豆浆12小时后还能喝吗:券商研究所賣方生態下的轉型思辨

2011年11月15日 09:00:36 　來源： 證券時報 【字號大小】【收藏】【打印】【關閉】分享到新華微博



翟超/制圖
編者按：券商研究所設立的初衷是為券商的其他業務提供投研支持的後方平臺。早些年看不到直接收益的研究所不幸淪為了券商最大的成本部門。在這種背景下，券商研究所經歷了第一次轉型，打開了研究服務的賣方市場，並找到了可以量化的重要盈利模式——基金分倉收入。
但是，經歷了幾年的快速發展之後，券商研究所漸漸觸碰到了賣方市場的瓶頸。尤其是今年以來，股市環境整體顯得較為低迷，進一步惡化了券商賣方研究的生態。面對嚴峻考驗，券商研究所亟需通過二次轉型來開拓新的疆土，但新的轉型之路又將通向何方？為此，證券時報記者日前採訪了申銀萬國研究所所長陳曉升﹑國信證券研究所所長姜必新﹑長江證券研究所所長張嵐﹑華泰聯合研究所副所長劉湘寧，以期能夠給行業帶來一些啟示。
賣方研究遭遇瓶頸
證券時報記者：在今年股市整體環境顯得較為低迷的背景下，券商研究所目前正面臨著怎樣的危機？依賴基金分倉收入的賣方研究是否已經觸及行業天花板？
陳曉升：目前券商的賣方研究正受到了挑戰。一方面競爭者增加，使得原來領先的五家證券公司市場佔比總體下降，很多非基金的機構傭金費率也在下降；另一方面，基金分倉總量下降，券商研究員這兩年的薪酬大幅攀升，導致券商研究的投入產出比下降。兩者重疊起來就是毛利率的快速下降，這種情況是市場競爭的結果。短期來看，這的確是個很大的問題；但如果從長遠看，一旦經濟重新步入上升周期，資本市場將迎來新一輪的發展，賣方研究仍然可以找到其發展的空間。現階段，券商研究需要在一個調整的階段練好內功，做好迎接牛市的準備。
姜必新：近十年來，以公募基金為代表的機構投資者的形成、發展和壯大推動了賣方市場的同步發展。目前，大多數券商研究機構均實現職能上的由內部服務向外部服務的轉變，賣方市場競爭日趨白熱化。從這個角度看，賣方市場已經非常接近天花板。而且未來這種趨勢不會減弱，只會加強，賣方研究面臨越來越大的挑戰。
市場低迷之下，我們的體會是研究與服務的難度在不斷增加，導致成本快速上升。由于對經濟前景的不樂觀，多數機構投資者的投資風格發生了一些變化，如投資品種要求的多樣化、投資期限上的短期化等，這提高了研究與服務的成本。如果市場進一步低迷，賣方市場傭金的萎縮可能導致整體盈利的下降甚至大部分券商研究機構虧損，在平衡收入與成本上越來越困難。
張嵐：基金傭金規模增長短期內確實遇到了瓶頸，這個局面短期內難以改變，勢必會影響券商研究所的生存空間。
券商研究所的危機來自于自身研究能力提高緩慢，雖有量的飛躍，卻沒有質的提高，無法滿足投資者需求，也無法應對其他券商研究所的競爭，最終只能提供非研究服務以彌補研究不足，導致基金傭金的單位成本急劇增加，也使得券商研究的形象受損。這一局面能否盡快改變，取決于券商研究所的自律和機構投資者的價值取向。如果券商研究所行為短期化，如果機構投資者更注重非研究服務，那就很難指望券商研究水平有明顯提高。
劉湘寧：人才的匱乏也是目前券商研究所面臨的主要危機之一，缺乏產業專家、行業的頂尖研究人才參與，研究業務很難取得投資者的認同。而部分研究所的違規問題更導致研究業務的誠信受到市場質疑。目前研究報告同質化嚴重，水平普遍不高，沒有定價權，無市場影響力。
開拓新渠道迫在眉睫
證券時報記者：在收入來源上，除了公募基金外，研究所未來可開拓的渠道還有哪些？在研究領域上，未來研究產品所針對的服務對象將涉及哪些方面？
陳曉升：除了公募基金以外，保險公司、證券公司的資產管理、合格境外機構投資者（QFII）、陽光私募等都可以成為市場上主流的機構投資者，都是賣方研究的新的客戶類型。只不過這些類型的機構投資者有不同的特徵，需要研究所調整研究服務的方式，來適應客戶的需求。
