央行官员：通胀的货币基础仍存在 资产泡沫风险犹存

2011年11月15日 13:56
来源：《财经》杂志 作者：姚余栋 李宏瑾

世界经济可能出现“双速增长格局”，同时为适应中国经济模式的转变，宏观调控需要在一种更具广泛性、与国内消费联系更大、对出口和投资依赖程度较小的增长模式中进行

全球金融危机影响深远，世界经济可能出现的“双速增长格局”(即：发达经济体复苏乏力、增长缓慢，新兴经济体则增长强劲)，为中国宏观政策提供了新的外部环境，中国也到了经济调整的关键时期。

“十二五”规划指出，“提高宏观调控的科学性和预见性，增强针对性和灵活性，合理调控经济增长速度，更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，实现经济增长速度和结构质量效益相统一”。

在一个潜在增长率下移、并存在周期性过热的经济体，只有准确把握经济发展的中长期趋势，居安思危，才能科学应对未来复杂的变局，中长期的宏观调控要为此进行相应的准备。

国际金融环境仍不稳定

虽然全球金融危机已爆发三年多，但国际金融市场仍然难见起色。G20领导人戛纳峰会公报承认，“全球复苏状况疲弱，特别是在发达国家中表现更明显，失业率维持在无法接受的水平。”

在这一背景下，特别是欧洲的主权债务危机，造成金融市场的紧张持续增加；同时有明显迹象表明新兴市场经济增长正在放缓。

资产的缩水和经济的收缩推动了全球的金融避险情绪，新兴经济体除对欧洲出口下降外，更可能面临汇率的波动和大量资金的外流，从而影响自身金融稳定。

此次危机表现出了与以往不同的形式，那就是银行体系首次因国债发生危机，金融危机－主权债务危机－银行危机，形成了当前危机新的演化路径。

一般情况下，对危机机构的救助主要是由政府负责。但是，此次危机暴露了各国政府财政“自动平衡器”作用的明显不足。中央银行由于拥有最后贷款人的职能和实际上最终流动性提供人的角色，因而在此次全球金融危机后，被赋予更多金融稳定和宏观审慎职责的同时，也要求其在稳定市场方面发挥更大的作用。

不幸的是，此次全球金融危机的爆发，使金融机构间的彼此信用不稳定，甚至连一些国家的政府信用也被市场降级。中央银行只能降低利率，继续维持宽松的货币环境，以利于市场信心的恢复。

但是基于对上世纪30年代“大萧条”的经验认识，尽管名义利率水平可能已经非常低，但实际利率仍可能是非常高的，即使是零利率对于萧条时期的经济增长可能也是无能为力。

为此，只能是通过中央银行资产负债表的变化，购买债券膨胀中央银行资产规模，调整资产的期限结构，向经济注入大量资金，以此促进经济的稳定和恢复。

显然，量化宽松政策的前提是社会不存在明显的通胀预期，且央行的资产操作能够挽救因流动性危机而引发的清偿性危机甚至是系统性危机。全球金融危机爆发后的三年多，需要对资产操作如量化宽松政策的具体效果和手段创新问题做全面的研究。不排除一种可能，资产操作不再是“非常规手段”，而成为新的常规手段。

非加速通胀率有望下降

与“巴拉萨-萨缪尔森效应”和“刘易斯拐点”相伴随的是，中国经济的潜在增长率也将下降。

因此我们应容忍一定程度的结构性通货膨胀，但将其控制在没有加速上升幅度之内，也就是保持“非加速通货膨胀经济增长率”(NAIRG，non-accelerating inflationary rate of growth)——在既定的技术和资源条件下，不引发显著和加速的通货膨胀的情况下，我国所能达到的可持续的经济增长率。

但是，由于潜在增长率下降，中国面临一种重大可能性：中国经济潜在增长率可能下降，NAIRG可能随之下降。今年，国务院发展研究中心课题组对中期内中国经济增速作了预测。其主要依据是其他成功追赶型经济体的历史经验，并假定中国的发展路径与这些成功追赶型经济体较为接近。

由此得到的预测结果是，中国经济潜在增长率有很大可能性在2015年前后下一个台阶，时间窗口的分布是2013年－2017年。

目前国内的共识是潜在经济增速将会下降到7％左右。按照这一假设，我们测算，未来要将中长期通胀预期稳定在2％左右，通货膨胀稳定在4％，初步估计，中国非加速通货膨胀经济增长率（NAIRG）在8％左右。

消费增长存在不确定性

尽管中国正迅速步入老龄化社会，人口抚养比将显著上升，这将在中长期降低我国的储蓄率并刺激消费的增长。但是，由于我国社会保障体系不健全，增加了预防性储蓄，影响了消费的增长。

