偶看新闻罗曼蒂克 日语:策略研究报告：金融危机牵动商品市场
来源：百度文库 编辑：偶看新闻 时间：2024/04/28 07:28:01
金融危机历史久矣，从17世纪的郁金香危机，到20世纪初美国股市崩盘，以及至今尚未结束的次债危机，尽管每次经历危机的国家经济背景不同、金融市场发展程度不同，但每次金融危机都有相似之处。在金融危机爆发期间，资本的流动、汇率、利率和商品价格高度相关，对于商品价格而言，货币政策和汇率的变化对商品价格的影响更大，这两个指标成为商品价格在金融危机期间表现的重要。
本轮次债危机尚未结束，商品市场中期将如何发展恐将受制于金融危机的后续发展，总体来看，金融危机爆发造成整体金融市场的不确定性增强，商品市场面临的系统性风险也在提高，在这样的特殊时期，商品的价格不再仅仅受到本身供需、市场结构的影响，更大程度上与整个金融危机的发展情况息息相关。
第一部分：金融危机的历史比较
金融危机历史久矣，从17世纪的郁金香危机，到20世纪初美国股市崩盘，以及至今尚未结束的次债危机，尽管每次经历危机的国家经济背景不同、金融市场发展程度不同，但每次金融危机都有相似之处。我们通过历史比较对比1929年带来大萧条的股市崩盘和本次次债危机，911股市暴跌与次债危机，寻找次债的前世和今生，重点围绕危机的解决以及危机发生时主要金融指数的变化寻求共性，以便更好的理解次债危机对商品市场的影响。
1、1929年股市崩盘与次债危机比较
次债危机爆发后，人们经常与1929年带来 “大萧条”的股市大崩盘相提并论，尽管20世纪初和21世纪初美国的经济背景完全不同、金融发展状况更是大相径庭，但是究其根源，两次金融危机的始作俑者 —资产价格泡沫，以及危机爆发后带来的严重后果，使得二者较为相似，回顾历史，我们能从中得到许多经验和教训。
1）起因相同：资产泡沫引发危机
1929年股市崩盘酿造恶果：1929年严重的经济危机由于伴随着严重的货币信用危机而更加具有破坏性。1929年10月美国发生的股票价格猛跌是这次货币信用危机的开端。经济危机前，美国的信用过度膨胀则是造成严重货币信用危机的客观条件。1923～1929年美国的贷款业务增长了37%，有价证券的发行增加了1.5倍，股票价格上涨了2倍，而在此期间，工业生产却只增长了18%。因此，经济危机一爆发，货币信用突然紧缩，便导致货币信用危机接踵而至。
而次债危机起源于房地产泡沫：为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从 6.5%降至1%的历史最低水平，而且在1%的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款，这直接促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。当货币政策连续收紧时，利率上调时，房地产泡沫便开始破灭。低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约便席卷金融机构，进而使金融机构出现流动性不足。
2）两次金融危机后果严重
1929年股市崩盘使得美国经济出现“大萧条“：这场持续到1933年的大萧条造成了巨大影响。在这三年中，有5000家银行倒闭，至少13万家企业倒闭，汽车工业下降了95%，1929年，通用汽车公司的生产量从1929年的550万辆下降到了1931年的250万辆。1932年7月，钢铁工业仅以 12%的生产能力运转。到1933年，工业总产量和国民收入暴跌了将近一半，商品批发价格下跌了近三分之一，商品贸易下降了三分之二以上；占全国劳工总数四分之一的人口失业。大萧条还造成了世界性的经济影响，世界国际贸易也急剧衰退，它从1929年的686亿美元下降到1930年的556亿美元、1931 年的397亿美元、1932年的269亿美元和1933年的 242亿美元，下降幅度超过以往国际贸易的最大下降数7%的很多倍。
而次债危机虽然还没有严重影响实体经济，但是也在金融领域闹得天翻地覆：到目前为止，次债危机的爆发使全球的股市下挫、商品市场动荡，全球最知名的五大投行当中，排名第三的美林被美国银行收购，排名第四的雷曼兄弟申请破产，排名第五的贝尔斯登早早被摩根大通收编，美国的AIG被接管。
3）大萧条的教训：政策不当可能带来严重的经济后果