姜必新：擴大對其他機構投資者的服務是開源的選擇，這一方面是由于目前研究所對公募基金服務的競爭非常激烈，另一方面，我們也看到其他機構投資者在市場中影響力擴大的趨勢。此外，在對公募基金的服務方面，研究所仍有一些拓展機會。
未來研究領域的拓展主要基于市場需求及潛在需求，以及我們目前的研究能力。如果中國上市發行及再融資制度能夠更加市場化，我們相信像海外市場一樣，分析師將在上市融資中發揮更大的作用，並拓展出研究的新市場空間。
張嵐：券商研究對各項業務的支撐應該是明顯的，在投資銀行業務項目方案設計、項目定價、資管產品設計、經紀業務客戶咨詢等方面其實都已經發揮了作用，只是現在還沒有明確劃分研究服務在這些業務收入中的貢獻，券商也沒有實行內部服務的成本核算制度。未來券商研究所可以將研究范圍擴大到非上市公司和海外市場，並將服務對象擴大至海外客戶，這將增加其收入來源。
劉湘寧：證券研究需要逐步升級為服務于包括基金在內的各類機構，例如上市公司、國內外企業、社會團體，乃至為政府部門提供全方位咨詢服務。同時，研究要從單純的股票研究向綜合經濟研究轉型，突破當前僅為部分證券機構客戶群服務的局限性，擴展到為包括金融資本和產業資本在內的機構客戶群服務。
同時，未來研究產品不應局限于證券的研究報告，還應觸及包括商品、期貨、衍生品在內的投資研究，以及對非上市公司、區域經濟、社會變革的研究，甚至包括房地產、文化藝術等各種另類投資領域的研究服務。
探尋新模式增強散戶服務
證券時報記者：很多券商研究所目前正在嘗試轉向對內服務，例如針對經紀業務的財富管理咨詢業務，但由于機構和散戶對研究的要求不同，這給業務的推進帶來了哪些困難？
陳曉升：針對個人投資者的專業的投資顧問服務，是基于研究基礎上的一項新的業務。我們也在探索過程中，希望培養一批研究型的投資顧問，能真正為個人投資者提供專業的投資咨詢服務。投資顧問和證券研究有著本質差別，證券研究是研究一個金融產品，研究某一個領域，投資顧問則是完全從客戶投資的需求出發給出專業的建議。我們的探索需要不斷地調整整個團隊的思路，找到團隊內部新的協同模式。
張嵐：研究機構協助所在券商做好財富管理，這屬于研究機構的本職工作。不過，財富管理的客戶和機構投資者在需求方面仍有一定的差距，財富管理客戶更關注投資方案的可操作性，而機構投資者注重投資方案的邏輯，所以在為財富管理客戶服務過程中，需要有一個研究成果轉換的環節。
劉湘寧：機構投資者具有專業的知識背景和理性化的投資習慣，散戶更期望得到立竿見影的咨詢推薦。從長遠來看，真正賺錢的方式，還是價值投資。如何引導散戶吸收專業研究成果、進行價值投資是工作中面臨的難點；從客戶層面來說，由于散戶分布分散，資產不集中，需求多樣化，提高他們的滿意度，需要投入很高的人力資源和成本。
馬太效應將主導
行業未來格局
證券時報記者：在轉型的過程中，券商研究所是否會重新進行洗牌？券商研究領域未來將形成怎樣的格局？
陳曉升：我認為會出現三分天下的格局。第一類，隨著市場競爭的發展，會有5至10家大型研究機構相對成熟，具備自身持續發展的能力，成為大型綜合性的研究機構；第二類，隨著證監會關于投資咨詢機構監管規定的出臺，很多中小型券商和獨立研究機構有了更大的生存發展空間，會出現一批比較有特色的研究機構，比如有的專門針對債券，有的專門針對投資品，有的專門針對消費品等；第三類是外資研究機構，挾全球研究的優勢，滿足國內機構投資者相對國際化的投資研究需求。
姜必新：券商在研究上的同質化產生了一些問題。比如，研究邊際效益遞減下的服務比重快速上升，研究與服務全方位競爭的加強更有可能弱化研究的質量。目前一些規模較大的公募基金對研究人員的配備已經不比賣方研究所少，而且研究分工非常細，這說明賣方研究在質量上不能滿足其需求，公募基金幹脆自己幹。券商研究如果繼續現有模式，最後只能是繼續人為抬高整體成本，加上客戶降低對券商研究的依賴，最終可能導致券商研究功能的萎縮。
