切削力系数:上市公司收购与反收购的规则变迁

傅穹 陈林
发布时间：2010-07-30 12:51:15
阅读次数：0
内容简介：上市公司收购与反收购的规则，伴随收购价值理念的认知与收购类型的变化，处于变迁发展之中。我国公司收购立法秉承披露理念与公平保护精神，将要约收购规则从强制性全面要约改变为自愿部分性要约、重新定位了协议收购的规则、引入了间接收购规则、补充了反收购规则，从而更好地完善了企业资源的效率化配置与各方利益群体的公平保护。
关键字：


上市公司收购[1]，是一个伴随收购价值观念转换以及资本市场中的收购类型化演变，而处于不断发展中的一个极富弹性的话题。上市公司收购尤其是敌意收购从20世纪60年代在美国出现之初，就陷入价值争论之中：公司收购究竟提升了公司治理效率，还是压榨了目标公司的股东？公司收购是实现了企业之间的协同效应与资源效益最大化，还是牺牲了雇员与债权人利益以换取股东权益最大化？[2]美国证监会立法思路几经徘徊，最终将上市公司收购的立法回归到一部“披露法案”：我们竭尽最大谨慎试图避免支持公司管理层或倾向发出要约收购的当事方，本法案的宗旨在于经由全面公允的信息披露保护投资者利益，从而实现收购的要约方与公司管理层的同等保护。[3]
面对上市公司收购的价值之辩以及立法理念的转换，各国关于上市公司收购立法的最佳规制方案并非追求界定一个明晰不变的收购概念，而是伴随正当的规制理念来重构各种收购与反收购规则，从而实现公司各方利益群体的平等保护，实现资源配置的效率与灵活。本文透过我国2006年生效的《上市公司收购办法》（以下简称《收购办法》）中关于收购方式的变化，重新检视各项收购方式相应的规则变迁，并检讨规则变迁背后的正当性政策支撑。
一、要约收购：从强制性要约走向主动性要约的规则
为什么要约收购的强制性与否成为一个争论的立法话题呢？强制性要约收购制度发源于英国，该制度从采纳之初就是一个充满争议的制度安排。肯定说从保护目标公司的上市公司的少数股东利益角度，指出立法采纳强制性要约收购制度的正当性：(1)上市公司控制权的转移会导致公司的经营者和经营策略的转变，影响到中小股东初始的投资预期落空。因此，基于对中小股东利益的充分保护，立法应强制性给予中小股东退出的渠道与机会；(2)控股股东对公司控制权益的转让，会产生控制权溢价，这一溢价收益原本属于公司的全体股东，不应仅仅由转让的控股股东单独分享，立法设计强制性规则将收购方支付给控股转让股东的控制权溢价归全体股东按持股比例分享。否定说则针对上述观念提出了反驳的理由：(1)强制性要约收购的设计导致立法预期与立法效果的逆向行走，这一强制性规则并未产生预计的给少数股东出路和使其分享控制权溢价的效果，相反减少了收购的发生，导致多数股东权力的巩固和控制转变，少数股东却没有出路，不能分享控制权溢价；(2)如果允许不受强制性要约收购触发点这一现行部分要约收购上限的限制，实行自主决定份额的部分要约收购，少数股东将有更好的机会分享控制权溢价和获得出路；(3)主动要约收购机制有利于留住原控制股东，使其仍持有相当股份，从而给少数股东提供一个免费而有效的监督者。{1} (P755)
在我国，强制性要约收购制度源于2002年9月28日颁布的、同年12月1日生效的原《上市公司收购管理办法》，这一固有的强制性全面要约收购规则的存在，导致中国上市公司经常出现大股东持股比例28%-29.99％的怪异现象。而事实上，强制性全面要约收购义务无论对上市公司还是对被收购公司的股东均未能提供立法初始预期的利益保护。对于上市公司而言，强制性要约收购增加了收购成本，牺牲了上市公司收购的市场效率，锁定了收购方进行主动收购的合法性空间，无法真正发挥并购制度内含的优化证券市场资源配置的功能。对于被收购公司的股东而言，在上市公司存在股权分置的情况下，流通股价格与非流通股价格相差悬殊，上市公司此前收购的主要方式是协议转让非流通股，此类收购一旦达到拟收购公司30％以上的股份时，‘往往通过向证监会申请豁免全面要约收购义务得以实现，或者即使履行全面收购要约义务也是流于形式（常常是收购价并购低于二级市场价格），被收购股东并未得到参与交易的机会与最有效的实质保护。
正是基于发挥要约收购制度的优势和对被收购股东的合法利益的保护，我国《证券法》与《收购办法》转变了立法理念，修正了强制性全面要约收购规则，改为完全自愿的部分要约收购策略，真正由目标公司股东作为要约收购行为的决定者，并且继续实行要约收购必须向所有人发出、支付最高价格和按比例接纳等规定。主动或自愿要约收购的制度安排，在上市公司股权结构较为分散的情况下具有较高的参考操作性和积极意义，特别是针对第一大股东持股比例未超过30％的情况下，或者第一大股东持股达到30％的情况下有意继续增持股份的，收购通过发动主动要约收购的方式就有可能获得或者增加上市公司的控制权。在我国上市公司股权分置改革完成后的全流通市场，主动要约收购将具有更大的适用空间。这样的制度安排大幅降低了收购人的成本，减轻了收购人的义务，体现了鼓励上市公司收购的政策导向，减轻了可能出现的公司退市风险和收购资金压力。[3]
