阴茎红肿有透明分泌物:我们应该看什么股票书？

我们应该看什么股票书？
　　长期而言，买股票比银行定存还安全。——全球著名投资专家 席格尔教授
　　股票的短期风险巨大，应用波动博弈理论可以将短期风险降到零，并长期实现零风险前提下的利润最大化。—— 波动博弈理论创始人 周佛郎教授
　　由于股市大热，书店里布满了各类林林总总的股票书，令人眼花缭乱，目不暇接。可是读者却总是反映买了很多书学了又学，却一直没学到挣钱的方法。甚至有人说书看的越多赔得越多。
　　所以，我们先谈一下有几类书在购买时一定要慎重的。
　　(1) 教大家各种预测股价涨跌和股票走势的方法的图书。
　　几乎每个人都知道股价长期的走势是上涨的。所以，才有了买股票比银行定存更安全。买股票有风险，不买股票把钱存银行风险更大的说法。巴菲特名言，我最喜欢的持有期是永远。
　　可是，没有几个能等到永远，甚至一个月都等不得，他们要见到明天的上涨。
　　这类图书的作者通常都会介绍自己不可思议的收益率，动辄3倍，10倍，20倍，等等。这些收益率的神话使读者产生不可抑制的购买和阅读冲动，同时预测股价也正是每个股民梦寐以求的事情。
　　但是，这是不可能实现的，就算有，也是某个特殊时段的偶然成功个例，学来用在当下的股市上可能是无用的。
　　试想，如果他的预测是正确的，请你算一下，他10万元起步，很快就可以依靠自己准确的预测将全股市的钱尽数赚进自己腰包。
　　所以，当你拿起这类书打算学他的神奇预测的时候，请思考一下，你的账号上的钱，你的亲朋账号上的钱是不是已经几乎赔光了，如果不是，那说明他的预测不准，因为预测准确的话，这些钱应该已经不在你这里，而是应该全部被有非凡预测能力的人赚走了。
　　另外，如果有人预测如他所说，准确率90%以上，那么一定只有人买他推荐的股票，决不会有人愿意卖。试想，这会出现什么情景？
　　很多专家也研究过，一个人预测成功的概率，并不比一个猴子高，和飞镖投中的概率也相当，就是50%，这是一个真实的例子。
　　2007年5月有一个刚入市的新股民，听朋友电话推荐一只股票，说是一个预测准确率99%的专家推荐的，每次推荐的股票都涨幅惊人，赶紧买下。果然第二天开始连着6个涨停，打电话向朋友感谢。才知道，原来听错了代码，朋友推荐的不是这只，是另外一只，这位朋友非常郁闷，因为自己代码正确的股票只涨了10%。
　　这个例子说明，闭着眼睛摸到的股票也有更准确，涨幅更高的时候！
　　所以，任何人都会有预测(或者碰巧)成功的时候，总体来说大概一半几率。因为有几次预测成功，就认为这个人具有预测能力或者自认为有预测能力是盲目的。
　　事实上，世界上确有一些因为预测创造非凡业绩的天才，他们后来也都因为预测错误破产或自杀。巴菲特从来不做短期预测。
　　高收益率和具有预测股价的能力就像是两个美丽的魔鬼，引诱人失去理智，陷入深渊。
　　书中那些也许正中下怀的话，可能激活你心中潜伏的魔鬼，使它们膨胀，这会使你在股市的生活有很大的起伏，使你在黑暗中摸索更长时间，走更多弯路。
　　(2) 寻找黑马的书
　　寻找涨幅数倍、甚至数十倍的黑马，这也是一个实现不了的美梦。历史上有很多挑到黑马成功的例子，但是却不能复制。看到别人抓到黑马就积极钻进这个牛角尖的时候，要提前做好失望的准备。
　　(3) 成功个例的图书
　　有很多作者告诉我，他能很准地找到买入、卖出点，他有挖掘黑马的秘密武器，希望我能出版。我问他，如果公开，每个人都掌握的话，还能奏效吗？这个方法是否可以复制？他们仔细考虑后告诉我不行。我们商量后只好放弃。
    我们应该看什么股票书？(2)
　　如果是不能复制的方法，那么就意味着读者买到了一本没有用甚至有可能有害的股市书，这是我们非常害怕看到的，就像买到一只垃圾股，天天提心吊胆，不知道什么时候他会开始天天跌停、甚至退市的不归路。
　　(4) 涨时助涨，跌时助跌的书
　　很多书会教读者，入市先少买一些股票，等突破上涨阻力位就加仓，这样就是涨时助涨，下跌时一旦破了支撑位就卖出，这是跌时助跌。
　　美国有一段时间交易员都用计算机操作，到设置的止损位就会一起抛，结果股市就大幅下跌，大涨大落不仅害人，最终害己。
　　所以，在购买介绍涨时助涨、跌时助跌方法的书时，一定要慎重，因为即使会让你赢利也一定是短期行为，长期下来往往最后以赔钱出局。
　　我们也经常收到读者反馈，买了几百本股票书，却一直学不到挣钱的方法，非常迷茫，看到周佛郎老师的长线这本书才开始真正赢利了。有的甚至全家一起远道来致谢！我们欣慰的同时也很是担忧，很多股票书都一再介绍各种赢利的方法，却忽视了风险的重要性。而市场恰恰相反，最后赢利的并不是那些特别能挣钱的，而是那些特别能防风险的；都是对风险极度厌恶，并切实坚持风险第一，以及在零风险的前提下才去考虑赢利的那些人。
　　读者应该从书中学到的知识包括：
　　(1) 最新的股票知识，因为金融市场是不断变化的，所以，负责任的股票书应该都表明相关内容的具体证交所和时间段。
　　(2) 一定要看如何进行价值投资的图书，基本面分析的图书
　　(3) 具体介绍做股票的游戏规则，就是怎么玩，很多人因为不知游戏规则而赔钱。
　　你首先要充分了解整个股票的操作流程和交易规则，越详细越具体越好，最好能做到像证交所营业部大厅窗口负责问题咨询的工作人员的程度。很多老股民也应该补补课，因为有很多新东西，以前的也有变化。有关趋势分析的内容要了解。
　　这类书书店或者网上有很多。
　　(4) 有关股市历史的书，例如，《股史风云话投资》。有关交易心理的书，例如《重塑证券交易心理》，有关正确交易方法，资金管理方法和规避风险的书，例如零风险波动博弈理论系列的书，《零风险证券交易实战策略》《波动博弈长线投资策略》等。
    零风险是一个入市基础
　　任何一种股票操作方法,都曾经给一些人带来过丰厚的收益,不然就不可能在世上存在.但绝大部分方法,都只是某一时的某些人中成功了。.难免有运气的成分，似乎往往必须要有好运气才能赢利，很多人甚至因此赔钱,
　　零风险是唯一一种即使你是股市中运气最差的股民,也能获得赢利的方法.是没有任何消息和机构庇护的散户的护身符.
　　零风险理论，即使你是初学者，只要按照这个方法中最简单的不做错方向,那么你必然赢利。无论熊牛。
　　总之，大约两大类零风险操作方式
　　● 在股市中要不低位买入，坚持持有不操作.到最高位抛出.这是零风险理论参数设置的极限状态. .比如,林园的方法,有一些必然,但不排除运气的成分,很多股票也不错,但是坚持持有也不一定都有很好的收益.不然,如果真的好股票都能这样持有收益很高的话,那就没有交易了.我本人认为,根据系列丛书中<散户投资正典>总结美国200年股市数据的结论,坚持持有也是一种不错的方法.但是这种参数设置方法只适合个别股票和某些时段。
　　● 要不就将参数设置为4,5,10,20,50……等等，按照自己设计的零风险模型操作，既满足了游戏的乐趣，又实践了自己创造的赢利模式。这是目前唯一一种即使是运气最差的股民也能赢利的方法。那么，想象一下，在这个基础上，在加上你的好运气，+你的看盘经验，+你的技术分析……，想象一下，你怎么赔钱？！
　　没有这个理论，你在股市中怎么快乐？有了零风险的庇护，运气再差的人，也可以在股市中高枕无忧了。
　　究竟是牛市还是熊市，牛市什么时候结束？谁知道呢？而事后知道了分析又有什么用？
　　最近和周老师多次交流，发现他对趋势和涨跌的判断往往非常准，比如，前段时间有一个周末股市大跳水，很多专家、论坛都认为周一必然大跌，周老师说周一一定会涨。事后果然涨了。我们不是空仓所以没有踏空。这样的例子还很多。关键是，对明天的股价和行情预测得很准的周老师，却坚决地认为，短期的股价无法预测。
涨时抑涨,跌时止跌
　　推广零风险,配合证监会做好股民的风险教育,让大家都能学到正确的炒股方法,涨时抑涨,跌时止跌,使中国股市平稳发展,使每个股民都能共同富裕
　　请大家在每天看到周老师的提示后尽早将这个帖子贴到其他论坛,宣传的正确方法,只有每个人都用正确的方法,中国股市才能走上一个长期稳定的通途--------慢牛,那时侯每个人只要长期持股就可以了.这是利人利己的大事,希望每个人都来做.
　　让我们一起努力把中国的股市变成中国人自己的提款机。
零风险证券交易系列丛书特点
　　(1) 最基本的股票知识，交易规则等
　　(2) 分仓，建仓，减仓，1/4买卖方法
　　(3) 五大选股原则
　　(4) 轻松了解股票历史真实的数据
　　(5) 培养受益终身的良好投资习惯和轻松愉快的操作心理
　　(6 ) 涨时抑涨，跌时止跌的系统方法，可以复制，达到股市和谐共赢最佳理想
　　那些把自己的决窍捂着不让任何人知道的人，往往远远不如那些大大方方把它介绍给全世界的人，后者更容易成功，而且一旦成功往往是一个令人惊喜的奇迹。周老师第一个对股民进行普及教育的证券专家，他把这种普及教育当作自己的责任!
