敏于事 慎于言:对冲基金

对冲基金

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对冲基金的起源和发展

对冲基金（Hedge Fund）是一种衍生工具基金，亦即对冲基金可以运用多种投资策略，包括运用各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外汇合约，乃至于其他具有财务杠杆效果的金融工具进行投资，同时也可在各地的股市、债市、汇市、商品市场进行投资。与特定市场范围或工具范围的商品期货基金、证券基金相比，对冲基金的操作范围更广。

目前，对冲基金早已失去风险对冲的内涵，正好相反，现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。

对冲基金的起源和发展：第一个有限合伙人制的琼斯对冲基金起源于1949年。该基金实行卖空和杠杆借贷相结合的投资策略。卖空是指出售借入的证券，然后在价格下跌的时候购回，获取资本升值。杠杆投资是通过借贷扩大投资价值增加收益，但同时也有加剧亏损的风险。两者结合，形成稳健投资策略。八十年代后期，金融自由化的发展，为基金界提供了更为广阔的投资机会，更使得对冲基金进入了另一轮快速发展阶段。20世纪90年代，世界通货膨胀的威胁逐渐减少，同时金融工具日趋成熟和多样化，对冲基金进入了蓬勃发展的阶段。据英国《经济学人》的统计，从1990年到2000年，3000多个新的对冲基金在美国和英国出现。2002年后，对冲基金的收益率有所下降，但对冲基金的规模依然不小。

对冲基金的概念内涵随其发展变化很大。对冲（hedge）的运用源自美国农业。农场主预先把即将收获的谷物或牛卖出，到时再向买主交货。这样一来，他们就把价格锁定在签买卖合同时候的“市价”，而不必担心将来由市场波动而造成损失。用这种预卖谷物或牛的方式，农场主们基本上就把从收割到上市这段时间的市场波动风险“对冲“了。最初的对冲基金（hedge fund旬用同样思路的操作方式进行长期证券的买卖，以降低持有长期证券的风险。而对冲基金是以类似干旱期的琼斯模式（A，W.jonge Mode1）创立起来的一种私人合伙投资但这个最早期的对冲基金的狭窄定义已经变得面目全非。如今的对冲基金指的是一种美国及岸外各种私人信托投资机构。

美国的法律规定，对冲基金的信托投资者中，自然人（个人）的个人（包括其配偶）净资产须超过100万元（美元，以下货币单位均为美元）．或其个人收入在最近两年的年均收入高于20万元，或包括配偶的收入高于30万元，法人机构的财产要求则更高。从这个角度而言，称对冲基金为富豪俱乐部并不夸张。对冲基金由两类合伙人组成，第一类称一般合伙人（GeneraI Partner），指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理对冲基金的所有交易活动及日常管理。第二类是有限合伙人（limited partner）。有限合伙人提供了对冲基金的大部分资本但却不参与任何基金所进行的交易活动及基金的日常管理。这是与股份制公司根本不同的地方。对冲基金是一种集合投资（pooled invest·ment），即将所有合伙人的资本集合起来进行证券交易。集合投资在股票市场通常指临时集中几个人或机构的资金，用来控制一个公司的股票价格。而对冲基金作为一种集合投资，其目标不仅可能是某个市场的股票，也有可能是某种证券，如某只国债，还有可能是某个期货，以及某国货币。

以操作方式和投资者数量来划分，对冲基金可分两类，第一类是美国对冲基金，它们通常投资于公开市场上的各种证券。货币、期货等。美国证券管理委员会规定，作为私人合伙的投资机构，对冲基金的投资者不得超过100位。即一个一般合伙人加99个有限合伙人。基金的一般合伙人通常占20％的利润，另加固定的通常为总资产1%的基金管理费。大多数对冲基金的操作使用不同金融衍生工具来对冲投资风险，如短期股票炒作、卖方选择权及其它工具。另一类为岸外对冲基金，法律没有限制投资者的数量，通常也被称为互惠基金（mutualfund）公司。互惠基金公司的主要投资场所是证券市场，主要投资对象则是股票，较少涉及外汇炒作。实际上，除了投资者数量这一特征外，互惠基金和对冲基金在管理上很难严格区分。