在我国要约收购从强制性全面要约收购转向允许自愿部分要约收购的规则变迁下，立法从落实股东平等对待理念、信息披露公开化、要约收购中的程序控制、董事的商业判断与受托义务等方面进行了规制。
其一，要约收购中的股东平等对待规则。该规则表现为三个层面：(1)投资者的各种收购条件尤其是预受股份的价格包括收购方随后提高的对价，适用于所有被收购公司的股东．。(2)所有被收购公司的股东都应当赋予参与交易的机会。(3）收购人不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买人被收购公司的股票，且投资者不得在证券交易所公开求购上市公司的股份。
其二，要约收购的报告与公告规则。为充分保护投资者的投资决策需求，立法规定以要约方式收购上市公司股份的收购人应当编制要约收购报告书，并应当聘请财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。
其三，要约收购的支付与期限规则。为解决上市收购中的现金不足的现实，立法扩充了收购对价的范围，无论是国债、企业债、公司债、股票、基金份额等形式的有价证券，均可作为收购的对价。为保障股东有充足的时间评估被披露的信息以作出最终的决策，从而减轻要约收购产生的强迫性，立法设定了收购要约的时限机制，上限为60日，下限为30日。
其四，要约收购的撤销、变更与预受规则。收购要约一旦公布即发生法律效力，在收购要约约定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约，收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约，但是出现竞争要约的除外。收购人需要变更收购要约的，必须事先向中国证监会提出书面报告，同时抄报派出机构，抄送证券交易所和证券登记结算机构，通知被收购公司；经中国证监会批准后，予以公告。为消除要约收购产生的强迫性，我国上市公司收购办法明确地赋予预受股东在要约过程中的预受股份撤回权，强化了股东对接受要约与否的选择权，具体规定撤回权可在要约收购期限届满3个交易日前行使。
其五，要约收购中的董事会行为规则。为防范董事会利用其商业判断不当抵御敌意收购，我国立法从三个层面重申并细化了董事的注意义务与忠实义务：(1)被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件或重大变更后的条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见；(2)收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响；(3)在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。
二、协议收购：让渡上市公司控制权的合同规则
协议收购，是指收购人与目标公司的股东不通过证券交易所的集中竞价系统，而是以协议方式进行的股权转让行为。协议收购的本质是让渡上市公司控制权的一种合同行为，这种交易模式适用一般的股权转让行为的原理。基于此，各国证券立法很少涉及对协议收购的关注与规范，而均以要约收购为规制重心。
常规的协议收购容易判定，收购方通过私下秘密磋商而达成交易，但如何判断非常规的协议收购呢？如果在特定期间内，收购方对一个上市公司的股份进行若干有关联的协议收购，收购方是同一人或一致行动人，而被收购公司股东又受到类似于要约收购的强迫性影响，那么，这种协议收购是否以协议收购之名行要约收购之实，从而试图规避要约收购的监管体系呢？在资本市场实践中，往往具备下列情形，就应当被认定为具备了非常规形式的要约收购：其一，一系列关联协议收购的交易参与范围较为广泛，收购方主观上具备规避要约收购的意图，交易在客观上可以达到要约收购的效果；其二，规避了要约收购的信息披露要求和实质性规制，使得被收购公司股东未能在交易前拥有与收购相关的充分信息，同时也导致在被收购股东之间实行交易歧视和不平等待遇。主流观点认为，当一系列关联协议收购的要约信息具有相当的公开性，产生了要约收购规则力图避免的对股东的压力和不公平待遇，就应当认定这种非常规的系列协议收购为要约收购，强制收购方发出公开收购要约，并以要约收购的标准进行监管。{2} (P15)
