第2章　管 理 分 析(1)

　现在我们买入公司或股票时，不但会坚持寻找一流的公司，同时我们坚持这些一流的公司还要有一流的管理。

——巴菲特

　巴菲特认为公司管理层的管理能力对公司股票的价值有很大的影响：“在写于50年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是　　　很难对付的差别：债券有一个息票（coupon）和到期日，从而可以确定未来现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的“息票”。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，只有在管理人员无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的“息票”有巨大的影响。”Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.1992■因此，巴菲特考虑购买一家公司的股票时，不但要求这家公司有一流的业务，同时要求还要有一流的管理。

　以一般的价格买入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。查理很早就明白了这个道理，我却是一个反应迟钝的学生。现在我们买入公司或股票时，我们不但会坚持寻找一流的公司，同时我们坚持这些一流的公司还要有一流的管理。

　巴菲特之所以非常重视公司经理人，是因为他从数十年的商业投资经验中发现，公司能否长期保持和加强竞争优势，在很大程度上取决于经理人的能力和品质。

巴菲特认为公司管理层的能力在很大程度上影响公司长期竞争优势从而影响公司内在价值的这种观点已经为管理研究所证实。

　著名管理学家吉姆·柯林斯（Jim Collins）回顾了他在写作《基业长青》和《从优秀到卓越》这两本商业畅销书过程中所积累的长达14年的研究和采访内容后吃惊地发现：企业领导人最重大的决策不是解决“什么”，而是解决“谁”的问题。企业能否保持基业长青，最关键的决策不是战略，而关键是人的决策。

那么涉及到人的决策为何如此重要呢？

　这是因为从根本上说，世界是不确定的。决策都是关于未来以及你在未来中的地位，而未来又是不确定的。那么，为了应对这种不确定性，投资者在长期投资中能够做的关键一点是什么呢？那就像巴菲特一样，只选择合适的明星经理人进行长期合作。

关于人的重要性这个问题，柯林斯举了一个非商业案例和一个商业案例来进行说明。Jerry Useem: Jim Collins on Tough Calls, Fortune, June 06,2005■

　1978 年，吉姆·罗根（Jim Logan）和他的搭档马格斯·斯达普（Mugs Stump）成为首次由皇帝坡（Emperor Face）攀登加拿大洛基山脉罗伯逊峰的人。直至今天，所有其他试图由该坡登顶的人不是死了，就是半途而废。于是，柯林斯问罗根:“为什么你们能够登上去呢？”他回答说:“因为我做了一个最重要的决定，我选对了搭档。”他说，有一处，也就是所谓的“死亡区”，一旦越过的话，就没有退路了。他们或者是登顶，或者死去，没有回头路可走。他们不知道在过了这个地方后，会出现什么情况，也不知道天气状况将会如何。那么，面对这些不确定性，你最好的抵御手段是什么呢？就是找到能够应付登山过程中可能出现的任何情况的人。第2章管理分析

　柯林斯举的商业案例是一个前景当时也是很不确定的大型银行，它就是20世纪70年代的富国银行（Wells Fargo）。大家都知道银行业取消管制的冲击波即将到来，但没有人确切知道情况将到底如何。在什么时候解除管制？会采取哪种方式？将对银行业产生何种影响？在柯林斯做研究时，当时富国银行的首席执行官迪克·库利（Dick Cooley）把话说得很明白。他说：“实际上，我也不知道富国银行怎样做才能渡过解除管制这一难关，因为有可能出现各种不确定的紧急情况，非常多。不过，我知道如果能在70年代打造一支最能干的管理团队，他们就会知道在解除管制到来时如何去做。”他不能为今后制定出一份方案，因为他也不知道今后会发生什么。因此，他的决策事实上就是找到能够应对一切局面的人，无论解除管制会带来什么样的情况。

　第一部分巴菲特选股基本准则

　但巴菲特也发现衡量管理层能力并不是一件容易的事，事实上衡量的标准也不健全。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1988■

我们永远持有的三只股票大都会 /ABC、GEICO与华盛顿邮报的仓位仍然保持不变，同样不变的是我们对于这些公司管理层无与伦比的敬佩：大都会公司的汤姆·墨菲与丹·伯克、 GEICO的比尔·斯奈德与卢·辛普森，还有华盛顿邮报的凯·格雷厄姆与迪克·西蒙斯，查理跟我非常赞赏他们在公司管理中的出众能力与高尚品德。

　多年来我们在很近的距离观察这三家公司CEO的表现，与那些我们有机会在安全范围内观察的许多CEO的表现形成了鲜明对比。有时这些CEO明显不能胜任他们的工作，但他们的权力宝座却往往十分牢固。公司管理的一个超级讽刺之事是，一位不称职的CEO与一位不称职的下属相比，保住工作要容易得多。

例如，一个秘书被雇用的工作要求是她打字的速度至少每分钟80个字，但她上班后实际上的打字速度为每分钟50个字，那么她会立刻被解雇。这份工作有一个合乎逻辑的衡量标准，工作表现很容易衡量，如果你不能达到标准，你就会被解雇。同样，如果销售人员未能尽快完成足够的销售业绩，也会被解雇，毕竟任何借口都不能取代订单。

　然而，一名工作不称职的CEO却常常十分顺利地通过考核，其原因之一是衡量他工作业绩的标准几乎并不存在。即使存在一些工作衡量标准，也大多模糊不清，或者难以真正坚持执行，或者被肆意歪曲，甚至公司业绩与标准严重不符且一再严重不符时也是如此。在如此之多的公司里，老板先是射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆匆画上靶心。

　另一个非常重要却常常被忽略的CEO与底层职员之间的区别是，CEO没有一位直接监管他且其自身业绩能够清楚衡量的上司。如果一个销售经理在他的销售队伍中聘用了一群无能之辈，那么他很快就会有大麻烦，为了他自身的利益，他会立即想办法改正他的用人错误。一位雇用了无能秘书的办公室经理也会非常迫切地改正他的雇佣错误。

