广州越秀公园简介:巴菲特投资--怎样预测投资对象

如果高等数学是必需的，我就得回去送报纸了，我从来没发现在投资中高等数学有什么作用。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，许多投资者把股票投资、股票预测看得很神秘，股评家则更是把它说得神乎其神，不但各种概念满天飞，而且还把许多非常高深的数学模型、复杂的技术指标、眼花缭乱的走势图表都通通搬过来。其实，真正的股票投资、预测就像生活常识一样简单，简单得不能再简单。

他说，成功的股票投资并不需要用到高等数学知识，不需要懂得什么β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价或其他什么新兴概念。事实上，大家对这些东西最好一无所知，这样反而对投资有好处。

他承认，他的这种看法和大多数商学院里的主流观点有着根本区别。这些商学院里的金融课程，主要讲的就是这些东西。可是巴菲特认为，如果有机会在商学院里学金融投资，只要掌握两门课程就够了：一是如何评价企业内在价值，二是如何思考股票市场价格。

为什么这么说呢？归根到底，股票投资的关键在于做好那些很容易、很简单的事，而不是那些很困难、很复杂的事。

巴菲特曾经说过这样一则小故事：有两位经济学教授在校园里散步，忽然看到前面有一张疑似10美元的钞票。其中一位教授正准备去捡起来装进口袋，可是另一位教授把他拦住了，说，你怎么能轻易相信这张钞票是真的呢？如果是真的，早就被人捡走啦，难道还会轮到你吗？

这位教授有些尴尬，正在犹豫之际，一位乞丐急匆匆地跑过来，捡起这张钞票就去旁边的麦当劳商店买了一只汉堡包和一大杯可乐，津津有味地吃起来。

巴菲特说，股市中充斥着这种争论不休、犹豫不决的“教授”（股评家和股民），而他自己则是这位“乞丐”，敢于在股市低迷时投资那些别人不敢购买的超级明星股，所以能轻而易举地拣到大便宜。

有一则案例能很好地证明这个观点。

1973年年中，巴菲特开始大量买入《华盛顿邮报》的股票，当时的买入价格还不到企业内在价值的1/4。他特别强调说，了解并计算这只股票的股价和价值的比率，并不需要特别的洞察力，大多数证券分析师、股票经纪人、传媒公司管理层都能轻而易举做到这一点。

他说，当时《华盛顿邮报》的内在价值为4亿～5亿美元，而每一位读者每天都能在报纸上看到这只股票的市值只有1亿美元。

一方面，当时的《华盛顿邮报》经营状况良好，内在价值在不断增长；另一方面，《华盛顿邮报》的股价在不断下跌，越来越凸现出它的内在价值。就在巴菲特收购《华盛顿邮报》股票的一年内，即从1973年到1974年间，他所持股票的市值从1060万美元下跌到800万美元，向下调整了25%。

令巴菲特感到奇怪的是，就是这样一个简单事实，却有那么多比他聪明的投资者，宁可相信各种复杂的数学计算，而看不到这一点。

原来，在20世纪70年代早期，美国的大多数机构投资者都认为，股票的买入和卖出价格和企业内在价值无关。虽然这种观点现在看来简直难以相信，但在当时确实就是这样的——机构投资者经过商学院的正规教学后，过于迷信有效市场理论，总认为研究企业内在价值对股票投资毫无用处，所以才让巴菲特捡了一个个“大便宜”。

不难看出，这恰好证明了市场有效理论害人不浅。所以巴菲特一贯认为，股票市场并不总是有效的，相反却是经常无效的。投资者在进行市场预测时，不必针对股市中的某些现象横竖研究、反复探讨，最重要的是要对自己准备买入的股票进行准确估价，从而很好地利用市场价格和内在价值之间的差异，充分获得属于你的投资收益。

