孙楠唱风的故事:《证券市场周刊》财务质疑案例：贵绳股份

作者：王大力

       载于：2008年第45期《证券市场周刊》

现实诱惑

1.        2008年三季度末，贵绳股份货币资金6.17亿元，占总资产比率44%。若以1.64亿总股本计算，贵绳股份每股现金为3.75元，而11月26日收盘价为4.86元，这样，按林奇的“现金头寸法”来分析，剔除现金后，贵绳股份的股价实质上仅为1.11元。并且，在金融风暴逐渐向实体经济传递的过程中，在财务风险与流动性日益为企业所重视的大环境下，贵绳股份的巨额现金无疑更增添了自身的并购价值。

2.        贵绳股份并购价值也可以通过托宾Q值来反映。按贵绳股份11月14日总市值7.99亿元(流通市值5.62亿元)与三季度末资产负债情况来估算托宾Q值的话，加上总负债6.10亿元后的市场价值14.09亿元，以三季度末总资产14.12亿元作为重置成本，托宾Q为0.99，已经小于1，按常规理论，其并购价值已经开始显现。

3.        贵绳股份是国内钢丝、钢丝绳生产最大专业企业之一。主营直径范围∮0.6mm-∮7.0mm各种用途的钢丝、∮11-∮120mm各种结构的钢绳产品及相关设备、材料、技术的研究、生产、加工、销售及进出口业务、高科技产品的研制、开发与技术服务。2007年贵绳股份营业收入10.43亿元，其中钢绳6.73亿元，钢丝3.51亿元；地区方面，在公司内各业务分部间相互抵消前的营业收入为16.83亿元，其中西南地区10.25亿元。

各方关注

1.        2004年成功IPO之后，贵绳股份年末货币资金由年初的1.18亿元迅速升至6.43亿元；这之后，一直维持在6亿上下的水平。据2008年中报“募集资金总体使用情况”中介绍，贵绳股份于2004年通过首次发行募集资金4.97亿元，已累计使用1.55亿元，其中2008年度已使用901万元，尚未使用3.42亿元；其中，除4000万元用于暂时补充流动资金外，其他全部专户存入银行，其中2.9亿元为定期存款。

2.        巨额货币资金自然会引来各方关注。2006年12月27日，贵绳股份发布澄清公告，其中介绍：近期，本公司不断接到股东咨询、了解本公司“4亿多的募集资金是否在公司账上？有没有被大股东通过其他方式占用？”一些媒体网站也刊登了“贵绳股份4亿多的募集资金到底在公司账上么？有没有被大股东通过其他方式占用了？”的信息。

3.        针对这些问题，贵绳股份当时称：本公司于2004年通过首次公开发行股票募集资金49687万元，用于投资年产7000吨高性能钢丝绳技改项目、合金钢丝生产线技术改造、钢丝帘线生产线。到目前为止，募集资金已累计使用13794万元人民币，尚未使用35893万元人民币，尚未使用部分全部专户存入银行。

4.        关注贵绳股份的也并非只有投资者与媒体。贵州证监局在2005年7月18日下发的黔证监[2005]56号《关于对贵州钢绳股份有限公司的限期整改通知书》中曾指出，贵绳股份合金钢丝生产线技改工程、钢丝帘线生产线工程两项目未能按招股说明书中承诺进度使用募集资金，实际使用资金有一定程度滞后。

5.        针对此项内容，贵绳股份当时介绍，未能按招股说明书中承诺的进度实施的原因是项目可研与募集资金实际到位的时间间隔较长， 由于合金钢丝生产线技术改造、钢丝帘线生产线的投资额大，技术要求较高，公司本着审慎原则，在募集资金到位后，项目建设前进行了大量的诸如市场调研等前期所必要的准备工作。目前，合金钢丝生产线技术改造正处在建设中，该项目基本能按招股说明书承诺进行。钢丝帘线生产线目前正在进行产品市场调研，项目建设前期准备，包括与境外著名厂商恰谈项目事宜，公司将按招股说明书承诺积极稳妥推进此项目。

6.        至于对于两个未完成的募集资金项目的最新情况，贵绳股份在2008年中报介绍，合金钢丝生产线项目拟投入2.20亿元，实际投入1.02亿元，项目进度为46.31%，该项目中的弹簧钢丝油淬火部分涉及外购设备、新建设厂房，由于雪灾、运输等原因，使项目进度受到一定程度影响；钢丝帘线生产线项目拟投入2.25亿元，实际投入137万元，项目进度为0.61%，由于该项目投资额较大，公司本着审慎原则，正在对该项目进行进一步的市场调研，争取尽快明确项目建设前的准备工作。

