是6％，却要承担收益减少甚至公司破产的风险。在这种条件下，运输业的发展永远也无法得到资本的支持，这是很明显的。但是我们无法在为一半投机性股票建立起这样一个令人沮丧的条件的同时，使另一半保持完好无损。如果我们现在正步入90年代中期盛行的平民主义的局面，那么谁又能知道政治会给我们带来什么呢?我们正在用管制把资本赶出任何一种公用事业。谁又能保证这种干预资本收益能力的行为不会被应用于大工业公司身上呢?
工业中的政治
这不是杞人忧天，因为事实的发展正是如此。政治的干预肯定不会对公众没有一点好处，但是司法部对美国钢铁公司采取的行动(现已取消)表明，如果造事者的危险理论被用于工业上来，将会造成多么严重的后果。我们可以理。直气壮地指出，集中是现代生产的大势所趋。在统一管理下(例如美国钢铁公司)生产出的商品肯定要比这个巨大而节约的机体中20个或更多的独立公司各自为战时便宜得多。但是如果政治家们的规模本身即为犯罪的假设得到接受，正如过去的情况一样，我们很可能会在今后五年中看到令人担忧的商业状况。塔夫脱先生继承的政策
我曾经在1909年或1910年初的时候在白宫采访过塔夫脱总统。我当时向他指出，得到执政者支持的极端仇视铁路公司的思想正在使铁路的发展陷入瘫痪，而我们的立法机构又增加了商业发展的障碍。塔夫脱先生同意我的观点，但是又很谨慎。他承认我们不能再指望出现过去那种飞速的增长了，那是通过努力地把投机性愿望变为现实而完成的。但是他又说自己倾向于认为这是必要的代价，是通过管制大公司而保护公众利益所必须支付的代价。这就是他从罗斯福那里继承的“政策”而既使这样仍然不能让1912年的激进党成员感到满意!这是一次时间不长的采访，它所得到的就是这些。如果说连绝对诚实的塔夫脱先生也这样认为，那么各州立法和管制机构的那些微不足道的政治家们又如何呢?他们对铁路公司的仇恨由来已久，根本不考虑公众为此付出的代价。
画地为牢
我们为自己制定的枷锁又有什么价值呢?难道可以认为这种干预能改进铁路公司的服务吗?今天的餐车再也做不出哈维在20年前为阿奇森所做的那种饭莱了，麦卡多先生制定的“标准铁路用餐”让它的受害者们觉得像是一场噩梦。铁路公司的服务也无法恢复到原来的水平。宾州铁路公司和纽约中央铁路公司都曾把纽约至芝加哥的时间缩短到16个小时，但是现在又分别延长到20和24个小时。那么车厢比以前更舒适了吗?铁路服务人员更礼貌、更尽职了吗?当铁路公司因无法保持车厢清洁而辞退一名雇员的行为不需要面对劳工委员会无休止的查问的时候，车厢才会变得清洁。但是我们的法律和管制使铁路的服务精神荡然无存，它们只是在以一种漫不经心的方式使自己比其他铁路更有吸引力。又有什么动机能促使铁路公司投资改进这种吸引力呢?国会说过，如果它们通过这种聪明的投资使收益率超过规定的6％，那么超过部分将被剥夺。这完全阻止了收益的增长。
真实的心理状况
我们并未偏离主题。我们正在为平均指数中一次最重要的运动寻找原因。你无法在打击铁路公司的时候不触及其他行业，因为铁路用品的制造商(以铁路商业协会为代表)在我国制造行业中的比例非常高，以至于能够左右全行业的发展方向。如果有一个词可以说明问题那就是“心理”，这个词让人感到乏味，因为它在刚刚过去的骗子的时代里不断得到使用和误用。然而根源就在于真实的心理状况：我们对自己丧失了信心。我们如此可悲地扰乱了供求规律，以至于无法再让它回到原来的状态。
在一个没有商业自由的国家也没有真正的自由可言。没有比官僚主义更残酷的暴政了，因为任何暴政都不会愚蠢到这种程度。举一个简单的例子：宾州铁路公司的总裁瑞在不久前让我猜猜看，他的公司在一年中要向华盛顿的各部门主要是州际贸易委员会提交多少报告?我知道这个数字是庞大的，于是对他说，把真正需要的500份文件再扩大20倍，即每年提交l万份文件应该足够了。瑞苦笑了一下说：“去年我们仅为匹兹堡东部的一条铁路线就提交了114，000份文件!”