【投资心法】股票预测的关键是把股价与其内在价值相比较。每个有生活常识的人都能轻而易举做到这一点，不需要用到什么高深莫测的数学运算。记住，越科学的东西越简单。

遵循格雷厄姆的教诲，芒格和我让我们的可流通股票通过它们公司的经营成果——而不是它们每天的，甚至是每年的市场价格——来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时期内忽视公司的成功，但最终一定会用股价加以肯定。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，在准备投资某只股票时，首先应当对这只股票的实际价值进行一番测算，这样才能知道买入价格是高了还是低了，才能知道投资这只股票是否值得？在这里，关键是估测股票的实际价值。

巴菲特1988年第一次投资可口可乐股票时，有人问他为什么要买这只股票？他说，理由有3点：一是它的股东盈余额是市场平均值的15倍；二是它的现金流是市场平均值的12倍；三是它的市场溢价高达30%～50%。虽然它的净盈余报酬率只有，可是他认为，可口可乐有商誉作保证，相比之下这不在话下，所以愿意用账面价值5倍的代价投资这只股票。

他的测算依据是：购买可口可乐股票的那年（1988年），可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）为亿美元，与之相比，30年期美国政府公债券的利率是9%。这9%的利率是没有风险的，而巴菲特也历来不愿意承担投资风险，所以我们可以把这9%作为贴现率来进行折算。

再看当年可口可乐公司的价值是92亿美元，公司市场价值为148亿美元。从1981年到1988年，可口可乐公司的股东盈余年平均增长率为。如果预测1988年后的10年内，该公司的股东盈余年平均增长率为15%（这个比率比前7年的年平均增长率还低，风险应该是很小的），那么1998年的股东盈余就会在1988年的亿美元基础上增长到亿美元。又假如从10年后的1999年开始，股东盈余年平均增长率下降到5%（这一预测依据就更保守了），这时候用9%的贴现率来折现，能得出可口可乐公司1988年的实际价值在亿美元。

既然是预测，上述预测数据随时都是可以变更的。假如1988年后的10年内，该公司的股东盈余年平均增长率只有12%，并且之后的年平均增长率仍然下降到只有5%，以9%的贴现率折算，1988年的实际价值也有亿美元。

经过这样一番测算，巴菲特认为投资可口可乐公司是值得的，于是在1988年6月开始购买该股票，当时的价格大约为每股10美元。10个月内，伯克希尔公司共投资亿美元，买入9340万股可口可乐公司股票。到1989年末，伯克希尔公司投资于可口可乐股票的比例，史无前例地达到了全部普通股投资组合的35%。

巴菲特购买可口可乐公司股票后，可口可乐股票在5年内的年平均上涨幅度高达18%，这使得他无法继续以较低的价格买入该股票。

但巴菲特非常清楚，按照上述测算，1988年前后可口可乐公司的实际价值应该在亿美元到亿美元之间，而当时可口可乐公司在股票市场上的价值却仍然只有151亿美元。这说明，该公司的股价还远远低于内在价值，仍然非常值得投资。

由此不难看出，在巴菲特眼里，所谓股价高低是相对于公司实际价值而言的，而不是股价在历史上曾经达到什么价位。以比实际价值更低的价格买入股票，就是一种理性投资行为。当投资价格远远低于股票的实际价值时，这种投资就是安全的、没有风险的。

巴菲特始终认为，股市中的交易价格和企业内在价值之间并没有太大关系。就可口可乐公司而言，它的内在价值主要表现在：企业现金流的预估值以适当的贴现率折算出来的现值。

【投资心法】预测股票实际价值的方法，是以该公司未来能取得多少股东盈余，通过一个适当的贴现率（通常是长期国债年利率），倒算出目前的内在价值，然后与股价相比较。

我们的投资仍然是集中于很少几只股票，而且在概念上非常简单：真正伟大的投资理念常常用简单的一句话就能概括。我们喜欢一个具有持续竞争优势并且由一群既能干又全心全意为股东服务的人来管理的企业。当发现具备这些特征的企业而且我们又能以合理的价格购买时，我们几乎不可能投资失误。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特选择股票有自己的原则，那就是公司业务简单、具有值得投资的内在价值。具备了这些条件，接下来就是看买入价格是否合理了。