大萧条时，错误的抵押贷款政策（大幅度加息）、紧缩性政策使大批银行相继倒闭。当作为当时重要的金融机构----银行作为货币信用的最后一道屏障相继倒闭后，金融市场产生严重的信心危机，进而造成经济危机的进一步爆发，从而引起大萧条。对于这场大萧条，美联储负有不可推卸的重大政策责任。在大萧条时期，一些银行的倒闭非常有可能引发连锁反应，美联储本应及时干预，恢复公众的信心，但美联储偏偏默许了银行的倒闭，未采取任何强有力的行动，终于酿成了金融系统近乎完全崩溃的局面，于是就出现了倒闭—挤兑—倒闭的恶性循环。由于流通现金―存款比率和准备金―存款比率的增加，降低了货币乘数，因而急剧地使货币存量减缩。
从中得到的教训就是，当系统性风险造成整个金融系统岌岌可危时，稳定市场为第一要务。1929年金融市场的主要支柱是商业银行，而今投资银行已经占据了半边天，拯救投资银行实际上就是为了拯救整个金融系统免于瘫痪。大萧条的教训告诉我们金融危机处理不当可能引发的后果很可能是极其恶劣的，而到目前为止，本次次债危机尚未到不可收拾的程度，只要美国能够采取措施控制住金融市场资金链条的断裂，稳定市场信心，使商业银行免于受到较大波及，能够作为货币信用的屏障不至于相继倒闭，那么次债危机造成的影响可能不至于像大萧条一样完全失控。
2、911危机与次债危机比较
回顾历史，911危机发生的背景是网络泡沫的破灭和美国在上世纪末经济周期接近尾声，美国经济面临调整；而次债危机爆发的经济背景是美国经济被房地产市场持续下滑所拖累，二者都经历了股市暴跌、美元贬值等过程，相似的经济背景和金融结构让我们比较这两次危机发生后主要金融指数的变化：
1）利率与商品价格
911事件引发了股市的暴跌，虽然迅速反弹，但美联储为了刺激经济以及稳定金融市场，罕见的大幅降息，并维持低利率较长时间。利率大幅调低造成市场流动性泛滥，追求高额回报率，资金大规模入市商品市场逐利。本轮次债集中爆发后，美联储故技重施，大幅下调利率缓解市场流动性不足，商品价格飞涨。如图中所示，从2001年11月初开始，美联储降低利率，使得截止至2004年6月底，联邦基金有效利率保持在1.13%~2.13%，同期CRB指数从184.94 起步涨至267.29，涨幅达44.5%，冲破了历史高点。美联储调低利率，旨在增加市场上的流通资金，恢复市场的流动性，让各类资产可以有序定价。但是短期大幅的调低利率并维持低利率较长时间，会刺激市场利用“较低的成本”寻求高额的回报，即极低的利率刺激市场寻求高风险资产。
2）汇率与商品价格
货币贬值往往伴随着金融危机的爆发，上世纪90年代末美元受到经济繁荣、股市上涨的推动，资金大规模流入美国国内，美元一路高歌猛进，但是越来越扩大的贸易赤字使得美元贬值的日子临近。911之后，美联储降息的政策成为了美元新一轮下跌的导火索。贬值的美元刺激资金寻求对冲避险资产，商品市场首当其冲。美元的贬值和商品价格的上涨在金融危机爆发后的时间里相关性较强，同样的情况也发生在07年8月以来的次债危机。如图中所示，美元于2002年2月初至 2004年1月底从高点112.15跌至84.41，跌幅达到24.7%，同期CRB指数涨幅达到39%。在这段时期，商品价格和美元指数高度相关，相关性达到-0.86。金融危机一般会引发货币贬值，从而导致商品价格上涨。
总结：金融危机的“变”与“不变”：历次金融危机所引发的连锁反应具有相似的特点，首先是资金大规模的涌入，抬高资产价格，最终泡沫破灭后，市场信心极度崩溃，整体金融市场呈现高波动性。以上均是金融危机爆发后的共性。历史比较表明，通常为了解决流动性紧缩的危机，美联储会通过降息等方式向市场注入大量资金，但大幅降息并保持利率在低位较长时间会对美元形成贬值压力。在金融危机爆发期间，资本的流动、汇率、利率和商品价格高度相关，对于商品价格而言，货币政策和汇率的变化对商品价格的影响更大，这两个指标成为商品价格在金融危机期间表现的重要。
第二部分：次债危机“搅动”商品市场
本次金融危机的模式：超低利率→刺激消费→贸易逆差→信用膨胀→推高资产价格→泡沫破灭，引发本次金融危机的导火索可以说是美联储于911之后大幅将息的举措，货币政策激起了房地产投机狂热，过度信贷刺激了消费者超前消费，美国过度依赖消费增长的模式即意味着债务的疯狂增长，成为引燃次债危机重要的因素。
1.次债危机原因探析
尽管大量的资本流入是资产价格泡沫的外部冲击，但是归根到底美国依赖家庭过度消费的经济模式是根本原因，在本次危机中将大量的资金传导致房地产市场的金融工具，即衍生品的大量创设，也起到了推波助澜的作用。具体来看：
1）外部资金大规模流入