　但是，作为CEO的老板的公司董事会很少衡量自身的表现，很少对公司业绩不佳负责。如果董事会在聘用CEO时出现失误，并任由这种失误继续下去，结果又会怎样呢？即使公司因为这个失误被其他公司并购接管，交易也很可能给即将离任的董事会成员优厚的待遇（官位越大，跌得越轻）。

　最后一个原因是，人们希望董事会与CEO之间和睦相处。在董事会上对CEO业绩进行批评，如同当众放屁一样招人忌讳，但根本没有类似禁忌阻止办公室经理批评不称职的打字员。

　上述这些观点并非是对所有CEO或董事会的谴责，他们中的大多数非常能干而且勤奋努力，有些人甚至十分出类拔萃。但是，查理和我见识过许多管理失误，使我们非常幸运能够与三只永远持股股票的公司管理人员一起合作。他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。

　可见巴菲特在选股时对公司管理层的衡量标准是德才兼备：

 高尚的品德：管理层值得股东喜欢、信任和敬佩。

 出众的能力：能够为公司创造一流的业绩，具有高超的资本配置能力，能够排除机构强制力的影响。21　准则4：超级明星经理人

　在进行控股收购和买入股票时，我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀，还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。

——巴菲特

　巴菲特多年的投资经验使他坚信，只有选择那些他喜欢、信任和敬佩的经理人管理的优秀企业，他才有机会获得良好的投资回报。

　在又犯了其他错误之后，我最终学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人合作。正像我以前说过的那样，这个原则本身并不能确保成功：二流的纺织厂或百货店并不会仅仅因为它的经理优秀就一定会生意兴隆，但是，一位企业所有者或投资者如果尽量与优秀品质的经理人合作，肯定能成就伟业。相反的，我们绝不希望与那些根本不具备值得我们敬佩的优良品质的经理为伍，无论他们的企业发展前景多么具有吸引力。与一个品质恶劣的家伙为伍，我们从来只能是竹篮打水一场空。

　我们持续受惠于这些所持股公司的超凡出众的经理人。他们品德高尚、能力出众、始终为股东着想，我们投资这些公司所取得的非凡的投资回报，恰恰反映了这些经理人非凡的个人品质。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1989■

　巴菲特以大都会公司（Capital Cities）的CEO 墨菲作为他理想的经理人的最佳典范。

　这里我特别要谈一下墨菲。简单地说，他是我在投资生涯中所遇到的最优秀的CEO之一。他具有非常出众的管理品质，同时他也拥有同等重要的非常出众的人格品质，他是一位非凡的朋友、父亲、丈夫和公民。当个人利益与股东利益相冲突时，他总是毫不犹豫地选择后者。每当我想选择一位经理人未来成为我的子孙、女婿或遗嘱执行人时，墨菲就是我所理想中的最佳典范。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1995■

　巴菲特在伯克希尔1986年的年报中指出：只有与我们喜欢而且敬重的人一起共事，才可以使取得良好结果的机会最大化，并且可以保证良好的合作过程。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1986■

查理·芒格和我实际上只有两项工作，一项工作是吸引并留住才华横溢的经理们来管理我们各种各样的业务，另一项工作是资产配置。■这并不难。通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。这种方法的基本要素是：如果我的工作是管理一支高尔夫球队，而且杰克·尼克劳斯（Jack Nicklaus）世界最有成就的高尔夫球手之一，曾赢得6次美国名人赛，4次美国公开赛，3次英国公开赛和5次美国职业高尔夫球手协会（PGA）锦标赛冠军。■或者阿诺德·帕尔马（Arnold Palmer）第一位4次获得美国名人赛冠军的美国职业高尔夫球手。■愿意为我打球，那么两者都不会从我这里得到关于如何挥杆的指导。

　我们的一些主要经理原本就很富有（我们希望他们人人如此），但这并无害于他们的持续利益：他们工作是因为他们热爱自己所做的一切，并品尝杰出成绩带来的喜悦。他们永远像所有者那样思考（这是我们能够给予一位经理的最高评价），而且发现自己公司的各个方面都引人入胜。

　（具有这种职业热情的原型是一位身为天主教徒的裁缝，他用自己多年的微薄积蓄去梵蒂冈朝圣。归来时，他的教区举行了一次特别会议，聆听他亲身感受的关于教皇的第一手印象。‘告诉我们吧!’热情的教徒说，‘他是什么样的人？’我们的英雄精炼地回答：‘他是位44岁的巫师。’）

　查理和我知道，优秀的队员几乎可以使任何带队经理成绩斐然。我们认同奥美广告公司（Ogilvy&Mather）的天才，创始人大卫·奥格威（David Ogilvy）曾说过：‘如果我们每个人都雇用比我们矮的人，那么我们就会变成一家侏儒公司。但是，如果我们每个人都雇用比我们高的人，那么我们就会成为一家巨人公司。’

我们管理风格的副产品是它给了我们轻易拓展伯克希尔经营活动的能力。我们已经阅读了探讨应当有多少人向一位业务主管汇报的管理论文，但它对我们毫无意义。当你有了对自己管理的企业充满热情的能干的经理，那么你就会有一沓或更多的汇报，并且仍然能够在午后小睡。相反的，如果有一位虚伪、无能或者与公司没有利害关系的经理向你汇报，那么你会发现自己力不从心。查理和我能够与两倍于我们现有数量的经理们共事，只要他们与现在的经理一样出类拔萃。

　我们愿意继续与我们喜欢而且敬重的人一起共事，这不仅可以使取得良好结果的机会最大化，而且可以保证良好的合作过程。另一方面，与那些令你倒胃口的人合作就像为了钱而结婚——这在任何情况下都是一个坏主意，如果你已经非常富有，那你绝对是疯了。

