快乐大本营邓紫棋:创业板退市制度博弈

　　话题背景：

　　2010年年报的陆续披露，终于让市场彻底看清了财富泡沫严重的创业板公司真相。潮水退却方知谁在裸泳，不少原本被寄予高成长厚望的企业，在业绩上无法交出让人满意的考卷；甚至部分企业存在造假上市行为，严重侵蚀了创业板的形象和市场的信心。

　　创业板公司退市制度推出的迫切性由此倍显重要。今年1月8日，证监会主席尚福林再次表示，要积极探索创业板公司退市制度，充分发挥市场优胜劣汰的功能。

　　然而，在主板市场退市制度名存实亡的恶劣影响和思维惯性下，开张伊始就昭告天下的创业板直接退市说法能否真正不走样地施行，渐渐显得有些扑朔迷离。创业板退市制度在征求意见细化之后，究竟如何在维护市场公平和效率上进退权衡？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：

　　新天域资本执行董事/ 张杰

　　招银国际资产管理公司联席董事/ 郑磊

　　兴业银行董事会办公室/ 王相林

　　上海经邦管理咨询公司资深咨询师 / 王俊强

　　一退到底维持高退市率

　　美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，而英国AIM的退市率更是高12%，退市率明显高于主板市场。

　　文/张杰

　　创业板开通以来一年多的时间，为近170家创新性成长企业提供了超1200亿元人民币的融资服务。但同时，我们却看到创业板市场一些极不和谐的乱相：上市公司屡现远高于主板及中小板的发行价格，平均高达60多倍的超高市盈率（是成熟主板市场的3倍），及远超过拟定募集计划的资金超募等所谓“三高”现象。

　　这些乱象是当初创业板的设计者没有想到的，超高价及高市盈率推高了上市公司资产价值，加剧了市场巨大的潜在风险；巨额的超募资金可能侵蚀创业者们的创业理想，为创业企业粗放经营、盲目扩张提供了空间。可以说，整个创业板市场弥漫着浓厚的投机氛围，如不尽早完善相关措施，将严重制约创业板的市场效率，损害创业板的功能。为此，必须重典出击，尽快出台比主板退市制度更严厉更迅速的退市制度，降低投机冲动，培养理性投资。

　　维持高退市率

　　创业板是为成长中的创新性企业提供融资的市场，高风险及高退市率是该市场的基本特征之一。有效的退市制度一直是创业板市场发展持久活力的保障，也是任何成熟证券市场的有效制度。据了解，美国纳斯达克每年大约有8%的公司退市，而英国AIM的退市率更是高达12%，退市率明显高于主板市场。

　　由于国内沪深主板与中小板退市机制不畅通，没有出台高退市率的制度，导致上市公司暴露出越来越多的问题，包括上市公司的虚假陈述、重大事项隐瞒不报或迟报、信息泄漏、利益输送、内幕交易、重大违法违规行为等，几乎每年都在市场中重复发生。究其原因，主要是退市机制不畅通，管理层兼顾各方利益，上市公司很难真正退市。因此，创业板市场的健康发展，需要维持高退市率，对相关违规行为的上市公司立即采取退市机制，震慑违法行为，增加违法成本，力争防微杜渐，杜绝投机操作。

　　严格退市标准

　　建议设立比主板市场和中小板市场更为严格的退市标准，主要包括：一是严格业绩考核指标，规定只要创业板公司连续两年出现亏损，就应该让其直接退市；二是主营业务收入标准，以反映公司的持续经营能力，规定主营业务收入达不到约定要求的实施直接退市，让不做主业、失去持续经营能力的公司退出市场；三是净资产指标，净资产为负并且未能在规定时间内予以消除的；四是交易量指标，即上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善，都将启动退市程序；五是规范运作指标，包括公司治理水平、规范运作、信披合规等指标。规定比主板退市制度更严厉,对造假、违法违规等行为规定比主板退市更严厉的约束。比如，如果公司被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告，且在规定期限内仍不能消除的，应规定直接退市；又如未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，也应直接退市。

　　拒绝卖壳重组

　　远远达不到预测业绩的企业是否应该承担责任？特别是那些上市一年内就出现了负增长的企业，是否应该接受调查和问责？这是创业板退市制度首先应该回答的问题

　　文/郑磊

　　创业板现在显示出的问题，远比其他板块更为严重。比如，创业板上市公司无论从收入和利润成长性还是利润水平上看，并没有体现出创业型公司的特点；其他板块几乎难得一见的高管离职套现，却蔚然成风，使得投资者怀疑公司上市的初衷。再者，发行市盈率高企也创了纪录，即便考虑到未来的成长性因素，也无法承受如此之高的市盈率。何况，事实证明，创业板公司2010年上半年只取得了不到20%的净利润增长率，而同期的463家中小板上市公司实现营业收入同比增长36.29%，归属于上市公司股东的净利润同比增长46.38%。从成长性指标上，自誉为有高速增长潜力的创业板公司的表现还不如一般的上市公司。Wind资讯统计数据显示，在105家有可比数据的创业板公司中，同期净利润负增长的有23家，占比高达21.90%；净利润增长率低于20%的有24家，占比达到22.86%。