对冲基金的规模大的可以拥资几百亿元，小的可能只有千多万元资本。但多数基金经理在市场操作时，都严格遵循他们自己的市场策略（strategy）。同时，基金经理通过风险对冲，相对于其他性质的基金如互惠基金、投资基金等，可以在相当程度上降低基金操作中一些重要变量。市场周期等对对冲基金的影响。从这个意义上说，某些对冲基金的市场行为也并非完全不可预知。

大多数对冲基金成立的年限不长（大约6年），资产规模也不大（大约2000万元）。一个典型的基金经理通常有在证券业15年的工作经历，包括10年的有价证券经营管理经验。一半以上的对冲基金在美国注册，更多的把总部设在美国。约78%的基金经理在自己管理的对冲基金中的投资超过50万美元，几乎所有被抽样研究的基金从事风险对冲业务，能利用信贷杠杆借款从事买空卖空的基金高达72％

根据有关资料，目前全球对冲基金近9千只，管理的资产多达12,300亿美元，较5年前该行业资产规模成倍增加。但近两年，该行业经营环境逆转，表现不佳，甚至低于主流基金的回报，迫使许多对冲基金破产。根据对冲基金研究公司(Hedge Fund Research, HFR)数据，自2005年初以来，共有2600只新对冲基金成立，但同期却有1071只结业，破产率高达41%。其中2005倒闭848只，占年初营运基金数目的11.4%，破产率较上年高逾一倍。

上述状况显示，对冲基金正面临自1949年创建以来的第二次大整合。果如是，则对冲基金的数目将无可避免地大幅下降，更多基金破产结业将陆续有来。这就是为什么目前金融市场再次广泛关注对冲基金的原因。对冲基金上次大改组发生在亚洲金融风暴末期至2000年上半年。以LTCM、老虎基金和量子基金的破产或重组为标志，对冲基金从大型宏观投资策略(large macro bets，索罗斯语)为重心，逐步向中小型专业基金转型，回归传统的“反向”(contrarian)即对冲投资策略。经此整合后，对冲基金在数目及资产额上都出现明显的增长，日益为投资者所接受，作为“另类投资”(alternative investment)，而逐渐普及。

在一个最基本的对冲操作中。基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中、基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股。则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。

对冲基金可以粗略分为8种类别：

（1）宏观基金（macro funds）。这类对冲基金根据国际经济环境的变化利用股票、货币汇率等投资工具在全球范围内进行交易。老虎基金、索罗斯基金以及LTCM都属于典型的“宏观”基金。

（2）全球基金（global funds）。更侧重于以从下而上(bottom-up)的方法在个别市场上挑选股票。与宏观基金相比，它们较少使用指数衍生工具。

（3）买空（多头交易）基金（long only funds ）。它们按对冲基金架构建立，征收利润奖励费和使用杠杆投资，但从事传统股份买卖。

（4）市场中性基金（market-neural funds ）。这类基金采用相互抵消的买空卖空手段以降低风险。

（5）卖空基金（short sales funds ）。基金向经纪商借入它认为价值高估的证券并在市场出售，然后希望能以低价购回还给经纪商。

（6）重组驱动基金。此类基金的投资人旨在于利用每一次公司重组事件而获利。

（7）抵押证券基金。

（8）基金中基金（funds of funds）。 即投资于对冲基金的对冲基金。

对冲基金的四大基本特征

经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益的投资模式。现在的对冲基金有以下几个特点：

首先，投资活动的复杂性。近年来结构日趋复杂、花样不断翻新的各类金融衍生产品如期货、期权、掉期等逐渐成为对冲基金的主要操作工具。这些衍生产品本为对冲风险而设计，但因其低成本。高风险、高回报的特性，成为许多现代对冲基金进行投机行为的得力工具。对冲基金将这些金融工具配以复杂的组合设什，根据市场预测进行投资，在预测准确时获取超额利润，或是利用短期内中场波动而产生的非均衡性设计投资策略，在市场恢复正常状态时获取差价。

其次，投资效应的高杠杆性。典型的对冲基金往往利用银行信用，以极高的杠杆惜贷（Leveradge）在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金的证券资产的高流动性，使得对冲基金可以利用基金资产方便地进行抵押贷款。一个资本金只有1亿美元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷出高达几十亿美元的资金。这种打杆效应的存在，使得在一笔交易后扣除贷款利息，净利润远远大于仅使用1亿美元的资本金运作可能带来的收益。同样，也恰恰因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往亦面临超额损失的巨大风险。