同时，由于过去中国社保体系以现收现付为主，客观上也要求年轻一代增加储蓄以应对不断提高的赡养率。虽然消费信贷一定程度上能够刺激消费，但预防性储蓄和年轻一代的养老金缴存压力的增加，也使消费信贷面临两难。

社会保障体制上的缺陷可能阻碍想要加大消费比重的货币政策的传导，使货币政策效应减弱。因此，中国的社会保障体系建设，既要保证全社会的基本保障问题，也要根据中国的实际情况量入为出，循序渐进。

另一方面，虽然中国的经常性财政赤字比重不大，但要意识到社保体系和医疗保障体系中隐性财政缺口问题，并要随着经济的增长逐步消化社保的历史欠账。

国际收支盈余持续存在

根据中国人民银行的评估，2005年7月汇改以来，人民币对美元双边汇率升值30.2％，人民币名义和实际有效汇率分别升值13.5％和23.1％，经常项目顺差与GDP之比在2007年达到历史最高点的10.1％后明显回落，这充分说明，人民币汇率正逐渐趋于均衡合理水平。

很多人认为，随着人民币汇改进程的加快及升值趋势的减弱，我国外汇占款迅速上升的势头将难以持续。显然，这种观点过于乐观。我们从日本的经验就能看出。

从1971年布雷顿森林体系崩溃到1984年，日元始终保持小幅升值态势，但除两次石油危机期间贸易账户出现逆差外，日本始终保持了高额贸易顺差。特别是，1985年广场协议后，日元的大幅迅速升值并没有消除反而是扩大了贸易顺差。1986年贸易顺差较1985年增加了385.3亿美元，外汇储备增加了153.3亿美元。虽然之后日元兑美元汇率出现一定波动，但基本都在120日元至80日元之间。日本始终保持了大规模贸易顺差，外汇储备迅速增长并突破了1万亿美元。

可见，即使是人民币迅速大幅升值，也难以扭转经常性账户盈余的趋势。一方面，由于我国内需长期不足，高储蓄导致经常项目结构性顺差。储蓄率是中国经济转型的关键指标之一。

中国人民银行行长周小川在《国际收支走势及其调整的过程》一文中指出，“总体而言，储蓄率的调整在时间周期上相对更长一些，甚至是超过中期。这就是说，对储蓄率调整要有更长远的眼光和耐心。”

同时，由于基础设施、劳动力综合成本等方面的优势，中国已成为全球重要的贸易加工基地。因此，中国的贸易顺差在逐渐缩小的同时可能长期存在。

成本和预期将推动通胀

中国是投资驱动兼出口导向型经济，但是这一增长的动力开始弱化。中国已经接近刘易斯拐点和“巴拉萨-萨缪尔森效应”起点。

与此同时，中国的通胀预期在通货膨胀中起的作用越来越大，属于“瞻前顾后”型，既具有较强的惯性，也有理性预期成分。

目前中国人口已经开始迅速老龄化，并有预计2015年总劳动人口将开始减少，中国可能很快迎来“刘易斯拐点”，即劳动力市场从过剩逐步转向不足。随着劳动力供给逐步趋紧，“巴拉萨-萨缪尔森效应”，也即国际贸易中要素价格均等化效应，将最终发挥作用。

非贸易品价格可能会出现加快上涨，推动成本的上升和整体物价水平的上涨。由于我国非贸易产品大多是低生产率且人工密集型产品，这也是这些部门劳动力分享经济高增长收益的重要途径。

因此，货币政策一方面要对这种趋势性的成本推动的通货膨胀做出有效反应，另一方面有必要对这种成本推动的通胀做出一定程度的容忍，积极管理和引导通胀预期。

财政潜在负担继续上升

经历上一次4万亿积极财政政策后，中国财政政策如此大规模刺激经济的可能性已相对减少。由于生育率的迅速下降，平均寿命的延长，中国社会的人口老龄化速度要远远超过世界平均水平。

按照国际上60岁以上老年人口达到10％、65岁以上老年人口达到7％即为进入老龄化社会的标准，中国在1999年就已经进入了老龄化社会，当时的人均GDP仅1000美元。

而发达国家在处于老龄化门槛时的人均收入远远高于1000美元，所以中国社会是“未富先老”。

财政的中长期规划应及早考虑养老金缺口问题。特别是10年后中国经济将从“高速增长时代”进入“中速增长时代”，财政收入增长也不可避免地减缓，财政支出的增长则难以预测。

除养老支出，还有三项必须增加的财政支出，总花费可能占GDP的15％以上，它们同样不容忽视：第一，2009年颁布的中国新医改方案将覆盖全体国民，未来40年，医疗花费将随着人口老龄化显著上升；第二，中国财政用于教育的支出占GDP的比例需要逐渐增加到5％；第三、建设“创新型国家”的必要投入。2002年，中国财政对研发的投入突破1％的GDP大关，未来需要政府对研发长期投入。