这里我们以吉列公司为例，来说明他是怎样测算股票价格的。

吉列公司是巴菲特非常喜欢的一家明星企业，其业务包括生产和销售刀片、剃须刀、卫生用品、化妆品、电动刮胡刀、小型家用电器、口腔保健用品等，在28个国家和地区拥有生产基地，在200多个国家和地区拥有销售网点，其中国外销售市场占60%以上。

巴菲特很早就关注吉列公司了，它依靠科技创新、保护专有权利，从1923年开始到现在，一直是全球剃刀和刀片的领导者。它每年要在这方面投入几百万美元的研究、开发费用，不让竞争对手抬起头来。

例如，1962年威金森首先研究出套式不锈钢刀片后，吉列公司立刻予以反击，很快就维护了自己在刮胡刀产品中的世界领导地位，并且于1972年发明了双刀锋Trac2。1977年，它引进旋转刀头式的阿特拉剃刀；1989年，又研究出了非常流行的感应式独立悬吊式刀片。

在关注吉列公司的同时，巴菲特和芒格都觉得自己有把握对它的未来经营状况作出理性预测。

巴菲特1989年加入吉列公司董事会后，了解到当时吉列公司推出感应式剃刀后遇上了财务危机，认为这是自己投资这家公司的好机会，于是打电话给他在吉列公司董事会的一位朋友，提议由伯克希尔公司向吉列公司投资。

1989年7月，伯克希尔公司购买了吉列公司6亿美元的可转换特别股，其红利收益率为。红利收益属于一种固定收入，与经营业绩无关。

可转换特别股的特点是：伯克希尔公司在2年内不能转换，而吉列公司有权按照票面价格赎回；如果普通股股价连续20个交易日超过美元，则可以实行强迫转换。

由于当时吉列公司刚刚推出感应式剃刀，市场销售形势非常好，所以巴菲特能够得以按每股50美元，大约比吉列公司当时股价高出20%的价格，把它转换为吉列公司普通股。而吉列公司则用这笔钱归还了部分债务，度过了暂时困难。此后，吉列公司股票的年盈利率高达20%，股东权益报酬率高达40%，比80年代初增加1倍。

1991年2月，吉列公司推出了1比2的股票分割政策。当时的股价达历史最高的每股73美元，并且连续20个交易日超过美元，所以按照规定，要全部赎回伯克希尔公司的可转换特别股。

就这样，伯克希尔公司获得了1200万股普通股，占全部流通股亿股的11%。

吉列公司普通股的收益率为，这是一种权益资本收益率。从发展趋势看，它的权益资本收益率、税前利润率都在不断提到，表明企业内在价值也在相应增加。现在的问题是，怎样来确认目前的股价是否具有投资价值呢？

巴菲特是把它和可口可乐公司两者放在一起作比较的，因为这是他眼里全球最好的两家公司。他参考1991年初30年期美国政府公债的利率，为了保守起见，用9%的贴现率来进行评估。

在过去的4年中（1987年到1990年），吉列公司的股东收益率年平均增长16%。如果假设今后10年内的年平均增长率为15%，10年后的年平均增长率为5%，那么在9%的贴现率下，吉列公司当时的内在价值为160亿美元。

如果假设今后10年内的年平均增长率为12%，10年后的年平均增长率为5%，那么在9%的贴现率下，吉列公司当时的内在价值为126亿美元。

如果假设今后10年内的年平均增长率为10%，10年后的年平均增长率为5%，那么在9%的贴现率下，吉列公司当时的内在价值为108亿美元。

1991年2月，吉列公司股票分割前的股价为73美元，这表明它的总市值为73×＝亿美元，相当于企业内在价值的50%（按15%的年增长率计算）～74%（按10%的年增长率计算）。不难看出，以这个股价购入股票无论如何是没有风险的。