这主要体现在外贸逆差持续扩大，同时美国对外金融账户资金不断增加，这造成的直接后果就是国内高能货币供应量增加，即：货币供应外生性影响越来越大。如下图所示，美国的贸易赤字与非美国家在美国信用市场资产强相关，尤其是2000年至今，二者的相关性达到-0.84；非美国家购买美国政府、机构和企业债券创下历史记录，美国信用市场极度膨胀，刺激了固定投资市场的发展。这集中体现在房地产巨头“两美”的表现，自2002年以来，作为政府支持的企业 （GSE），二者发行的债券等级与美国政府国债同级，这些年来一直得到市场的追捧，而两美正是房地产市场次级债券的主要担保机构，这就意味着两美信用市场的膨胀直接助燃了房地产市场的泡沫。
2）金融衍生品推波助澜
即金融衍生品适时推出，推波助澜推高资产价格，自2000年以来，衍生品市场急剧扩大，缺乏监管。衍生品交易市场与传统的金融品种有较大的差异，这主要体现在：首先，创设衍生品的机构主要为投资银行，衍生品的标准和流通带有“做市商”的特征，衍生品的交易和流通依赖着金融机构；当衍生品市场泡沫破灭后，市场流动性极度紧缩，资产难以定价，投资银行自己的资产负债表均难以定价，极为混乱。其次，衍生品市场总额巨大，达到382万亿美元（ISDA），是美国家庭资产5倍多，衍生品市场的参与者既包括投资银行、对冲基金，也包括传统的养老基金和保险基金，衍生品市场渗透到了整个金融市场的方方面面。再次，衍生品市场缺乏监管，创设衍生品的机构没有受到商业银行“巴塞尔协议”类似的资本金限制以及美联储等机构的常规监管。
3）美国的经济结构——过度消费拉动经济是造成金融危机的元凶
美国消费者的过度消费倾向和负债消费，如下图所示，美国消费收入比不断上升，但同时个人储蓄率不断走低，大大低于历史平均水平。房地产市场极度繁荣增加了家庭的资产价值，通过资产抵押进行消费的倾向越来越明显，负债消费推动经济增长的模式没有引起市场的注意，最终房地产泡沫破灭引发了次债危机，拖累经济增长。
2.次债危机对商品市场的影响
自2007年7月，美国次债风波直接引发市场对美国经济的担忧，将长年处在下降通道中的美元指数直接打压至80点以下，并且一路探底至70.968 点。前文我们谈到，美元贬值刺激资金需求对冲避险资产，显然商品市场首当其冲。以“工业血液”国际原油为例，美原油从2007年7月每桶70-75美元开始不断拉升，截止今年7月价格超过每桶148美元，同比涨幅111.43%；农产品价格也被大幅推高，以美大豆为例，7月同比涨幅86.46%；有色金属一年来振幅较大（锌除外），伦铜7月同比涨幅也达到14.25%。截止7月的这一年来我们看到的是历史上这波“商品大牛市”的延续，同时也是商品市场价格由狂舞冲顶至反转衰竭的最后疯狂。
次债危机爆发后，商品市场已不仅仅受到自身的影响，对整体金融市场的资本流动、金融市场巨变都有强烈的反应，次债危机深刻的影响着商品市场。这主要体现在：
1）商品市场受到资金的追捧
07年次贷危机的爆发，信用泡沫破灭，华尔街和全球主要的金融市场充满着风险。那时起，投机资本继续大规模涌入石油、粮食等商品市场，造就了这段疯狂。就资金避险属性而言合情合理，但正如我们前文提到的，金融衍生品市场在监管缺乏中推波助澜，金融资本进一步扭曲商品价格。据芝加哥商品交易所在美国国会的要求下做的市场调查显示，这一轮石油价格的上涨投机资本作用巨大，高峰时期，非商业持仓比例高达81%（数据来源：中国证券报）。
2）投行轰然倒坍令商品价格高度波动
让我们再回顾下美国次贷危机的直接原因，2006年以来美国楼市下跌后利率上扬导致美国次级住房抵押贷款违约率提升。出于风险规避考虑，投资者对创新产品价值高估产生怀疑，将调低该类资产的投资比例。在各方挤压不良资产泡沫的过程中，流动性不足成了首当其冲的危机。而商品市场疯狂上涨背后的推手们，最后还是受困于问题楼按资产引起的流动性紧缺，逐步从大宗商品市场撤离头寸兑现。场内资金的撤离又引发国际商品市场价格7月来的暴跌。另一方面，正如船大难掉头，源于次贷产生的问题楼按资产犹如时刻引爆的炸弹，不会等待华尔街投行们去慢慢结清商品市场的头寸获得更多流动性资产。雷曼兄弟破产前后，银行隔夜美元拆借成本曾飙升愈10%，这是美联储联邦储备基金利率水平的五倍还多。华尔街五大投行悉数覆没——贝尔斯登、雷曼倒了，美林嫁了，高盛、摩根被批准转型成银行控股公司。
3）商品市场结构面临巨变
回顾九月，短短数周，华尔街传统模式发生改变，新模式或将对商品市场资金流入起进一步的抑制作用。作为平息金融市场动荡的新举措，随着著名投行纷纷转型，意味着它们在商品市场的活动将面临更多来自美联储的监管，对这些银行今后在市场中的市场及操作风险、资金流动性和资本头寸的监控将更加严格。次贷导致华尔街独立经纪经营模式的终结，将令已经出现资金大规模撤离的商品市场，面临流动性进一步下降的局面——商品市场正面临严重失血，未来商品市场的走势恐将受制于金融危机的后续发展。
