A股“小牛市”之辩：政策放松能不能敌过经济下滑

2011年11月26日 00:09
来源：经济观察报 作者：黄利明 张勇 赵娟

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自2307点反弹10个交易日至2536.78点之后，A股年末的“吃饭行情”即暂告夭折。11月25日，上证指数[2380.22 -0.72%]继续收于2400点下方，而成交量更是连续5个交易日不足1100亿元。而沪深交易资金连续8个交易日流出，累计688亿元。

机构仓位降无可降，场外资金却是大量囤积伺机而动。

接二连三的政策及微调透露“放松”的信号，流动性改善的喘息之余，对经济担忧的预期还在压抑着资金们的冲动。机会，更来自于市场对经济转型的期待。

政策引线

11月25日，人行杭州支行正式下调浙江省6家农信社银行准备金率0.5个百分点至16%。

去年同期，全国20多家农村合作银行(含浙江省6家)执行有区别的存款准备金率至16.5%，期限一年。此被解释为到期后的恢复。

值得关注的是，人行杭州支行公开回应称，人民银行将继续贯彻实施稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，促进货币信贷总量合理增长，引导金融机构加大对“三农”、小微企业等经济社会薄弱环节的信贷支持。

据证监系统人士透露，郭树清在赴任证监会主席的就职演说时，亦是明确表示，要加大对于“三农”、小微企业的支持。银监会更是多方出台政策加大了对此的支持力度。

这些表态与动作均与国务院副总理王岐山本月19日在湖北省宜昌市召开地方金融工作座谈会时的讲话指示相吻合。

“在现在这个时点看明年的经济，政策一定会有放松，经济一定会反弹，持续的增长还是来源于经济的转型。”国泰君安证券研究所宏观债券首席研究员姜超表示。

流动性放松其实有两个步骤，第一步是货币放松，第二步是信贷放松。前者在于央行把资金注入到商业银行体系，后者在于商业银行把信贷注入到实体经济。

姜超认为，十年期国债收益已经有了大幅下降，标志着货币宽松已经开始了。“时隔短则三个月，长则六个月，一定会出现信贷宽松”，从历史经验看，预计最早在11月、12月就可以看到信贷同增。

另外，姜超还指出，11月8日1年期央票招标利率下调1个基点，11月15日央票招标利率再次下调近9个基点，可视为货币政策正式转向的信号。在姜超看来，存款准备金率在年底随时会下调。招商证券[11.36 -0.87% 股吧 研报]首席经济学家丁安华也预计近期会下调存款准备金率。

龚方雄认为明年通胀率将回到4%下方，GDP在8.3%左右，在这种情况下存款准备金率至少从目前的21%下降到18%。如果下调，伴随而来的可能是一波好几年的大牛市，而不仅仅是反弹行情。

“小牛市”之辩

11月24日，汇丰银行发布的11月中国制造业采购经理人指数(PMI)，初值为48，再度跌破了50这条判断经济走势的“荣枯线”。这是32个月以来的新低数据，表明国内企业正在经历最困难的时候。

这正是市场担忧所在，政策放松能不能敌得过经济下滑，如今政策“犹抱琵琶半遮面”的放松，在一定程度上加剧了市场的悲观情绪。

外汇占款余额则出现2008年1月以来的首次负增长，并且是近四年的新低——10月末较9月末下降248.92亿元。这在一定程度上导致国内资金流紧张，而美元回流趋势的加剧直接导致美元反弹，欧元区疲弱更放大美元效应，大宗商品中基本金属轰然倒下。这些因素均被认为构成国内A股低迷的因素。

不过，申银万国[2.22 0.45%]分析师李筱璇指出，流动性好转和风险预期改善推动估值回升，短线调整不改反弹逻辑。通胀、政策和流动性已在渐渐走过拐点，流动性和风险预期改善降低了无风险利率和风险补偿，推动估值的修复(尽管盈利预期仍在下调)，引发阶段性反弹。同时其认为，流动性改善构成阶段性反弹基础。从发达国家的再度量化宽松到新兴市场的降息，阶段性的政策退出和紧缩已告段落；国内尽管宏观调控基调并未转向，且因调结构而不会全面放松，但“微调”实质已经进行，其累积效应已经开始体现；其他领域如高利贷风险的爆发使得低估值的股市的相对收益风险比上升，如果实体投资不振、房价下行、理财产品受限、物价上涨对货币的消耗减弱，利率的阶段性下行有利于估值中枢的企稳修复。

事实上，政策环境转暖得到公认，尽管市场情绪会有波动，“预调微调”扭转了市场的悲观预期。

“但市场争议的是在经济增速下滑之下，通胀即便回来又将稳定在什么样的水平。”易方达基金管理公司的总裁助理、固定收益部的投资总监马骏表示。

事实上，从资源配置角度，政策倾向于引导资金流向符合结构调整方向的实体经济领域，温家宝总理指出“要把更大的力量放在发展实体经济，特别是扶持战略性新兴产业上来”。

国泰君安指出，上市公司盈利的周期性调整趋势有望在2012年初形成底部。因此，从通胀、流动性以及盈利这三方面来看，目前A股市场已处于底部区域，尽管还将面临经济、盈利回落的冲击，但这最后一跌，却是不可多得的选择行业和个股的机会。明年A股有望出现“小牛市”，大盘波动区间将在2300点-3000点之间。

资金场外聚集

商业银行手里已经拥有了流动性，机构的仓位也降到了低点，这些资金囤积在二级市场的边缘，随时可能进场。

中信证券[11.09 -0.54% 股吧 研报]研究所的研究指出，股票型基金的平均仓位已经从今年8月份的85%下降至目前的79%，几乎是一年来的最低点。

仓位没有限制的私募基金和券商资管则更加低。上海某大型私募基金负责人对本报表示，11月这次反弹之后，他们基本把仓位降到了20%以下，“至少接下来的半个月，我们不会把仓位加上去。”深圳一家私募基金董事长表示，已将仓位调至约30%，未来A股机会不大，将转战相对便宜的H股市场。

华安动态灵活基金经理宋磊认为，微调政策兑现后，整个市场的估值将得到稳定，资金才能重新流回股票市场中，“未来可能很多股票会由于不适合经济转型的过程，而进入到一个夕阳或下滑的过程当中。一些代表了这个产业经济，或者说政策主导发展方向的个股，可能会呈现上升态势。”

其实，11月初的这次反弹过程中，不少机构都选择了减仓，一位券商资产管理部的副总经理告诉记者，“在一开始我们就判断这一次的上涨就是一次反弹，由于经济形势不乐观，反弹不会持续很久，因此我们及时选择了减仓。”

不过，上述券商资管副总经理也指出，“虽然大家都因为悲观而呆在了场外，但如果一旦市场有转向的信号，很可能出现集体进场抢筹的局面。”

实际上，选股的逻辑也受到挑战，不仅是大势不好，“无股可投”是许多私募基金经理空仓的关键原因，“一方面一些股票估值的确低，但是基本面的确存在不符合经济增长方向的瑕疵；另一方面，创业板中一些新兴产业个股太贵也是瑕疵，更重要的是他们是否真的就代表转型方向目前还无法判断。”一位基金经理称。

目前，A股面临的最根本问题，依然是转型看不到成功的方向。如今，如何能够找到真正穿越周期、又代表转型方向，或者找到巴菲特所偏爱的那种真正被低估错杀的股票，正是考验A股市场上各路神仙的关键所在。