改革还是革命
这只是一家公司的一部分!由此推算到全国的所有铁路公司，我们就会明白官僚主义的文牍作风是怎样地限制了一个伟大行业的手脚、损害了它的效率。感谢道伊斯将军，是他为华盛顿的商业方法注入了一点常识性。然而这显然才接触到表面现象，我们需要的改革几乎可以称之为革命，因为我们必须看到，商业部和劳工部(只举两例)正在向全国的商业界索取更多的信息和数据、更多的文具以及更多的被浪费的时间。
一个障碍及其后果
这是在自我麻烦，我们只能怪自己。再看看塔夫脱总统12年前说过的话吧。谁能让辛巴德摆脱古老大海的负担?在政治家们仍然可以设置这种障碍的时候，我们能期望商业出现普遍繁荣或者铁路恢复过去那种活力和发展吗?我们都受到了它的折磨。它打击了内布拉斯加的农民，他们正在烧谷物，因为谷物比煤还要便宜；它正在打击我们的对外贸易，因为我们这个世界煤炭储量最丰富的国家正在从英国进口煤炭，后者已经取代了我们在战争中建立起来的外贸地位。国会对商业的态度不仅仅是其反对铁路公司的不正常偏见的延续，分析起来，它几乎要限制成功，清除个人财富积累的可能性。法律攻击公司界并不是因为投机活动的危险性，而是因为在国家的发展过程中某些个人可能会变得富有。这些人的贫穷势必将导致整个国家的贫穷，难道我们还要走第二个克利夫兰政府的老路吗?难道那不是个平民主义思想与萧条并存，我们对自己完全失去信心的年代吗?当现在的牛市达到顶点并开始发出熊市的信号时我们又将遇到什么呢?
第21章 把事实纳入理论
(1922—25年)
《股市晴雨表》首次以系列文章的形式发表在《大亨》杂志专栏里基本上是在1921年下半年，当时并未采用后来出书时的章节顺序。实际上，我对道氏价格理论的研究起初并没有写书的打算，我这种不可救药的记者更愿意把它称为报纸分派的工作。在某种程度上，它与同时代的评论文章具有同样的特点，具体反映在本书最重要的一章(第十五章) 《一条线和一个例子——1914年》中。这篇文章在递交给《大亨》杂志的编辑时，介绍了一条完全相反的线。
一条说明问题的“线”
所有研究平均指数的人都知道这样一条广泛适用的规则：日常平均指数形成一条“线”意味着出现囤积或抛售行为；在饱和点或稀缺点出现以后，平均指数高于或低于这条线的运动对未来的市场运动具有重要的预测功能。显然，如果一条代表着多个交易日波动不超过3点的“线”的上端被突破，将暗示着流动的股票供给已被消化干净，必须抬高价格才能吸引新的供给者。与此相反，这条线的下端被突破则暗示着出现了饱和点，乌云就会化作暴雨。随后的市场将会萎缩，直到股票重新引起买主的兴趣为止。
第十五章的文章被送到《大亨》杂志编辑的手中时，股市正处于一次基本的熊市的底部。我最初用于说明问题的线在当时正在形成，虽然我很愿意让道氏理论和自己的观点经受严峻的考验，编辑仍然认为这种预测过于大胆了。如果当时采用了这条线，其结果将是对道氏理论的一次极好的证明，然而谨慎的建议占了上风，于是采用了一条说明战争爆发前的1914年5、6、7三个月的股市活动的线。这个选择毫无疑问也是正确的，无论是从历史角度考虑还是从本书的权威性考虑都如此。让我感到高兴的是，本书得到了应有的承认，发行量达到了保守的出版商所估计的7倍。
本书把道氏理论应用到实际的市场之中，并且以最肯定的语气预测到在《大亨》杂志发表系列文章时期形成的牛市，这个事实已经被读者熟知，因此也不值得大惊小怪了。人们一直希望我在新版中加入最新的话题，指出这个理论在〈股市晴雨表》初版至今的三年中得到了哪些证实或修改。一些话题应该是有趣的和有益的，我希望终生的幽默感能使自己免于过度放纵自己的预言家的习性，虽然从这些专栏文章以及《华尔街日报》的文章中选出几例进一步说明道氏理论的应用方法是必要的，这种方法自1922年以来一直都很成功。
一些成功的预测
自从《股市晴雨表》出版以来，股市经历了一次基本的上升运动(牛市)。工业平均指数在1921年8月24日到1923年3月20日之间的涨幅超过61点；铁路平均指数也由1921年6月20的65．52点上升到1922年9月11日的93．99点(上涨28．47点)，当前者于第二年3月达到顶点时，它也仅比最高点低了3点左右。《华尔街日报》和《大亨》杂志对这次牛市的发展都非常清楚，前者在1922年2月11田写道：“市场目前的基本趋势是上升的。”文章的最后一段很值得注意：