　　如果就事论事地对待创业板公司，远远达不到预测业绩的企业是否应该承担责任，特别是那些上市一年内就出现了负增长的企业，是否应该接受调查和问责，这是创业板退市制度首先应该回答的问题。创业板之所以出现了明显的圈钱、高管“弃城而逃”等令人惊讶的问题，与发行环节的疏漏有重要关联。而那些问题的本质，就是利益勾结和输送。

　　由此，退市制度的设计还需向前段延伸，连同发行制度缺陷一并解决。以超高市盈率发行，等于提前支付了未来几年的企业增长预期，这在成熟的资本市场上，即便是上市公司自身都不愿意做的事，为什么在中国的创业板反而变成了常态呢？这就是利益圈的特点。投行、上市公司高管、前期投资者都不愿意放过一次大捞狠捞的机会。这种竭泽而渔的心态，在公司上市后高管不惜放弃自己的创业事业而套现这点上得到了印证。这些人有些确实是离开了公司，他们很难保证自己不会在日后成为上市公司的竞争对手，而另一些人则是钻空子，仍暗中操纵着公司的经营。无论是哪种情况，都是不值得提倡的。

　　退市制度向前延伸的另一个问题是如何对过度包装和弄虚作假进行问责。在发行过程中，一些投行机构利用专业技能对上市公司进行包装，通过神奇的成长故事和夸大的未来预期，推高发行价格。尽管现有的发行制度里也有规定对投行操守的规定，主板的上市公司里也出现过上市一年内业绩面目全非的情况，但是，创业板的这类问题更为明显和严重。投行通过承销创业板上市公司获得了巨额利润，也应该承担相应的责任。而且，这种惩罚应落实到经济层面，对投行未能做好尽职调查和保荐中存在的疏漏承担损失，甚至取消其保荐人资格。对于临战脱逃的企业高管应有禁止重投业界及连带经济责任惩罚。

　　如果放弃了核准制，创业板真正成为了一个完全由市场引导的融资渠道，创业板的退出是直接退出还是先风险提示后再退出还会有什么区别

　　文/王相林

　　围绕创业板退市机制，始终存在着两种不同的观点，一种是主张直接退市，在列明创业板退市硬性指标的情况下，直接退市。不给风险提示，不给重组的机会，符合条件的话，日后可再发行。其直接动机在于彻底堵死炒作壳资源、杜绝重组黑幕，因为创业板盘子小，利用重组机会爆炒重组概念的可能性将大为增加。另一种则是基于保护当前投资者利益的角度出发，在一定范围内给予上市公司纠正自己行为，维护上市公司持续上市资格的可能性。《创业板股票上市规则》（以下简称《规则》）的规定基本体现了第二种思路。体现在以下两个方面：

　　另一方面，也规定了从风险提示到撤销风险提示，从暂停上市到终止上市的一系列折衷性举措。虽然创业板取消了主板市场存在的被实施退市风险警示和其他特别处理公司允许在完成重大资产重组后可向交易所申请撤销退市风险警示或其他特别处理的规定，但是没有直接退市的规定毕竟还是给人们留下了想象空间。一旦有了炒作壳资源的先例，创业板的重组黑幕势必泛滥成灾，这将再次扼杀这一新生事物的活力。退市究竟要不要经过风险提示过程呢？两种说法似乎各有道理。症结在哪里呢？其实不在是否直接退市本身，而在于行政干预的习惯思维仍然在麻木不仁地侵吞着创业板这一天然的市场化融资渠道。

　　作为一个市场化程度仍然不够高的转型国家，证券市场在我国带有强烈的政府主导色彩。政府对证券发行决定权的垄断一直以来构成了我国证券发行制度的基本内容。近年来，虽然经历了从审批到审核，再到核准的制度改革，但是政府对申请发行证券的企业的实质性审查和最终决定权没有变化，只是发行程序的调整而已。由于政府对申请发行股票的企业实施严格的审核，使投资者萌生依赖心理，往往忽视风险。这在很大程度上使我国证券市场丧失了正常的风险定价能力，股票价格经常离奇地忽涨忽跌，不能真实反映经济预期和企业盈利能力。创业板市场的推出本来是证券市场革故鼎新树立良好样板的一个美好期待，然而在行政干预惯性下，依然难以摆脱主板市场发展轨迹。创业板上市一年以来的暴炒、市盈率畸高，而业绩居然不如主板股票的现象就是明证。

　　创业板推出的本来目的是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。对投资者来说，创业板市场的风险要比主板市场高得多，平均收益水平也要相应高于主板市场。