根据杠杆使用的不同倍数，对冲基金又可根据所承受的投资风险高低分为三类。一是低风险基金，主要从事美国和外国的市场投资，这些基金很少使用超过合伙人资本二倍以上的杠杆，它们像其它传统基金一样买卖股票，预计股票上升时买进，认为股票下跌时抛空，它们是真正的“对冲”基金。二是混合型基金，它们通常的杠杆比率不超过4：1，在股票市场、债券市场和货币市场进行投机买卖。三是高风险投机基金，采用高杠杆投资策略，借贷与合伙人资本之比通常高达30：1。LTCM是最典型的高杠杆基金。它在资产负债表内的投资杠杆高达30倍。高杠杆是对冲基金扰乱国际金融市场秩序、导致国际金融动荡的最直接、最重要的因素之一，它与基金动作的神秘性一起构成了对冲基金具有市场危害性的基础。

第三，筹资方式的私募性。对冲基金的组织结构一般是合伙人制。基金投资者以资金入伙，提供大部分资金但不参与投资活动；基金管理者以资金和技能入伙，负责基金的投资决策。由于对冲基金在操作上要求高度的隐蔽性和灵活性，因而在美国对冲基金的合伙人一般控制在100人以下，而每个合伙人的出资额在100万美元以上。由于对冲基金多为私募性质，从而规避了美国法律对公募基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西方国家都禁止其向公众公开招募资金，以保护普通投资者的利益。为了避开美国的高税收和美国证券交易委员会的监管，在美国市场上进行操作的对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松散的地区进行离岸注册，并仅限于向美国境外的投资者募集资金。

最后，操作的隐蔽性和灵活性。对冲基金与面向普通投资者的证券投资基金不但在基金投资者、资金募集方式、信息披露要求和受监管程度上存在很大差别．在投资活动的公平性和灵活性方面也存在很多差别。证券投资基金一般都有较明确的资产组合定义。即在投资工具的选择和比例上有确定的方案，如平衡型基金指在基金组合中股票和债券大体各半，增长型基金指侧重于高增长性股票的投资：同时，共同基金不得利用信贷资金进行投资，而对冲基金则完全没有这些方面的限制和界定，可利用一切可操作的金融工具和组合，最大限度地使用信贷资金，以牟取高于市场平均利润的超额回报。由于操作上的高度隐蔽性和灵活性以及杠杆融资效应，对冲基金在现代国际金融市场的投机活动中担当了重要角色。

对冲基金的运作和手法

最初的对冲操作中，基金管理者在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权（Put Option）。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的股票，买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失；如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股票跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金才被用于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。可是，随着时间的推移，人们对金融衍生工具的作用的理解逐渐深入，近年来对冲基金倍受青睐是由于对冲基金有能力在熊市赚钱。从1999年到2002年，普通公共基金平均每年损失11.7%，而对冲基金在同一期间每年赢利11.2%。对冲基金实现如此骄人的成绩是有原因的，而且它们所获得的收益并不像外界所理解的那么容易，几乎所有对冲基金的管理者都是出色的金融经纪。

价格/交易量被对冲基金所利用的金融衍生工具（以期权为例）有三大特点：

第一，它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，人们把其称为对冲基金的放大作用，一般为20至100倍；当这笔交易足够大时，就可以影响价格；

第二，根据洛伦兹·格利茨的观点，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strike price）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；

第三，根据约翰·赫尔的观点，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产（特定标的物）的现货价格，其本身的价格越低，这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

对冲基金管理者发现金融衍生工具的上述特点后，他们所掌握的对冲基金便开始改变了投资策略，他们把套期交易的投资策略变为通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。

现时，对冲基金常用的投资策略多达20多种，其手法可以分为以下五种：

（一）长短仓，即同时买入及沽空股票，可以是净长仓或净短仓；

（二）市场中性，即同时买入股价偏低及沽出股价偏高的股票；

（三）可换股套戥，即买入价格偏低的可换股债券，同时沽空正股，反之亦然；

（四）环球宏观，即由上至下分析各地经济金融体系，按政经事件及主要趋势买卖；

（五）管理期货，即持有各种衍生工具长短仓。

对冲基金的最经典的两种投资策略是“短置”（shortselling）和“贷杠”（leverage）。

短置，即买进股票作为短期投资，就是把短期内购进的股票先抛售，然后在其股价下跌的时候再将其买回来赚取差价（arbitrage）。短置者几乎总是借别人的股票来短置（“长置”，long position，指的是自己买进股票作为长期投资）。在熊市中采取短置策略最为有效。假如股市不跌反升，短置者赌错了股市方向，则必须花大钱将升值的股票买回，吃进损失。短置此投资策略由于风险高企，一般的投资者都不采用。