　巴菲特强调一个优秀的经理人要使公司长期保持专业化经营，因为他的经验表明，专业化经营的盈利能力更高。

经验表明，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。当然管理层决不能因此而过于自满。企业总是有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等，这些机会一定要好好把握。但是一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块总是动荡不安的经济土地上，是不太可能建造一座城堡似的坚不可摧的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键所在。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1987■ 

　巴菲特最担心的是公司偏离主业的专业化经营。

　如果一家伟大公司的管理层偏离主业，忽视了公司非凡出众的基业所在，而忙于收购其他平平常常或者更加糟糕的公司时，那么公司经营就会出现一个非常严重的问题。当出现这种问题时，投资者常常会受到无休止的磨难。不幸的是，这正是多年以前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。（你会相信几十年前可口可乐搞养虾，吉列搞石油勘探吗？）当查理和我思量投资于总体看来相当优秀的公司时，偏离主业是最让我们感到担忧的事情。一次又一次，当傲慢或者无聊导致管理层的注意力偏离主业时，我们看到公司价值增长的步伐停滞不前。但是，这种事情不会在可口可乐和吉列再次出现，可是这需要它们当前的和未来的管理人员保持警惕。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1996■

　关于“多元化”与“专业化”的争论已经持续了太久，每个公司情况不同相应有不同的选择，但大多数具有持续竞争优势的企业都是高度专业化的，集中于一种在细分市场上遥遥领先的核心业务。

　专业化的公司是一个简单的公司，一切都保持简单：一条简单的经营战略、一条简单的产品或服务价值链、一个简单的组织结构。这种简单的专业化公司是巴菲特选择股票时最喜爱的公司类型。

第2章管 理 分 析(2)

　美国著名营销专家阿尔·里斯指出：全球化是最大的经营趋势，而全球化进一步推动了专业化。“市场越大，专业化程度越高……商业经营的全球化使得所有公司和国家都进入了更专业化的阶段，这一趋势能使每个参与者都从中获益”。(美) 卡尔W斯特恩，小乔治·斯托克编选，《公司战略透视》，上海远东出版社，1999年，第177页。■

　越来越多的研究表明，专业化生产是企业获取长期竞争优势的根本特征，因此我们寻找的持续竞争优势企业应该集中于那些高度专业化的企业中。

　克里斯·祖克和詹姆斯·艾伦研究发现，在过去的20年里，世界上90%的公司未能取得持续盈利增长。他们通过对美国、澳大利亚、英国、法国、德国、意大利和日本7个国家的1996年销售收入大于5亿美元的1854家上市公司1988～1998年10年间的数据分析，发现仅有13%的公司是超过10年的持续价值创造者，即持续保持55%以上的实际收入增长率且股东总收益（包括股票升值和股利再投资）超过资本成本（平均10年收回资本成本）。（美）克里斯·祖克，詹姆斯·艾伦著，《主营利润：动荡时代的企业成长战略》，中信出版社，2002年，第16页。■他们发现许多持续创造价值的企业一般都是高度集中于核心业务的专业化企业，并且越来越领先于多元化经营且没有清晰核心业务的竞争者。

　冈特·罗梅尔研究了39个德国的中型公司，发现盈利水平高的企业的共同特征是专业化：产品少、客户少、供应商也较少。(美) 卡尔 W斯特恩，小乔治·斯托克编选，《公司战略透视》，上海远东出版社，1999年，第153页。■

　由Kalcha Group公司顾问们进行的调查涉及了美国和英国700家企业，他们发现集中型的公司即只参与一两项主要业务的企业比非集中型公司运作要好得多。集中型公司每股盈利平均增长率为18%，而非集中型公司只有11%。(美) 卡尔W斯特恩，小乔治·斯托克编选，《公司战略透视》，上海远东出版社，1999年，第157页。■

　康斯坦丁诺斯·马科特斯对美国企业在 20世纪80年代重新核心化的范围和影响进行了实证研究，他将重新核心化界定为专心于核心业务而决定减少经营活动的范围。他的研究表明：80年代美国最优秀的企业超过20%的企业重新核心化，60年代仅有1%，美国前100家企业在1981～1987年间发生的收购中，65%以上都是与核心业务相关的。（美） 克里斯·祖克，詹姆斯·艾伦著，《主营利润：动荡时代的企业成长战略》，中信出版社，2002年，第41页。■

　迈克尔·波特在 1987年的《哈佛商业评论》上发表了一篇关于分散化对企业业绩影响的研究报告，他考察了33家美国大企业从1950～1986年的分散化的历史。他发现企业对新行业收购的剥离率平均在50%以上，对全新领域收购的剥离率超过60%，对不相关投资的剥离率几乎达到75%。(美) 克里斯·祖克，詹姆斯·艾伦著，《　主营利润：动荡时代的企业成长战略》，中信出版社，2002年，第16页。■

　罗摩克里希纳和托马斯（1991）研究了利润的构成对企业的作用，他们认为，利润的不同组成成分有不同的持久性，盈利的持久性是其组成成分不同持久性的平均数。他们把盈利的组成成分分为三类：一是永久类，能无限持续；二是暂时类，只影响当期盈利；三是价格无关类，其持久性为零。其中主营业务利润是企业盈利的核心，具有永久的持续性，是利润中最稳定和最可预期的部分。

　Lev,B和SRThiagarajan（1993）Lev,B and SR Thiagarajan,(1993)“Fundamental information analysis”，Journal of Accounting Research, 31(2):pp.190-215.■的研究结果表明，盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系，而主营业务利润比重又在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。