此外，中国还面临隐性财政负担问题，如当前大规模政府融资平台的或有债务，以及养老金、医疗等社保体系建设。

中国公共财政负担会逐渐加重，预留财政空间和保持债务可持续性是两个重要的目标。需要及早谋划，未雨绸缪。但是，这并不意味着对短期财政政策的束缚，积极财政政策在总需求突然下降的时候还是必要的和重要的。

企业融资渠道多元化

中国货币政策之所以以数量和价格混合工具的调控为主，一个很重要的理由就是金融结构以银行间接融资为主，银行信贷是货币政策传导的主要渠道。但是，中国以银行为主体的间接金融结构正向直接融资方向转变，微观主体的信贷和融资行为发生了明显变化。

一方面，由于金融创新、直接融资、金融机构表外业务和非银行金融机构的迅速发展，传统银行信贷以外的融资迅速增长，新增信贷在全社会融资总量中的比重已由最高的92％(2002年)下降至今年上半年的53.7％。

另一方面，由于中国存贷款利率还有一定程度的必要管制，金融脱媒已成为一个明显的现象。近年来理财产品的迅猛发展就是一个非常好的证明。

根据中国银监会的数据，2005年我国银行仅发行理财产品598款，发行规模仅为2000亿元，到2010年银行理财产品发行已达1.18万款，发行金额高达7.05万亿元。理财产品在某种程度上是对银行存款的替代，这影响了货币供应量的统计，并对货币调控带来了一定困扰。

资产泡沫风险犹存

当经济由高速增长阶段回归较低增长阶段过程中，必须意识到这是经济正常的发展路径。如果此时根据过去的经验一味追求经济的高增长，那么就很有可能陷入资产泡沫化的风险。例如，日本经济在上世纪80年代中期达到顶峰后，经济不可能再像六七十年代那样高速增长。

但是，日本的决策当局过分自信和迷信宏观政策的刺激作用，实行了低利率的宽松货币政策。最终的结果是放任了资产泡沫的发展，并导致泡沫崩溃和陷入痛苦的“失去的20年”。

这里，需要澄清的一个误解是，国内对日本“失去20年”的解读，往往归咎于广场协议的日元被迫升值，但国际和日本国内主流却认为，极度宽松的货币政策和资产泡沫才是主要症结所在。

同样是根据广场协议而大幅升值的德国则主动调整经济结构，在汇率升值和国家统一的双重冲击下，经历了较长时期高失业率的痛苦调整后，最终成为欧洲经济的引擎，其转型的成功经验也可以说明这一点。

对此，中国应引以为鉴。虽然经历了30年的高增长，但城镇化进程仍有非常大的空间。特别是，由于城乡二元结构，当前的城镇化水平实际上还是较低的，而城镇化进程对于人口迁移、消费和服务业的发展具有非常大的作用，也是我国未来经济增长的新动力。

直面中长期转型挑战

中国中长期宏观调控面临的环境挑战主要是，适应经济模式的转变，逐步学会在一个更具广泛性、与国内消费联系更大、对出口和投资依赖程度较小的增长模式中操作。

在跨过刘易斯拐点和“巴拉萨-萨缪尔森效应”起点后，由于劳动力供应的逐渐紧张，工资性收入将增加，从而提高劳动者收入在国民收入中的比重。同时，实际有效汇率升值。伴随着劳动者收入占比的上升，消费适度兴起，储蓄率下降，经济增长的动力逐渐从投资带动型转化为消费拉动型。

但是，经济结构转型不一定一帆风顺。日本在上世纪80年代中期以著名的“前川报告”发表为标志，开始对国内经济进行调整，计划转向内需主导的经济，但是现在两个十年快过去了，仍未达成初衷。

所以，宏观政策需要敏锐和冷静判断中国经济结构调整的速度，不刻舟求剑，也不拔苗助长。

中国人民银行行长周小川在《国际收支走势及其调整的过程》一文中指出，“从这个角度来看，我们自身的结构调整速度还是比较明显的。但是我们也要看到，在全球经济复杂运动的背景下，大家还有一个相对调整速度的问题，就是相对速度最后会决定于结构调整的效果是否能达到我们的预期目标。”

必须指出的是，面对中长期环境变化，仅仅靠宏观调控总需求是不够的，还要从供给方面做文章。“供给管理”即经济体制改革是我国增加总供给、降低成本、提高经济活力的根本出路。

尽管在日益不确定的国际经济环境下，经济面临适度下行风险，但今年外汇储备增长较快，通胀的货币基础仍然存在。

目前CPI连续三个月下降，开始形成明确下降趋势。今年10月29日，国务院常务会议明确指出，“要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。”经过适度微调，取得本次宏观调控的成功已经是毫无疑问和可以期待的。

（作者姚余栋为中国人民银行货币政策二司副司长，李宏瑾为中国人民银行营业管理部副研究员。本文仅代表个人观点，与供职单位无关）