果然不出所料，自从投资吉列公司股票后，原来的6亿美元投入在1992年末就升值到亿美元，增值率为。

【投资心法】估测股票价格是否合理，关键是用现在的买入价与公司内在价值（不是盈利）作比较。普通投资者如果不具备这种能力，那就以这只股票历史最高价的2/3作参考。

我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特经常说：“我的工作是阅读。”他多次在不同场合说过，他的学习方式就是不断阅读，以及和他认为很聪明的人不断交流，他每天都看CNBC。阅读上市公司年报，是巴菲特估测公司内在价值的基础。

巴菲特第一次投资政府雇员保险公司时，就是从一家专门给保险公司评级的服务机构那里阅读有关保险公司资料的。他接触各种各样的相关资料和保险公司的财务年报，每天都在图书馆里呆到很晚才离开。

巴菲特阅读得最多的是财务年报。从此以后，每当他准备投资一家公司时，不但要阅读这家公司的财务年报，而且还要阅读这家公司竞争对手的相关资料，从而进行对比分析。

他的这一特长和爱好，以及由此得到的经验增长，在每年伯克希尔公司年报里叙述得非常详细，令了解他这方面能力的人佩服之至。

巴菲特认为，阅读财务年报并在此基础上进行对比分析，是对这家公司进行价值评估的基本要求——如果你没有读过这家公司年报，你就无法对这家公司进行价值评估。否则，你拿什么作依据呢？总不能是道听途说吧？

巴菲特在阅读上市公司的信息披露时，和一般人的态度不同。他说，当他看到上市公司只披露一部分信息时，就会想到还有更多的信息没有公开。这就像冰山一角一样，当你看到一座冰山时，看到的只是其一部分，绝大部分是隐藏在水面以下的。

他说，上市公司管理层要想解释清楚企业实际情况，通常会根据财务年报的规定来进行；但不幸的是，当他们想要弄虚作假时，也会通过财务年报的规定来进行，从而使得阅读报表的人分不清其中的真假和陷阱所在。

巴菲特建议，普通投资者阅读财务年报时要注意以下3点：

首先，要特别注意有“前科”的公司年报。

也就是说，如果某家上市公司以前出过问题或者有过在财务上弄虚作假的先例，就要特别注意这种年报的可信度如何。巴菲特的原话是：“当管理层在幕前就表现出走上了斜路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。”

其次，要关注财务报表附注披露的信息。

在财务报表附注中，常常有一些欲言又止的东西。巴菲特的经验是，越是复杂难懂的财务报表附注，就越预示着公司管理层不值得信赖。如果你根本看不懂财务报表附注和管理层分析，真正的原因不是你看不懂，而是公司管理层根本就不想让你看得懂。

最后，要特别小心那些夸大收益预测和成长预期的公司。

巴菲特认为，企业发展过程中很少能遇到一帆风顺、没有任何意外的经营环境，他和芒格就从来无法预测伯克希尔公司下一年度到底能赚多少钱，甚至不知道下一个季度的盈利额是多少。所以，当有些上市公司声称它们将来的经营业绩会如何如何时，他总怀疑其中有诈。

他相信，公司管理层一旦作出这样的预测（承诺），而事实上又因为某种原因实现不了，公司管理层就会被迫造假去凑出这个数字来。

【投资心法】财务年报虽然可能遮遮掩掩，但大致上能反映公司经营概貌。尤其是当你能去伪存真时，就能据此准确预测股票价值了。财务报告读得越多，你的预测能力就越强。

会计师的工作是记录，而不是估值。估值是投资者和经理人的工作。会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪企业发展的人提供了巨大的帮助……但是，经理人和所有者要记住，会计仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，预测投资对象，很重要的一点是要看所有者权益。但是一定要记住，这里的所有者权益并不能从财务报告中简单地摘录过来，而是要经过一番转换、调整，才能更好地反映问题实质。