　　这套丛书有别于其它股市书籍，不是教你在股市中去如何寻找会涨的股票，
　　而是系统地教投资者如何规避风险；
　　教投资者一套正确的投资方法；
　　教投资者在股市的博弈活动中如何胜出的投资方法。
　　所有投资方法力求用数学理论证明该方法的可行性和正确性。
　　张立红 （zhanglhster@gmail.com）
    序(1)
　　有些人认为收集数据是一个令人极度厌烦的事情。还有些人认为这是一项具有挑战性的任务。而杰里米?J.席格尔却已经把它变成一种艺术。您不得不钦佩他的眼界、洞察力和sheer delight乐观态度。利用这些，席格尔教授为他的股票长期投资案例提供了有力的支持。
　　但本书的内容远不止于标题所涉及的范围。通过回顾令人神往着迷的资本市场和美国经济的变迁，您可以学到很多经济理论知识。席格尔教授充分运用历史进行论证，为经济数据赋予了生命和意义By using history to maximum effect, Professor Siegel gives the numbers a life and meaning they would never enjoy in a less compelling setting.。而且，他大胆地否定了与其结论不一致的历史事件，其中包括20世纪90年代疯狂的岁月。
　　因此，一定要注意他非凡的技巧—— 将实际上呆板无趣的理论变成了生动诱人的故事。将席格尔教授的方法在实践中实施并长期坚持，这和纸上谈兵是完全不同的。在第19章，他专门谈到很多投资者甚至是最老练的投资者在实际工作时都会遇到的令人痛苦的磨难和失败。
　　我经常回想起很久以前的经纪人公司做的广告。广告刻画的是三3个愁容满面的人围坐在桌子旁，正在研究一堆图表。第4个人一直在提醒他们说：“现在真难做出投资决策啊。”这是多么正确啊！尽管有丰富的历史经验可以借鉴，投资决策仍然举步维艰On an emotional level, the challenge is a mighty one, despite the mountains of historical experience.。即使我们可以利用的统计工具和概率法则十分精确，但是让投资者陷入疑惑的出人意料的事件总是不断发生。这样的疑惑恰恰证实了市场持久的波动性，如果知道前面将会发生什么，就可以用确定的市场价格为期货定价。我们的某些选择和决定导致了出人意料的结果，处理这些结果的能力就是投资获得成果的秘诀。
　　在本书中，席格尔教授慷慨地提供了大量的反面教训；他用大量的篇幅描写了短期投资的诱惑如何俘获了长期投资者的理性判断。但是，对于多样化股票投资组合而言，他绝大多数建议都与时间上的诱惑相关，或是强烈否定买入并持有策略。根据我的经验，当情况变得更加艰难时，当您的财富看起来正在消失时，潜藏于诱惑中的危险就更大。
　　However, remember that the notion of regression to the mean is important in all seasons. Yes, when the going is rough, the happy picture of stocks in the long run may provide comfort and reassurance. By the same token, however, regression to the mean does not sign off when markets are racing far ahead of long-term trends. Hoping that stock prices can soar to the sky—and stay there—is a perilous strategy, even in the most salubrious economic environments.然而，需要牢记的是股价回归均值在所有时期都至关重要。在股市情况不妙时，想想长期股市的美好前景可以给人带来一些安慰。出于同样的原因，在市场不符合长期发展趋势的情况下，股价回归均值就失去了意义。即使在最为健康的经济环境中，希望股价冲天并保持在最高点仍然是危险的战略。
　　实际上，席格尔教授最有价值的贡献是他有效地证明了20年或是更长时间内股票实际回报率的一致性。即使是被二战破坏的德国和日本的股票回报率也迅速反弹，达到了20世纪20年代以后美国和英国总体回报率的水平。事实上，如果历史数据中的这种一致性不是显而易见的话，并且如果这种一致性不会以其他形式再次出现的话，他是站不住脚的。而且，他认为这样的一致性是利益驱动体系的结果，在该体系中，企业是经济增长的动力，而对政治、社会和经济巨大变化的适应能力可能是最重要的性质。本书的第3部分“投资的经济环境”，描述的就是经济活动、经济周期、通货膨胀和政治因素之间的关系。这一部分是本书最重要的部分。
    序(2)
　　但是在学习这本书时，我们一定要谨记席格尔教授是不会轻易选择本书题目的。可行的区间为20年。在小于20年期限内的收益波动性是最大的。以本书最有启发性的图2-3为例，从图中我们可以看到，在大盘高点后的10年内，股票的表现非常糟糕。而市场在高点20年或更长时间后的表现却是令人欢欣鼓舞的。席格尔教授的著作着眼于长期投资，因此他坚持自己的观点。
　　而且，当历史重现时，我们应该永远记住的是历史所告诉我们的市场表现，而不是任何单个投资者的行为。在实际情况中，几乎没有那个投资组合的回报率和本书讲的基本相符，我大胆猜测一下，大部分投资组合回报率的波动性要大得多。市场本身是我们所能发现的多样化最充分的投资组合。因此，一个拥有多样化投资组合的人永远不会成为鸡尾酒会的焦点人物。这使得多样化投资组合不如积极管理一套投资来得令人兴奋。但是，多样化投资组合也永远不会被其他方法占优。
　　但是不管说什么做什么，未来总是对我们披着神秘的面纱。不管多么有借鉴意义，过去的总是过去了。因此，当我们前行时，一定要审慎地看待过去的经验。席格尔教授也很明确地向读者提出警告，他说：“和在自然界中等待被发现的光速与重力不同，由过去推知的回报率并不总是确定不变的。历史回报率必须要重新调整，修正的依据是投资者从过去的回报率中吸取经验、获得益处，这样才可能得到合适的未来回报率。”虽然这样的建议放在本书的前面会对投资者产生积极的作用，但是不确定性将会永远伴随你左右。
　　彼得?波恩斯坦(Peter Bernstein)
    前 言(1)
　　我写《美国股市风云200年》本书第1版时，有两个目的：描述过去两个多世纪以来各种主要金融资产的回报率；提供能使长期投资组合获得最大增长率的策略。从我的研究中可以充分体现出不仅股票的长期回报率超过其他所有的金融资产，而且采用购买力方式衡量时，股票的回报率比债券回报率更安全更具可预测性。我认为，股票很明显是寻求长期增长的投资者的首选。
　　本书的核心思想受到极大欢迎，对于这一点我感到非常高兴和荣幸。自从8年前第1版问世以来，我在美国国内和国外所作的关于金融市场和经济的讲座已经几百场了。我近距离地从听众那里聆听问题，我也收到了很多读者的来函来电和电子邮件。
　　第3版的新增内容
　　过去几年内出现的新事物使得第3版比第2版又多了很多新内容。几乎每一章都有新增的内容，还有几章都是彻底重写的。新的内容包括股市空前的上涨、科技股的衰落、成长型股票“正确”市盈率的计算方法、国家间多样化投资向行业间多样化投资的转移，还有一个新增部分是关于交易所交易基金和其他指数化投资工作的迅速发展。
　　在过去十年内股价非同寻常的增长使很多人对市场股价产生疑问。经过彻底的分析，我认为14.5的历史市盈率不再合适，应该有所提高。但是很多投资者并没有意识到这一点，市盈率的提高也就意味着股票未来收益率会比过去有所下降。
　　本版还增加了另一个令人兴奋的话题，就是整整一章关于行为金融学的新内容。行为金融学是金融专业中一门得到越来越多认可的学科。所有投资者(包括我自己)在投资生涯中都经历过焦虑和犹豫，该章以对话的口吻叙述这些经历，意在引起投资者的共鸣。本章还提供了改进投资决策的方法和提高回报率的策略。
　　本书的最后一章提纲挈领地描述了如何构建一个充分多样化的长期投资模型。在前两版中，我强烈推荐将主要股票市场指数化，这个建议对很多投资者非常适用。虽然我依然认为指数化投资应该还是每个投资者长期投资组合的核心部分，但是我要提醒大家注意，某些指数，比如标准普尔500指数，使用太过广泛，以至于在进行指数化时带有一定的溢价，而这些溢价会降低未来收益。这就使得积极资金经理的表现很容易地超过标准普尔500指数。
　　多样化投资再一次成为主旋律。我一如既往地支持它。没有领会多样化投资精髓的投资纷纷遭受科技股的崩盘、网络公司的惨败，以及安然公司破产带来的损失。虽然当某些股票或行业在不断飙升时很难坚持多样化投资的原则，但是领会这样的原则最终会提高股票的长期表现。
　　市场、经济和本书
　　当本书的第1版在1994年出版时，道?琼斯工业股票指数达到3,700点。随着利率的迅速上升(从很多角度看，1994年是债券市场表现最差的一年)，股票市场从1990年10月的低谷上升了60％，几乎没有预测者认为股票还会有进一步的盈利空间。没有人会预料到仅仅7个月后，股票市场迎来了历史上空前的大牛市。
　　第2版在1998年3月出版，还会印刷几次。当时道指达到8,800点，亚洲市场的崩溃引起道指创纪录地下跌了550点，以至于纽约股票市场被迫关闭，全球市场受到打击。在第2版出版几个月后，由于著名对冲基金—— 长期资产管理公司的崩溃又引起市场进一步的动荡。从1998年7月到9月初，道指下跌了20％。该基金运作的数千亿美元处在破产的边缘，这严重威胁到了金融市场的职能。这时美联储采取前所未有措施干预市场，以期恢复流动性。
　　美联储的连续三次迅速降息保住了投资者信心。由于离不可预测的2000年只有不到两年了，很少有人会认为1998年10月又是一个大牛市的开始。主要构成是高科技股票的纳斯达克市场市值很快翻了3番，在2000年3月超过5,000点。市值最大的股票的市盈率超过了100倍，这在股市历史上首次出现。
    前 言(2)
　　投资者普遍感到很乐观。互联网引起了一股淘金狂潮。由于支付了股票期权，很多处于萌芽状态的公司中的员工迅速成为百万富翁。风险投资家John Doerr将互联网的迅速上升称之为历史上创造财富的最大的合法行为。由于市场看起来可以确保所有参与者都能盈利，因此很多错过第一轮发财机会的投资者也被引诱到牛市中来了。
　　这种在自由市场上获得的成功被当作一种样板向全世界推广。看起来，全世界正处在一个经济空前发展的契机，而美国企业是经济发展的带头人。而通讯的革命又使得世界变得越来越小，国界也正在消失。东欧建立了民主主义，南非的种族隔离也被和平地消除，甚至是以色列和巴勒斯坦也近乎达成和平协议。
　　但是市场却在这时发生逆转。纳斯达克在2000年3月超过5,000点，但是在18个月后却下跌了70％还多。互联网股票的下跌更猛烈，国际恐怖主义也在美国引发了全面的进攻。从2000年3月到2001年9月，以Wilshire 5000指数衡量的股票价格下跌了40％，市值消失了5万亿美元。
　　未来十年内股票投资者应注意的建议
　　投资者在困难时刻曾认为股票变化无常，应该及时放弃。但是现在却坚持股权投资。投资者现在出售股票很明显会带来一些痛苦，但是调查显示几乎没有人对股票作为最佳长期投资方式失去信心。如果我的书能给股票投资者增加信心，我就很知足了。
　　但是，除了坚持把股票作为长期投资以外，“美国股市风云200年”这本书还有一些其他重要的知识。在长期看来，股票的长期实际年均回报率大约为7％。但是在本书出版后的8年内，即使是算上2000-2001年的熊市，股票的年均回报率也达11.3％。从1982年8月大牛市开始到2000年3月为止，股票的实际年回报率达到15.6％。在这两段时间内股票的回报率要明显高于长期平均水平。