实际上，对于商品期货市场而言，过度的投机容易导致价格偏离商品价值，但是如果一味地控制投机，那么将带来商品价格的无序大幅波动。
第三部分：金融危机“牵动”商品市场
在第一部分，我们通过历史回顾，发现次债危机的严重性，以及商品价格在金融危机时期与汇率、利率高度的联动性，这是从历史比较中发掘的“共性”。在第二部分，通过追溯次债危机的根源以及次债危机爆发对商品市场的冲击，我们发掘本轮金融危机对商品市场影响的“特性”，即：市场结构的巨大变化将对商品价格构成更大的冲击，商品市场主要做市商面临失血，商品难免受到牵连。
综合来看，由于金融危机爆发造成整体金融市场的不确定性增强，商品市场面临的系统性风险也在提高，在这样的特殊时期，商品的价格不再仅仅受到本身供需、市场结构的影响，更大程度上与整个金融危机的发展情况息息相关，总体来看，金融危机对商品市场造成了两大方面的影响：
1、金融危机时期商品价格呈现高波动性
金融危机引发的系统性危机，在正常的市场环境下关联不大的市场，在系统性危机爆发的时候会出现较强的联动性，这种现象在过去一年里出现数次；当前，并未看到金融危机有结束的迹象，根据美国经济研究局的研究，二战后金融危机的平均持续时间为3年，这说明了政策救市以及市场信心的恢复都需要漫长的时间，在这期间，系统性危机仍然可能爆发，未来极有可能造成市场的暴涨和暴跌；另一方面，投资银行在商品市场交易着巨大的头寸，同时也是商品市场重要的做市商，关于华尔街仅存的两家投行商品头寸的处理，存在着较大的不确定，如果造成商品市场资金出逃，商品价格高度波动就不可避免。
金融危机引发的系统性危机，在正常的市场环境下关联不大的市场，在系统性危机爆发的时候会出现较强的联动性，这种现象在过去一年里出现数次；当前，并未看到金融危机有结束的迹象，根据美国经济研究局的研究，二战后金融危机的平均持续时间为3年，这说明了政策救市以及市场信心的恢复都需要漫长的时间，在这期间，系统性危机仍然可能爆发，未来极有可能造成市场的暴涨和暴跌；另一方面，投资银行在商品市场交易着巨大的头寸，同时也是商品市场重要的做市商，关于华尔街仅存的两家投行商品头寸的处理，存在着较大的不确定，如果造成商品市场资金出逃，商品价格高度波动就不可避免。
鉴于美国本次金融危机的严重程度只有1929年大萧条时期可以比拟，美国财政部拟出资7000亿美元救市。目前，该项计划尚未获得国会批准。鲍尔森清楚的意识到问题的严重性，当前爆发的次债危机仅是整个衍生品市场的冰山一角，根据ISDA的数据，截止至2007年第二季度，全球整个衍生品市场总规模达到382万亿美元，美国金融机构浸淫最深。如果当前政府不出面稳定市场信心，则市场恐慌会导致资产价格一落千丈，更多的机构恐将破产。美国财政部拟出台这样的救市计划，就是出于这样的考虑。可以说，当前救市政策能否实施、实施效果，决定着本次金融危机的结局。
（1）假设救市策略未能获得国会批准：回顾1995年墨西哥比索危机，时任财政部长的罗伯特.鲁宾意识到了墨西哥危机继续恶化将影响到美国经济，并造成恶劣影响，在说服了克林顿之后，拟向国会提交300～400亿的救市基金计划，但最终国会没有通过该项计划，鲁宾不得不动用外汇稳定基金以及国际货币基金组织的资金来救助墨西哥，最终在数月之后终于稳定住了市场信心。回顾历史可以发现，美国国会不通过该项计划，或者不完全通过该项计划是有可能的，那么造成的直接后果就是金融危机的持续恶化，美元承受贬值压力，而商品市场可能重演07年次债爆发时的趋势，但各个品种的走势将有所分化：如下图所示，从 2007年8月次债爆发后的一年时间里，商品市场各板块主力品种：美豆、伦铜、原油和整体商品CRB指数和美元的涨跌幅对比图，从图中可以看出，金融危机爆发对各个品种的冲击不尽相同。具体表现为，金融危机会加深经济衰退的恐慌，农产品（17.340.663.96%吧）作为基本的生活必需品，将得到提振；原油和黄金，与美元高度联动，且金融属性较强，可能受到资金对冲保值的追捧；工业品与经济发展联系紧密，随着经济衰退的迹象越来越明显，工业品压力重重。
（2）假设救市策略获得了国会的批准，一种可能是，救市的资金筹措到了，但是筹措的时间可能会很长，因为此次救市的力度非常大，7000亿美元相当于美国全年的贸易赤字，即一年时间非美国家流入美国的总资金，当前，美国个人储蓄率极低，国内流动性趋于紧缩，美国只能寄希望于国外市场，如此大规模的国债发行恐怕会挫伤私人投资者信心，美国可能只有争取官方部门的支持，这存在着相当大的不确定性，需要国际协作和利益分配协调等等，总体来看，道路非常曲折，就算最终筹措得到，注入市场，但是政策的效果以及市场信心的恢复仍需要很长的时间，在这样长的时期里，风吹草动都可能扰动金融市场，商品市场对救市的措施、效果将高度敏感。另外一种可能就是美国最终无法通过发行国债筹措资金，这种可能性是存在的，那么美国不得不通过发行货币来向市场注入资金，不可避免的引来通货膨胀危机，这恐怕会引发债券抛售和商品价格持续高涨，最终将拖累全球经济陷入长期衰退。