“因此我们对询问者的回答是，我们仍处
于牛市之中，而又还会走得更远，很可能持续
到1923年，肯定会暂时地与它所预测的基本
商业状况的改善相衔接。”
它不仅非常清楚地评价了道氏理论所解释的股市运动，还指出了在晴雨表上升之后将会出现的基本商业状况的改善。当20种工业股票上涨26点以后(即6月)，它又写道：“没有理由认为目前的牛市将在几个月内结束”。请注意，这次牛市实际上持续到1923年3月。1922年5月8日它注意到一条线，却没有得出任何熊市的结论；5月22日牛市重新倔起，于是它再次提出了“很可能持续到1923年”的说法。我记得自己曾于6月16日在波士顿接受采访时不断强调股市很可能继续呈上升趋势，在此时出现一次次级下跌是最好不过了。7月8日发表的《研究价格运动》注意到铁路平均指数有调整的趋势，但是它随后又写道：“在这种条件下，我们仍然可以认为平均指数的含义绝对是牛市。”
次级下跌
我曾在本书的其他地方指出，预测次级下跌是要冒风险的。本书并不鼓励这样做，虽然《华尔街日报》和《大亨》杂志在9月份就开始寻找次级下跌，并在9月19日把它确认下来了。嘲笑者尤其是市场的失败者们 可能认为达只能算是一次不错的猜测，但是不管怎样，在9月30日工业股票从牛市的最高点下跌了近6点，而铁路股票的跌幅也超过了4点。10月18日的《研究价格运动》一文写道：
“在经过一次典型的次级下跌之后，今天
的股票市场显然已经到了重新恢复产生于
1921年8月的牛市的时候。”
一一列举种预测会使人感到厌烦，我更喜欢介绍它们的结论。11月3日再次得出了牛市的结论。最迟到1923年1月16日，这次“漫长的但绝不是史无前例的次级下跌”仍然是讨论的话题，但是得出的主要结论还是基本的牛市。
短暂的熊市运动
简要地说，短暂的熊市出现在工业平均指数在1923年3月达到顶点之后，4月4日的《研究价格运动》呼吁公众注意一条抛售线给出的熊市的暗示。从总体上看，这次熊市的时间并不长；而且我们还应看到，虽然对价格运动的研究承认出现了熊市，但是这个过程是缓慢的，前次牛市发展缓慢的事实显然对此产生了影响，因为这次下跌仍然很像是牛市中的次级下跌。工业平均指数于1923年10月27日达到熊市最低点，总共下跌了20点；就在这一天，铁路平均指数的总跌幅也超过17点，而它的最低点实际出现在8月初。为了使记录更加方便，我们一直把这次显著的短期下跌称为基本的熊市，但是如果把从1921年《股市晴雨表》以系列文章发表并被指责为无耻地宣扬牛市时到现在为止的市场称为牛市，也是可以的。
税收的影响
一种全新的影响因素也在平均指数中得到了反映。国会在整个夏天会议不断，于是《华尔衔日报》在1923年8月29日仔细研究了政治在扭曲或者抵消商业晴雨表的作用时采用的方法。当时的所得税和超额累进税率都处于最高点，《华尔街日报》写道：
“股市晴雨表在过去几个月里受到一种牛
市中从未出现过的力量的影响而发生偏差，这
种力量就是超额累进所得税的累积效果。
经纪人们可以告诉你，在过去任何相似强
度的运动中，大股东出售分红式普通股(两种
平均指数包合的40种股票中有30种属于此
类)的活动是多么地稳定。称之为新因素是正
确的，虽然它在1921年秋天牛市开始的时候
就已经产生了。股市晴雨表的全部理论都是以这样一个假设为基础的，即股票的压力只能来源于预期基本商业的变现行为。然而现在平均指数的历史上首次出现了一种与未来事件毫无关系的出售压力。
这就好像是在睛雨表中放入了一块热炭或一块冰。如果说希望国会能使税收回到正常状态是痴心妄想，那么目前的状况终归会自我治疗，只不过所需的时间已经超出了可以计算的范围。当最终达到正常状态的时候，20种活跃的铁路股票和20种工业股票中的每一种股票都将像宾夕法尼亚铁路公司的股票一样，被极为分散地持有着，后者目前的平均持有量大约是每位股东持有50股。
任何富翁都无法以如此高的成本持有一种回报率只有6％的普通股票，因为他的收入中不仅有一半以上是免税的，而且这种免税还可以抵消其他收入必须交纳的税额。因此他一直是过去几个月中的一名稳定的卖主，而且这是‘内部人士’在报复性地出售股票。从某种意义上说，这种出售行为是经过周密考虑的，但是它显然并不需要预测商业的基本走势。国会所执行的这种荒唐的税收制度不仅为我国的商业设置了障碍，还扭曲了我们的商业晴雨表”。