　　在第2版的序言中，我提到担心牛市将投资者的期望推得太高。尽管存在最近的熊市，我还是认为有很多投资者对股市抱有不切实际的预期。短期收益的诱惑，“新经济”的吸引和对热门行业、热门股票的追逐都使得投资者放弃了他们的长期原则。每年7％的实际回报率，甚至是在10年内让财富翻番，这样的速度对在上一次牛市中获得投机利润的投资者来说实在是太慢。
　　但是所有想成为成功投资者的人都必须学会耐心。在1937年，John Maynard Keynes在《通论》(The General Theory)中说到：“老老实实进行长期投资在今天很难得到实施。”65年过去了，长期投资还是这么困难。就是因为这个原因，本书依然还是一本很重要的书。虽然股票的回报率最近有所下降，但是我们有充分的理由相信股票将依然是所有追求长期稳定收益投资者的最佳选择。
　　杰里米?J.席格尔
    1.1802年以来股票和债券的回报率(1)
　　我知道，只有了解过去才能决策未来—— 帕特里克?亨利，1775年“每一个人都应该变得有钱”
　　1929年夏天的时候，一位名叫Samuel Crowther的记者采访了通用汽车的高级财务主管John J. Raskob，采访主题是：个人如何通过投资股票来累积财富。同年8月，Crowther在《妇女家庭(Ladies' Home Journal)》杂志发表文章刊登Raskob的观点，文章的标题大胆而新颖：“每一个人都应该变得有钱”。
　　在采访中，Raskob认为美国正处于工业大发展的起步阶段。他坚信投资者每月投15美元到一只优质普通股，在未来的20年内投资者可以预期他们的财富稳定地增长至80,000美元。也就是说，年回报率达24％，这样高的回报率是前所未有的，但是在20世纪20年代牛市的大环境下轻而易举地聚敛大笔财富并不是不可能的。股票让投资者兴奋，数百万的人们把他们的积蓄投入股市以期在短期内迅速获利。
　　1929年9月3日，也就是在Raskob观点发表不久，道?琼斯工业平均指数到达历史高点：381.17点。几周以后，股市崩盘。在接下来的34个月里，发生了美国历史上最具破坏力的股价下跌。
　　1932年7月8日，当这场灾难最终结束时，道?琼斯指数仅剩41.22点。世界上最大几家公司的市值缩水程度达到了令人难以置信的89％。数百万投资者赖以生存的积蓄消失了，成千上万名借钱投资股票的投资者被逼破产。美国陷入了历史上最严重的经济萧条。
　　随后的几年中，Raskob的建议受到了冷嘲热讽和强烈抨击。如果谁相信股市只涨不跌或者忽视了股票内在的巨大风险，那么他就被认为是无知和愚蠢的。印第安纳州参议员Arthur Robinson公开表示，Raskob应该为他鼓励普通老百姓在股市最高点购买股票而遭受股市崩盘的损失负责任。 1992年，也就是63年后，福布斯杂志在它的封面上加印大字标题“普遍的错觉和群众的疯狂”来告诫投资者不应过高估计股票价值。福布斯在一篇股市周期历史记载的回顾性文章中提到，历史上有些人认为股市是安全的积累财富的机器，而Raskob是这些人中“最激进的典范”。
　　传统认知认为Raskob的武断建议就是盲目狂热的缩影，而这种狂热周期性地横扫华尔街。然而，这样的判断公正吗？毫无疑问，答案是否定的。如果一个投资者耐心地按照Raskob的建议，每月投15美元在一只股票上，通过计算它的投资组合价值，您会发现不消4年，他累积的财富将超过用同样多的钱投资于国库券的收益。20年后，他的股票投资组合累积价值将近9000美元；30年后将超过60000美元。尽管不及Raskob计划的那么高，但是60000美元还是代表了令人不可思议的13％的投资资本收益率。这个收益远高于保守投资者即使在市场高点时进行国库券投资的收益。那些从来不买股票、常引用大崩盘来为他们保守投资而辩白的人，渐渐发现他们自己的收益远远地落后于耐心进行投资股票累积的投资者。
　　John J. Raskob声名狼藉的预测恰恰阐明了华尔街历史上一个重要的主旋律。这个主旋律不是在市场高点时盲目乐观，对于一个耐心的投资者来说，更重要的是保证累积投资股票的收益总是优于投资其他任何金融资产。即使像1929年这样灾难性的股市大崩盘事件也不能否定股票作为长期投资的胜人一筹的优势。
　　1802年以来的金融市场回报率
　　本章将分析美国及其他国家股票和债券的长期投资的回报情况。这两个世纪以来的时间可以划分为三个阶段。第一个阶段，从1802-1870年，美国完成了从农业经济向工业化经济的转变，这可以同当今拉美和亚洲国家这样的“新兴市场的形成”相比较。 第二阶段，从1871-1925年，美国成为世界上最主要的政治经济力量。 第三阶段，从1926年至今，包括1929-1933年股市大崩溃，经济大萧条以及战后的通货膨胀。这一阶段的数据被当作衡量历史回报率的标准，学术界和职业资金运营家都对其进行了广泛的研究。 图1-1再现了历史情况，它描述了从1802年至2001年投资于股票、长短期债券、黄金和日用商品的总收益指数。这里的总收益指的是在整个时间跨度中，把所有的回报—— 例如利息、股息和资本利得等―― 自动地再投资于该资产所产生的累积收益。
   1.1802年以来股票和债券的回报率(2)
　　图1-1 1802-2001年的名义总回报率指数
　　从上图很容易看出股票投资的总体回报要优于其他所有资产。即使是让整整一代投资者不敢沾染股票的1929年股灾，在股票回报指数上也仅仅表现为毫不起眼的一个点。严重打击投资者的熊市在猛烈上行的股票总回报率面前显得那么苍白无力。如果1802年投资1美元在股票上，并保证将投资所得再投资于股票，那么到了2001年您的财富将累积至近8,800,000美元。投资者可以按照股票市值间的比例来构建一个投资组合，只要这个组合含有尽可能多的股票，不用考虑公司的续存与破产，投资者即可实现上述回报率。
　　进一步看，以上的分析说明到2001年底，100万美元经过200年的投资再投资将会增长为令人难以置信的8.8万亿美元，这个数字将近是整个美国股票市场资本总额的70％。
　　按目前的购买力，1802年的100万美元大约等于今天的1500万美元。这个数字对于19世纪早期工厂主和土地所有者来说虽然不是完全的天文数字，但也确实是不小。 而且，股市总财富或是整个经济体系里的财富的累积速度不可能像总回报指数这么快。那是因为投资者会消费掉他们大多数的股息和资本利得，充分享受他们过去积蓄的成果。
　　几乎没有人会不消费他的回报所得而一味长时间地累积财富。有人会为退休后的养老金计划或是想让继承人受益的人寿报单保单而积累财富，这是最典型的不触及本金和所得而持有资产的最长期投资了。即使是那些想把财富原封不动遗留下去的人，也要考虑到那些积累的财富往往被下一代挥霍一空。通过一代代人自律、自制，股市拥有把1美元变成数百万美元的魔力，但是几乎没有人有这样的耐心或希望看到这样的事情发生。
　　债券的历史数据
　　同股票相比，债券是一种最重要的金融资产。债券承诺在一段时间内支付稳定的货币。和股票明显不同的是，债券产生的现金流以契约形式设置了货币价值上限，并不随着企业盈利能力的改变而改变。当然，违约的情况是个例外。
　　图1-1中显示的债券数据基于可利用的政府长、短期债券。如果不能获得数据，其他高级别的证券也可以使用。为了获得整个阶段的可比性数据，剔除了所有利率中的违约风险溢酬。
　　图1-2显示的是跨越200年的长、短期债券(短期债券可称为国库券)的利率水平。19世纪和20世纪利率的波动幅度保持在一个较窄的范围之内。但是从1926年至今，长、短期债券利率表现出显著的变化。
　　图1-2 1800-2001年的美国利率
　　20世纪30年代大萧条期间，短期利率几乎跌至0，而政府长期债券利率也跌至历史最低的2％。为了弥补战时借款的赤字，在二战及战后初期政府保持低利率。由于联邦储备局在20世纪50、60年代对银行存款利率的严格限制(众所周知的Q条款 )，存款利率也保持在较低水平。
　　70年代的走势表现出一种前所未有的变化。通货膨胀率达到两位数水平，利率水平也飙升到美国成立初期欧洲货币贬值后的最高点。如此长时期的高通货膨胀亘古未有。
　　公众强烈要求政府采取行动以平抑不断上升的物价水平。直到1982年，1979年上任的美联储主席Paul Volcker采取紧缩的货币政策才把通货膨胀率和利率拉回到更合适的水平。我们可以发现，利率水平和通货膨胀水平是密切相关的。因此，要理解固定收益资产回报情况就必须要了解物价水平是如何决定的。
　　物价水平和金本位制
　　图1-3描述的是过去200年内美国和英国的消费价格水平。两个国家在二战尾声阶段的消费价格水平同150年前基本持平。但是从二战伊始，反映通货膨胀的曲线就发生了明显的变化。在过去的55年内，价格水平几乎持续上升。上升总的来说是渐进的，但有时增长率也会达到两位数，比如70年代。除了战时，70年代美国经历了历史上最严重、最长时间的通货膨胀。
    1.1802年以来股票和债券的回报率(3)
　　由此，最近通货膨胀趋势发生的显著变化就应该不至引起人们的惊讶了。在19世纪和20世纪早期，美国、英国和其他工业化国家实行的是金本位制。在第11章中会详细谈到，金本位制严格限制了货币供给量，因此也控制住了通货膨胀率。从30年代大萧条开始，经过二战，世界各国都转为纸币本位制。在纸币本位制下，货币发行量没有法定约束，因此通货膨胀受制于政治和经济的压力。物价的稳定取决于央行控制货币供给量的能力和政府对扩张性政策的控制。
　　美国和其他发达经济国家在二战后经历的长期通货膨胀并不能说明金本位制优于现行的纸币本位制。放弃金本位制的原因是其在经济危机面前缺乏可调性，尤其是20世纪30年代发生的大量银行破产。如果管理得当，纸币本位制可以避免银行挤兑恐慌和严重的经济萧条，而经济萧条正是困扰金本位制的问题所在。但是，这种稳定性的代价就是出现长期通货膨胀倾向。
　　图1-3 美国和英国物价指数，1800-2001年(假设1800年物价指数为1美元)
　　在过去的两个世纪内黄金价格走势和通货膨胀趋势大体一致并不令人奇怪。1980年1月黄金价格飙升到每盎司850美元，这趋势同之前十年来的高通货膨胀一致。当通货膨胀得到控制时，金价下跌。1802年价值1美元的金块到2001年底价值14.38美元。这个变化实际上小于全部物价水平的变化。长期看来，黄金给投资者提供了防止通货膨胀的保护，但别的作用就微乎其微了。在一个长期投资者的投资组合中，无论使用哪种贵金属进行套期保值，都必将使其回报率严重降低。
　　总体实际回报率
　　每个长期投资者关注的焦点应该是资产购买力的增长速度—— 货币形式的财富会随着通货膨胀的影响而变动。图1-4表示的是购买力的增长速度和股票、债券、国库券、黄金的实际回报率，这4种资产形式和图1-1中的一样。这些数据是采用美元存款利率来计算的，而且根据图1-3中显示的物价水平进行了修正。
　　图1-4 总体实际回报率率指数，1802-2001年
　　投资于股票所获得的购买力增长不仅优于投资其他资产，而且表现出非凡的长期稳定性。虽然在过去的两个世纪内，经济、社会、政治大环境发生了翻天覆地的变化，但是股票在每个主要阶段都获得了6.6％～7％的实际收益。
　　股票收益曲线的来回摆动代表了股票在历史上所经受的牛市和熊市。长期的眼光可以完全改变一个人对股票风险的看法。股票市场的短期波动对于投资者来说可能显得很严重，但同股票长时期的上升趋势相比实在是微不足道。
　　同股票收益非凡的稳定性相比，固定收益资产的实际回报率在长期内明显下跌。在第一和第二阶段，债券和国库券的年回报率虽然不及股票，但还是明显大于零的。尽管自1926年以来，尤其是二战后，固定收益资产在去除通货膨胀因素后收益甚微。
　　回报率
　　长期回报率
　　表1-1汇总了美国股票在过去两个世纪内的年回报率。 带有阴影的一列代表的是去除通货膨胀因素后的以复利计算的股票实际年回报率。在过去的200年里，股权投资的实际年回报率平均为6.9％。这意味着货币的购买力通过股票市场平均每十年就可以翻一番。如果能够保持以往的趋势，即通货膨胀率平均为3％，股票投资能够提供7％的实际回报率。那么也就是说在股票上每年可获得10.2％的名义或货币价值回报率。
　　表1-1 股票市场的年回报率1802-2001年
　　comp=以复利计算的年回报率，arith=算术平均回报率，risk=算术平均回报率的标准差，所有数据均以百分比表示(%)