本轮次债危机尚未结束，商品市场中期将如何发展恐将受制于金融危机的后续发展，总体来看，金融危机爆发造成整体金融市场的不确定性增强，商品市场面临的系统性风险也在提高，在这样的特殊时期，商品的价格不再仅仅受到本身供需、市场结构的影响，更大程度上与整个金融危机的发展情况息息相关。
第一部分：金融危机的历史比较
金融危机历史久矣，从17世纪的郁金香危机，到20世纪初美国股市崩盘，以及至今尚未结束的次债危机，尽管每次经历危机的国家经济背景不同、金融市场发展程度不同，但每次金融危机都有相似之处。我们通过历史比较对比1929年带来大萧条的股市崩盘和本次次债危机，911股市暴跌与次债危机，寻找次债的前世和今生，重点围绕危机的解决以及危机发生时主要金融指数的变化寻求共性，以便更好的理解次债危机对商品市场的影响。
1、1929年股市崩盘与次债危机比较
次债危机爆发后，人们经常与1929年带来 “大萧条”的股市大崩盘相提并论，尽管20世纪初和21世纪初美国的经济背景完全不同、金融发展状况更是大相径庭，但是究其根源，两次金融危机的始作俑者 —资产价格泡沫，以及危机爆发后带来的严重后果，使得二者较为相似，回顾历史，我们能从中得到许多经验和教训。
1）起因相同：资产泡沫引发危机
1929年股市崩盘酿造恶果：1929年严重的经济危机由于伴随着严重的货币信用危机而更加具有破坏性。1929年10月美国发生的股票价格猛跌是这次货币信用危机的开端。经济危机前，美国的信用过度膨胀则是造成严重货币信用危机的客观条件。1923～1929年美国的贷款业务增长了37%，有价证券的发行增加了1.5倍，股票价格上涨了2倍，而在此期间，工业生产却只增长了18%。因此，经济危机一爆发，货币信用突然紧缩，便导致货币信用危机接踵而至。
而次债危机起源于房地产泡沫：为了应对2000年前后的网络泡沫破灭，2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从 6.5%降至1%的历史最低水平，而且在1%的水平停留了一年之久。低利率促使美国民众将储蓄拿去投资资产、银行过多发放贷款，这直接促成了美国房地产泡沫的持续膨胀。当货币政策连续收紧时，利率上调时，房地产泡沫便开始破灭。低信用阶层的违约率首先上升，由此引发的违约便席卷金融机构，进而使金融机构出现流动性不足。
2）两次金融危机后果严重
1929年股市崩盘使得美国经济出现“大萧条“：这场持续到1933年的大萧条造成了巨大影响。在这三年中，有5000家银行倒闭，至少13万家企业倒闭，汽车工业下降了95%，1929年，通用汽车公司的生产量从1929年的550万辆下降到了1931年的250万辆。1932年7月，钢铁工业仅以 12%的生产能力运转。到1933年，工业总产量和国民收入暴跌了将近一半，商品批发价格下跌了近三分之一，商品贸易下降了三分之二以上；占全国劳工总数四分之一的人口失业。大萧条还造成了世界性的经济影响，世界国际贸易也急剧衰退，它从1929年的686亿美元下降到1930年的556亿美元、1931 年的397亿美元、1932年的269亿美元和1933年的 242亿美元，下降幅度超过以往国际贸易的最大下降数7%的很多倍。
而次债危机虽然还没有严重影响实体经济，但是也在金融领域闹得天翻地覆：到目前为止，次债危机的爆发使全球的股市下挫、商品市场动荡，全球最知名的五大投行当中，排名第三的美林被美国银行收购，排名第四的雷曼兄弟申请破产，排名第五的贝尔斯登早早被摩根大通收编，美国的AIG被接管。
3）大萧条的教训：政策不当可能带来严重的经济后果
大萧条时，错误的抵押贷款政策（大幅度加息）、紧缩性政策使大批银行相继倒闭。当作为当时重要的金融机构----银行作为货币信用的最后一道屏障相继倒闭后，金融市场产生严重的信心危机，进而造成经济危机的进一步爆发，从而引起大萧条。对于这场大萧条，美联储负有不可推卸的重大政策责任。在大萧条时期，一些银行的倒闭非常有可能引发连锁反应，美联储本应及时干预，恢复公众的信心，但美联储偏偏默许了银行的倒闭，未采取任何强有力的行动，终于酿成了金融系统近乎完全崩溃的局面，于是就出现了倒闭—挤兑—倒闭的恶性循环。由于流通现金―存款比率和准备金―存款比率的增加，降低了货币乘数，因而急剧地使货币存量减缩。