　22准则5：超级资本配置能力

　企业经理最重要的工作是资本配置。

当管理者做出资本配置决策时，最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。

——巴菲特

　巴菲特在多年的投资经验中发现，资本配置对企业和投资管理来说至关重要，资本配置能力是管理层最重要的能力。

　巴菲特认为公司管理层资本配置的基本准则是促进每股内在价值的增长。

理解内在价值不仅对于投资人十分重要，对于管理者同样十分重要。当管理者做出资本配置决策时，……最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。这一基本准则看起来似乎显而易见，但我们却经常看到人们违背了这一准则，而且，当管理者做出错误的资本配置决策，其后果是损害了股东利益。

　巴菲特非常重视管理层的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营纪录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录，“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”

　巴菲特多年的经验发现，大部分管理层最缺乏的反而是资本配置决策能力：Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1987■

　在进行控股收购和买入股票时，我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀，还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。如果我们错误地选择了管理者，那么我们收购了控制权的公司相对而言要好一些，因为我们有权力更换管理者。但是，在实践中，这种相对而言的好处有些虚无缥缈，管理层更换，就像更换婚姻对象，不但痛苦、耗时，而且成功的机会很小。在任何情况下，在三家我们永远持股的公司中，更换管理者都是无稽之谈，我们不可能找到比大都会公司的汤姆·墨菲和丹· 伯克、GECIO的比尔·斯奈德和卢·辛普森以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆和迪克·西蒙斯做得更好的管理者。

　我认为我们收购公司控制权会有两大有利之处：第一，当我们控制一家公司时，我们能够进行资本配置，而对于我们持有部分流通股的公司，在资本配置过程中，我们很可能只有很少的发言权甚至根本没有。这一点相当重要，因为许多公司的领导人并不擅长于资本配置。这并不奇怪，大多数企业老总能够上升到公司金字塔的顶端，主要是因为他们在某个方面做得非常出色，如市场、生产、工程、行政管理，有时也包含政治手腕。

　一旦成为CEO，他们需要承担新的责任，必须开始进行资本配置决策，这是一项至关重要的工作，而他们之前可能从未做过，并且资本配置的能力无法轻而易举地掌握。这有些像一位天资聪颖的音乐家上升的最后一个台阶，不是进入卡内基音乐厅演出，而是被提名为联邦储备委员会主席成为格林斯潘的接班人。

许多CEO缺乏资本配置的能力并非小事一桩：一家每年留存收益相当于净资产10%的公司，CEO负责资本配置10年，相当于负责公司经营中累积60%以上的资本配置。

　意识到自己缺乏资本配置能力的CEO（并非每个人都能如此），为了弥补自身的不足，常常求助于他们的下属、管理顾问，或投资银行家们。查理和我经常能够观察到这种“帮助”导致的结果如何。总的来说，我们认为，这种帮助与其说是解决资本配置问题，倒不如说是使资本配置问题更加严重。

最终，美国上市公司中出现愚蠢的资产配置问题（这正是你听到如此之多“公司重组”的原因）。但是，伯克希尔公司一直非常幸运，在我们主要的非控股公司里，资本配置做得相当不错，有时甚至非常出色。

巴菲特同时提醒我们管理层资本配置的错误决策经常被公司良好的收益率所掩盖。

许多在股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入毫无吸引力的，甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1984■

　巴菲特之所以非常重视公司管理层的资本配置能力，是因为他从几十年的投资经验中发现，公司管理层充分发挥其高超的资本配置能力，将资金投入到投资回报率高的项目中，能够显著提高公司的长期盈利能力，相应会显著提升公司的内在价值水平，为股东创造更高的价值增长回报，而且他相信最终公司内在价值的长期增长会体现为股价的长期增长。

　但是巴菲特的观点与资本市场的普遍认识恰恰相反。人们普遍认为股票市场是短视的——股市系统性地高估公司的短期收益而低估公司的长期盈利能力。因此许多上市公司削减资本支出和研究开发费用以实现短期利润最大化，希望借此推动股价上涨。

　事实上许多研究成果证明巴菲特是正确的，股票市场并非短视，恰恰相反，股票市场同样非常看重公司管理层的资本配置能力，非常关注公司的资本性支出，对进行长期战略性资本投资来提升股东价值做出积极的反应。

　麦康奈尔和克里斯J穆斯卡雷洛（1985）通过仔细研究美国上市公司的投资活动对其股票价格的影响发现，对于大多数工业企业而言，增加有计划的资本性支出的公告往往伴随着普通股股票价格的大幅上涨，而减少资本性支出的公告则往往导致股票价格大幅下跌。John JMcConnell and Chris J Muscarella:“Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Malue of the Firm,”Journal of Financial Economics (September 1985), pp399-422■

　在另一项受到高度好评的针对几百家美国上市公司战略性资本支出投资决策的股市反应的研究中，观察那些发布兼并、增加研究开发费用、开发新产品、扩张和现代化的资本性支出公告发布后，股票市场对这些公告做出积极的反应，股票价格显著上涨。 JRandall Woolridge:“Competitive Decline:Is a Myopic Stock Market to Blame?” Journal of Applied Corporate Finance (Spring 1988),PP26-36■

　在多年的商业实践中，巴菲特吃惊地发现那些正派、能干、经验丰富的经理人却并不能理性地进行资本配置　决策，他们受制于一种机构强制力（the institutional imperative）的巨大影响。