　　请注意，股票的实际回报率在所有主要阶段都表现出了出色的稳定性：1802年-1870年，年收益率7.0％；1871-1925年，年收益率6.6％；1926年至今，年收益6.9％。即使是在二战后，发生了过去200年内最严重的通货膨胀，股票的年平均实际回报率也是7.1％。事实上，这同过去没有发生全面通货膨胀的125年保持了一致。长期实际回报率的显著稳定性是投资回报回归均值的特性，它抵消了短期波动的影响，因此产生了更加稳定的长期回报率。
    1.1802年以来股票和债券的回报率(4)
　　在过去的两个世纪里，我们的社会发生了翻天覆地的变化。在这些巨大的变化面前，回报率表现出的长期稳定性让人感到更加奇怪。美国从农业经济发展成工业经济，现在又向后工业化和服务、技术导向型经济发展。世界各国也从金本位制转向纸币本位制。一则消息，过去需要几个星期才能横跨国家传递，而现在可以同时在瞬间将信息传递到世界每一个角落。虽然基本因素发生的巨大变化为股东创造了财富，但股票回报率还是表现出令人惊讶的稳定性。
　　短期回报率
　　股票实际回报率的长期稳定性并不能掩盖其短期回报率的明显波动。事实上，很多时候股票的回报率同它的长期趋势是不一致的。表1-1的最下面一栏反映的就是二战后这些情况下的回报率。
　　1982-1999年的牛市带给投资者13.6％的年实际回报率，这个数字几乎是历史平均值的两倍。这段时期较高的股票投资回报仅仅弥补了投资者在1966-1981年的15年内所遭受的灾难般的股票损失，那时的实际回报率是-0.4％。事实上，在当时牛市之前的15年内，股票回报率低于历史平均水平，但其差额要比在1982-1999年间大牛市时的股票回报高于历史平均水平的差额大得多。
　　在20世纪80年代初期，股市价值被严重低估。始于1982年的牛市开始从低点拉升股市。在最近十年内股票的优异表现使得收益率完全不可能保持以前的趋势，当然这并不意味着股票回报率在未来的十年内必须低于平均水平以平衡1982年开始的牛市。第7章我们将以过去20年的大牛市为基础分析股票的未来收益率。
　　固定收益资产的实际回报率
　　如果说股票投资的长期回报率具有稳定性，固定收益资产就不同了。表1-2反映的是与表1-1同时期长、短期债券的名义和实际回报率。国库券的实际回报率从19世纪早期的5.1％急剧下跌至1926年仅存的0.7％，其名义回报率略微地高于通货膨胀率。
　　长期债券的实际收益率表现出相似走势。债券的回报率从第一阶段丰厚的4.8%跌至第二阶段的3.7％，第三阶段进一步下跌至仅存的2.2％。如果未来的收益率还是保持过去75年的水平，那么要使资产的购买力翻一番，投资债券需要将近33年，投资国库券需要100多年，相比之下股票只需要10年时间。
　　固定收益
   证券平均实际回报率的下跌是惊人的。从1889年开始，短期政府债券在任何一个30年内平均年实际收益率达到2％的情况只发生过三次。从19世纪晚期开始，任何30年时间段的债券、国库券平均收益率很少达到最初70年 4.5％-5％的水平。1880年开始，任何一个30年时间段的长期债券实际回报率再也没有达到过4％，达到3％的也仅有17个这样的时间段。
　　我们不得不往前追溯150年，才能在1831-1861年内发现长、短期债券的某一个30年时间段的平均收益率能超过股票的水平。对于投资者而言，在长期的水平上，股票对固定收益证券占有压倒性优势。
　　表1-2 固定收益资产回报率，1802-2001年
　　comp=以复利计算的年回报率，arith=算术平均回报率，risk=算术平均回报率的标准差，所有数据均以百分比表示(%)
　　固定收益回报率的下跌
　　股票的回报率可以完全弥补投资者遭受的二战以来日益严重的通货膨胀损失，而固定收益证券却不能。从金本位到纸币本位的货币本位制变化对固定收益资产的回报率造成了巨大的影响。20世纪40、50以及60年代早期的长期债券购买者并没有意识到在货币体系里会发生一连串引发通货膨胀的变化。除此之外，您还能怎么解释投资者为什么忽视了政府为避免
    通货紧缩却实际上导致通货膨胀的决策，而自愿地购买只有3%或4%票面利率的30年期债券呢？
　　但是，一定还有其他原因导致固定收益资产回报率的下跌。理论上讲，战后没有预期到的通货膨胀对短期债券和国库券的实际回报率影响应该小得多，因为短期利率应该频繁地变化以同步于通货膨胀率的变化。但事实上，就像前文提到的，短期债券实际回报率的下跌实际上要超过长期债券。
    1.1802年以来股票和债券的回报率(5)
　　另外一个关于债券收益率下跌的解释就是投资者对大萧条中金融动荡的反应。20世纪30年代初的股市崩盘让整整一代投资者远离股票转而投资政府债券和新发行的有保障的银行存单。这些转变导致了他们收益率的下降。还有，很多投资者购买债券是因为广为流传(事实上是错误的)的一个预测：战后将发生新一轮衰退。
　　但是，并不仅仅因为投资者的风险偏好降低了固定收益率水平。联邦储备局在20世纪40年代的大部分时期积极支持债券市场，以保证政府利息费用处于低水平。这个支持政策在1951年被取消了，因为该政策同美联储保持低通货膨胀的主要目标相冲突。
　　最后，一定不要忽视19世纪短期投资从高度划分的市场到目前世界上最具流动性市场的转变。国库券的信用级别和合法性是其他资产无可比拟的。但是，也正因如此，它对投资者的溢价报酬显得相对不足。
　　
   股票溢酬
　　不管什么原因使得固定收益资产的实际收益率在20世纪里呈现下跌趋势，但可以肯定的是，债券未来的平均实际收益率要高于它们在过去70年内的表现。由于20世纪70年代通货膨胀的影响，债券持有者获得的长期债券票息里含有明显的通货膨胀溢酬。在绝大多数工业化国家，如果保持目前的通货膨胀水平，那么名义利率为5~6%的政府债券将实现2~3%的实际收益率。这个实际回报率比200年来3.5%的以复利计算的美国长期政府债券平均实际回报率低不了多少。而且，他们可以同与通货膨胀挂钩的浮动利率债券(1997年美国财政部新发行的债券)的回报率相提并论。
　　持有股票比持有短期债券的收益率的超额部分体现在图1-5中，它被称为股票风险溢酬，或简称为股票溢酬。 股票溢酬，可以通过计算30年期的以复利计算的股票和国库券实际年回报率的差额得到。在第一阶段是1.9%，第二阶段是3.4%，1926年之后是6.5%。
　　图1-5 股票风险溢酬(30年期的复利移动平均值，1831-2001年)
　　1926年以来不正常的高股票溢酬肯定是不稳定的。以30年为期所计算出来的平均股票收益的最高点，恰好落在债券实质收益率非常低的期间。由于企业大部分资本投资的融资方式是债券，那么低成本地获得这些资金就会增加股票投资者的回报。20世纪30、40年代明显严重低估股票价格而高估政府债券价格，因此导致股票不寻常的高回报率和债券的低收益。随着股票和债券的定价越来越正确，股票溢酬必将会缩水。第7章将进一步详细讨论股票溢酬及其在未来收益率中的含义。
　　世界各国的投资回报率
　　一些经济学家坚持认为股票回报率较高是因为统计分析的是美国的数据。美国在过去的200年内从英国的一个小殖民地逐渐转变成世界上经济力量最强大的国家。 但是，其他国家的股票收益率也明显高于同期固定收益资产的回报率。
　　图1-6描述了美国、英国、德国和日本从1926年至今的股票实际总收益指数。 很明显，从1926到2001年的76年内，德国和英国股票的累积实际回报率走势和美国很相近。这三个国家复利年均实际回报率的差距保持在1％之内。
　　日本在二战期间以及二战后发生的股灾比发生在其战败国联盟—— 德国—— 的股灾更为严重。在日本，工业财团卡特尔的倒闭、给工人的股票分配以及战后严重通货膨胀引起股票实际价值下跌了98％。
　　尽管发生了股市的崩溃，日本还是在20世纪80年代末完全挽回了落后于西方国家股市的劣势。1948-1989年，日本股市的实际年回报率达到了10.4％，比美国市场高出将近50％。甚至算上最近的熊市，日本从1926年至今的股票年实际回报率已达2.9％。而且日元兑美元一直处于升水，以美元计价的日本股市年均回报率达3.15％。1926-2001年，无论用哪种货币衡量，无论在哪个主要国家，股票的实际回报率都超过固定收益资产回报率。
    1.1802年以来股票和债券的回报率(6)
　　图1-6 美国、德国、英国和日本的股票实际回报率，1926-2001年
　　德国
　　尽管二战导致德国股价下跌了90％，但是并不是所有的投资者都抛弃了股市。战后巨额的回报率给了那些耐心持有股票的人丰厚的回报。 到1958年为止，战后德国股市总回报已超过战前水平。从1948年到1960年的12年内，德国股市去除了通货膨胀因素后仍以每年30％的速度上涨。事实上从1939年德国入侵波兰开始，到1960年，德国股市的实际回报率已经几乎同美国持平，也已经超过了英国的水平。尽管存在战争的破坏，但德国股市有力的反弹证明了在面对看起来极具破坏力的政治、社会、经济等压力时，股票表现出的勃勃生机。
　　英国
　　长期看来，英国的
股票回报率几乎和美国股市的回报率一样不同寻常。同美国的历史不同的是，英国股市的大幅下跌发生在1973年和1974年，而不是在20世纪30年代。1973-1974年，难以控制的通货膨胀、政治动荡和工人罢工使英国股市蒸发了超过70％的价值。股市资产总市值下跌到可怜的500亿美元。这个数字甚至比许多互联网股票在1999-2000年网络概念最火热时的单只股票市值还要小，这个数字也比欧佩克成员国的年收入要小。欧佩克油价的上涨导致了股票价值的下跌。
　　实际上，欧佩克国家在20世纪70年代可以用不到一年的石油收入购买英国任何一个公开营业公司的控制权。对于英国来说，幸运的是欧佩克并没有这么做。1974年大跌以后，英国股市很明显地回升，而且在其他所有主要世界市场上的收益超过了美国。同时，在危机期间坚持持有英国股票的人都获得了 回报。
　　日本
　　尽管日本股市最近处于熊市，但日本股票在战后的上升趋势还是十分明显的。1949年5月16日首次发布了日经道式平均股票指数，它的构成类似于美国道? 琼斯平均指数，包含了225种股票。这一天是东京股票交易所在1945年由官方关闭后的再次开放。在这一天，东京证券交易所指数是176.21，事实上同当时美国道? 琼斯工业股票指数相同。到1989年12月，东京证券交易所指数已经飙到将近40,000点，超过同期美国道?琼斯指数15倍。受2001年9月恐怖事件的影响，日本的熊市将东京证券交易所指数拉低到10,000点以下，仅仅高于美国道?琼斯指数的水平。2002年2月1日，东京证券交易所以9,791点报收，45年来首次低于道?琼斯指数。
　　但是，若将美国和日本股票的指数相比较则会夸大日本股市下跌的幅度。用美元衡量在日本股市的收益要远远超过用日元来衡量。东京股票交易所开放的3个星期前，360日元兑换1美元，这个汇率持续了20多年。在这之后，美元汇率下跌到大约130日元。因此如果用美元来衡量，东京证券交易所指数在1989年攀升超过100,000点，目前的水平也超过30,000点。尽管过去十年大熊市一直困扰着日本，但这个指数仍然是其美国同业的3倍。
　　外国债券
　　国外的情况依然重复着与美国同样的事实：在整个长期阶段，股票收益率比债券占绝对优势。战后，日元从4日元兑换1美元缩水到360日元兑换1美元，严重的通货膨胀使得日本的债券投资者全军覆没。然而，没有任何损失可以同德国债券投资者在1922-1923年严重通货膨胀所遭受的打击相提并论。当时，德国马克贬值超过100亿兑1美元。德国所有的固定收入投资变得一文不值。但是股票由于代表了土地和资本的追索权而安然度过了危机。
　　图1-7总结了股票和世界各国债券的投资回报率。作为长期投资，股票相对于固定收入投资的优越性毋庸置疑。股票不仅在基本回报率上的表现比债券出色，而且在购买力方面体现出更加显著的稳定性。
　　图1-7 世界各国股票和债券的实际总体回报率率，1802-2001
　　结论