這個過程中可能出現一種新情況，亦即部分具有戰略發展眼光的券商研究機構可能會率先走出同質化競爭，創新研究及服務模式，爭取更大的市場份額。我們相信，這種情況必然發生，賣方研究通過提高門檻而減少競爭，少數幾家佔據多數市場份額，其他券商突出個性化競爭模式的格局會逐步形成。這是國際投行的現狀，預示著我們的未來。
張嵐：證券研究是一項奢侈的業務，沒有持續、充裕的投入，就不可能擁有一支具有競爭力的穩定的團隊，也不可能有穩定的業務收入和行業地位。業內每年都有一些券商大張旗鼓地加入賣方研究領域，其中一些屬于一時興起，呈現脈衝式的表現，一旦股市行情低迷，這些公司往往第一時間削減研究投入。以目前的市場容量，15至20家券商研究所已經足夠滿足現有機構投資者的需求，小型券商開展面向機構投資者的賣方研究並不經濟。
強化研報管控
嚴防“害群之馬”
證券時報記者：券商研究所今年也爆出了一係列的研報門事件。從管理者的角度看，研究所有必要做出哪些調整？
陳曉升：對于這些問題，一方面媒體有很多的誤解，把研究報告當成“大眾消費品”，當成“非常方藥”（OTC），簡單評論。其實，證券研究報告是“處方藥”，必須有專業的投資顧問進行解讀，幫助投資人篩選，量身定做，才能使用。另一方面，這也暴露了部分研究機構內部質量管控不嚴、分析師合規意識不強、分析師的職業素養存在不足等問題。因此，研究所要不斷加強研究產品質量管理，不斷增強分析師和投資顧問的合規意識，加強人員培訓，加大合規檢查和考核的力度等，以確保能給客戶提供獨立、全面、嚴謹、前瞻的研究服務。
姜必新：今年券商研究所發生的一些問題其實早就存在，表面上看是媒體的作用發揮，實質是上述無序競爭的必然結果。針對這些問題，我們重點加強了研究質量控制環節，在嚴格細化合規流程、加大人才培養力度和研究體制建設等方面做了大量工作。
劉湘寧：一係列的研報門事件暴露了研究業務部分分析師專業素養偏低、急功近利等問題。當前市場確實存在著一種浮躁的研究心態，所以研究員關鍵是要端正研究的心態，要真正練就職業心態和職業素養，把研究業務基本功練扎實。在管理上，研究所應建立完善的人才引進、培養、考核管理機制，加大對研究業務質量的審核、考核及處罰力度，對“害群之馬”予以嚴懲，堅決清理出研究隊伍。
借鑒海外同行成功經驗
證券時報記者：國內券商在打造國際性投行的過程中，研究實力的提升是重要保證。從海外經驗來看，海外投行研究體係有哪些值得借鑒的地方？如何提升我國研究機構在海內外市場的影響力？
陳曉升：國外投行研究中合規和風控的體係是非常值得我們學習的。我國研究機構要在海外市場有影響力，必須不斷建立自身能覆蓋的機構客戶網絡，才能通過持續的研究服務和業務合作提高影響力。
姜必新：海外投行的成功有很多方面我們難以模倣，比如國際投行在研究上的全球覆蓋，在全球經濟走向、大宗原材料和重要產業的景氣趨勢等方面的研究有著深厚積累。而我們目前的研究對象主要局限在國內，盡管對海外經濟及產業有所涉及，但主要是基于過去的數據，並無切身感受。
盡管如此，國際投行有許多可借鑒的地方，如研究過程的規范性、研究結論的前瞻性和統一性等。如果我們的研究能夠吸收國際投行的經驗促進本土研究的層次提高，則有機會在QFII類客戶群形成影響，但是進一步提升海外影響力則必須具備全球的研究組織建設，也有賴于中國經濟國際化程度的進一步提高。
張嵐：境外投行在研究報告質量控制和風險防范方面比較成熟，值得國內券商學習。國內券商研究所進入海外市場最大的障礙仍在于語言。目前國內券商研究所也在開始招募具有海外教育和工作背景的人員，雖然整體研究水平還有差距，但在某些研究領域並不輸給海外同行。
劉湘寧：海外券商兩種典型的研究業務定位，不論是專注于為自身業務服務的前美林模式，還是專注于獨立為客戶提供咨詢服務的野村模式，首要的仍是研究隊伍的實力。國內要打造有影響力的投研隊伍，分析師要向優秀的投資銀行家轉型，要具備宏觀的視野、全局的思路、戰略的眼光來把握所研究行業或公司的投資價值，同時要深刻理解行業、市場和國民經濟的運行規律，成為能夠幫上市企業“開藥方”的戰略專家，成為政府部門制定產業規劃的民間智囊。(記者 邱晨)