国会目前正在逐渐消除这种暂时性影响，但是各州的税收制度仍然具有不容忽视的作用。
新的牛市
我不能虚伪地说我希望自己从没写过《股市晴雨表》，但是我要说，我曾遗憾地目睹了信息贩子和股市骗子们为支持自己不合理的结论而应用道氏理论的粗糙方法。他们对分析平均指数的基本原则知之甚少，却大言不惭地由此得出了结论。1924年2月4日，《华尔街日报》的社论在斥责了信息贩子们的无理取闹之后，继续讨论了价格运动：
“根据分析平均指数方法即道氏理论，股
市在经历过历史上最短的熊市运动(只有8个
月)之后现在又回到了牛市之中。考虑到目前
运动的低水平，这次牛市可以从11月1日开
始计算；但是当工业和铁路平均指数都形成了
一条历史上最一致的囤积线以后，向牛市的转
化才刚刚开始，那是在去年(1923年)的12
月。”
文中注意到一个形成牛市的非常充足的理由，即股票交易价格严重低于价值线而且商业正常扩张的可能性并未受到注意。这一次晴雨表又对了。商业的扩张不久即告开始，在年末逐渐削弱下来。有趣的是，两种平均指数随后也出现了相应的次级下跌，工业指数由8月20日的105．57点跌至10月14日的99．18点，铁路指数同期的跌幅则超过6点，它们都在10月14日达到了最低点。
此后的牛市开始全速发展，在大选结束后立即恢复了巨大的活力；当时的许多信息贩子都建议及时收获利润并对市场进行卖空活动，他们的理论是“好消息已经没有了。”正如古里奇实际上以大约40：1的比例击败戴维斯一样(大选前公开认为的比例是12：1)，“好消息”实际上正是股市晴雨表早已预测到的基本商业扩张的重新开始。
变化后的技术条件
目前的牛市逐渐产生了一种前所未有的技术条件。以下基本上是我曾在别处对它进行的讨论：
虽然股票交易管理委员会很久以前就加强了自己对交易行为的控制并取消了未上市证券部，但是更严格的管制却是在最近发展起来的。管理者直到这两年才开始告诉那些最大的经纪人公司，它们必须根据自有资本的大小确定帐户数量。就在不久以前，这些公司还在尽一切努力招揽所有合理的业务，相信自己有能力在巨大的牛市中经营更多的帐户。
这种情况现在已经大为改观，而且许多经纪人公司都在法规允许的最大限度内为客户经营股票，这已经是个公开的秘密了。它们的地位仍然牢不可破，但是它们的政策却明显地改变了。在牛市中挣钱的方法是，当上升运动确定之后在能力所及的范围内买进股票，扩大牛市帐户中的利润、继续让利息费用增加、在市场异常强劲的时候卖出并弥补在不可避免的次级下跌中遭受的损失。
然而这种客户并不是经纪人公司所希望拥有的，因为这将意味着锁定很多资本，而且买卖股票的佣金几周才能得到一次。经纪人希望客户每天都支付佣金，虽然这绝不会对后者有利，因为试图猜测日常波动的行为不是投机而更像是赌博。
对经纪人的这种新的限制带来一个后果，即少量股票的购买开始广泛地用现金来支付，有钱的客户则正在通过自己在纽约之外全国各地的银行网络为牛市帐户集资。这使得牛市帐户的真实规模增加了一些不确定性，但是也实现了前所未有的稳定性，因为在同一时刻大量发出抛售指令的可能性更小了。
这种自然演变的结果可能会使整个行业集中到更少的经纪人公司手中，每一家公司的资本都将大大超过目前被认为是合理的水平。但是至少有一点是确定无疑的，即新的限制不会使分析股市晴雨表的规则发生任何变化。
晴雨表的暗示
如果我在结束本章时不谈谈自己在1925年8月对晴雨表的暗示的看法，将会被认为是胆小怕事。目前的牛市帐户显然很强劲，也很合理，平均指数绝对没有任何能表明牛市达到顶点的暗示。从1923年下半年结束的短暂的熊市开始计算，这次基本运动的时间并不长，而且仍然有许多股票的价格明显低于价值线。如果我们能算出一条价值平均线—，我想这个说法将适用于铁路股票，对工业股票也是部分适用的，虽然它们已经上涨了很多。
所有的暗示都表明上升运动将继续保持到明年，虽然大规模的次级下跌也极可能出现。
自从《股市晴雨表》问世以来，还没有任何事能动摇我对合理解释价格运动的巨大效用的信念。它对个别股票的分析是毫无价值的，除非这种股票只有在市场基
本趋势是上升时才会大幅上涨。投机者选择的股票可能会跟随市场前进，但永远不会与之同步。我并不热衰于鼓励人们在华尔街进行投机活动，但是让我感到高兴的是，我国的商业已经注意到晴雨表的指示作用。后者一直受到某些权威人物的指摘，但是这并未影响它为我国商业提供有益的服务