协议收购是适应我国流通股与非流通股的划分而形成有中国特色的收购方式，在我国股权分置改革之前，国家股和法人股数量大，却不能在证券市场流通，一些企业只能通过协议收购上市公司的国家股和法人般。鉴于收购市场的不断发展与提供合法的制度运作空间，我国新的《证券法》用3个条款对协议收购作了原则性规定。2002年旧《收购办法》将协议收购列于要约收购之前，新《收购办法》用专章规定了协议收购，但将其置于要约收购之后。
关于协议收购的规制思路主要从信息披露、协议收购过渡期的企业稳定、履行程序层面进行规范，具体规则如下：
其一，协议收购的报告与公告规则。收购人以协议方式拥有上市公司权益股份的5%，须编制权益变动报告书，收购股份超过30%，收购人拟申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，收购人自取得中国证监会的豁免之日起3日内公告其收购报告书。
其二，协议收购过渡期的交易双方行为限制规则。以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期（以下简称过渡期）。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外（《收购办法》第52条）。
其三，协议收购中的上市公司控股股东与被收购公司董事会的披露规则。上市公司控股股东向收购人协议转让其所持有的上市公司股份的，应当对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在其权益变动报告书中披露有关调查情况。控股股东及其关联方未清偿其对公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或者存在损害公司利益的其他情形的，被收购公司董事会应当对前述情形及时予以披露，并采取有效措施维护公司利益。
其四，协议收购的履行规则。协议收购的相关当事人应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，并可以将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行。收购报告书公告后，相关当事人应当按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则，在证券交易所就本次股份转让予以确认后，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管，并办理过户登记手续（《收购办法》第54 -55条）。
三、间接收购：防范规避信息披露与要约收购的实质规则
间接收购是指收购人不直接取得上市公司的股份，而是通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的法定比例的收购方式。间接收购在我国的认同与引入，不仅拓宽了对上市公司控制权取得方式的认知，更防范了以间接收购方式规避信息披露与要约收购的适用，使控制上市公司的幕后人士走上了前台。
间接收购的途径主要可以采取两种方式：其一，直接收购控股股东本身实际控制上市公司，如此在上市公司层面上，其控股股东表面上不一定发生变化；其二，收购人与上市公司控股股东共同投资设立一家公司，并由收购人控股该公司并通过该公司实现对上市公司的控制。间接收购的核心特点是，投资者不是经由直接取得上市公司的控股股份的途径，也不成为上市公司的股东，而是通过控制上市公司享有控制权的股东且对该股东的资产和利润构成影响的方式，间接取得上市公司的控制权。
我国立法关于间接收购的规制主要从规制间接收购人的信息披露义务与强化董事会的法定义务层面予以设计，主要表现为：
其一，间接收购的持股权益披露与要约收购适用规则。间接收购人拥有的权益达到或超过一个上市公司已发行股份的5％未超过30%，则触动权益披露的起始点，须编制权益变动报告书，履行报告与公告义务。当间接收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，应当向该公司所有股东发出全面要约。收购人预计无法在事实发生之日起30日内发出全面收购要约，或无法取得证监会豁免的，应当在前述30日内将其直接控制的股东所持有的该公司股份减持至30％或30％以下。
其二，上市公司的实际控制人及受其支配的股东的信息披露义务。上市公司实际控制人及受其支配的股东，负有配合上市公司真实、准确、完整披露有关实际控制人发生变化的信息的义务；实际控制人及受其支配的股东拒不履行上述配合义务，导致上市公司无法履行法定信息披露义务而承担民事、行政责任的，上市公司有权对其提起诉讼。
其三，上市公司的报告与公告义务。上市公司实际控制人及受其支配的股东未履行报告、公告义务的，上市公司应当自知悉之日起立即作出报告和公告。上市公司就实际控制人发生变化的情况予以公告后，实际控制人仍未披露的，上市公司董事会应当向实际控制人和受其支配的股东查询，必要时可以聘请财务顾问进行查询，并将查询情况向中国证监会、派出机构和证券交易所报告。