从中得到的教训就是，当系统性风险造成整个金融系统岌岌可危时，稳定市场为第一要务。1929年金融市场的主要支柱是商业银行，而今投资银行已经占据了半边天，拯救投资银行实际上就是为了拯救整个金融系统免于瘫痪。大萧条的教训告诉我们金融危机处理不当可能引发的后果很可能是极其恶劣的，而到目前为止，本次次债危机尚未到不可收拾的程度，只要美国能够采取措施控制住金融市场资金链条的断裂，稳定市场信心，使商业银行免于受到较大波及，能够作为货币信用的屏障不至于相继倒闭，那么次债危机造成的影响可能不至于像大萧条一样完全失控。
2、911危机与次债危机比较
回顾历史，911危机发生的背景是网络泡沫的破灭和美国在上世纪末经济周期接近尾声，美国经济面临调整；而次债危机爆发的经济背景是美国经济被房地产市场持续下滑所拖累，二者都经历了股市暴跌、美元贬值等过程，相似的经济背景和金融结构让我们比较这两次危机发生后主要金融指数的变化：
1）利率与商品价格
911事件引发了股市的暴跌，虽然迅速反弹，但美联储为了刺激经济以及稳定金融市场，罕见的大幅降息，并维持低利率较长时间。利率大幅调低造成市场流动性泛滥，追求高额回报率，资金大规模入市商品市场逐利。本轮次债集中爆发后，美联储故技重施，大幅下调利率缓解市场流动性不足，商品价格飞涨。如图中所示，从2001年11月初开始，美联储降低利率，使得截止至2004年6月底，联邦基金有效利率保持在1.13%~2.13%，同期CRB指数从184.94 起步涨至267.29，涨幅达44.5%，冲破了历史高点。美联储调低利率，旨在增加市场上的流通资金，恢复市场的流动性，让各类资产可以有序定价。但是短期大幅的调低利率并维持低利率较长时间，会刺激市场利用“较低的成本”寻求高额的回报，即极低的利率刺激市场寻求高风险资产。
2）汇率与商品价格
货币贬值往往伴随着金融危机的爆发，上世纪90年代末美元受到经济繁荣、股市上涨的推动，资金大规模流入美国国内，美元一路高歌猛进，但是越来越扩大的贸易赤字使得美元贬值的日子临近。911之后，美联储降息的政策成为了美元新一轮下跌的导火索。贬值的美元刺激资金寻求对冲避险资产，商品市场首当其冲。美元的贬值和商品价格的上涨在金融危机爆发后的时间里相关性较强，同样的情况也发生在07年8月以来的次债危机。如图中所示，美元于2002年2月初至 2004年1月底从高点112.15跌至84.41，跌幅达到24.7%，同期CRB指数涨幅达到39%。在这段时期，商品价格和美元指数高度相关，相关性达到-0.86。金融危机一般会引发货币贬值，从而导致商品价格上涨。
总结：金融危机的“变”与“不变”：历次金融危机所引发的连锁反应具有相似的特点，首先是资金大规模的涌入，抬高资产价格，最终泡沫破灭后，市场信心极度崩溃，整体金融市场呈现高波动性。以上均是金融危机爆发后的共性。历史比较表明，通常为了解决流动性紧缩的危机，美联储会通过降息等方式向市场注入大量资金，但大幅降息并保持利率在低位较长时间会对美元形成贬值压力。在金融危机爆发期间，资本的流动、汇率、利率和商品价格高度相关，对于商品价格而言，货币政策和汇率的变化对商品价格的影响更大，这两个指标成为商品价格在金融危机期间表现的重要。
第二部分：次债危机“搅动”商品市场
本次金融危机的模式：超低利率→刺激消费→贸易逆差→信用膨胀→推高资产价格→泡沫破灭，引发本次金融危机的导火索可以说是美联储于911之后大幅将息的举措，货币政策激起了房地产投机狂热，过度信贷刺激了消费者超前消费，美国过度依赖消费增长的模式即意味着债务的疯狂增长，成为引燃次债危机重要的因素。
1.次债危机原因探析
尽管大量的资本流入是资产价格泡沫的外部冲击，但是归根到底美国依赖家庭过度消费的经济模式是根本原因，在本次危机中将大量的资金传导致房地产市场的金融工具，即衍生品的大量创设，也起到了推波助澜的作用。具体来看：
1）外部资金大规模流入
这主要体现在外贸逆差持续扩大，同时美国对外金融账户资金不断增加，这造成的直接后果就是国内高能货币供应量增加，即：货币供应外生性影响越来越大。如下图所示，美国的贸易赤字与非美国家在美国信用市场资产强相关，尤其是2000年至今，二者的相关性达到-0.84；非美国家购买美国政府、机构和企业债券创下历史记录，美国信用市场极度膨胀，刺激了固定投资市场的发展。这集中体现在房地产巨头“两美”的表现，自2002年以来，作为政府支持的企业 （GSE），二者发行的债券等级与美国政府国债同级，这些年来一直得到市场的追捧，而两美正是房地产市场次级债券的主要担保机构，这就意味着两美信用市场的膨胀直接助燃了房地产市场的泡沫。