　　因此，本来意义上的创业板市场是具有高度的市场基因的，是与行政色彩浓厚的“核准制”所格格不入的。试想，假如发行人、保荐人、交易所都是真正的自负盈亏、自我负责的市场主体，那么，核准制还有什么意义呢？只是增加浪费社会资源的寻租空间而已！进一步说，如果放弃了核准制，创业板真正成为了一个完全由市场引导的融资渠道，创业板的退出是直接退出还是先风险提示后再退出还会有什么区别呢？因此，创业板的退出机制本来就是一个舍本逐末的问题。要建立一个高效的创业板市场，必须要大胆驱离行政干预，否则创业板只能变成主板、中小板的另一名目而已。

　　既退市就得退款

　　既然裸泳者在高新含量上“生不带来”，理应在募集资金上“死不带去”，唯有这样的退市机制才能真正成为筛选“高新”企业的“过滤阀”

　　文/王俊强

　　众所周知，设立创业板的初衷是缓解“两高六新”企业的融资难题。然而，在许多股民看来，除了代码不同以外，实在看不出创业板与中小板有什么不同之处，一些创业板公司与其说是符合“两高六新”，倒不如说是符合“两高一超”（发行价高、市盈率高和资金超募）更为贴切。

　　有分析人士指出，“没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板”，此语可谓一语中的。尽管深交所在创业板开设之初就明确提出“直接退市制度”，但时隔一年有余依然还是一个“美丽的构想”。退市之所以难产，关键在于，一方面退市会暴露出主导“严进宽出”资本市场运作法则的责任主体的“不作为”，另一方面，在没有想清楚退路的情况下，退市也会让投资者在一夜之间“一无所有”。

　　从退市可能引发的“动荡”来看，关键是必须正视以下两个命题。

　　其一，动态看待创业板公司的“高新”特质，维系创业板定位的严肃性。

　　自创业板开板以来，关于已上板企业是否具有“两高六新”特质的争论始终不绝于耳。即便是运用最完备的分析工具和调查手段榨干招股说明书中的“粉饰”成分，股民和发审委依然难以在上述命题上达成共识。其根源在于，发审委评价的依据在于公司是否具有高成长性的“过去”，而股民更关注的是这些公司是否具有高成长性的“未来”。

　　以生命周期论来看，企业的“高新”属性具有时效性。昔日蜂拥踏至纳斯达克的网络公司在当时不能说其不具有高科技成分，但当网络泡沫破灭时，裸泳者浮出水面，正是借助于退市标准和入市标准相统一的市场化运作机制确保了纳斯达克市场的“创业”本性。中国的资本市场之所以鱼龙混杂，就在于裸泳者有坚硬的“壳”保护，以至于出现越裸越疯涨的股市怪相。

　　从隐约可见的创业板退市制度来看，无论是“多元退市标准”抑或是“亏损退市准则”，如果不能从创业板定位的角度来构建退市的高压线，并让上市公司接受市场的动态检验，那么在成熟的中小板面前，创业板只能被边缘化成“小小板”，其“严进宽出”的甄选机制以及“两高六新”的定位初衷极有可能都是“浮云”。

　　其二，让裸泳者为退市埋单，避免创业板沦为“圈钱板”。

　　日趋一日的观点是，直接退市是保证创业板公司质量的“过滤阀”。那么，当裸泳者“一无所有”地浮出水面时，谁该为这份羞愧埋单？在流行注册制的海外，无疑是“买者自负”。但在核准制的中国创业板，让广大投资者来承担“看走眼”的风险着实有失公允。

　　从责权利相对等的原则来看，裁定公司是否具有高成长性的最大权力机构无疑是发审委，而最大的受益者非公司大股东、持股高管以及与之有千丝万缕联系的各类中介机构莫属，如果创业板不是“圈钱板”的话，那么让既没有权力也没有收益的投资者来承担高风险岂不是有悖常理？

　　在中国特色的市场经济背景下，将发行制度由核准制改成注册制是不切实际的，注册制也未必是根治中国创业板疑难杂症的救命稻草。那么在既定的事实下，创业板的退市机制中就很有必要引入“既退市又退款”的制度安排。

　　设计退款机制，一方面要界定退款的责任主体。秉承责权利相对等的原则，作为IPO成功的主要受益群体，创业板公司、主要股东、保荐机构等都应该成为追索对象。另一方面要真正使责任主体的收益与风险相对称。对保荐机构推行“终身保荐制”，不能企业一上市保荐人就全身而退；另外可以建立股票补偿机制，确保投资者在上市公司退市时能够获得一笔让人可以接受的补偿金。

　　岁末年初，各上市公司竞相调高2010年度业绩预期，匪夷所思的是，居然有创业板公司给出了超募资金利息抬高公司利润的滑稽理由。让募集资金躺在银行里睡大觉本身就是打了“求财若渴”的招股说明书一记耳光，炫耀募集资金利息更是对中国资本市场监管乏力的极大嘲讽。

　　让裸泳者为退市埋单，除了强化募集资金的监管外，退市周期的设计也很关键，至少退市周期应该比原始股的禁售期要短。既然裸泳者在高新含量上“生不带来”，理应在募集资金上“死不带去”，唯有这样的退市机制才能真正成为筛选“高新”企业的“过滤阀”。