第22章 对投机者的一些建议很久以前，南方某州有一项法律禁止任何含有利益风险的赌博活动。当然这种愚蠢的法律的下场更多地是被违反而不是被遵守。然而某个小镇的警长却决定坚持它，并逮捕了一些在谷仓玩尤克牌戏(一种取一幅牌中24或32张大牌由2至4人同玩的牌戏，以定王牌方在5墩中获得3墩以上为胜一编注)的年轻人。当时的法院还没有过多的繁琐程序。这些犯人的律师在承认自己“可怜的客户”玩尤克牌戏的同时，也理直气壮地认为这种游戏并不是赌博。因为法官和陪审团的绅土们自己也经常玩这种游戏，所以他们对这种说法感到怀疑。然而固执己见的律师说道：“如果法官大人允许我向陪审团演试一下这个游戏，我相信我能说服他们尤克牌戏不是赌博。”
不是赌博
这听起来是很公平的，于是陪审团和律师坐在了一起。没过多久，许多陪审团成员开始四处向朋友们借零钱；“演试”进行了一个多小时，当陪审团回到法庭上时，他们一致认为尤克牌戏并不是赌博。
如果我不对投机活动进行评价并向投机者提出一些实用的建议，那么本书的讨论将会显得不完善。投机活动必然要包含很大的风险，而投机者本人太多的时候却把它变成了一种简单的赌博。我并不知道故事中的律师是如何让陪审团相信尤克牌戏中的确定性的，但是如果业余爱好者带着他固有的愚蠢到华尔街进行“投机活动“，这里的专业人士肯定能向他证明投机并不是赌博，他们不必在投机时进行欺骗。
晴雨表是真正的保护
我们不厌其烦地说，道氏关于股市运动的理论不是一种打败市场的“方法”——一种能把华尔街变成汤姆·蒂德勒的广场(任何人在这里都可以用几美元赢得黄金和白银)的迅速致富的骗术。但是如果今天的聪明的投机者(多数情况下即为明天的聪明的投资者)不能通过仔细研究股市晴雨表找到保护自己的方法，那么本书在这方面就没能达到预期日标。如果他已经正确理解了基本运动的含义，那么肯定也已经有了某种可观的收益。如果他进入华尔街只是因为从某个信得过的人那里听到了一种他从未听说过的股票的信息，而不去分析市场的基本方向是上升还是下降，那么他极有可能损失掉保证金帐户中所有的钱，无法真正地“管理自己的钱”。然而如果他已经知道了市场运动的含义，并能在牛市典型的次级下跌后的不景气中发现机会，他就会比常人更有机会挣钱。这种利润是经过多次思考而得来的，那些到华尔街只是为了输钱然后在下半生诅咒它是赌博的地狱的人显然是不会进行这种思考的。
投机与赌博
对这些人来说，任何股票都是一样的。但是它们并不一样。在会思考的投机者眼中，市场基础良好的股票(能够顺利交易、持有者分散，例如美国钢铁公司普通股)与最近出现在街边市场以供交易的汽车或石油股票之间是完全不同的。后者或许很不错，但是新公司所从事的业务以及股票在市场中的表现至少还未经考验。
当外部人土在街边市场购买股票时，他应该立即对其进行检验，这是一条正确的基本规则。他用保证金帐户购买股票的行为在很大程度上具有赌博的性质。我并不想对赌博的道德问题说三道四，除非其中加入了贪婪的因素，我不知道它有什么可指责之处。正如我熟悉的一位圣公会主教（我们打桥牌时也有一些小彩头)所说，我并不是在创造一种新的罪恶。但是在一个由只想卖出股票的操纵者人为形成的市场上，业余交易者用保证金帐户买进证券却连二手信息都一无所知，这就是最纯粹的赌博了。决定对此进行投机的人应该像赌赛马一样评价自己的风险，他应该确保把损失限制在自己能够承担的水平上。
投机活动与此不同，而且我希望美国人的投机的本能永远也不会消失。如果真有这么一天，或者法律禁止人们承担全部或部分损失的风险以抓住机会‘其结果将是“好的”美国人，但是这种美德是消极的。如果你走进华尔街时在百老汇街留停片刻，通过围栏看看三一教堂的广场，你将发现那里挤满了好的美国人。投机活动消失之时就是整个国家消亡之日。选择股票
我们假设外部人士已经考虑过基本运动的特点和股票市场的趋势，那么他的下一步即是选择股票。此时，想迅速花钱的人仍然不会费心去了解自己打算用小额资本去冒险的股票的情况。
小投机者根本不应该用保证金帐户买进一种还未形成永久性市场的股票——新发行股票或大部分股份掌握在决定公司政策的人手中的股票，这是一个多次得到证实的规则。当然，这是一个追求完美的建议，但是他至少应该根据自己在必要时能筹集的资金买进风险较小的股票。