资金悖论

1.        2008年6月末，贵绳股份货币资金5.70亿元。其中，银行存款1.53亿元；其他货币资金4.17亿元，主要包括定期存款3.1亿元与应付票据保证金存款1.06亿元。在巨额货币资金存量的背后，贵绳股份却透出资金趋紧的“怪状”，尤其是进入2008年度之后。具体表现有三。

2.        一是循环利用部分闲置资金补充流动资金，形成“短占长用”现象。贵绳股份2008年11月7日以通讯方式召开董事会，审议通过关于利用阶段性闲置资金暂时补充流动资金的议案，在不影响募集资金项目建设的条件下，拟用不超过4000万元且不超过募集资金总额4.97亿元的8%的阶段性闲置的募集资金，暂时补充流动资金，限于与主营业务相关的生产经营使用，使用期限不超过半年。而在此前的3月27日，贵绳股份同样是召开董事会审议通过类似议案，据介绍已于9月27日将该资金归还存入募集资金专户。

3.        二是在经历短暂的稳定现金分红之后，近年来于派息方面趋于吝啬。上市后的2004年与2005年，贵绳股份每股税前派息分别为0.2元、0.22元，比较慷慨。然而，在2006年却未予分红。

4.        当时，贵绳股份对于“盈利但未提出现金利润分配预案的原因”解释说，随着公司生产规模的不断扩大，对流动资金需求量也不断增加，公司从可持续发展着想，本次暂不向股东分配现金红利，也不进行资本公积金转增股本。2007年度，贵绳股份进行了小量分红，每股税前派息为0.06元，共分配986万元，剩余未分配利润 8930万元。2008年三季度末，贵绳股份未分配利润已高达1.21亿元。

5.        三是短期偿债能力不佳，应付票据居高不下。据2008年中报介绍，贵绳股份6月末短期借款6340万元，比年初的1.184亿元减少46.45%，是由于本期短期借款到期后举借长期借款，以及用部分阶段性闲置的募集资金补充流动资金从而减少银行借款。然而，贵绳股份的应付票据余额却是居高不下，且在迅速增加，6月末为3.62亿元，年初为3.05亿元，皆为银行承兑汇票。

并购价值

1.        高货币存量与资金紧张并存的“怪状”，在某种程度上并不能遮掩贵绳股份的并购价值。只要财报数据真实，公司的基本面与持续经营还能够维系，资金紧张的局面尚不危及3亿元的未动用募集资金，便可以通过并购方式控股贵绳股份之后，将其未使用的募集资金“盘活”。在目前金融风暴向实体经济蔓延的过程中，在资本市场低估下行、并购价值不断产生，以及“现金为王”被重新提起并解读的大环境下，能够从7亿多元总市值的公司中挤出3亿元闲置货币资金，无疑是令人兴奋的。

2.        不过，地方政府是并购者不能跨越的一个考量。贵绳股份大股东为贵州钢绳(集团)有限责任公司(下称“钢绳集团”)，占股39.62%。钢绳集团隶属于贵州省国资委，后者持股73.33%。目前贵州省的上市公司数量不多，尽管贵绳股份规模与效益尚未列于这些上市公司的前列，但就地方政府的经济、政治、上市资源以及未来成为整合平台等方面来讲，贵绳股份无疑是具重要性的。所以，地方政府的态度既可以推动可的并购重组，亦可能成为一种阻力。

3.        就产业发展与竞争力而言，贵绳股份目前尚不具备优势。在贵绳股份2007年年报中，“公司面临的风险因素及对策”中的第一条便是地理位置、交通运输方面的情况。贵绳股份所处西部贵州遵义，交通运输主要为铁路运输和公路运输。由于受地理位置的限制，公司所需原料和市场两头在外。2008年因新增运力有限，铁路运力仍然偏紧，运输条件及成本在一定程度上影响公司的发展速度及经营成果。这种“两头在外”的地理劣势在某种程度上制约了贵绳股份的未来发展。贵绳股份巨额募集资金项目迟迟未有实质进展的情况，恐怕也与地理位置等方面的制约相关。这样，与其资金低效沉淀，不如及早改变用途，从而利于股东价值的实现，这样，外来的整合者或会具有变革的推动力。