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上市公司现金流已达历史底部

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杂谈

　　实际上，一些数据的确在印证他们的担忧。

　　今年1季度，虽然A股上市公司净利润同比仍保持正增长，但现金流情况明显恶化，根据国泰君安证券研究所的计算，除去金融行业，A股所有上市公司经营性现金流由去年末的4685亿下降到269亿元，环比下降94%，同比下降70%。

　　国泰君安研究员钟华认为，紧缩政策已经传导到了企业层面，对公司的经营产生了较大的影响。

半数行业现金流为负

　　从1季度的数据看，目前剔除金融行业A股上市公司的经营性现金流仅268亿元，甚至低于金融危机时的2008年时单季度数据，这一数值已经与2003年1季度的水平接近，而2003年是上市公司数量明显少于现在。如果再剔除“两桶油”——中石油、中石化，整个A股上市公司的经营性现金流则为负数。

　　而经营活动产生的现金流/经营活动净收益的数据则更不乐观，该值仅为0.1，处于2005年来的最低点，甚至低于2008年的水平。

　　国泰君安研究员江亚琴表示，“经营活动产生的现金流/经营活动净收益”表现的是利润能否兑现的情况，这一值通常在1或者0.7、0.8，而现在仅为0.1，这反映了企业即使有盈利，也无法获得现金，可能影响未来的经营活动，说明紧缩政策已经传导到了企业层面。

　　今年1季度，在剔除金融行业的22个申银万国一级行业中，共有11个行业现金流为负，机械设备、房地产、建筑建材、交运设备、商业贸易、纺织服装以及医药生物等行业都首当其冲，其中机械设备、房地产现金流情况最差，均低于-400亿元。

　　房地产受宏观调控直接影响，其经营性现金流为-407亿元，江亚琴认为，因为房地产调控政策，房地产行业存货在所有行业中最高，同时该行业也存在季节因素，房地产的销售合同结束通常是在3、4季度。

　　根据长城证券的研究，今年1季度，A股上市地产公司 (不含ST类)存货环比增加 9.0%、同比增加40.3%，绝对值9005亿元亦位于历史高点，招保万金四大地产公司一季度存货合计3709亿元，占上市地产公司存货总额的41.2%，而经计算目前上市地产公司的存货消化周期为25.7个月，招保万金四大龙头存货消化周期22.6个月，均接近历史最高水平。

　　机械设备行业在所有行业中的现金流最低，为-458.49亿元，而今年1季度，该行业的净利润依然保持着48.52%的增速，上市公司ROE也在3.11%的相对高位水平。

　　北京一位基金公司机械行业研究员认为，机械设备行业的现金流为负主要受到1季度许多上市公司过于乐观的销售预期影响，三一重工是典型代表，1季度时预期其全年的业绩增长率能达到80%，因此在经销商环节形成了大量存货，同时机械行业近年来流行融资租赁业务，应收账款较大，利润无法反应在现金流中。

　　不过，这位研究员同时表示，值得担忧的是，现在经销商反馈的信息是订单严重不足，机械设备行业还正在一轮小的去库存周期，如果下半年保障性住房和水利建设能够拉动需求，可能还有机会，机械行业目前面临的问题是，1季度全行业的预期过于乐观，如果接下来几个季度的实际业绩不及预期，行业估值将不断面临压力。

　　而从各行业的同比和环比情况来看，绝大多数行业的同比和环比经营性现金流均出现下滑，机械设备、交运设备、电子元器件、医药生物等几个行业的经营性现金流则与去年末和去年同期出现较大幅度的反差。

　　各行业中，经营性现金流大多集中在上游行业，采掘占比最大。钟华分析，煤炭、石油涨价、中下游企业囤货都是采掘业现金流充足的原因。

　　国泰君安认为，现金流为负的主要原因有两个：高企的原材料成本使得企业购入商品所占用现金增加，以及存货周转率变慢，存货增速快于营收增速。

　　截至今年3月份，上市公司“购买商品、接受劳务现金流出占经营活动现金流入”比已经为0.81，这一值是2003年以来的新高。而对比每年1季度的存货周转率，目前剔除金融行业，A股上市公司的存货周转率仅好于危机刚刚过去的2009年的水平，还不及2010年和2003年。

警惕中小企业资金链

　　可以看出，在剔除了金融、石油石化、电力行业后，A股上市公司的库存增速依然在接近40%的高位，并且明显快于营收增速，而两者都有同时下滑趋势。

　　上海一家基金公司投研人士则并不担心库存，从1季度末至今2个月库存应已经消化了一部分，可以兑现部分现金流，但他更担心受到紧缩政策的影响，中小企业的资金链比1季度末的时候更紧了，企业经营活动的流转速度变慢，应付账款依然难以收回，估计到2季度上市公司现金流情况可能还难以好转。

　　今年以来央行已经五次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率达21%，同时加息两次，再加上银监会控制信贷，中小企业贷款再度困难，只能寻求民间借贷，而目前许多民间拆借利率的折合年率已经超过了100%。

　　国都证券分析师张翔表示，从总体看，经营性现金流大幅下滑表明企业经营上面临资金回笼问题，如果2、3季度进一步出现需求萎缩，应收账款很可能将成为坏账，这一现象需要警惕。

　　根据Wind统计的数据，今年1季度，剔除金融行业，A股平均上市公司净利润同比增长了25.31%。但其实，与经营性现金流恶化相伴随的还有上市公司ROE环比下降、毛利率环比下降，企业的经营和盈利都面临压力。

　　从ROE（净资产收益率）水平看，2011年1季度整个市场的ROE环比仍表现为持续上升，目前在2007年的高点，但如果剔除金融后，A股ROE呈环比下降态势，1季度为2.74%。

　　东北证券分析，整体A股毛利率今年1季度也与2010年4季度相比小幅回落，由18.49%下降至17.87%，同比也出现下降，上市公司整体毛利率高点已经过去，并回到近年平均水平。

　　申万菱信基金投资副总监张少华表示，今年一季度整个市场现金流骤降的现象还是比较罕见，尤其是中小企业毛利率也下降很快，可以看到分析完1季报后股市明显下跌，申万菱信下调了58%的上市公司的盈利预期，现在股市下跌的很大的原因是估值被调低。

　　现在许多基金公司和券商研究员的调研行为更加频繁，就像张少华所说，特别关注重仓品种的主营业务能否把价格传导下去，所以现在要做的工作是不停地调研，原材料和人工成本的上涨是大势所趋，因此要寻找好的上市公司，即有能力把价格成本快速转嫁到下游、维持好的毛利率水平的公司。