　我最吃惊的发现是：在商业世界中存在一种令人无法抗拒的无形力量，或许我们可以称之为‘机构强制力’。在商学院里，从未有人向我暗示过这种强制力的存在。在我进入商界后，我的直觉对这些也根本无法理解，当时我想，那些正派、聪明、经验丰富的管理人员自然而然会做出理性的经营决策，但是经过很长时间以后，我逐渐认识到事实并非如此。相反，机构强制力发生作用时，理性却往往无能为力。请看以下例子：（1）一个机构的发展好像同样符合牛顿第一运动定律，总是沿着目前的方向，而拒绝任何有利的改变；（2）如同工作总是越来越多而直到占满所有可用的时间，公司的投资项目或并购在实施中会越来越大，直到用光所有可用的资金；（3）任何领导的业务发展欲望，无论多么愚蠢和不明智，他的下属们都会用详尽的回报率计算和战略研究来进行支持；（4）同行公司的行为——无论扩张、并购、管理层激励计划及其他任何举动——都会被盲目照搬模仿。机构强制力，而不是贪污受贿或者愚蠢笨蛋，将公司发展引入歧途。在由于我忽视了这种强制性力量而犯下一些代价昂贵的错误后，我已经努力用减少机构强制力影响的方式经营管理伯克希尔公司。不仅如此，查理和我还试图将我们的投资集中于那些警惕类似问题发生的公司。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1989■

　巴菲特曾在一次对学生谈话时，出示了一张列有37家失败的投资银行的名单。他指出，尽管纽约股票交易所规模增加了15倍，但名单上的这些投资银行仍然没有逃脱失败的厄运。这些投资银行的经理们都是智商很高而且勤奋工作的人，他们非常渴望成功，“但为什么他们还会得到这种失败的结果呢?因为他们不动脑筋，盲目模仿他们的同行。”

　最后需要说明的是，管理与业务相比，业务是公司发展的根本所在。公司强大的竞争优势、良好的发展前景是优秀公司的根本所在，而优秀的管理能够为优秀的公司锦上添花，却难以将根本不具有什么竞争优势、发展前景暗淡的糟糕公司乌鸡变凤凰。业务是赛马，管理层是骑手，赛马不行，再好的骑手也是白搭。巴菲特在多年的投资经历中对此有非常深刻的认识。

　优秀的骑手骑在好马上可以风驰电掣，而骑在衰弱的老马上再优秀的骑手也无能为力。伯克希尔的纺织业务由能干而且诚实的经理人来管理运作，同样这些经理人如果管理一家具有良好经济前景的公司，肯定会取得非常优异的成绩，但他们如果管理一家发展前景很差的公司，如同在流沙中奔跑，怎么用力却仍然难以前进半步。我已经说过许多次，当一个以精明能干且闻名的经理人遇到一个以经营糟糕而闻名的企业时，最终往往只有企业的坏名声完好无损，而经理人能干的好名声却毁于一旦。我多么希望自己过去并没有积极地做出那么多类似的蠢事。我的行为已经如梅伊·韦斯特所说的那样：‘我是白雪公主，但命运却让我在肮脏的世界里四处漂泊。’

　巴菲特认为体现管理层高超资本配置能力的一个重要标志是，管理层在公司股价过低时大量回购股份。

我们常常会特别热烈欢迎一种留存收益的运用方式是，所投资公司用其进行回购股份。理由很简单：若一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值，那么还有什么更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著提升股东的利益呢?Warren Buffett: the Chairmans  Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1980■

　伯克希尔主要持股的上市公司持续不断地回购股份，其股票价格越低，回购给我们这些股东带来的好处就越大——相对于股价较高时，我们所持股的公司在股价较低时回购股份，能够更多地提高我们的持股比例，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例。过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行都以非常低的价格大量回购股份为伯克希尔公司带来的好处要比高价回购多得多。Warren Buffett: the Chairmans  Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1997■

　巴菲特在1996年伯克希尔公司股东手册中指出，公司管理层利用股价低迷来回购股票对股东来说是好消息：

　股市下跌可能给我们带来许多明显的好处。……我们已经买入其股票的那些卓越企业，如可口可乐、富国银行，会不断回购公司自身的股票，这意味着，公司和我们这些股东会因为以更便宜的价格回购而受益。

第3章　盈 利 能 力 分 析(1)

作者：刘建位 文章来源：机械工业出版社 点击数：638 更新时间：2007-1-29 9:16:06

　我想买入企业的基本标准之一是：显示出有持续稳定的盈利能力。

　　——巴菲特

　前面关于公司业务与公司管理的分析，主要是定性分析，但业务与管理的好坏最终反映在业绩的好坏上，最终反映在公司为股东创造价值的盈利能力的好坏上，因此我们还要进行盈利能力的定量分析。

巴菲特在分析盈利能力时，是以长期投资的眼光来作为分析基础的，他强调说：“我所看重的是公司的盈利能力，这种盈利能力是我所了解并认为可以保持的。”

　巴菲特并不太看重一年的业绩高低，而更关心四五年的长期平均业绩高低，他认为这些长期平均业绩指标更加真实地反映了公司真正的盈利能力。因为，公司盈利并不是像行星围绕太阳运行的时间那样一成不变的，总是在不断波动的。

　在盈利能力分析中，巴菲特主要关注以下三个方面：

　（1）公司产品盈利能力：巴菲特分析公司产品盈利能力的标准并非与所有上市公司相比是否最高，而是与同行业竞争对手相比，优秀的公司不断改善产品，同时不断降低成本费用支出，其产品盈利水平往往远远超过竞争对手。

　（2）公司权益资本盈利能力：即我们经常说的净资产收益率，在公司没有负债或负债很少的情况下，这代表了公司利用现有资本的盈利能力高低。

　（3）公司留存收益盈利能力：这是管理层利用未向股东分配的利润进行投资的回报，代表了管理层运用新增资本的能力，也代表了公司利用内部资本的成长性高低。对每1美元的留存收益，公司至少应该创造出1美元的市场价值。

　31准则6：超级产品盈利能力

　至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润率，通常它们在业内有最高的利润率。

　　——费雪

　巴菲特非常钦佩投资大师费雪，他们都十分重视公司产品的盈利能力，这主要体现在公司的销售利润率上。如果管理者无法把销售收入变成销售利润，那么企业生产的产品就没有创造任何价值。

