临沂适合孩子玩的地方:刘胜军：中国股市创业板的沦落

刘胜军：中国股市创业板的沦落

(2011-11-03 16:13:04) 转载标签：

杂谈

中欧陆家嘴国际金融研究院副院长 刘胜军 为英国《金融时报》中文网撰稿


在创业板启动两周年之际，中国证监会迎来了新的掌门人。各路媒体纷纷向新任主席郭树清“建言献策”。这种中国特色的“请愿”，与其说是对“新官上任三把火”的期待，不如说反映了对创业板的失望和愤怒。

创业板之所以引起众怒，是因为它充满了不公和谎言，创业板似乎成了圈钱、破发、业绩变脸、提现机的代名词。

其一，创业板成了“套牢板”。按照10月21日收盘价，269只创业板股票有228只低于其上市首日开盘价，占比84.8%。如果上市首日开盘即买进并一直持有，目前仍然有近九成投资者亏损。在2011年上半年两市所有IPO公司之中，“股王”华锐风电以93亿元的募资额和90元发行价独占榜首。截至10月24日，华锐风电从上市首日收盘81元大幅下挫至复权后40元，跌幅高达50%，位居跌幅榜首席。

其二，创业板成了“变脸板”。创业板被寄予了高成长的预期，但投资者却被现实打了一记耳光：截至三季度，所有创业板企业今年来平均净利润增长 16.65%，低于中小企业板17.17%，也远低于上证A股28.47%和深证主板A股28.4%的平均利润增长率。第三季度业绩大幅“变脸”的公司不在少数：271家创业板公司有105家净利润同比减少，53家第三季度净利润同比降幅超30%。

诚然，创业板公司由于规模小、发展快，风险较高，个别公司业绩起伏可以理解。但是如此大范围的业绩变脸，只能说明一个问题：上市前“化妆”化得太浓了。华锐风电成立于2006年，2008年即在国内风电整机领域市场占有率第一，2008－2010年净利润增幅分别为396%、200%和50%。今年 1月华锐上市，2011年上半年主营收入降三成，净利润骤降一半。

其三，创业板成了“套现板”。公司上市后高管套现本来无可厚非，但中国创业板的“董监高辞职套现潮”则不在此列。截至今年9月30日，创业板高管离职公告超过170份，其中2011年前三季度就超过120份。虽然辞职理由多为“因个人原因”，但辞职为了减持可谓“司马昭之心”。根据规定，创业板公司高管自股票上市之日起十二个月内，不得转让所持本公司股份；且在任职期间每年转让的股份不超过其所持有本公司股份总数的25%。而高管辞职后，其持有的股份限售期仅为半年。拥有优势信息的高管急着辞职套现，清晰地发出这样一个信号：当前股价严重高估，跑得越快越好。

其四，创业板制造了荒诞的扭曲。两年间，上市公司通过IPO累计融资额为1936亿元，平均超募比例高达181.18%。受制于监管的限制，超募资金只能躺在银行账户吃利息。在大量中小企业融资无门，被迫向地下高利贷低头的背景下，巨额超募资金闲置严重破坏了证券市场应有的优化资源配置功能，背离了证券市场的初衷。

在一个个IPO粉墨登场的背后，创业板也成了财富再分配的不公平游戏。二级市场投资者成了创业板的集体输家，站在天平另一端的不仅有上市公司创始股东和高管，还有大量的PE公司。清科数据显示，两年来在创业板IPO企业中，有VC/PE支持的有147家，占54.6%，174家投资机构共实现323 笔退出。2010年VC/PE在创业板退出的平均账面投资回报达到10.9倍，2011年前三季度平均账面投资回报7.97倍。按发行价计算，2008年才入股华锐风电的新天域不到三年内就获得145倍回报，7500万元投资升值为逾100亿元。

然而，以笔者观察，创业板的麻烦并未到此结束。到目前创业板崩溃之路走了一半：由于业绩不佳、董监高辞职套现、胜景山河现象，引发投资者疑虑。但是还有不少投资者仍心存侥幸，“不死心”。未来一年，随着更多IPO造假丑闻曝光，将水落石出。

十年磨一剑、被期望成为“中国版纳斯达克”的创业板，何以沦落至此？

笔者以为，最根本原因在于发行审核制度。创业板只不过改变了上市标准，在制度设计上却和原来的市场没有任何改变。

IPO审批制扭曲了证券市场供求关系，是导致创业板“高发行价、高市盈率、高超募资金”的根源。高市盈率催生了巨大的造假动力，而这种造假动力强大到足以突破任何的制度防线：胜景山河最初通过了发审委的审核，却在媒体的质疑下被迫取消发行。发审委既没有能力、也没有精力去识破造假行为。马克思曾警告说：有了100％的利润，资本就敢于践踏人间一切法律；有了300％的利润，资本就敢于犯下任何罪行，甚至冒着被绞死的危险。要从根本上消除PE腐败和造假上市，就必须让创业板不再是一夜暴富的乐园，终结“范进中举”式的不正常现象，让创业板成为投资者之间交易的场所，而非权力与资本交易的场所。



创业板发审委的审核标准，涵盖了成长性、盈利能力、商业模式、行业地位、技术含量等诸多标准，但发审委并没有真正的能力去识别一个公司的未来价值（投资者买的是未来），只能依赖公司过去的业绩做出选择。发审委的标准未必是投资者选择企业的标准，不承担任何风险与责任的发审委，却在强制性地替投资者选择。比如按照发审委标准，阿里巴巴、腾讯这样的公司在创业板上不了市，但胜景山河却可以。

创业板的审批制度也导致了‘逆向选择’：复杂的寻租过程，导致越是不好的企业越愿意花费时间和精力去寻租，那些真正创新的、高利润的企业反倒没有精力。结果，低质量的企业蜂拥而上，高质量的企业望而却步，这是典型的逆向选择。

创业板过高的市盈率与审批制的耦合，为心怀不轨者寻租创造了历史性机遇。有的企业本来质地还不错，但上市后一下募集了这么多资金、市值达到数十亿，就像中了彩票或范进中举，创业者就失去了继续努力的动力，把兴趣转向了套现走人或者享受生活。这样能产生微软这样的未来世界级企业吗？企业上市后只有通过不断的创新和可持续的业绩才能迎来股价的长期上升和股东财富增长。

中国证券市场发展之初实行IPO审批制，是为了帮助国有企业融资、转制，是不得已的选择。如今，央企都已实现上市，而且盈利能力惊人，没有借口继续维持IPO审批制。放弃审批不会有任何问题，唯一的阻力来自既得利益者，这需要决策层“灵魂深处的革命”。只有放弃IPO审批，市盈率才能回归合理水平；只有放弃IPO审批，才能消除PE腐败和其他寻租行为；只有放弃IPO审批，才能消除暴富诱惑驱使下的逆向选择，让投资者用资金来投票，选择真正优秀的公司上市；只有放弃IPO审批，证监会才能回归主业：严厉打击内幕交易、财务欺诈和股价操纵行为。

（注：本文仅代表作者本人观点。）