罗力得罗红霉素片报价:汤臣倍健： 中短期看渠道扩张，长期看品牌提升

$汤臣倍健(SZ300146)$：国信证券贺平鸽 《中短期看渠道扩张，长期看品牌提升》，未给予评级

公司近几年的快速增长来自于：

1）终端（药店+商超）覆盖数量的快速增加；

2）非直销领域膳食营养补充剂行业的快速增长；

3）安利（中国）纽崔莱系列培养了中国消费者一定的营养意识。

公司 2011 年加速终端覆盖，而 2010 年底请姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度，使得 2011 年公司原有终端实现了较快的内生性增长，因此 2011 年公司实现加速增长。预计未来几年公司仍将受益于不断覆盖的销售终端、而老终端将保持相对稳定增长或稳定的销售额。

预计 11-13 年收入增长 84%、47%、37%，净利润增长 110%、42%、34%，扣除财务费用则增长 81%、48%、37%、EPS 1.77/2.51/3.37，对应 PE49/35/26。公司发展前景似乎一片光明：1）目前覆盖 2 万家终端，空间仍很大（全国 40 万多家药店、5 万多家商超）；2）安利（中国）营养补充剂（以纽崔莱为品牌）2010年销售收入 120 亿元，若非直销领域的汤臣倍健能部分替代直销领域的安利纽崔莱，则空间很大。3）非直销领域行业保持 20%以上增长。

我们认为公司正处在终端快速扩张带来的公司规模快速扩张期，当年新覆盖终端和上一年新覆盖终端给公司当年带来绝大部分收入增量，未来 3-5 年的增长仍将主要依靠不断新覆盖终端，且随终端扩张速度波动，但业绩对渠道扩张的依赖程度逐步降低，而对品牌的依赖程度逐步提升。公司中短期看是渠道扩张带来的外延式发展，长期则看品牌提升带来的内生性增长。目前发展战略和盈利模式尚未定型，产品结构有待优化，而市值、市值/收入比偏高，短期压制股价上涨空间，暂无评级，关注公司终端消化情况和渠道扩张速度。

核心观点：中短期看渠道扩张，长期看品牌提升

公司近几年的快速增长来自于：

1）终端（药店+商超）覆盖数量的快速增加；

2）非直销领域膳食营养补充剂行业的快速增长；

3）安利（中国）纽崔莱系列培养了中国消费者一定的营养意识。

公司 2011 年加速终端覆盖，而 2010 年底请姚明代言和公司上市大大提高了品牌知名度，使得 2011 年公司原有终端实现了较快的内生性增长，因此 2011 年公司实现加速增长。预计未来几年公司仍将受益于不断覆盖的销售终端、而老终端将保持相对稳定增长或稳定的销售额。

预计 11-13 年收入增长 84%、47%、37%，净利润增长 110%、42%、34%，扣除财务费用则增长 81%、48%、37%、EPS 1.77/2.51/3.37，对应 PE49/35/26。公司发展前景似乎一片光明：1）目前覆盖 2 万家终端，空间仍很大（全国 40 万多家药店、5 万多家商超）；2）安利（中国）营养补充剂（以纽崔莱为品牌）2010年销售收入 120 亿元，若非直销领域的汤臣倍健能部分替代直销领域的安利纽崔莱，则空间很大。3）非直销领域行业保持 20%以上增长。

我们认为公司正处在终端快速扩张带来的公司规模快速扩张期，当年新覆盖终端和上一年新覆盖终端给公司当年带来绝大部分收入增量，未来 3-5 年的增长仍将主要依靠不断新覆盖终端，且随终端扩张速度波动，但业绩对渠道扩张的依赖程度逐步降低，而对品牌的依赖程度逐步提升。公司中短期看点是渠道扩张带来的外延式发展，长期则看品牌提升带来的内生性增长。目前发展战略和盈利模式尚未定型，产品结构有待优化，而市值、市值/收入比偏高，短期压制股价上涨空间，暂无评级，关注公司终端消化情况和渠道扩张速度。

风险提示

畅销品种单一，终端消化有待观察：公司近几年的快速增长很大部分来自终端的快速扩张，尤其是近 2 年，目前终端覆盖数量几乎是 2009 年末的 3 倍。而从草根调研情况看，终端除蛋白质粉畅销外，其他品种销售一般，相比同类品种并无明显竞争优势。绝大部分品种生产日期都是半年及以上，公司产品保质期 2 年，若终端不能有效消化或消化太慢，该不利影响则在明年及以后逐步体现。

盈利能力可能会逐步下降：公司毛利率 64%左右，净利率 30%；而国外巨头 NBTY毛利率 40-50%，净利率 8%左右；GNC 毛利率只有 35%，净利率 5%。盈利能力差异的原因虽然有：

1）国外该市场非常成熟，营养补充剂本质上是普通消费品，而国内市场处于早期阶段，加上安利早期推广时将营养补充剂定位于中高端，导致国内膳食营养补充剂售价高于国外，而公司国内售价高于国内同类品种；

2）国外人工等成本远高于国内；

3）GNC 以专卖店为主，产品一半是其他厂商生产的，贴上自己的品牌。我们预计未来营养补充剂市场竞争会加剧（NBTY、GNC 等加大在华投入，很多企业虎视眈眈进入该领域），市场逐步成熟，品定位逐步下移，价格有望逐步下降，加上原材料价格上涨，公司盈利能力可能逐步下降。公司市值相对于跨国巨头已偏大，短期压制市值上升空间：公司目前近 100 亿市值，相当于 NBTY 240 亿人民币市值的 2/5 多（2010 年 7 月 NBTY 被凯雷集团以38 亿美元较当时 NBTY 市值 24 亿美元溢价 57%的高价收购 100%股权），相当于GNC 目前 172 亿人民币市值的 56%。

快速扩张带来终端的管理风险。

未来新覆盖终端对公司增量收入贡献可能渐弱。公司目前覆盖的终端以大中城市为主，后续新覆盖终端中偏小城市所占的比例增大，单店销售额没有以前覆盖终端大，对公司增量贡献减小。产业政策和监管风险。目前中国保健食品法律监管仍然缺位。

全球销售渠道以非直销为主，而中国以直销为主、非直销占比提升膳食保健品在美国直销占 17-18%，专卖（连锁经营）38%，批发(药店+商场)27%，网络 4%，直邮 5%。日本直销和非直销各占 36%，其余是其他模式。2008 年底，我国膳食营养补充剂行业市场规模约 550 亿元左右，其中直销 490 亿元，非直销 60 亿元，2010 年膳食营养补充剂行业市场规模 700 亿元，其中直销590 亿元，非直销 110 亿元，非直销占比快速提升。安利中国、如新中国和完美中国是国内直销领域的代表，安利中国膳食营养补充剂（纽崔莱）07-10 年销售收入分别 80、100、110、120 亿元（安利中国 09-10 年销售收入 200、220 亿元），年均增长 10%多。