其四，上市公司董事会的法定义务。上市公司实际控制人及受其支配的股东未履行报告、公告义务，且拒不配合上市公司董事会查询的，或者实际控制人存在不得收购上市公司情形的，上市公司董事会应当拒绝接受受实际控制人支配的股东向董事会提交的提案或者临时议案，并向中国证监会、派出机构和证券交易所报告。中国证监会责令实际控制人改正，可以认定实际控制人通过受其支配的股东所提名的董事为不适当人选；改正前，受实际控制人支配的股东不得行使其持有股份的表决权。上市公司董事会未拒绝接受实际控制人及受其支配的股东所提出的提案的，中国证监会可以认定负有责任的董事为不适当人选。
四、上市公司反收购：寻求各方公平对待的中性规则
针对上市公司敌意收购的反收购是公司法领域的一个复杂和有趣的议题，上市公司公司的敌意收购往往面临被收购公司董事会的反收购抵御，两方对决的焦点在于争夺上市公司控制权，收购方为攻击者，目标公司的管理层或其所代表的控股故东则是防御者。上市公司控制权的转移意味着控制权的掌控者的转换，将导致目标公司经营者的改换和公司经营策略的变化，上市公司董事会往往不愿被收购，从而本能地采取强迫性或排斥性的抵御措施。《收购办法》在规制上市公司反收购的规则之际，试图寻求一种上市公司董事会的正当商业判断、被收购公司股东利益最大化、以及收购方应获得公平对待之间的平衡点。
关于上市公司反收购的立法例有两种，一种是以美国公司法采取的“董事会优越”立场模式，即董事会拥有反收购的商业判断权限，另一种是以英国公司法采取“董事会中立”的立法思路，即股东会为最终的反收购的决策机构，欧盟公司法第13号指令就是以中立原则为核心设计。我国新证券法的实施和全流通的市场环境的形成，使收购人通过要约、二级市场等多种方式进行敌意收购而取得上市公司的控制权将成为可能。在我国公司治理尚待建构之中，公司董事的受托责任与商业判断规则尚处于完善的转轨经济发展之中，我国关于上市公司反收购的规制思路是采纳“董事会中立”的设计思路，一方面允许董事会提出有关反收购的议案，并强化董事的受托义务，另一方面强调须经股东大会批准方可采取反收购措施，具体规则表现为：
(1)上市公司管理层应公平对待收购本公司的收购人。被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人（《收购办法》第8条第1款）。立法之所以强调上市公司管理层负有对公司的受托义务且公平对待本公司的所有收购人，旨在推动收购并保障被收购股东利益的最大化。
(2)上市公司管理层须合法地采取反收购措施。上市公司管理层在公司收购中的角色与相关权责，直接影响诸多利益相关群体的切身利益。被收购公司董事会针对收购可以拒绝并采取反收购的措施，这是董事会的商业判断，但其所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益（《收购办法》第8条第2款）。
(3）上市公司董事会不得违法进行对上市公司有重大影响的决策。收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响（《收购办法》第33条）。
【注释】[1]上市公司收购是指收购人通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，或通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，或同时采取上述两种途径取得上市公司控制权的行为。
[2]关于公司收购价值之争的详细介绍，请参见汤欣：《公司治理与上市公司收购》，中国人民法学出版社2001年版，第171-185页。
[3]See, Jesse H. Chopper, John C. Coffee, Jr. Ronald J. Gilson, Cases and Materials on Corporations, CITIC PUBLISHINGHOUSE, p 918-919.
[3]参见陆文山、项剑：《中国上市公司收购制度研究》，载史建三主编：《中国并购法报告》2007年卷，法律出版社2007年版，第5-11页；关景欣：《公司并购重组操作实务》，法律出版社2007年版，第20 - 21页；范健、王建文：《证券法》，法律出版社2007年版，第280 - 288页。
【参考文献】{1}何美欢．公众公司及其股权证券：中册[M]．北京：北京大学出版社，1999.
{2}陆文山，项剑．中国上市公司收购制度研究[A]．史建三．中国并购法报告（2007年卷）[C]．北京：法律出版社，2007.