2）金融衍生品推波助澜
即金融衍生品适时推出，推波助澜推高资产价格，自2000年以来，衍生品市场急剧扩大，缺乏监管。衍生品交易市场与传统的金融品种有较大的差异，这主要体现在：首先，创设衍生品的机构主要为投资银行，衍生品的标准和流通带有“做市商”的特征，衍生品的交易和流通依赖着金融机构；当衍生品市场泡沫破灭后，市场流动性极度紧缩，资产难以定价，投资银行自己的资产负债表均难以定价，极为混乱。其次，衍生品市场总额巨大，达到382万亿美元（ISDA），是美国家庭资产5倍多，衍生品市场的参与者既包括投资银行、对冲基金，也包括传统的养老基金和保险基金，衍生品市场渗透到了整个金融市场的方方面面。再次，衍生品市场缺乏监管，创设衍生品的机构没有受到商业银行“巴塞尔协议”类似的资本金限制以及美联储等机构的常规监管。
3）美国的经济结构——过度消费拉动经济是造成金融危机的元凶
美国消费者的过度消费倾向和负债消费，如下图所示，美国消费收入比不断上升，但同时个人储蓄率不断走低，大大低于历史平均水平。房地产市场极度繁荣增加了家庭的资产价值，通过资产抵押进行消费的倾向越来越明显，负债消费推动经济增长的模式没有引起市场的注意，最终房地产泡沫破灭引发了次债危机，拖累经济增长。
2.次债危机对商品市场的影响
自2007年7月，美国次债风波直接引发市场对美国经济的担忧，将长年处在下降通道中的美元指数直接打压至80点以下，并且一路探底至70.968 点。前文我们谈到，美元贬值刺激资金需求对冲避险资产，显然商品市场首当其冲。以“工业血液”国际原油为例，美原油从2007年7月每桶70-75美元开始不断拉升，截止今年7月价格超过每桶148美元，同比涨幅111.43%；农产品价格也被大幅推高，以美大豆为例，7月同比涨幅86.46%；有色金属一年来振幅较大（锌除外），伦铜7月同比涨幅也达到14.25%。截止7月的这一年来我们看到的是历史上这波“商品大牛市”的延续，同时也是商品市场价格由狂舞冲顶至反转衰竭的最后疯狂。
次债危机爆发后，商品市场已不仅仅受到自身的影响，对整体金融市场的资本流动、金融市场巨变都有强烈的反应，次债危机深刻的影响着商品市场。这主要体现在：
1）商品市场受到资金的追捧
07年次贷危机的爆发，信用泡沫破灭，华尔街和全球主要的金融市场充满着风险。那时起，投机资本继续大规模涌入石油、粮食等商品市场，造就了这段疯狂。就资金避险属性而言合情合理，但正如我们前文提到的，金融衍生品市场在监管缺乏中推波助澜，金融资本进一步扭曲商品价格。据芝加哥商品交易所在美国国会的要求下做的市场调查显示，这一轮石油价格的上涨投机资本作用巨大，高峰时期，非商业持仓比例高达81%（数据来源：中国证券报）。
2）投行轰然倒坍令商品价格高度波动
让我们再回顾下美国次贷危机的直接原因，2006年以来美国楼市下跌后利率上扬导致美国次级住房抵押贷款违约率提升。出于风险规避考虑，投资者对创新产品价值高估产生怀疑，将调低该类资产的投资比例。在各方挤压不良资产泡沫的过程中，流动性不足成了首当其冲的危机。而商品市场疯狂上涨背后的推手们，最后还是受困于问题楼按资产引起的流动性紧缺，逐步从大宗商品市场撤离头寸兑现。场内资金的撤离又引发国际商品市场价格7月来的暴跌。另一方面，正如船大难掉头，源于次贷产生的问题楼按资产犹如时刻引爆的炸弹，不会等待华尔街投行们去慢慢结清商品市场的头寸获得更多流动性资产。雷曼兄弟破产前后，银行隔夜美元拆借成本曾飙升愈10%，这是美联储联邦储备基金利率水平的五倍还多。华尔街五大投行悉数覆没——贝尔斯登、雷曼倒了，美林嫁了，高盛、摩根被批准转型成银行控股公司。
3）商品市场结构面临巨变
回顾九月，短短数周，华尔街传统模式发生改变，新模式或将对商品市场资金流入起进一步的抑制作用。作为平息金融市场动荡的新举措，随着著名投行纷纷转型，意味着它们在商品市场的活动将面临更多来自美联储的监管，对这些银行今后在市场中的市场及操作风险、资金流动性和资本头寸的监控将更加严格。次贷导致华尔街独立经纪经营模式的终结，将令已经出现资金大规模撤离的商品市场，面临流动性进一步下降的局面——商品市场正面临严重失血，未来商品市场的走势恐将受制于金融危机的后续发展。
实际上，对于商品期货市场而言，过度的投机容易导致价格偏离商品价值，但是如果一味地控制投机，那么将带来商品价格的无序大幅波动。
第三部分：金融危机“牵动”商品市场