　　在过去的200年内，美国各种普通股的投资组合的复利实际年回报率将近 7％，而且表现出极不寻常的长期稳定性。股票回报率持久性和长期稳定性的确切原因尚未可知。当然，股票回报率取决于资本的数量、质量、生产力水平和风险溢酬。但是，创造利润的能力同时也来自于高明的管理、尊重财产权的稳定政治体制和在竞争性的环境中提供顾客价值的程度。由于政治或经济危机引起的投资者偏好的改变会使得股票暂离它的长期趋势，但是促使经济增长的基本力量又会把股票拉回到它的长期超势上。也许，这就是为什么在过去的两个世纪内，尽管受到政治、经济和社会巨变的冲击，但股票的回报率依然如此稳定的原因。
    1.1802年以来股票和债券的回报率(7)
　　股票在过去两个世纪一直保持较高的回报率，这也许可以用实行自由市场经济国家的优势地位来解释。可谁又能够在50年或是30年前预料到市场导向型国家的巨大成功呢？近几年来世界股票价格的勃勃生机，或许可以反映资本主义黄金时期的即将到来。资本主义目前占有绝对优势，但是它的命运在将来可能会衰落。因此，将来如果资本主义衰退了，目前还看不出有任何金融资产能保住价值。实际上，如果以史为镜，在当今纸币本位制下，对任何的政治经济剧变，政府债券的表现应该远远落后于股票。就如下一章描述的，以长远的眼光来看，债券的风险实际上要高于股票。
　　附录一：1802年至1871年的股票
　　最早交易活跃的美国股票是1791年发行的两只银行股：纽约银行和美洲银行。 两只股票的发行都取得巨大成功，而且很快获得了溢酬。第二年，由于Alexander Hamilton在财政部的助手William Duer试图操纵股市，从而引发崩盘，导致这两家银行宣告破产。1792年5月17日，纽约股票交易所的前身从这场危机中诞生了。
　　Joseph David，一位专门研究18世纪企业组织的专家，宣称股权资本时代即将来临，这不仅是针对每一个有望盈利的企业而言，用他的话说：“也是对处于巨大风险、离成功机会遥远的企业而言的”。 1801年以前，虽然有300多家企业受到政府的特许授权，但是只有不足10家可以进行正规的证券交易。这些1801年以前授权企业中有三分之二和运输业相关：码头、运河、公路和桥梁。其实，19世纪早期的重要股票都是金融机构：银行以及后来的保险公司。银行和保险公司拥有很多制造企业的债权和股权。当时，制造企业还没有发行股票的融资资格。19世纪金融企业股票价格的波动反映总体经济状况和它们拥有债权、股权的企业的盈利能力。第一个上市的大型非金融企业是德拉瓦-哈德逊远河(Delaware and Hudson Canal)，它在1825年发行股票，60年后成为道?琼斯工业股票指数最早样本股之一。
　　附录二：算术平均回报率和几何平均回报率
　　算术平均回报率rA就是每年回报率的平均值。如果r1到rn是n年来的年回报率, 那么rA =(r1 + r2... + rn)/n。几何平均回报率或者说复利回报率rG就是每年所有收入乘积的n次方根减去1。它的数学表达式就是rG = [(1 + r1) (1 + r2).. . (1 + rn)]l/n – 1。一项能够获得几何平均回报率rG 的资产在n年后累积的财富将是初始投资的(1 + rG)n倍。几何平均回报率约等于算术平均回报率减去年回报率方差σ2的一半，即rG≈rA –?σ2。
　　投资者只有在长期才能预期实现几何平均回报率。几何平均回报率总是小于算术平均回报率，除非每年的回报率都完全相同。这个差额反映了年回报率的波动性。
　　用一个简单的例子来解释这个差额。如果一个投资组合在第一年下跌了50％，接着第二年又翻了一番(上升到原来的水平)，“买进并持有”的投资者就又回到了他的起点，总回报率为0。按照前面的定义，以复利或者几何利率计算是(1–0.5)(1＋1)–1，它准确衡量了两年来为零的总收益率。
　　而算术平均年利率为(–50％+100％)/2=25％。对于两年期的情况，通过成功掌握市场时机，算术平均回报率可以逐渐靠近复利回报率或者总回报率。特别的，可以通过增加第二年投入的资金，而后就可以期待股票价格的回升。但是假如股市第二年又下跌了，这个策略就是不成功的，导致其总收益要低于“买进并持有”投资者的所得。
   2.风险、收益和投资组合的资产配置(1)
　　哪种投资能保证真正固定或者确定的收益呢？……本书的每一位读者都将很清楚地意识到，一个投资于债券的人实际上是在进行总体物价水平或是货币购买力的投机活动。
　　欧文?费舍(Irving Fisher)，1912
　　衡量风险和收益
　　风险和收益是金融和投资组合管理的基石。一旦某项资产的风险和预期收益被确定下来，投资者就可以根据现代金融理论确定最佳的投资组合。但是，股票和债券的风险和收益并不像光速或是重力等物理常量那样在自然界中等待被发现。投资者总是试图从过去的经验中获得回报率方面的启发。因此投资者若要正确调整未来的投资回报，则需对历史数据的参考价值做出正确判断。
　　在金融学领域，数据的缺乏并不是衡量风险和收益的难点。
   股票和债券的每日行情可以追溯到200多年以前，而某些农产品和工业产品的每月价格变动可以追溯到更远。但是，这些排山倒海似的数据并不能保证参数估计的精确性，因为您无法保证那些决定资产价格的基本因素保持不变。您不可能像在物理学中做限制性试验那样，保持其他因素不变，只改变要研究的那一个变量。就像诺贝尔奖获得者保罗?撒谬尔森喜欢讲的一句话：“我们只有一个历史样本。”
　　但是，为了掌握未来，您必须从过去开始着手。第1章阐述了这样一种现象，长期地看来，固定收益资产的回报率不仅明显低于股票，而且由于通货膨胀的不确定因素，固定收益资产的回报率还要承担很大的风险。本章将谈到这种不确定性使得投资组合的资产配置极大程度上取决于投资者的长远规划。
　　风险和持有期
　　对于大多数投资者来说，衡量风险最有效的方法是描绘出最糟糕的情况。图2-1反映的是从1802年开始分别投资于持有期为1~30年的股票、债券和国库券的最好和最差回报率。图中柱形的高度衡量了最好和最差回报率的差额。请注意，随着持有期的增长，股票和固定收益证券的回报率差额发生了明显而迅速的缩减。
　　毫无疑问，股票的风险在短期内要比债券和国库券大。但是从1802年开始，如果持有期为5年，则股票最差的回报率是每年-11％，这比债券或是国库券的最差回报率稍逊一筹。如果持有期为10年，则股票的最差表现实际已经优于债券或是国库券了。
　　如果持有期为20年，股票回报率就从未低于通货膨胀率。但债券和国库券的年回报率一度比通货膨胀率要低3％。如果一个每年3％的损失持续了20年，那么投资组合的实际购买力将会砍掉一半。对于30年的持有期，股票最差的年回报率比通货膨胀率稳稳地高出2.6％，这仅次于固定收益资产30年的平均收益率。
　　图2-1 不同持有期内的最高和最低回报率，1802-2001
　　相对于债券和国库券，股票有很重要的一点是，如若持有期超过17年，则不会给投资者提供负的真实回报率。虽然表面看起来在积累长期财富方面，股票比债券的风险更大，但实际上同事实相反：保持购买力的最安全的长期投资显然就是股票的多样化投资组合。
　　表2-1反映了不同持有期股票收益率胜过债券或是国库券的百分比倍数。随着持有期的增长，股票表现优于固定收益资产的可能性越发明显。对于10年的持有期，股票的表现优于债券和国库券0.8倍；20年期就是0.9倍；对于30年期，就是实实在在的整一倍了。
　　表2-1 持有期比较：股票表现优于债券或国库券的优势百分比
　　持 有 期 时 间 阶 段 股票表现超过债券的百分比 股票表现超过国库券的百分比
　　1年 1802-2001 61.0 61.5
　　1871-2001 60.3 64.1
　　2年 1802-2001 65.3 65.3
　　1871-2001 65.6 69.5
　　5年 1802-2001 70.9 74.0
　　1871-2001 74.0 77.1
　　10年 1802-2001 80.1 80.1
   2.风险、收益和投资组合的资产配置(2)
　　1871-2001 82.4 84.7
　　20年 1802-2001 91.7 94.5
　　1871-2001 95.4 99.2
　　30年 1802-2001 99.4 97.1
　　1871-2001 100.0 100.0
　　正如第1章所述，债券回报率高于股票的最后30年结束于1861年。那一年爆发美国内战。这是一段应该记住的日子，当时股市的评论家频繁地指出利率尤其是长期政府债券利率的上升，对于股票价格来说有负面影响。这意味着投资者投资于债券的收益将优于投资股票。然而，在过去的150年中，从未有一个买家购买新发行的30年期的政府债券并将其持有到期以获得比在相同时期持有普通股多样化投资组合更多的回报。
　　虽然
股票与债券相比优势一目了然，但是注意，持有期为1年多甚至2年的股票在5年中只有大约3年的表现优于债券或是国库券，这一点是很重要的。这意味着，5年中几乎有2年股票持有者的收益率将低于国库券或是银行券持有者的收益。短期表现很大机率上不如债券和银行券是很多投资者不愿长期持有股票的主要原因。
　　投资者的持有期
　　有些投资者不清楚持有期为10年、20年还是更长的时间是否同他们的长远规划相关。其实这个相关性要远远超过投资者所意识到的程度。投资者犯的最严重的错误就是低估他们持有期的长度。这是因为投资者总是考虑某一只具体股票、债券或是基金的持有期。事实上，投资组合的持有期是指持有股票或是债券时间的长度，而不用考虑在投资组合中单个的资产发生多大的变化。
　　图2-2以性别和开始购买资产的年龄作为分类基础，表示的是投资者持有金融资产的平均时间长度。它假设投资者在工作时累积储蓄，将来在65岁正常退休时获得足够的资产作退休金。65岁退休后的生活来源就是退休金，它来自于资产的收益和变现。还有一个假设就是，投资者要么计划在他们生命结束时花光所有的资产，要么在寿终正寝时保留一半的资产以防万一或是当作遗产。
　　无论在哪种假设下，图2-2显示了从30岁开始积累资产的投资者将持有金融资产40年甚至更长时间。即使是在快要退休时开始积累资产，投资者的持有期也在20年以上。值得注意的是，如今男性的预计寿命为82岁，女性的超过86岁，某些夫妇可达90岁。很多退休的人可以持有资产达20年或者更长的时间。而且，现在65岁以后继续工作的情况日益普遍，如果投资者工作超过65岁或是想留下更大比例的资产作遗产，那么平均持有期将比图2-2中显示的还要长。
　　图2-2 在65岁退休、正常寿命情况下的平均持有期(M＝男性，F＝女性)
　　市场高点时的投资者收益
　　很多投资者虽然对股票在长期投资方面的优势深信不疑，但他们认为当股票价格处于高点时不应该再投资股票。其实，这对于长期投资者来说是不正确的。图2-3显示的是20世纪6大主要股票市场持有期为10年、20年和30年的实际总体回报率。
　　即使是从市场高点开始，如果持有期是30年，那么通过股票积累的财富将是债券的4倍多，是国库券的5倍多。如果持有期是20年，那么股票的收益将是债券的两倍。如果持有期是10年，从市场高点开始，股票仍然比固定收益资产有微微的优势。而且，以上结果是根据股市的最差状况得出的。历史表明，无论市场高点看起来有多高，都没有充分的理由使得投资者明显减少股票的多样化投资组合，除非投资者认为在未来的5~10年内需要动用他们的储蓄才能保证其生活水平。
　　图2-3 20世纪主要市场高点后投资的实际平均总体回报率
　　当然，如果投资者能够确定股市的高点和低谷，那么他们的收益要比本书推荐的“买入并持有”策略更好。但是勿需多言，几乎没有一个投资者可以做到这一点。而且，即使投资者在高点卖出股票，也不能保证获得较高的收益率。当股票价格处于上升阶段而且每个人都看好股市时，是很难做出卖出决定的。而在市场低谷时，悲观主义盛行，几乎没有人有信心进行股票投资，就更难做出买入的决定了。
    2.风险、收益和投资组合的资产配置(3)
　　一些随势进出市场的投资者总是吹嘘自己如何在1987年股灾以前撤出他们所有的资金。很多人直到市场已经过了它以前的高点才返回市场。这些市场老手可能对他们在股市下跌以前就卖出股票相当满意，但是他们并不知道当他们再次进入市场的时候，他们的收益率就已经低于那些从来不试图划分市场周期的投资者。
　　风险的标准衡量方法
