一个会计学教授和中国新生对冲基金

一年前相继推出的融资融券和股指期货，结束了A股市场的单边市时代，也为成熟市场发展多年的对冲基金进入中国市场创造了条件和工具。神秘、投机、高风险?也许这就是对冲基金留给很多人的最初印象。而一旦走近我们身边，对冲基金所带来的避险、保值理念，依然给传统单一的中国证券市场以巨大冲击。尤其在2011年市场剧烈的下跌过程中，对冲基金顺应时势浮出水面，更显示出了制度革新给证券市场带来的深远价值。

在这里，通过我们的文字，投资者会看到，作为一名精通运用财务分析、选股能力得到相当认可的专家，丁远教授今年走出象牙塔，从“朱雀丁远指数中性基金”开始了他自己的对冲基金试水。

我们走近他，不光是解析典型的个案，也是描绘一个重要的预示。在丁远身后，诸多券商集合理财、基金专户、阳光私募都在跃跃欲试，乃至尚在场外的QFII、保险等，众多有先见之明的机构正在开启中国对冲基金的帷幕。

“丁氏理念”的淡定

在中国内地证券市场上，一个以教授名字命名的基金在过去几个月连续下跌的熊市中开始了探索。

十月下旬，上海。在地处浦东红枫路的中欧国际工商学院，我们开始了和丁远教授的交流。这位广受学员们欢迎的会计学教授，在资本市场中也是一位广受关注的人物。几年来，他通过独具特色的“七项指标”打造了“半懒人投资组合”，既为他的课堂教学平添亮色，又以其高额稳定回报为市场尊敬。如今，通过一只对冲基金的运作，教授与市场的关系又更近了一层。

丁远睿智而风趣。尽管是在交易时间，电脑里却没有满屏跳动的行情和股价。也许，这位教授才是当前市场中最为淡定的“基金经理”。这让我们对采访感到淡定。就在几个月前，丁远亲自操刀，与业内一家阳光私募合作推出了“朱雀丁远指数中性基金”。与以前不同的是，这次他玩的是实际意义上的对冲基金。借助着股指期货这一新工具，教授终于能将他在课堂上演绎多年的选股能力，转化为实实在在的“绝对收益”。

“为什么要出来做个基金呢?”这几乎是所有人第一时间冒出的问题。“在EMBA课堂，大家总觉得教授只会讲理论，我把这些东西给他们一看，上课都更容易被接受了。”或许，这更像是一个教学演示，为的是让学员们更加敬畏，更加努力。

其实，真正的原因还得从几年前说起。对于淘选股票，丁远早就名声在外了。他称自己的组合为“半懒人组合”。他曾在2006年确立了七项标准，全都以上市公司公开披露的信息为依据，它们是：

1、其他应收款/总资产<10%;

2、其他经营性现金流入/总营运现金流入<10%;

3、其他现金流出投资/总现金流出投资<10%;

4、非营业收入/销售额<10%;

5、营运现金流量>0;

6、 ROA>7%(连续三年);

7、P/E<20。

“做投资决策，我只找做好主业，踏踏实实的公司，然后再优选出性价比高的公司。”丁远表示。为此他采用现金流作为主要衡量方法以避免大股东或上市公司操纵财务指标。他的指标旨在规避大股东掏空上市公司的风险，也控制了企业盈利的质量和稳定性。

在这个组合下，丁远每年都能跑赢大盘。根据测试，从2007年1月至2011年8月，这个“半懒人组合”能够跑赢沪深300指数并取得16%年化超额受益。

但问题来了，一旦遇到2008年的惨跌，或是2011年迄今为止的下跌，那么纵然跑赢大盘，带来的还将是亏损。为此，丁远曾一次次地修正指标，用更为严苛的方式去选择股票，一旦选不出股票，就宁可空仓不做。“如100%满仓操作，哪怕选得再好，在2008年也得亏60%多啊。”

2010年，股指期货的面世，丁远突然意识到：问题解决了———16%的相对收益，只要用股指期货对冲掉大盘的影响，不就成了16%的绝对收益了吗?

于是丁远想到了做一个对冲基金。只要运用对冲方式中最为保守的中性策略，自己的投资组合就能彻底告别大盘涨跌的羁绊。正巧，基金的合作者都是丁远的中欧学生，互相颇为了解，于是一拍即合发行了产品。

“我的仓位是最最简单的，”丁远掰着指头介绍起了基金的资金结构：70%买股票，选择50家上市公司均匀分配;12.5%资金在股指期货上卖空做保值，由于股指期货有5倍的杠杆，因此就完全对冲掉股票指数波动的风险，还有12.5%的资金作为预备保证金留在场外对应股指异常上涨。最后5%的资金做基金的维护费。这些比例确定之后，就不做任何调整。