在第一部分，我们通过历史回顾，发现次债危机的严重性，以及商品价格在金融危机时期与汇率、利率高度的联动性，这是从历史比较中发掘的“共性”。在第二部分，通过追溯次债危机的根源以及次债危机爆发对商品市场的冲击，我们发掘本轮金融危机对商品市场影响的“特性”，即：市场结构的巨大变化将对商品价格构成更大的冲击，商品市场主要做市商面临失血，商品难免受到牵连。
综合来看，由于金融危机爆发造成整体金融市场的不确定性增强，商品市场面临的系统性风险也在提高，在这样的特殊时期，商品的价格不再仅仅受到本身供需、市场结构的影响，更大程度上与整个金融危机的发展情况息息相关，总体来看，金融危机对商品市场造成了两大方面的影响：
1、金融危机时期商品价格呈现高波动性
金融危机引发的系统性危机，在正常的市场环境下关联不大的市场，在系统性危机爆发的时候会出现较强的联动性，这种现象在过去一年里出现数次；当前，并未看到金融危机有结束的迹象，根据美国经济研究局的研究，二战后金融危机的平均持续时间为3年，这说明了政策救市以及市场信心的恢复都需要漫长的时间，在这期间，系统性危机仍然可能爆发，未来极有可能造成市场的暴涨和暴跌；另一方面，投资银行在商品市场交易着巨大的头寸，同时也是商品市场重要的做市商，关于华尔街仅存的两家投行商品头寸的处理，存在着较大的不确定，如果造成商品市场资金出逃，商品价格高度波动就不可避免。
金融危机引发的系统性危机，在正常的市场环境下关联不大的市场，在系统性危机爆发的时候会出现较强的联动性，这种现象在过去一年里出现数次；当前，并未看到金融危机有结束的迹象，根据美国经济研究局的研究，二战后金融危机的平均持续时间为3年，这说明了政策救市以及市场信心的恢复都需要漫长的时间，在这期间，系统性危机仍然可能爆发，未来极有可能造成市场的暴涨和暴跌；另一方面，投资银行在商品市场交易着巨大的头寸，同时也是商品市场重要的做市商，关于华尔街仅存的两家投行商品头寸的处理，存在着较大的不确定，如果造成商品市场资金出逃，商品价格高度波动就不可避免。
鉴于美国本次金融危机的严重程度只有1929年大萧条时期可以比拟，美国财政部拟出资7000亿美元救市。目前，该项计划尚未获得国会批准。鲍尔森清楚的意识到问题的严重性，当前爆发的次债危机仅是整个衍生品市场的冰山一角，根据ISDA的数据，截止至2007年第二季度，全球整个衍生品市场总规模达到382万亿美元，美国金融机构浸淫最深。如果当前政府不出面稳定市场信心，则市场恐慌会导致资产价格一落千丈，更多的机构恐将破产。美国财政部拟出台这样的救市计划，就是出于这样的考虑。可以说，当前救市政策能否实施、实施效果，决定着本次金融危机的结局。
（1）假设救市策略未能获得国会批准：回顾1995年墨西哥比索危机，时任财政部长的罗伯特.鲁宾意识到了墨西哥危机继续恶化将影响到美国经济，并造成恶劣影响，在说服了克林顿之后，拟向国会提交300～400亿的救市基金计划，但最终国会没有通过该项计划，鲁宾不得不动用外汇稳定基金以及国际货币基金组织的资金来救助墨西哥，最终在数月之后终于稳定住了市场信心。回顾历史可以发现，美国国会不通过该项计划，或者不完全通过该项计划是有可能的，那么造成的直接后果就是金融危机的持续恶化，美元承受贬值压力，而商品市场可能重演07年次债爆发时的趋势，但各个品种的走势将有所分化：如下图所示，从 2007年8月次债爆发后的一年时间里，商品市场各板块主力品种：美豆、伦铜、原油和整体商品CRB指数和美元的涨跌幅对比图，从图中可以看出，金融危机爆发对各个品种的冲击不尽相同。具体表现为，金融危机会加深经济衰退的恐慌，农产品（17.340.663.96%吧）作为基本的生活必需品，将得到提振；原油和黄金，与美元高度联动，且金融属性较强，可能受到资金对冲保值的追捧；工业品与经济发展联系紧密，随着经济衰退的迹象越来越明显，工业品压力重重。
（2）假设救市策略获得了国会的批准，一种可能是，救市的资金筹措到了，但是筹措的时间可能会很长，因为此次救市的力度非常大，7000亿美元相当于美国全年的贸易赤字，即一年时间非美国家流入美国的总资金，当前，美国个人储蓄率极低，国内流动性趋于紧缩，美国只能寄希望于国外市场，如此大规模的国债发行恐怕会挫伤私人投资者信心，美国可能只有争取官方部门的支持，这存在着相当大的不确定性，需要国际协作和利益分配协调等等，总体来看，道路非常曲折，就算最终筹措得到，注入市场，但是政策的效果以及市场信心的恢复仍需要很长的时间，在这样长的时期里，风吹草动都可能扰动金融市场，商品市场对救市的措施、效果将高度敏感。另外一种可能就是美国最终无法通过发行国债筹措资金，这种可能性是存在的，那么美国不得不通过发行货币来向市场注入资金，不可避免的引来通货膨胀危机，这恐怕会引发债券抛售和商品价格持续高涨，最终将拖累全球经济陷入长期衰退。