　　持有股票和债券的风险很大程度上取决于持有期的长短。图2-4显示了在将近200年历史数据基础上的股票、债券和国库券的风险。这里的风险被定义为实际年均回报率的标准差。这是运用在投资组合理论和资产配置模型中的风险衡量方法。
　　图2-4 不同持有期下实际回报率的风险，1802-2001年(历史风险与随机过程假设前提下的风险)
　　就像前面所提到的，股票在较短持有期内的风险要比固定收益投资品的大。但是，一旦持有期增长到15~20年，股票的实际年均回报率的标准差就小于债券和国库券平均回报率的标准差。如果持有期超过30年，股票风险就小于债券和国库券风险的3/4。随着持有期的增长，股票回报率的标准差近乎以两倍于固定收益资产的速度下降。
　　这是当资产回报率遵循随机过程时，用数学的方法来衡量年均回报率的风险随着持有期的增长而下降得有多快。 随机过程就是未来的收益同过去的收益不相关或者完全独立的过程。图2-4中的空白条形表示的是在随机过程假设下预测的风险的下降部分。
　　但是，历史数据显示随机过程的假设并不总是成立，而且随着持有期的增长，股票风险下降要比预料的快得多。这就是由第1章所述股票回报率平均回归的特性引起的直接结果。
　　相对地，固定收益资产的风险下降得并不像随机过程理论预测的那样快。债券市场平均实际回报率标准差的下降缓慢是债券回报率平均回归的表现。 平均回归就是意味着，一旦资产的回报率偏离其长期趋势，那么它进一步偏离的可能性比返回正常水平的可能性更大偏离的幅度越来越大的机率会越来越高，而不会回复到比较正常的水准。平均回归的特性在描述日本和德国债券回报率的图1-6中得到充分体现。一旦通货膨胀开始加剧，债券投资者都没有机会弥补他们实际购买力的损失。相对而言，由于拥有实际资产的追索权，股票持有者很少遭受通货膨胀引起的永久性损失。
　　股票和债券收益率的相关性
　　无论平均收益率怎么低于股票，债券还是可以有助于让投资组合变得多样化并降低其总体风险。特别的，当债券和股票收益率负相关时，以上所得的结论是正确的。相关系数的取值范围是从-1~+1，它衡量了某项资产同投资组合中其他资产回报率之间的相关程度。相关系数越小，该资产对投资组合的多元化作用越明显。负相关的资产是特别好的风险分散资产。随着投资组合和某项资产回报率之间相关性的增加，该资产使得投资组合多样化的功能就下降。
　　图2-5 股票和债券回报率间的相关系数
　　图2-5显示的是1926-2001年间的4个阶段内股票和债券年收益间的相关系数。1926-1966年，相关系数稍大于零，这说明债券对于股票来说是很好的风险分散资产。1967-1989年，相关系数跳至+0.34，接着1990-1997年相关系数进一步上升到+0.55。这就意味着1926-1997年，债券的分散风险功能在明显地下降。
　　1970-1997年相关系数越来越大是有很多经济原因的。在20世纪20年代和30年代早期的金本位制度下，糟糕的经济时期总是同商品价格不断的下降相结合。因此，就如20世纪30年代的大萧条一样，当经济真正下滑、股市下跌时，政府债券的实际价值就上升了。
　　在纸币本位制下，糟糕的经济时期总是同通货膨胀相联系的，而不是
通货紧缩。这就是为什么政府经常用扩张性的货币政策来挽回经济的颓势。该政策会导致通货膨胀，而且伴随着经济真实实力的下降，如20世纪70年代。通货膨胀对股票收益的短期负面效益将在第11章中详细叙述。
    2.风险、收益和投资组合的资产配置(4)
　　但是，图2-5还显示了自1998年开始的股票、债券短期相关系数的大逆转。实际上，在那段时间内股票价格很明显地同政府债券价格负相关。这个变化的原因可以从国际事件上理解。从1997年开始，由于源发于亚洲而后迅速波及全球的经济、金融动荡严重打击了世界市场。 在20世纪30年代有着类似的可怕情况，货币市场的崩溃伴随着商品价格的迅速回落，而当通货紧缩被控制住时只有政府债券是增值的资产。结果是，当经济动荡打击股票时国际投资者都逃到美国政府证券市场上了。美国政府的长期债券就变成了担心股市彻底崩溃的投资者的避难天堂。
　　这种当股票经历突然打击时投资者纷纷涌入美国长期国库券市场的趋势并没有因为美国和亚洲经济的复苏而有什么改变。结果，美国国库券就变成很好的短期分散股票风险的资产。这部分资产提高了投资组合的价格，但是降低了收益。还有一个未解决的问题是长期看来，股票和债券的负相关性是否会随着通货紧缩的减弱而逐渐回归。投资者在国库券获得的收益急于寻找短期的安全出路说明了长期投资者对政府债券并没有太多的兴趣，他们更注重在投资组合中追求风险和收益的平衡。
　　有效边界
　　现代投资组合理论阐述投资者如何通过改变资产组合来改变投资组合的风险和收益。图2-6根据股票和债券回报率过去200年的历史绘制而成，反映了在1~30年不同持有期下，由于投资组合中股票和债券比例的不同而导致的不同的风险和收益。
　　图2-6 不同持有期下风险收益抵换图，1802-2001年
　　每条曲线底端的小方框代表全部由债券组成的投资组合的风险和收益；而每条曲线顶端的小叉表示全部由股票组成的投资组合的风险和收益。在每条曲线中间的小圆圈表示结合股票和债券的投资组合的最小风险。连接以上各点的曲线表示的是从100％股票到100％债券之间各种投资组合的风险和收益。这条有效边界曲线是现代投资组合理论的核心，也是资产配置模型的基础。
　　投资者可以通过改变股票和债券的比例来达到曲线上的风险和收益的任何组合。沿着曲线向上移动就是意味着增加股票的比例同时减少债券的比例。将股票加到都为债券的投资组合中，可以预期收益增加、风险减小。这是一个投资者梦寐以求的组合。但是在达到风险最低点之后，再增加股票虽然会增加投资组合的收益，但也伴随着额外的风险。
　　有效边界上每一点的斜率表示的是该点组合的风险-收益比。通过寻找长期有效边界上与一年期曲线具有相同斜率的点，我们可以决定出同所有持有期具有相同风险-收益比的投资组合。
　　推荐的投资组合资产配置
　　表2-2反映的是根据标准投资模型所构建的投资组合中股票所占的比例。这个模型综合考虑了投资者的风险承受能力和持有期的长度。 在这里我们分析四类投资者：只要求最高的安全性而不管收益的极端保守投资者；可以接受较小风险而获得额外收益的保守投资者；风险中性投资者和原意承受较高风险而获得超额收益的激进投资者。
　　表2-2 投资组合中的资产配置：基于所有历史数据的推荐投资组合中股票的成分
　　风险承受能力 持 有 期
　　1年 5年 10年 30年
　　极端保守投资者 8.1% 23.3% 39.5% 71.4%
　　保守投资者 25.0% 40.6% 60.1% 89.7%
　　风险中性投资者 50.0% 63.1% 87.2% 114.9%
　　激进投资者 75.0% 79.8% 108.3% 136.5%
　　随着持有期的增长，上述组合中股票所占的比例明显增加。根据200年来的股票、债券收益历史数据可知，极端保守投资者在持有期超过30年的投资组合中愿意持有将近3/4的股票。这个比例是合理的，因为长期看来，股票的安全性用购买力来衡量比债券的要高。保守投资者应该在他们的投资组合中持有将近90％的股票，而风险中性投资者和激进投资者持有股票的比例应该超过100％。投资者在长期投资组合中100％持有股票的基础上，通过卖空或者融资买入全部由股票构成的投资组合就能达到以上的比例。
    2.风险、收益和投资组合的资产配置(5)
　　看了这些奇怪的结果，令人感到疑惑的是为什么在投资组合理论中从未考虑持有期的长度。这是因为现代投资组合理论是建立在理论研究还认为证券价格遵循随机过程的基础上。正如前面提到的，在随机过程下各种证券的相关风险并不随着时间而改变。此时投资组合的构成比例不取决于持有期的长度。但当股票收益表现出平均回归时，持有期的长度在投资理论中就变成至关重要的因素了。
　　通货膨胀指数债券
　　直到最近美国才出现了回报率能规避物价水平波动风险的资产。考虑到通货膨胀的不确定因素，股票和债券就都具有风险。1997年1月，美国财政部首次发行了有政府保障的通货膨胀指数债券。这种通货膨胀指数债券的利息和本金会随着物价指数的上升而增加。因此该债券持有者在获得利息或本金时不会遭受购买力方面的损失。既然所有的通货膨胀损失都被弥补，因此该种债券的利率就是实际利率或者说是经通货膨胀调整过的利率。
　　在2001年底，10年期通货膨胀指数债券的利率大约是3.5％。虽然这比
股票的历史回报率的一半还要低，但是这种债券对于那些不想考虑股票固有风险又害怕通货膨胀导致购买力损失的投资者来说是一个极具吸引力的选择。事实上，从1926年开始的所有10年期中，股票实际收益率低于3.5％的年头占23％。
　　图2-7给出的是持有期为10年的有效边界和加入通货膨胀指数债券后获得的风险、收益可能性曲线。 在无风险回报率点可以作一条直线与有效边界相切，投资者可以沿着这条直线获得任何比例的风险-收益比。这个切点就是投资组合中风险资产组合的最优点。
　　图2-7 用通货膨胀指数债券构成的最佳投资组合(10年持有期)
　　通货膨胀指数债券的出现使得标准名义债券失去一些吸引力。根据历史数据，风险资产的最佳组合是185％的股票和-85％的债券！ 这就是说投资者应该卖出(或者说：“做空”)名义债券，用得来的收益去购买股票和通货膨胀指数债券。历史数据表明，标准名义债券完全处于股票和通货膨胀指数债券的下风。由于不能长期防止通货膨胀的不确定性，名义债券被完全排除在以风险-收益历史数据为基础的长期投资组合之外。
　　结论
　　不可否认，股票在短期确实比固定收益资产具有更高的风险。但是历史证明，长期以来的事实并不是这样。通货膨胀的不确定性使得固定收入并不等于“固定购买力”，它是美国以及世界各国都采取纸币本位制后与生俱来的问题。尽管在过去的10年里，物价稳定取得了显著的进步，但是从二、三十年前至今美元到底价值几何依然十分不确定。历史数据表明，持有期为30年的普通股组成多样化投资组合的购买力要比30年期美国政府债券所得的购买力更稳定。
    3.股票指数(1)
　　总体看来，数字统治了世界。—— 琼恩?沃尔夫冈?歌德
　　市场平均指数“今天股市怎么样？”一位股票投资者问另外一位。
　　“今天表现不错—— 它向上突破了70点。”
　　在过去100年间的大部分时间内，没有人会问：“什么向上突破了70点？”每一个人都知道这个答案，那就是全球使用最广泛的道?琼斯工业平均股票指数。这个指数更经常地被简称为道指。这个指数非常出名，因此新闻媒体常常以道指代替股票市场。在第19章中将介绍一种称之为“道指倒霉蛋”的流行投资策略，它就是投资于股指中的股票。不管这个指数描述股价运动有多么的不完美，而且事实上也没有哪个资金经理会将自己的投资完全钉住它，但道?琼斯指数实际上还是所有投资者了解股票市场的惟一途径。
　　但是这种情况将不再持续。因为随着1999-2000年科技的飞速发展，创建于1971年的纳斯达克电子自动报价
股票交易所成为了股票交易最令人兴奋的地方。像微软、英特尔、思科、甲骨文、太阳这样飞速发展的高科技大公司拥有很高的交易量，它们可以轻松地超越在纽约股票交易所交易的股票。即使是在科技泡沫破灭后，纳斯达克股票在最活跃的股票名单中还是处于领先地位。
　　纳斯达克成分指数成了科技股的代表，它可以捕捉到交易员和投资者的想法。事实上，纳斯达克指数已经变得十分重要，以至于1999年道?琼斯指数100多年来第一次离开被称为“主板”的纽约股票交易所，而选择了两只纳斯达克股票 —— 微软和英特尔，把它们加入到计算股票价格指数的30只样本股中。在后面的章节中，我们会更详细地研究纳斯达克市场。而现在，让我们来看看世界上最古老、最悠久的平均股价指数。
　　道?琼斯平均股票指数
　　道?琼斯公司的创始人之一查尔斯?道在19世纪末期编制了道?琼斯平均股票指数，这个公司同时也出版《华尔街日报》。1885年2月16日，他开始每日公布大资本、交易活跃的12种股票(10种铁路股票和2种工业股票)的平均指数。四年后，又公布了基于20只股票(18只铁路股票和2种工业股票)的日平均指数。