巴菲特始终认为，最能代表上市公司内在价值的不是每股盈利，而是这种盈利持续增长的能力。根据他的理解，所有者权益应当通过以下几个部分计算得到：①＋②－③，这和财务年报中的现成数字以及上市公司招募说明书中的解释是不一样的，所以需要进行转换、调整。

上述公式中的各部分分别是指：

①财务报告中的公司收益；

②折旧、损耗、摊销费用、其他非现金费用；

③企业为维护长期竞争地位和单位产量，每年用于厂房、设备的资本性支出，以及因此需要追加的流动资金投入。

对于大多数不具备财会知识的投资者来说，要搞清上述概念并不是一件容易的事。不过巴菲特指出，在美国华尔街上那些投资公司报告中出现的“现金流”概念，实际上是很荒谬的。因为在这些数字的计算公式中只有①＋②，而没有减去③。即使在上市公司的招募说明书中，大多数也是这样进行欺骗性介绍的。

那么，如果没有减去第③部分，说明了什么呢？实际上这就等于表明，这些上市公司永远不需要更新、改造、整修。就好像这样的公司永远都能荣登商业金字塔顶尖，永远能够成为最现代的商业企业明星一样，可是这又怎么可能呢？

巴菲特假设说，如果在美国发行股票的所有上市公司，都是采用这种推销书，并且这种推销书都可信的话，美国政府对全国厂房、设备开支的预算可以减少90%。

巴菲特说，值得注意的是，上述第三部分确实是很难作出正确测算的，有时候甚至只能做出某种猜测，所以在评估所有者权益大小时，不会得到像财务报告中那样的精确数字。

不过，尽管没有精确数字，还是应当把所有者权益作为评估企业内在价值的真正指标，而不是用精确数字来表示财务报告中的每股现金流量。在这个问题上，他完全同意经济学家凯恩斯的观点：宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。

巴菲特说，大多数上市公司管理层不得不承认，为了保持公司在企业竞争中的有利地位和目前的单位产量，他们不得不投入比②更多的资金，从而使得③大于②。这样做的结果，必然会导致财务报告中的每股收益夸大了所有者权益，因为它有一块很大的部分没有去掉。

例如，目前在大多数石油行业中就都存在这种现象。如果它们仅仅只需要支出②的话，从实际情况看，它们的业务肯定会受到严重萎缩。

巴菲特在伯克希尔公司1986年财务年报中，以收购斯考特·费泽公司（Scott Fetzer）为例，来说明这一点。他说，按照会计准则来计算得到的净利润，实际上并不能反映真实的所有者权益，真正能够反映所有者权益的，应该是在保持公司长期竞争优势的前提下，可以给股东分配的长期自由现金流。

巴菲特说，在他收购的喜诗糖果公司，仅仅为了保持长期、有利的竞争地位，每年的资本化开支就会比折旧费用高出50万～100万美元，这一点也不奇怪。正因如此，他总是将摊销费用和其他收购价格分开来计算。并且他认为，这样分开计算所得到的收益，比财务报告中所载明的收益，更接近于所有者权益。

【投资心法】投资者可以简单地记住一点：如果上市公司的初始支出巨大、后期支出很小，就可以用现金流来测算；如果是制造业、零售业、采掘业、公用事业公司，就一定要用巴菲特在这里推荐的办法，扣除第③点后进行测算。

35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已发生巨大转变。但过去的偏见使我在许多企业分析上出了错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，经济商誉代表着公司竞争力，所以在估测股票价值时，一定要考虑这一点。他说，投资者走向真正成功的唯一机会，就是寻找超级明星企业股；而能够称之为超级明星企业的股票，它们都有一个共同特征，那就是具有长期持续的竞争优势。

这一点体现在财务报告上，就是拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产；对有形资产需求相对很小；能够远远产出超过产业平均水平的投资回报率。