　第一部分巴菲特选股基本准则

　巴菲特选择的公司产品盈利能力在所有上市公司中并不是最高的，但是在这些公司所处的行业中，它们的产品盈利能力与竞争对手相比，往往是竞争对手们可望而不可即的超级水平。

巴菲特在伯克希尔公司的年报中，经常对所投资公司的产品销售利润率以及导致其变化的原因进行分析，在这些方面他与费雪英雄所见略同。

　费雪在他的名著《怎样选择成长股》中非常重视销售利润率的分析：

　从投资人的观点来说，营业收入导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加，则营业额再怎么增长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率，也就是说，算出每一元的营业额含有多少营业利润。数字算出来，马上可以看出不同的公司差别很大，即使同一行业的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率，而应该探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司——也就是利润率较低的公司——利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司；后者的利润率也提高，只是提高的幅度没有那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。由于这个理由，我相信投资边际公司，绝对无法获得最高的长期利润。……至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利第3章盈利能力分析

　润率，通常它们在业内有最高的利润率。……投资人最要注意的地方，是确定导致利润率下降的行为，不只是为取得高成长率所需的行为，实际上还要做更多的研究、促销等。果真如此，则利润率明显欠佳的公司，反而可能是绝佳的投资对象。但除了刻意拉低利润率，以进一步加速成长率的这些公司，希望长期大赚的投资人，最好远离利润率低的公司或边际公司。(美)菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第37～38 页。■

　费雪同时提醒投资人要关注这家公司做了什么事以维持或改善利润率：“购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知，相反的，能不能赚钱，要看买进股票之后需要知道的事情。因此，对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。我们生存的这个年代中，利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在定有长期劳动合约，未来几年的薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬，导致原材料和进货价格对应上涨。税率趋势，特别是不动产和地方税率，也似乎稳定攀升。在这种背景下，各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到幸运的位置，只要提高价格，就能维持利润率。它们所处的行业，产品需求通常很强，或者因为竞争性产品的售价涨幅高于它们的产品。不过在我们的经济中，以这种方式维持或改善利润率，通常只能保持相当短暂的时间。这是因为竞争性产品会很快制造出来，这些新产品足以抵消增加的利益，随着时间的流逝，成本增幅不再能够转嫁到价格涨幅上，接着利润率开始下滑。”（美）菲利普A费雪著,《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年,第39页。■

　费雪特别指出高利润率并不代表一定要比平均水平高好几倍：“‘高于平均水准’的利润率或‘高于正常水准’的投资回报率，不必——实际上是不该——高达业界一般水准的好几倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人觊觎，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对地，只要利润率一直比次佳竞争同业高出2%或3%，就足以作为相当出色的投资对象。”（美）菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第205页。■

　由于巴菲特所投资的公司是那些业务长期稳定的公司，所以这些公司利润率的高低在很大程度上取决于公司的成本管理。巴菲特多年的投资经验表明，成本管理存在马太效应，高成本运营的管理者趋向于不断寻找办法增加成本，而低成本经营的管理者却总在寻找办法降低成本：“我们过去的经验表明，一家经营成本高昂的公司管理层，总是能找到各种各样增加公司总部费用开支的办法；而一家经营成本严格控制的公司管理层，即使是其经营成本水平已经远远低于竞争对手，仍然会继续寻找更多降低成本的方法。”Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1978■

　巴菲特厌烦那些允许成本日益增长的管理者。每当一家公司宣布削减成本计划时，巴菲特就知道这些公司并非真正懂得如何降低成本。巴菲特感叹道：“每次我看到某家公司的削减成本计划时，我就会想到这家公司根本不知道什么是真正的成本。那种想在短时间内毕其功于一役的做法在削减成本领域是不会有效的。一位真正优秀的经理人，不会在早晨醒来后说‘今天就是我们削减成本的日子’，就像他不会早上醒来后决定开始呼吸一样。”

　巴菲特以卡尔·理查德、保罗·哈恩(富国银行总裁)以及汤姆·墨菲、唐·伯克(大都会/ABC公司总裁)对不必要的费用所进行的无情削减为例,这两个公司的管理层“不论利润创了新记录还是正面临压力，始终积极地削减成本”。

　费雪同样非常强调一定要选择成本最低的企业：“作为真正保守型的投资，一家公司——即使不是全部的产品线，也需要是绝大部分的产品线——必须是生产成本最低的制造商，或者和任何竞争同业差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处，并由此创造出两种情况。第一种情况是，在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不少成本较高的竞争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本企业，利润会自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会增加。竞争对手的供应量减少，低成本企业享受的好处不只如此，它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还会有所提高。第二种情况是，高于平均水准的利润率，应该能让一家公司获得足够多的盈余，从内部创造公司成长所需的大部分资金，或者是全部的资金。这样一来，就不需要筹措太多的长期资金，或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能(1)必须发行新股，使得已发行的股票价值稀释，或者(2)固定利息支出和固定还本(主要必须从未来的盈余提拨)加重债务负担，使得普通股持有人的风险大增。”(美)菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第 177～178页。■

　32准则7：超级权益资本盈利能力

　对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的权益资本收益率，而不是每股收益的增加。

　我宁愿要一个收益率为15%的资本规模1000万美元的中小企业，也不愿要一个收益率为5%的资本规模1亿美元的大企业。

　　——巴菲特

第3章　盈 利 能 力 分 析(2)

　巴菲特认为衡量公司盈利能力的最佳指标是股东权益收益。

　对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的权益资本收益率(earnings rate on equity capital employed)(没有不合理的财务杠杆、会计操纵等)，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最关注的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■