当一种股票即将在股票交易所上市的时候，基本上可以认为它已经形成了一个可靠的市场，虽然少数人持有太多股票的危险依然存在(例如斯图兹汽车公司的股票)。这种股票最好不要去理它；只有当投机者的工作性质使他得到某种特殊信息时，才应该把钱用到这种股票上，但是此时仍然要把保证金帐户限制在能力允许的最大限度之内。
关于保证金
由此就必须考虑保证金问题。华尔街许多可以避免的损失都是由于对保证金数量的错误理解而造成的。经纪人希望找到生意，于是他们告诉初学者如果他能保证公司在出现波动时得到补偿，那么10％的保证金已经足够了。假设这意味着按照票面价值以1000美元买进100股股票，那么这些保证金是根本不够的。查尔斯·H·道早在21年前就已指出，“如果一个人以10％的保证金买进100股股票，当股票下跌2％时卖出，那么他将损失(包括佣金)l／4的资本。”道过于谨慎了，但是他又正确地指出，如果这个人当初全额买进10股，虽
然也会受到巨大损失，但是只要他当初认为股价严重低于价值的猜测是正确的，那么平均起来看他最终仍将获利。显然，仅有1000美元资本的交易者是不会购买到100股股票的，除非它的价格非常低，美国钢铁公司普通股价格低于每股10美元时就属于这种情况。
小交易者和大交易者
小交易者的另一个误区是认为，他应该部分地买进自己想买的股票，然后当它每下跌一点时再逐渐增加持有量，直到买足自己想拥有的数量为止。但是为什么不都以最后的价格买进呢?如果他打算每次买20股总计100股股票，并预计股市将下跌5点，那么他实际上是与自己最初决定交易时的假设相矛盾的。他并未全面进行考虑，如果股票将下跌5点，那么这次买进就不会像他认为的那么明智。当然，杰伊古尔德这种大交易者的确采用了这种方法，但是他们并不以保证金帐户进行交易，他们的钱大多是通过自己的银行网络筹集来的。而且他们的行动是经过深思熟虑的，而这对那些试图在华尔街检验自己判断力的小投机者来说是痴心妄想。更有甚者，杰伊·古尔德这种人本身就能增加他想买进的股票的价值。虽然他无法在牛市中买到所有想要的股票，却能通过购买而加入公司的董事会。
小投机者没有能力坚持这种看法，除非他愿意把全
部精力都奉献给股票交易。这样的人也有很多，前面曾提到过一些成功的例子。但是我们此处讨论的是那些在投机之外还从事其他业务的人，只要他能具有一种正常的判断力，总能得到一个输赢均等的机会。但是如果他愿意听朋友的话——“别多问，快买100股AOT的股票”——把自己仅有的1000美元投入进去，那么他受到损失就没有什么可报怨的了，因为他是一个赌徒而不是投机者。如果把这笔钱用于赛马，他会得到更多的乐趣；他能在户外呼吸到新鲜空气，而且赛马也比股票计价器有趣得多。
道的一段话
在1901年7月11日《华尔街日报》的社论中，查尔斯·H．道写道：
“一个人无论资本是多是少，如果他希望
在股票交易中得到的回报是每年12％而不是
每周50％，那么从长期来看他的结果要好得
多。每个人在个人经历中都明白这个道理，但
是那些在经营商店、工厂或房地产时小心谨慎
的人却似乎认为，在股票交易中应该采用完全
不同的方法。世上没有比这更荒唐的想法了。”
道在同一篇文章中继续写道，投机者可以避免从一开始就陷入财务困境中，方法是把自己的交易限制在与资本相比较为合理的水平上。这个水平能位他保持清醒的判断力，能够在遭到损失后迅速退出来，或者在上涨时积累利润或者把投资转向其他股票；一般来说，能够使他在得知自己的安全系数低得只能面对损失望而兴叹的时候仍然保持轻松无畏的面貌。
这是一段精辟的论述，在当时和现在都是如此。进入华尔街的投机者必须学会确认损失而且是迅速地确认损失。我前面说过，在华尔街，由于固执已见造成的损失是最多的。如果你买进股票后发现它迅速下跌，那么你此前就没有考虑周全。只要你仍然错误地持有它，就不可能对它进行公正的分析；你无法采取一种清楚的公正态度，除非你退出来客观地对待它。当你让自己坚持这种错误的投机时，就好像是一个迷失在森林中的人，只见树木不见林。
避开不活跃的股票
读者一定还记得那个年轻人的故事，他拒绝成为杰伊·古尔德的合伙人，因为在交易所大厅执行古尔德的指令时，他发现后者只是在赔钱。他并不知道，这些不成功的尝试只不过是在检验市场，而当古尔德确信自己已经抓住市场变化的时机时，他可能雇佣了其他经纪