用通俗的话说，丁远为基金设置的原则是“1比1完全对冲”的原则，用沪深300股指期货卖空保值，对冲大盘上涨和下跌带来的影响，赚取的则是那50个股票组合跑赢大盘的收益。也就是说，将股票组合原本的“相对收益”转化为了“绝对收益”。“这样做的好处就在于，宏观经济的好坏对于我已经没有影响了，”丁远说，如今唯一能左右基金战绩的，就是他自己的选股能力。而这恰恰是丁远最有自信的一部分。

一只刚起步的对冲基金

从今年4月以来，A股市场愁云笼罩，上证指数跌幅达23%，近期更是迭创新低，无论是机构还是散户，都纷纷感叹：市场比2008年更难做。但此时，丁远却异常平静，他设计的基金从5月入市以来，仍然保持了令人惊讶的正收益。截至10月14日，该基金净值为100.58，绝对收益0.58%，相对收益21.57%。也就是说，投资“教授基金”的人们，有幸在这场下跌中稳如泰山、秋毫无犯。

在正式推出基金之前，丁远让助手做了一个“前测”，同样的策略如果从2007年初开始应用的话，年化收益率确实可以达到16%以上。而同时，丁远通过实证研究，更是找到了对冲的理论依据———中国股市常年以来的股票同涨同跌率达到了80%，非常适合用沪深300股指期货做对冲，既简单又有效。

一旦去掉了大盘的影响，收益率曲线就会成为一条平静的河流。“我追求的是全天候正回报，这是投资的终极目标，不管市场天气好坏都是赚钱的，只是赚多赚少的问题。”推出基金后，丁远自己掏腰包认购了600万元，中欧国际工商学院的教授们闻之也纷纷买入，如今可谓皆大欢喜。有趣的是，丁远定下的标准也很有个人风格。比如基金每年才开放三次，也正好是他根据财报选股完毕的时候，以此做到交易成本最少。比如每年前4%的利润不收业绩提成，“如果达到了5%，那么只收取着多出的1%中的20%。”

“一年也就忙三天的工作就可以了。”如果要评“最闲”的基金管理者，那么非丁远莫属。在年报、半年报、三季报出台的4月、8月和10月底的某一天，看一眼根据自己模型选出的股票，略作甄别，换股完毕，基金就继续运行，平时只需略微看看净值即可。

这是一只教科书式的对冲基金，又是一个丁远式的“半懒人基金”。也是中国第一只“教授基金”。

新兴对冲基金思考之一：

悲观预期对抗

对冲基金滥觞，源自于中国经济高速增长三十年后，很多人心中悄然浮现的一丝悲观。

丁远也是其中一个。我们这里很想触及一个相对理性和严肃的话题。

“我的产品虽说是个中性产品，但核心在于我对中国未来经济的不看好。”不看好并不意味完全看空，于是才有了所谓“中性”。

丁远说，对冲基金能够带来的最好作用，就是跟宏观经济本身进行 “脱钩”，哪怕中国出现类似日本那样近二十年的衰退也不至于受牵连。“我们都处于历史的关口，未来30年怎么样谁都不知道。但是我知道我会选股，我知道我可以做空，只要市场存在，我们就可以一直做下去。”

事实上，也有很多人曾经质疑丁远的对冲理念，“为什么不要贝塔了，贝塔值长期以来总归是正的。”有人这样问丁远。(所谓贝塔值，表示投资组合对系统风险的敏感程度，股票的贝塔值越大，在股市上涨的时候涨幅越大)。而丁远则怀疑：未来中国股市的贝塔如何变化谁也说不清。

“如果统计世界上28个国家在110年的股票指数回报，你会发现回报率惊人地低，在很多国度如果交了管理费之外就基本没有可赚的了，而且你必须是110年都坚持在市场里。”丁远说，一个人的有效理财期是20-30年，相比于110年的长度，碰到是牛市的话简直就是撞大运。首先看你撞在哪个国家，其次看你撞在哪个国家的哪段时间。“长期看股票是赚的，这个观点并不一定正确。我们之前很幸运，但是未来很可能会倒霉，没有一个国家会连续高速发展30年以上不间断，这没有发生过。”

丁远举了意大利的例子。从1900-1980年代，80年时间内意大利股市是零回报。意大利股市迄今为止的大多数回报，是1980年之后的30年才做出来的。而如果在日本，1980年入市100块钱，现在只有64块钱。“日本的整个财富增长都是在1950-1980年间，1980年之后震荡一番，到了1990年就彻底结束了。”

对于当前股市的前景，丁远同样不看好。他认为，首先市场的环境发生了重大变化。随着新股的不断大量发行，尽管A股市场的市值在不断扩大，“但游泳池的表面积增大得更快，所以水(估值水平)在变浅了。” 其次是大小非解禁的影响仍在加深。现在公募基金仅占到全部流动市值的8-9%而已，最大的话语权掌握在产业资本手里。“很多做金融投资的人，带着过去十几年的经验，认为一旦到了多少的市盈率市净率就是底，这些老的经验可能都没用了。”