　　随着工业和制造业企业的重要性逐渐超过铁路，1896年5月26日发布了由12只股票组成的道?琼斯工业平均股票指数(见表3-1)。创建于1889年的旧的股票指数重新组建命名为铁路股票平均指数，并在1896年10月26日公布。1916年，工业平均股票指数增加到20只股票；1928年增加到30只股票。铁路股票平均指数1970年改名为交通运输业平均指数，它包含的股票数量保持了一个多世纪，一直为20只股票。
　　表3-1 道?琼斯工业平均股票指数中的企业
　　早期的道?琼斯工业平均股票指数主要集中的商品是：棉、糖、烟草、铅、皮革、橡胶等等。12家公司中有6家续存下来并一直经营相同的业务，但是只有一家公司不但保持了在道?琼斯工业平均股票指数中样本股的地位而且其名字没有发生改变，这家公司就是拥有世界上最高市值的通用电子公司(GE)。
　　最初所有被选入道?琼斯股票指数中的公司几乎都是获得成功的大公司，即使它们现在不在指数体系中了(详情见本章附录)。惟一的例外就是美国皮草公司(U.S. Leather Corp)，该公司于20世纪50年代被破产清算。清算时股东每股可获得1.5美元和一股Keta石油
天然气公司股份的赔偿。Keta石油天然气公司是早年被美国皮草公司兼并的公司。但是到了1955年，Keta石油天然气公司的总裁Lowell Birrell倾吞了公司的资产，后来他逃到巴西以躲避美国的制裁。因此，1909年还是全美第七大企业的美国皮草公司的股票，这时变得一文不值。
　　道?琼斯股票指数的编制
　　最初的道?琼斯平均股票指数就是简单地将样本股股价之和除以指数体系中股票个数。但是当构成股票指数的公司发生变化或者股票分割时，就需要调整除数以防止股价指数发生突变。在2002年1月，这个除数大约是0.1445。因此，道?琼斯指数的任何样本股每上升1点，会引起整个指数上升大约7点。
   3.股票指数(2)
　　道?琼斯工业平均股票指数是价格加权指数，就是说将样本股的价格加在一起再除以指数体系中公司的个数。结果就造成部分高价位样本股变动的影响明显大于低价位样本股变动的影响，而无论其公司规模有多大。价格加权指数有一个特性就是，当样本股分割时，该股票对股价指数的影响减小而其他股票的影响力会有微微上升。
　　价格加权指数并不很常见，因为公司相对规模的大小并不能反映在股价对股票指数的影响上。这是同资产加权平均指数相比明显的不同之处。例如在本章后面讲到的标准普尔指数就是资产加权平均指数。在2001年12月，道?琼斯指数中30只样本股的总市值达到3.5万亿美元，大约占整个美国股票市场资产总额的25％。美国资本额前十位的股票中，除了辉瑞制药(Pfizer)和美国国际集团(AIG)，其余的都列入了道?琼斯工业平均股票指数。有三只样本股甚至不在前100强，他们是国际纸业公司(International Paper)、卡特彼勒公司(Caterpillar, Inc.)以及指数体系中最小的伊斯曼-柯达公司(Eastman Kodak)。伊斯曼-柯达公司排名低于300，它的市值大约只有最大样本股GE的2％。
　　道?琼斯股票指数的长期趋势
　　图3-1描绘的是自1885年道? 琼斯工业平均股票指数诞生以来的每月股指的高点和低谷，这些指标是经过通货膨胀调整的。小插图表示的是未经通货膨胀调整的道?琼斯工业平均股票指数。
　　图3-1 实际道?琼斯工业平均股票指数，1885年2月至2001年12月。(以2001年美元衡量)
　　对道?琼斯工业平均股票指数进行回归统计就可以得到时间趋势线和轨道线。从上边界到下边界的距离是一个标准差，或者说上下边界就是高于或低于平均趋势50％的边界。趋势线的斜率是每年1.85％，道?琼斯指数样本股的实际收益率从1885年开始每年以这个速度上升。道? 琼斯工业平均股票指数和其他常用的股票指数一样，是不含股息的。所以指数的变化极大地低估了道?琼斯指数样本股的总收益。由于这段时间的平均股息收益率为4.6％，那么样本股复利年利率就为6.5％，这就非常接近于第1章所述地股票长期实际回报率。
　　经通货膨胀调整后的道?琼斯股票指数在3/4的时间里处于上下边界组成的轨道内。股票指数在1929年和20世纪60年代中期两次突破通道上边界，随后股票就遭受了很低的短期收益率。同样的，当股票指数向下突破通道时，股票随即就获得较高的短期回报率。
　　使用趋势线来预测未来收益
　　虽然使用趋势线和通道预测未来收益很吸引人，但是这种方法容易产生误导。过去长期存在的趋势现在被突破了。正如图3-1中插图显示的那样，未经通货膨胀调整的道?琼斯工业平均股票指数在20世纪50年代中期突破了趋势线并一直处于其上方。这是因为采用了纸币本位制会导致通货膨胀，而通货膨胀又使得股票的名义价格调高至长期无通货膨胀趋势线的上方。那些采用名义趋势线分析股价或错误分析实际趋势线的人就会作出1955年卖出股票而不再进入股市的决定。
　　长期道?琼斯股票实际指数的上半部分通道可能被永久性击穿的一个原因是股票指数总是高估资本总额，因而低估了包含股息的总收益率。随着近几年公司支付的股利占公司收益比重的下降，低估的程度在加剧。由于采用留存收益方式比股息方式支付的税金要少，公司管理层一般不支付股利而采用留存收益的方式提升股价。这就是说可以表现在股价指数上的资本利得方式在增加而不能表现股价指数上的股息方式在减少。
　　价值加权指数
　　标准普尔指数
　　尽管道?琼斯工业平均股票指数于1885年开始发布，但它不可能是一个包含所有股票价格的指数，因为它只覆盖了30只股票。1906年，标准统计公司成立，它于1918年开始首次公布反映每只股票表现的指数，该指数以资产额或市值为权重。这项统计技术被认为是描述市场整体情况的最好方法，它在建立市场基准时也被广泛运用。1939年，Cowles经济研究基金会(Cowles Foundation for Economic Research)的创始人Alfred Cowles采用标准普尔的方法计算了从1871年开始的所有在纽约股票交易所上市股票的股价指数。
    3.股票指数(3)
　　创立于1923年的标准普尔股价指数在1926年变成了包含90只股票的标准普尔指数。这个指数在1957年3月4日又扩展到500只股票，变成了标准普尔500指数。这时标准普尔500指数的价值包含了纽约股市上市股票总值的约90％。这500只股票包括425只工业股票，25只铁路股票和50只公用事业股票。直到1988年标准普尔公司改变了它的方针，每个领域里的股票数量才不严格地遵循上面的数字。
　　因为标准普尔500指数创建于1957年，所以从1941-1943年的数据中选取10只股票来计算那时的标准普尔500指数。结果发现每只股票的平均价格(位于45~50美元之间)非常接近于股票指数的大小。当时的投资者很容易就认同了标准普尔500指数的变化，因为该指数每1点的变化非常接近于股价的平均变动。
　　标准普尔500指数并不是包含规模最大的公司的500只
股票，也并不都是美国公司的股票。例如，被认为是控股公司的沃伦?巴菲特的伯克希尔?哈夏维公司就不在其中。而德国的德国皇家石油公司和联合利华公司就包括其中。另一方面，标准普尔500指数还包含着一些很小的公司，代表的是价值缩水但还没有被剔除出指数体系的公司。在2001年12月，标准普尔500指数所包含公司的总市值大约是10.5万亿美元，但这仅占美国所有股票市值的80％，明显地小于40年前该指数刚发布时90％的比例。
　　纳斯达克指数
　　1971年2月8日，股票交易发生了革命性的创新。那一天一个称之为纳斯达克(Nasdaq 全美债券交易商自动报价)的系统为2,400只优质的场外交易(OTC)股票提供实时的买卖报价。在以前，这些不在主板上市的股票报价是由主要交易商和持有详细名单的经纪人公司提供的。现在，纳斯达克链接着全国500多家造市商的终端，形成了计算机系统的中心。
　　同纳斯达克股市不同，在纽约股市或者美国股票市场(AMEX)交易的股票会被指派一个单独的专家经纪人，他负责保持这只股票的供求有序。纳斯达克改革了报价方法，它不采取集中式报价，这样就使得股票对投资者和交易商都更有吸引力。
　　在纳斯达克创立之初，在主板(最好是纽约股票交易所)上市显然比在纳斯达克交易享有更高的名望。纳斯达克的股票大多是最近上市的新兴小公司或是达不到在大的股票交易所上市要求的小公司、新公司。然而，许多年轻的高科技公司认为纳斯达克的计算机系统是一个更加符合自然规律的地方。许多像英特尔和微软这样的公司即使已经达到要求，都没有选择迁入纽约股票交易所这样的“主板”。
　　纳斯达克指数是所有在纳斯达克交易的股票的资产加权指数，在1971年第一个交易日时设为100点。大约十年后，指数翻番到了200点；又过了10年，到了1991年指数到达500点。1995年7月，指数到达了它第一个具有里程碑意义的点—— 1,000点。
　　随着科技股收益的增长，纳斯达克指数也在上升。仅在3年后，指数翻番到了2,000点。在1999年的秋天，科技的飞速发展将纳斯达克送入了上升的轨道。从1999年10月的2700点上升到2000年3月10日的顶峰——5048.62点。
　　纳斯达克股票受欢迎程度的不断增加使得该交易所的规模迅速扩大。在1971年，纳斯达克的规模只相当于纽约股票市场很小的一部分。到了1994年，纳斯达克股票市场的股票数已经超过纽约股票市场。5年后纳斯达克股票市场的股票额也超过了纽约股市。
　　纳斯达克不再是小公司用来等待达到在主板上市要求的地方了。1998年，纳斯达克股票市场资本总额超过东京股票交易所。在2000年3月的市场高点，在纳斯达克交易的股票的市值总额达近到6万亿美元。这个数字超过纽约股市市值的一半，也超过世界上其他所有股市的市值。在市场高点，微软和思科是世界上市值最高的两只股票，在纳斯达克上市的英特尔和甲骨文公司也在前十强之列。即使后来纳斯达克遭受指数下跌和随之而来的熊市，但在最活跃的股票排名中，纳斯达克股票还是占据领先地位。
    3.股票指数(4)
　　虽然纳斯达克股市和纽约股市存在着竞争，但是大部分投资者并不关心股票是在哪一个股市上市的。在纽约股市，小盘股都享有比较好的服务，有专家经纪人保证其流动性。但是它买卖报价的差额可能要比在纳斯达克造市商体系下交易活跃的股票小一些。无论股票在哪里上市，机构投资者总有自己的方式进行大笔股票买卖。
　　Wilshire 5000指数和罗素指数
　　Wilshire全市场指数(以前叫做Wilshire 5000指数)是包含美国公司最多的指数，它创建于1974年，目前包括了6,148只股票。 图3-2显示的是该指数所包含股票的规模和市值。世界500强的企业绝大部分和标准普尔500指数体系中的企业一致， 这些企业的市值占Wilshire指数体系总市值大约84％的比例。市值前1000强的企业组成了Frank Russell公司发布的罗素1000指数，该指数占整个股票市场价值的92％。罗素2000指数包括了接下来的2000强企业，它占整个股票市场价值的7％。罗素3000指数就是罗素1000和罗素2000的加总，它几乎包括了整个股票市场价值。剩下的3148家包括在Wilshire指数体系但不包括在罗素3000指数体系中的企业占整个股票市场不到1％的价值。
　　图3-2 Wilshire全市场指数
　　(在2001年10月31日拥有6,148只股票，其总市值为11,727万亿美元)
　　单个企业的全球排名
　　在2002年1月，通用电子(GE)公司以4060亿美元的市值成为全球第一大公司。微软、埃克森美孚、辉瑞制药、花旗集团紧随其后。一直垄断最有价值企业称号多年的日本电报电话公司(Nippon Telegraph & Telephone)自从1987年日本政府对其进行私有化后跌至全球第33名。它的附属公司NTT移动通信网(NTT Mobile Communications Network)(就是人们熟知的DoCoMo)排名第11。这两家公司联合起来将成为世界前5强企业。美国电报电话公司(AT&T)在NTT接管以前很多年保持世界第一大公司的地位，现在已经跌落到世界第46位。这是因为1993年政府指令把小贝尔(Baby Bells)公司和其他附属公司从AT&T公司分离出来。如果我们把这些公司都加上，就又形成当年全美最炙手可热的股票“Ma Bell”，它的市值将超过6000亿美元，成为世界第一大公司。