　我们认为收益与期初股东权益的比率(持有股权投资以原始成本计价)是衡量公司管理层单一年度经营业绩的最佳指标。但是要有效可靠地运用这项指标，还必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等许多因素有相当的了解。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1980■

　相对于年度业绩，巴菲特更重视企业的长期业绩水平。

　我们从来不会过于认真地关注单一年度的业绩数字。毕竟，我们凭什么非得认为企业经营活动形成盈利所需的时间与地球围绕太阳公转一周的时间相同呢？相反，我们建议应该至少以五年为周期来大致检验企业的长期经营业绩表现。如果公司五年的平均收益水平大大低于美国产业总体平均水平，警报应该拉响了。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1983■

　巴菲特用1988年《财富》杂志的数据证明长期盈利能力是优秀企业的真正衡量标准。

　根据《财富》杂志在 1988年出版的投资人手册，在全美500大制造业与500大服务业中，只有6家公司过去10年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有 402%。……在1977～1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益报酬率达到20%，且没有1 年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。这些《财富》冠军榜企业的两个特点可能会令你大吃一惊：第一，其中大企业只使用相对于其利息支付能力来说很小的财务杠杆，真正的好企业常常并不需要借款；第二，除了一家企业是高科技企业和其他几家是制药企业之外，绝大多数企业的业务一般都非常平凡普通。它们大都出售的还是与十年前基本上完全相同的、并非特别引人注目的产品（不过现在销售额更大，或者价格更高，或者二者兼而有之），这25家明星企业的经营记录再次证实：继续增强那些已经相当强大的经营特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成非常出众的竞争优势的根本所在。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1987■

　从1983年开始，巴菲特为他控股并管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是内在价值增长率。

　我们的长期经济目标是使伯克希尔公司每股的企业内在价值的平均年增长率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现，而以每股的增长来衡量。我们确信每股的增长率在将来会降低——大大膨胀的资本基础要对此负责。但是，如果我们的增长率没有超过一般大型美国股份公司的增长率，那么我们将会大为失望。自1983年底写了这段话以来，我们的内在价值以每年25%的速度增长，这种步伐真是让查理和我喜出望外。然而，方才叙述的原理仍然有效：以我们今天运作的这样庞大的资本，很难达到在资本规模小得多的时候所取得的成就。我们对内在价值增长率的最高期望是平均每年15%，而我们可能与这个目标相距甚远。实际上，我们认为，几乎没有哪家大企业有机会在一段相当长的时间内以每年15%的复合增长率提高企业内在价值,所以，有可能我们最终达到的设定目标高于平均水平却远低于15%。

　高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应导致公司内在价值及股价的稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资收益率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。

采用权益资本收益率时，需要考虑有价证券计价、非经常损益项目、杠杆比率等因素进行相应调整。

　1有价证券计价

　巴菲特认为在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按投资成本而不是市场价格来估价，因为证券市场价格的波动会极大地影响一家公司的权益资本收益率。

　我们仍然认为营业利润(不包括有价证券投资损益)除以股东权益(所有有价证券投资以成本计价)所得出的比率，为衡量单一年度经营业绩的最佳指标。计算该比率时，有价证券以市值计算，由于年度之间市值的大幅波动将会使作为分母的净资产值同样大幅波动，从而使该比率被歪曲而失去比较意义，举例来说，证券价格大幅下跌会使净资产的‘市场价值’相应大幅降低，从而使本来平庸的营业利润却由于较高的股东权益收益率而使经营业绩反而显得相当不错。相反证券投资越是成功，证券市值越大，作为分母的股东权益自然相应越大，即使本来较好的营业利润也会由于营业利润占股东权益的比率较低，而使经营业绩看起来反而较差。因此，我们仍将按期初的股东权益(证券投资以原始成本计)为基准来衡量经营业绩。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■

　但巴菲特认为在衡量长期经营业绩时，应该包括资本利得。

　伯克希尔及其保险子公司的资本利得未包括在年度营业利润计算之内。不要过于关注单一年度的资本利得如何，长期累积的总体资本利得显而易见更为重要。 Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1977■

　相对于年度经营业绩，我们认为衡量长期经营业绩的合理指标是净利润(包含已实现的资本利得以及非经常项目损益等)与股东权益(有价证券投资以市值计价)之比。其中资本利得，不管是否实现，对于股东而言与在经营中有序地实现的利润一样重要，所不同的是在短期内其影响往往极为反复无常，因此不适于用来衡量短期经营业绩。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■

　2非经常项目调整

　投资人也应控制任何非经常项目对公司利润的影响。巴菲特将所有资本性的收入和损失及其他会增减利润的特殊项目全部排除在外，集中考察公司的经营利润，他想知道，管理层利用现有的资本通过经营能产生出多少利润。他说，这就是评断管理者获利能力的最好指标。

　3财务杠杆

　巴菲特始终认为，一家企业应该能在没有或极少负债的情况下，用股权资本来获得收益。巴菲特在伯克希尔1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是：在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率。

　除了一些特殊情况(比如说负债权益比例特别高，或者公司重要资产的资产负债表价值与真实价值严重不符)，我们认为股东权益资本收益率（净资产收益率）是衡量管理层经营业绩的比较合理的指标。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1977■

巴菲特1982年起在伯克希尔年报中多次公开声明他想要购买企业的基本标准之一是公司在少量举债或不举债情况下良好的净资产收益率水平。

　巴菲特认为，一家优秀的企业应该可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平:“优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”如果公司是通过大量的借款来获得利润的，那么该公司的获利能力就值得怀疑。

　我们知道，提高财务杠杆比率，即增加债务资本，可以增加权益资本收益率，巴菲特非常清楚这一点。但是，通过更高的杠杆比率来提高权益资本收益率，会让企业承受一定的风险，而巴菲特只追求最保险的利润，拒绝不必要的风险，因此巴菲特本人对于负债非常保守，对他投资的企业如此，对自己管理的伯克希尔公司也同样如此。