人。这个例子也说明了购买那些只是偶而活跃的股票有多危险。今天的经纪人或许有能力很好地经营不活跃股票，然而这种股票在取得银行贷款时是不受欢迎的抵押品。
但是经纪人本身也不知道以后会怎样。促成这次股票运动的特殊条件或许在几个活跃的交易日内即告消失，接下来的情况将是连续数天没有一笔交易，这时的卖主则不得不做出一些让步以寻找买主——基本上是负责这种交易的专业人士。这种股票根本不应通过边际帐户交易，但是那些与钢铁交易或纺织业有密切的业务联系的人，却有很好的理由持有美国钢铁公司或伯利恒钢铁公司或美国羊绒公司的股票，因为他认为这个市场将永远存在下去，既使不能永远保持活跃。
关于联合股票交易所
我在纽约股票交易所有很多朋友，但是在华尔街的其他地方也不孤独。小额经纪人公司为少于100股的交易提供了市场，专门从事这种业务的公司不会超过10个，但是联合证券交易所却一直是小额交易的正规市场。无论从哪方面看，它都是一个值得尊敬的机构，它对会员的公开审查方法是投机者为自己选择经纪人时应该学习的榜样。只要选对了真正活跃的股票，业余的小交易者也能在这里取得出色的成绩。这里的股票是“经过处理的”，极为分散，而街边市场的股票却不是这样。我对后者没有任何意见，但是那里交易的证券很少能得到银行贷款的青睐，而且我对其中的一个经纪人公司感到非常忧虑，因为它宣称要一视同仁地以10％的保证金为客户进行交易。
你一定要用尽一切办法摆脱这种保证金的观念，因为它应该达到一种更完美的境界。如果你正在经商或者你和依靠你的人必须靠投资收人生活下去，那么你应该把投机损失限制在不会让你非常悔恨的水平上。这么说或许有些偏激，但是其中也有合理之处，即当我们超过自己的能力去冒险得到某种以前没能得到的东西时，赌博就已经开始了。
卖空
股市晴雨表怎样帮助投机者呢?方法很多。他不能期望任何股票会违背市场的基本潮流而上涨，除非遇到非常特殊的情况。如果他能成功地抓住熊市中偶而出现的反弹进行投机，那么他一定是个信息非常充分并对市场分析有天赋的人。我在本书中几乎未讲过卖空活动。在牛市中进行卖空的人只是在猜测市场的次级运动，而且除非他是大厅交易员或者能全身心地投人到投机事业中去，他将肯定要赔钱。我不想讨论卖空的道德问题，因为我根本不相信投机活动(只要它没有堕落到用别人的钱去赌博的程度)会出现这种问题。世界上的任何一个市场都必然存在大量的投机活动。一个去旧金山旅游的人会把自己的股票锁在纽约的保险柜里，但是他不可能等到返回以后再卖出股票，因为这样会错过市场的机会。如果他这时卖出股票，他就是在卖空，是个借用股票的人，直到他还清股票为止，但是根据平均指数的规律，更多的钱是在牛市而不是熊市中挣来的，这或许是因为牛市的时间通常要比熊市长得多。卖空活动最好由专业人士来完成，尤其是那些认真研究市场、了解游戏规则的人。
在次级下跌时买进
股市晴雨表不能让任何人绝对准确地指出熊市向牛市的转折点。正如我们前面研究市场运动时见到的那样，在一种确定的趋势建立以前，可能会出现数周的小幅波动。所有这些不确定的波动都可能让投机者的资本因为支付雇金和利息而消耗干净，根本等不到市场转折的时候。但是一旦牛市已经建立起来，成功地买进股票追涨就成了可行的策略。如果在完成购买之后股票在市场的次级下跌运动的带动下做出同样的反应，那么投机者应该毫不犹豫地确认损失，等待次级下跌后必然要出现的不景气阶段的来临。
这时他可以再次买进股票，并随着市场的上扬而增加持有量(这与下跌时不同，我在前面已经讲过那个错误的假设)。市场每上升一次他的安全系数就会增加一分，只要他的“金字塔”没有建得太高，持有量不会使他成为别人攻击的目标，并且发出了“停止损失”的指令，那么这个投机者挣到的钱很可能让自己大吃一惊。我们听说过很多人们在华尔街赔钱的故事，但是很少听到人们在那里挣钱的故事。‘以我的经验来看，后一种人是不喜欢炫耀的，而且很少有人会把自己的财富归功于成功的投机，他更喜欢称之为明智的投资。只要购买者能够按时交清钱款，那么抵押买房和用保证金帐户买股票并无太大区别。在这个伟大的热心时代，每个人都在插手别人的事，但是我仍然要说，只要投机者是用自己的资源——包括他在银行的贷款信用——购买股票，那么他如何经营都与任何人无关。