“大家现在都在说估值底。但是仔细想想并不对。”丁远解释说，加权出来得平均估值低只是说明目前一些大盘金融股、房地产股是很便宜了，因此从逻辑上说只能讨论“这些低估值的公司有没有投资机会”。但从整体市场来说，大量高估值的股票依然存在，而低估值的大公司品种很少，只是占的市值很大而已。中国A股市盈率和市净率的“中位数”，几乎没有下来，因为大量新发行的公司都是高市盈率的。“80%以上的品种，还是估值很高的，而这恰恰是对于散户来说最热闹的一块。”

相比于无法左右的宏观经济形势，丁远对于公司的把握则要有信心得多，即便遇到风险也能自如化解，这也是许多做对冲基金的人的想法。“我在中国，我了解这些企业。”丁远说，比如最近他发现委托贷款有风险，马上翻开报表，这一风险要么藏在其他应收款里，要么藏在其他流动资产里面，瞒不过丁远的一双财务“鹰”眼。于是马上跟研究助理说，你赶紧把这几块给我剔除，委托贷款比例过高的公司统统不要。“每一厘钱其实都是这么赚来的，含金量很高。”

“企业的特性是具有很大粘稠度，一个好公司要变烂也需要一定时间。”丁远说，自己的选股方式是一种只考虑中短期的简单外推，根据财务报表，只需要预测这个股票未来3个月的走势，“过了三个月又可以重新更新一下，因此预测准确的概率是相当高的。”

基金经理们则认为，国内市场的变化一是有了做空的力量，二是有了做空的技术。从做空的力量来说，“公募基金一度是主力，但现在的资金占比已经从30%缩小到10%不到，而产业资本现在对于市场来说是个很大的做空力量。”而股指期货的推出，也使得市场具备了做空的技术。

对冲基金思考之二：

机构飞跃的催化剂

在一片下跌声中，对冲这一崭新的交易手段获得了满堂彩。而从历史的角度看，中国股市的制度演进早已为对冲基金的壮大埋下了伏笔。丁远教授的“试水”，既是一个投资专家的主动出击，也是证券行业发展所必然涌现的探索。

2010年，融资融券业务和股指期货先后推出，给中国资本市场带来了两个极其重要的工具：做空和对冲。对于国内对冲产品的试水者来说，融资融券和股指期货如同两座桥梁。因此，从更宽的角度看去，对冲时代已经缓缓向我们走来。

对冲基金不像一般基金通过预测市场涨跌来赚取买卖股票的利差。它既可以通过做空指数来实现中性策略，也可以寻找证券中的价差进行套利。既可以做成无风险的保本型产品，也可以将杠杆进行放大博取巨额收益。一旦股票期货、期权、远期、掉期、互换等“玩法”再推出，则对冲基金的空间就更为巨大。无论熊市还是牛市，对冲基金都能分化市场风险，获得比较稳定的收益。运用了对冲手段的基金产品，因为其明确的风险和收益而成为投资者青睐的投资工具。

正如丁远教授感叹的;“以前我们都是用大刀，散户的小一点，机构的大一点，如今机构则纷纷用上了股指期货这样的先进武器。”

告别大刀和长矛时代，由此带来的行业变化也正在日益显现。

一位基金经理就有这样的思考：人总是会在逆境中想问题。行情好的时候，没有动力去做。行情不好的时候，各种创新努力都会出来。

目前国内不管是公募还是私募基金，操作手段都较为同质，控制风险依靠的也就是仓位和个股选择。2008年私募之所以跑赢公募，是因为仓位控制的优势。但是在目前的市场中，如果没有实质的区分度，投资者也难免会用脚投票。“投资者选择私募，原本看中的就 是绝对收益，但是今年大家赚钱的却是少数，因此发展和引进对冲产品是必然的。”

专家表示，股指期货推出这一年来，券商、基金、阳光私募等机构已经或多或少有所参与，对冲基金的理念正在逐渐普及开来。对冲基金的客户主要是机构与“高净值人群”，这些高端投资者的需求是保值第一增值第二，在承担有限的风险下，获取尽可能大的收益。“随着高净值人群的增长，在中国发展对冲基金已经具有坚实的基础。”

值得注意的是，随着对冲基金的发展，对于中小投资者来说，面临的“对手”确实更强大了。“散户，最好是不要做了。”丁远建议，在这个“实力失衡”的市场，一般投资者最好是寻找有稳定管理团队、稳定业绩的基金，进行定投操作。确实，股市是真正的战场，一批没有组织的散兵游勇，确实难以博弈由专业人士拿着先进武器武装起来的团队。