　我们一贯保守的财务政策也许看起来是一种错误，但我个人认为并非如此。回顾过去，很明显，伯克希尔采取相当高的，但仍符合传统惯例的杠杆比率所能创造的净资产收益率，将会远远高于我们实际取得的238%的净资产收益率,甚至在1965年，也许我们当时以更高的杠杆比率取得良好业绩的概率高达99%。相应地，我们本来应该看到，采取传统的债务比率，由于某些外部的和内部的动荡因素也只有1%的概率会导致使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。我们从来不会喜欢那些99∶1的几率，而且未来也永远不会。我们认为，因失误而沮丧或受辱的小几率，并不会被超额回报的大几率所弥补。如果你的行动是明智的，那么你肯定能得到一个好的结果。在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情来得更快。查理和我从来没有急急忙忙，我们享受过程远多于享受收益——尽管我们也学会与收益相处。

　33准则8：超级留存收益盈利能力

　在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。

　——巴菲特

　公司盈利能力最终体现为股东创造的价值，而股东价值的增长最终体现在股票市值的增长。

　管理层用来实现盈利的资本包括两部分：一部分是股东原来投入的历史资本，另一部分是由于未分配利润形成的留存收益。这两部分资本是公司实现盈利创造价值的基础。正如格雷厄姆所说，股市短期来说是投票机，但长期来说是称重机，最终股价会反映公司内在价值的高低。如果说公司当前的市值反映了股东历史投入资本所创造的价值，那么公司未来市值的增长主要反映了留存收益创造的价值增长。因此1美元的留存收益至少能够创造1美元的市值增长，否则管理层利用股东的留存收益不但没有创造价值，而且是在毁灭价值。

　巴菲特在伯克希尔1984年的年报中提出公司是否应该保留部分收益的判断标准，其本质也是公司权益投资回报率，不过这里他强调的是由于公司将本应分配给股东的收益留存在公司进行投资的回报率。

　我们认为只有一条保留收益的正当理由：未限定用途的收益只有在具有合理预期效益时才能留存，即对于公司每1美元的留存收益至少可以为所有者产生1美元的市场价值，而且这种预期必须有充分的历史证据或未来周密分析的大力支持。只有留存资本产生的增量收益相当于或者超过投资者通常可以获得的收益时才能达到这一条件。

　巴菲特提醒我们，分析留存收益的盈利能力并不容易，需要注意的是必须根据留存收益所投入的不同时期具体分析，不能仅仅计算留存收益的总体收益情况。

　在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能由于公司核心业务的增长而扭曲。在通货膨胀时期，核心业务具有非凡竞争优势的公司，在那项业务中仅投入一小部分增量资产就可以产生很高的回报率（就像去年在商誉部分讨论的那样）。但是，除非公司销售正处于巨大的增长，否则出色的业务肯定可以产生大量多余的现金。即使一家公司把绝大部分资金投入到回报率低的业务中，公司留存资产的总体收益情况仍然可能相当出色，因为投入到核心业务中的那部分留存收益创造了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩也会相当高，因为职业队员的技巧起了决定性作用。许多股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入到毫无吸引力的，甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1984■

　巴菲特利用公司留存收益的盈利能力检验标准来选择长期投资的优秀企业。

　在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。

　尽管在总体上留存收益经过许多年后至少会转化成相等的股票市场价值，但对于不同的公司这种转化程度差别很大、很不规律，转化时间也很难预测。这种转化过程的重大差别和不规律给价值投资人提供了很好的股票买入机会。投资者可以选择购买的范围几乎包括所有主要美国大公司，其中有很多公司股票价格远远低于事实上通过谈判形成的整体收购价格。同时这种部分权益可以在一个拍卖市场中进行购买，拍卖价格由那些行为模式类似于由于悲观而发狂的旅鼠队伍一样的参与者所决定。在这个巨大的拍卖场中，我们的工作是选择具有如下经济特性的企业：每1美元的留存收益最终能够转化成至少1美元的市场价值。尽管犯过不少错误，到目前为止我们基本上实现了这一目标。在选股过程中，我们得到了阿瑟·奥肯所称的经济学家守护神‘抵消’（StOffset）的大力帮助。尽管在一些情况下，属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至是负面影响，但在其他大多数情况下，我们所投资的企业1美元的留存收益转化成2美元甚至更高的市场价值。目前我们投资的公司中留存收益‘过度’转化为市场价值的公司远远多于那些落后者。如果我们可以继续保持这个记录，那么不论对‘会计收益’的影响如何，我们都能卓有成效地使‘经济收益’最大化。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1982■

　事实表明，在这方面巴菲特的选择是非常成功的。

　我们发现，到目前为止，我们所投资公司的未分配利润总的来说对伯克希尔完全有利，就好像它们已经派发到了我们的手中（因此也就已包含在我们正式的财务报告的收益之中）。产生这种令人愉快的结果的原因在于，我们所投资的大多数公司经营的业务具有真正强大的竞争优势，常常可以通过将增量资本投入业务经营或用于回购股票创造更多的价值回报。很明显，我们投资的公司所做出的资本决策虽然并没有为股东分配红利，但总体而言，公司每1美元的留存收益，都为股东创造了远远超过1美元的价值。Warren E. Buffett:“An Owners Manual” to Berkshires to Berkshires ShareholdersJune,1996■

　巴菲特用5年的周期来检验所投资公司利用留存收益创造价值的盈利能力，也同样用来检验伯克希尔公司本身。

　我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们检验留存收益是否明智的标准是，1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市值增长。到目前为止，伯克希尔公司的检验结果是合格的，我们将以5年为周期进行连续检验。Warren E. Buffett:“An Owner Manual” to Berkshires to Berkshires Shareholders June, 1996■