“贷杠”（leverage）在金融界有多重含义，其英文单词的最基本意思是“杠杆作用”，通常情况下它指的是利用信贷手段使自己的资本基础扩大。信贷是金融的命脉和燃料，通过“贷杠”这种方式进入华尔街（融资市场）和对冲基金产生“共生”（symbiosis）的关系。在高赌注的金融活动中，“贷杠”成了华尔街给大玩家提供筹码的机会。对冲基金从大银行那里借来资本，华尔街则提供买卖债券和后勤办公室等服务。换言之，武装了银行贷款的对冲基金反过来把大量的金钱用佣金的形式扔回给华尔街。

对冲基金的收益与风险

对冲基金的发展速度如此惊人，一定与整个行业的表现密不可分。而评估对冲基金的业绩，首先要对其操作风险进行量化分析。风险分析有许多指标可资利用：第一个是标准误差（Standard Deviati0n），用来衡量平均收益率的不稳定性。标准误差越大，投资行情越不稳定。第二个是陡率（Sha Ra－tio），是风险与收益的比率。陡率越高则相对于投资可能产生的风险而言，收益率更高。第三个是范率（Van Ratio），用以计算年损失的概率。如果一家对冲基金的范率为20％，那么这家基金在任何一个年头遭受损失的概率是五分之一。标准误差，是所有可得到的均数的误差平方的算术平均数。这是经常被投资专家使用的传统指数，用以表示投资回报的可变性，即与平均回报相关的不稳定性。这一指数的特殊性在于能在一定时间内表现收益的不稳定幅度。

根据资料分析，从1988年12月31日起至1994年12月31 日的7年中，对冲基金的纯平均收益率达18．5％，远高于其它类型的投资收益，如同期MsCI（M0rgen Stan—ley CapiiaI World Index）摩根斯但利资本指数的投资收益是8.1％，莱曼兄弟综合债券指数是8.6％。个项收益则因市场及操作方式的不同而有别。这7年中收益回报最高的达29％，主要来自新兴市场从事抵押证券买卖的对冲公司表现也很好，收益率为28.3％。收益率最低的是主要从事抛空操作的基金公司，只有8.9％。非传统投资，如新兴市场的证券与期货，作为分散传统证券市场风险的手段，近十年来被对冲基金广泛接受和运用。

对冲基金在1995年前的收益回报率均优于MsCI和标准普耳500股指数的投资，其中在抵押证券和新兴市场的操作中获利最厚。大投资者们从新兴市场上收获厚利，固然同那段时期新兴市场的蓬勃发展密切相关。但实际上，新兴市场，包括东南亚。俄罗斯和东欧经济增长的速度却远比不上美国对冲基金的纯利收成。这个事实，一方面说明金融证券市场在上升阶段永远都有泡沫现象存在——这也与金融证券市场比经济的实际增长先行一步理论相吻合；另一方面也说明新兴市场的经济增长中，有相当一部分被资本雄厚的大投资者吸收了。至于被外国大资本吸收的程度与现在新兴市场的危机有多大的相关性，还需更多的数字资料和分析研究.

因为缺乏综合资料，公众关于对冲基金的印象大都从断断续续的媒体新闻文章上得到，对于对冲基金的传统使命是为了防范市场风险并不是很了解。几千家小基金稳健的市场表现并非媒体的焦点对象，而且美国现有的法律也禁止向公众提供个体的对冲基金资料，如某个基金的操作策略、赢利、利润分配等。随着综合资料越来越容易取得，人们对于对冲基金的兴趣似乎也越来越大。实际上对冲基金业在近几年的发展越来越快，基金的姿态也越来越高。

根据所有能得到的资料及研究，对冲基金在总体上（对大投资者来说）是个很好的投资工具。因为一些研究机构十几年的跟踪研究表明，相对于其他投资形式来说，对冲基金的收益回报。风险等指标均优于其他投资工具。但从目前的发展势态而言，不受管制且暗箱作业的对冲基金犹如脱组之马，让体质不够强壮的开放经济体防不胜防，危害甚烈。