赔钱的方法
我们更常见的是另一种投机者，他们赔钱是因为忘了当初进入市场的原因。我认识一个这样的人，他问我对阿奇森铁路公司普通股有什么看法，于是我对他说明了这家公司的前景，说明利润率足以支付股利，并介绍了那个地区铁路的基本情况。他最后认为这种股票(此处仅是举个例子)很便宜，并买进了一些。如果他向经纪人支付了足够的保证金或者立即付全款，并且对日常波动置之不理，他很可能会挣钱。
但是他总喜欢听各种流言，尤其是那种关于“交易员抛售”、“国会调查”、“可怕的罢工”’或“农作物歉收”的消息。他忘记了市场在确定股票的未来价值进已经考虑到任何可能性。一次小波动使他变得紧张起来，于是卖掉了股票并决定再也不征求我的看法了。我至少希望他如此，但是不幸得很，他没有。他又一次找到我，想看看我能否推翻他以别人的观点为依据得出的判断。
赔钱的另一种方法
让我们看看另一种在华尔街赔钱的简便方法。有人正确地告诉一名投机者即将出现一次迅速的运动，或许会使某种股票上涨4点。他发现这种股票一直很活跃，却没注意到他希望看到的4点中已经有1．5点在价格中表现出来了。在经过一些犹豫之后他还是买进了，而此时这次运动却已接近尾声。他先看到一点小利润，然后这个股票开始下跌——这次特殊运动已经结束了。当专业入土的注意力转向其他股票的时候，他的股票却在随市场运动，慢慢用利息吞食着投资。但是他仍然愚蠢地持有它，根本不知自己已经错过了机会，因此也就得到了一次实际上很便宜又很有意义的教训(如果他能理智地对待它)。
这个投机者也忘记了自己最初购买股票的原因，正如前面那个根据价值进行购买的人一样。如果他期望的特定运动没有实现，他应该确认损失或收回不令人满意的利润，等待下一次机会。但是我熟悉的大部分投机者都有一个毛病，即他们不仅记性不好，还缺少耐心。他们总是四处玩耍，早晚会把自己的全部资源固定在帐户上，正如一条搁浅的船，眼睁睁地看着市场的大潮从身边呼啸而去。
最后的思考
我对股市晴雨表的讨论已经结束了。我并不想建议任何软弱的人进行赌博，也不想加快愚蠢的人赔钱的速度。至少在这个方面，每个人都是自由载体。尽管有各种限制个人行动的法律，他仍然有足够的行动自由。我们可以想象出一个使投机成为不可能的法律，虽然它能使美国的商业陷入瘫痪状态(正如过去那样)。但是我们想象不出任何法律能迫使人们违心地在华尔街进行交易。我在本书中所说的一切就是为了向人们说明如何保护自己，至少也要让他们说得自己不仅在公平地管理钱财，而且还在最终得到了奖赏。
译者后记
股市是商业的晴雨表，道·琼斯平均指数是股市的晴雨表。自1884年7月3日产生以来，道—琼斯平均指数已经由最初的69．93点上涨到今天的10000点以上。任何国家的任何股市都没有历史这么悠久的平均指数记录，我们可以从这个事实中看到它强大的生命力。
平均指数的生命力在于它正确反映了股市的整体情况，并能作为晴雨表具有预测功能。道氏理论也具有强大的生命力，因为它是分析平均指数、研究市场现状况进而预测市场发展的正确方法。股市中同时并存着三种运动——基本运动、次级下跌或反弹以及日常波动；平均指数在发展过程中会形成一条有预测功能的囤积线或抛售线；只有在两种平均指数相互印证时这条“线”才具有正确的预测功能；平均指数具有投机性；日常波动是永远存在且不停变化的，平均指数对此无法预测，因而它对个股的投机具有欺骗性；投机不是赌博，投机是一国经济所不可缺少的，道氏理论也不是赢得赌博的戏法；操纵行为只有在牛市中才可能存在，它对股市的运动无能为力，不可能影响晴雨表的正确性……所有这些都是道氏理论的内容，它为我们预测股市运动、正确认识股市中各种行为的影响力提供了一种实用的工具。
本书最大的特点是用大量事实来论证道氏理论。通过对比道氏理论在事前的预测和随后出现的事实，把这一理论的正确性、实用性和强大的生命力尽显无遗，同时也表现出作者本人和查尔斯·H·道一样具有严谨的治学作风和无畏的追求精神。他们建立和发展了道氏理论，却并没有止步于此，而是勇于把自己的理论拿到实际的市场中去，实践和验证它。这种精神是值得我们学习的。
译者在翻译的过程中力求严谨正确地反映原书的面貌，但是由于本书完成的时间较早，译者对当时的情况所知有限，再加上译者本人水平的局限，不当之处有所难免，希望读者予以指正。