　　标准普尔500指数的改革
　　一些大型公司的历史反映了美国工业化的历史。1909年，美国钢铁公司(U.S. Steel)拥有将近20亿美元的资产，是最大的公司。随后是只有美国钢铁公司1/5规模的标准石油公司(Standard Oil Company)、美国烟草公司(American Tobacco)、国际商用船队(International Mercantile Marine)(后改名为U.S. Lines)和万国收割机公司(International Harvester)(现改名为航星国际公司Navistar)。
　　表3-2列出了1964年和2001年在标准普尔500指数体系中排名前20的公司。引人注意的是公司在基准指数中所占比值的变化。虽然根据我们的理解，公司规模随着兼并和收购应该越来越大，但事实却是大相径庭。最大几家公司占所有股票总市值比例越来越小的趋势很明显。前5大公司在1964年占市场总价值的28%，而到了2001年就下降到不足15％。
　　表3-2 在标准普尔500指数体系中排名前20位的公司
　　1964 2001
　　Company % of Mkt Cap S&P 500 Mkt cap(Billions $) Company % of Mkt Cap S&P 500 Mkt cap(Billions $)
　　AT&T 9.1 $35.1 General Electric 3.9 $408.0
　　General Motors 7.3 $28.2 Microsoft 3.4 $352.2
　　Standard Oil of NJ 5.0 $19.3 Pfizer 2.6 $271.5
　　IBM 3.7 $14.3 Citigroup 2.5 $254.9
　　Texaco 3.1 $12.0 Exxon Mobil 2.5 $259.6
　　DuPont 2.9 $11.2 Wal-Mart 2.4 $248.8
　　Sears Roebuck 2.5 $9.7 ALG 2.0 $211.5
　　General Electric 2.2 $8.5 Intel 1.9 $201.0
   3.股票指数(5)
　　Gulf 1.6 $6.2 IBM 1.9 $198.5
　　Eastman Kodak 1.4 $5.4 Johnson & Johnson 1.8 $185.3
　　Std Oil of California 1.4 $5.4 America Online 1.6 $163.7
　　Socony Mobil 1.2 $4.6 Cisco Systems 1.4 $144.6
　　Royal Dutch 1.1 $4.2 Merck 1.4 $145.9
　　Union C&C 1.0 $3.9 Verizon Communications 1.3 $133.6
　　Shell 0.9 $3.5 SBC Communications 1.3 $131.4
　　Procter & Gamble 0.9 $3.5 Coca-Cola 1.2 $121.9
　　(续表)
　　1964 2001
　　General T&T 0.8 $3.1 Tyco International 1.1 $111.0
　　Std Oil of Indiana 0.8 $3.1 Home Depot 1.0 $107.9
　　MMM 0.8 $3.1 Bristol-Myers 1.0 $108.3
　　Ford Motor 0.7 $2.7 Philip Morris 1.0 $103.3
　　Top 2 48.4 $186.9 Top 20 37.1 $3862.8
　　S&P 500 100.0 $386.2 S & P 500 100.0 $10400.0
　　*黑体表示成长型
    股票(高市值-账面价值比)
　　1964年前5强中如今只有新泽西标准石油公司(Standard Oil of New Jersey)依然榜上有名。1964年前20家企业中有8家是石油和
能源公司，这个行业占标准普尔500指数体系价值的17.6％。如今只留下埃克森美孚(Exxon Mobil)一家能源企业，这个行业所占的比重也下降到6.7％。另一方面，4家制药企业在2001年前20强名单中占有一席之地，保健业占据了市场15％的比重。而在1964年的前20大企业中还没有保健企业，而且整个部门在市场中的比重也只有2.3％。
　　当然，分别在1971年和1986年上市的新兴高科技大公司英特尔和微软也位列美国最具价值的10大企业。信息技术产业市值占整个市场价值的17％，而1964年只有该水平的1/3。但是盈利最多的企业并不是信息技术企业，而是金融企业。金融企业在1964年所占市场比重不足1％，而如今几乎达到20％。在前20强中有两家金融企业，花旗集团(Citigroup)和美国国际集团(AIG)。
　　从经济循环概念股票到成长型股票，股市发生了巨大的转变。如今标准普尔500指数中前20强中有15只是成长型股票。形成鲜明对比的是1964年的前20强中只有5只成长型股票。第8章我们将详细分析成长型股票和价值型股票的特性。
　　RETURN BIASES IN STOCK INDEXES股票指数的回报偏差
　　1964年的标准普尔500指数体系中的很多公司如今都不见了。那是因为它们要么被吸收合并了，要么是自身价值缩水而被排除在指数体系之外。有些小盘股，例如在罗素2000指数体系中的公司，可能被吸收合并进入大盘股行列，或者可能价值缩水以至跌出小盘股指数体系。
　　由于以上的指数一直在持续的上升更新，有些投资者认为常用的以资产规模为权重的指数都会产生偏差。因此长期下来，投资者都期望根据指数得来的收益要高于从整体市场得来的收益。
　　但实际情况并不是这样。事实是表现最好的股票自然会留在标准普尔500指数中，但它却忽视了那些强劲上行的小盘股和规模中等的股票。例如，微软直到1994年6月8日才加入到标准普尔500指数体系中，此时距它上市已经8年了。小盘股指数被誉为具有极大成长性的股票的孵化器，也包括一些从大盘股指数体系中淘汰出来的“堕落天使”。
　　如果投资者可以完全按照指数构成来复制投资或者按照指数构成配置资产，那么这个指数就不会产生衡量偏差。为了能够复制指数，那些加进到指数中或者从指数中删除的数据必须提前公布，以便于增加该买的股票而抛出该卖的股票。对于那些进入破产阶段的股票来说，很重要的一点是破产后的股价(也许为0)必须要解析（factored）反映在到指数中。值得注意的是所有主要的股票指数，例如标准普尔指数、道? 琼斯指数和罗素指数，都可以被投资者完全复制都可以按比例来复制自己的投资组合。 由于这个原因因此，从统计观点来看，没有理由相信以规模为准的指数是有偏差的价值加权的指数产生偏差就不能用统计的原因来解释了。。
    3.股票指数(6)
　　附录：道?琼斯工业指数中最初的12家公司后来命运如何
　　在这12家公司中，两家(通用电子GE和拉克莱德Laclede)保持他们最初的名字(和产业)；五家公司(美国棉业American Cotton，美国烟草 American Tobacco, 芝加哥天然气Chicago Gas，国家铅业National Lead，美国北方集团North American)成为大型公众(public)公司，经营的还是以前的产业，一家公司(田纳西煤钢公司Tennessee Coal and Iron)被美国钢铁公司(U.S. Steel)兼并；两家公司(美国糖业公司American Sugar和美国橡胶公司U.S. Rubber)都在20世纪80年代被私有化。令人奇怪的是，只有一家公司(Distilling and Cattle Feeding)改变了它的生产线(从含酒精饮料业转变为石化产业，尽管还在生产无水乙醇ethanol)，只有一家公司(美国皮草公司U.S. Leather)被破产清算。下列是12家公司的发展简介(以2002年1月的市值为准)：
　　美国棉油(American Cotton Oil)1923年改名为Best Food，1958年又改成Corn Products Refining，最后在1969年更名成CPC International—— 一个在58个国家有分支机构的主要食品生产商。1997年，CPC又创新推出玉米精炼业务，起名为Corn Products International。而它自己更名为Bestfoods。 Bestfoods在2000年10月被联合利华以203亿美元并购了。联合利华总部在荷兰，目前的市值为324亿美元。
　　美国糖业公司(American Sugar)在1970年变为美星集团(Amstar)，1984年被私有化。目前生产销售便携式电动工具。
　　美国烟草(American Tobacco)1969年改名为美国标牌(AMB)，1997年又改为好运集团(FO)。这是一家全球性的消费品生产控股公司，它的核心产品是酒类、办公用品、
高尔夫设备和家用设备。它目前的市值是58亿美元。
　　芝加哥天然气公司(Chicago Gas)在1897年改名为大众天然气照明焦炭公司(People's Gas Light and Coke Co.) 1980年又变成大众
   能源公司(People's Energy Corp.),一个公用事业控股公司。大众能源公司(PGL)市值为13亿美元，到1997年5月还是道?琼斯公用事业指数样本股。
　　美国蒸馏及离产公司(Distilling and Cattle Feeding)曾先后改名为美国制酒厂(American Spirits Manufacturing)及平安制酒厂(Distiller's Securities Corp)。禁酒令公布了两个月后，该公司改变了他们的公司章程，改成了Food Products Corp. 后来又更名National Distiller's and Chemical。在1989年又改成 Quantum Chemical Corp.，这是一家占统治地位的石化和丙烷供应商。在破产之际，被英美合资的Hanson PLC以34亿美元收购。1996年十月它又被分离出来，改名为 Millennium Chemicals (MCH) ，目前市值为8.2亿美元。
　　成立于1892年的通用电子公司(GE)是惟一一家一直保持在道?琼斯工业指数中的公司。通用电子是一家大型生产企业和拥有NBC、CNBC的广播联合公司。它的市值是世界上最高的，达到4130亿美元。
　　拉克莱德天然气(Laclede Ga)公司改名为拉克莱德集团，是一家在圣?路易斯地区的天然气零售商。它的市值为4.6亿美元。
　　国家铅业(National Lead)在1971年改名成NL工业公司，主要生产二氧化钛和一些专用
化工产品。其市值为7.7亿美元。
　　美国北方公司(North American)于1956年改名为联合电力公司(Union Electric Co.), 主要给密苏里州和伊利诺斯州供电。1998年1月，联合电力公司和Cipsco (Central Illinois Public Service Co.) 合并成为Ameren (AEE) 公司，其市值为58亿美元。
　　田纳西煤钢公司(Tennessee Coal and Iron)在1907年被美国钢铁公司(U.S. Steel)购并，并在1991年5月改名为USX-U.S Steel Group (X) 。2002年1月，公司又改名为美国钢铁集团(U.S. Steel Corp)，其市值达16亿美元。
    3.股票指数(7)
　　美国皮草公司(U.S. Leather)是20世纪早期最大的鞋业生产商，它于1952年1月被破产清算。当时支付给股东的赔偿为每股1.5美元加一股一家石油天然气公司的股票，但这家石油天然气公司现在已经破产。
　　美国橡胶公司(U.S. Rubber)于1961年更名为Uniroyal，并于1985年8月被私有化。