不用说，这种能够远远超过产业平均水平的投资回报率，就是巴菲特所称的“经济商誉”。他总结说，他最喜欢的超级明星企业，是那种“拥有具有持久经济商誉并且对有形资产需求最少的企业。”

事实上，如果根据债券价值评估模型，要对企业进行股权价值评估，债券的本金就相当于企业有形资产，债券的利息就相当于企业未来的现金流。

不难看出，债券本金越小、利息越大，就越好；同样地，在一家上市公司中，有形资产越少、未来能够产生的现金流越多，企业的内在价值就越高。

除了这种常识以外，不难理解，企业中的有形资产会因为通货膨胀因素不断贬值，更不用说随着生产经营过程的开展，还要不断折旧、损耗了。而经济商誉不但不会贬值，而且还会随着通货膨胀因素不断增值。

怎样来理解经济商誉这个概念呢？巴菲特举例说，如果你去买喜诗糖果公司的巧克力，营业员告诉你说正好卖完了，推荐你购买另一种巧克力。这时候你宁愿多走几步路，穿过一条大街去买喜诗巧克力；或者有时你愿意多掏5分钱购买你喜欢的喜诗巧克力而不是其他品牌，这5分钱就是经济特许权的价值。

巴菲特说，这种经济特许权的价值无处不在、无时不有，所谓低价竞争策略在这里根本不起作用。你看到有谁在情人节晚上买了2磅巧克力给情人，对对方说，这次选购巧克力的时候，我特地选了一种价格便宜的吗？根本不可能出现这种情况。

巴菲特用这个例子是要说明，投资者在买入股票时，应当优先选择拥有强大经济特许权、较强现金创造力、巨大无形资产的公司，而不要一味从价格上比较哪个品牌的“巧克力”价钱更便宜。

巴菲特非常喜欢用喜诗糖果公司的例子来说明问题。实际上，正是从买入这只股票开始，他才彻底抛弃过去那种捡便宜股票的“雪茄烟蒂”式投资方式，走上一条追求明星企业的投资之路。

要知道，1982年喜诗糖果公司的有形资产净值虽然只有2000万美元，可是当年却创造了1300万美元的税后利润！

经济商誉是一个经济概念，许多缺乏财务知识的投资者对此仍然不太好理解。需要指出的是，经济商誉和会计核算上的商誉（会计商誉）概念是不同的：前者会不断增值（当然有时候也可能会减少），至少会与通货膨胀同步增长；而后者只会随着每年在账面上的摊销逐步减少，摊销完毕就没有了。

巴菲特举例说，如果你收购了别人的一家公司，那么，收购价在转入收购的可确认资产的公允价值（扣减负债）超过部分后的差额，就会进入“收购成本超出所收购资产权益值的部分”账户中去。为了简单起见，这里可以用“商誉”来代称。当然，这是一种会计商誉。

根据美国会计准则，商誉应当在不超过40年的期限内摊销完毕（我国的规定是不超过10年）。一般来说，总会选择最长的摊销年限来处理，例如40年或10年。

【投资心法】经济商誉代表上市公司的竞争力，会随着通货膨胀不断增值。在通货膨胀下，上市公司的巨大财富增值来自经济商誉，而不是庞大的有形资产（包括土地储备）。

我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特在股票投资方面的最成功之处是套利交易，这是普通投资者和读者比较难理解的地方。不但因为平时对这方面接触较少（我国目前还没有开通股票期货交易），更在于套利对投资者的理性、判断能力、各种市场现象的把握和归纳要求更高。

巴菲特认为，在预测投资对象时，要把是否具备套利交易机会的因素考虑在内。当然，并不是所有股票都具备这种套利交易机会的。

套利方式其他投资者也在做，巴菲特的可贵之处在于，他对这种投资方式采取行动的依据是自己掌握的一手信息，而不是道听途说。

他会在考虑已经公布交易出现的可能性、资金占用时间长短、同样的资金在不同投资项目中的机会成本、一旦交易失败会造成多大损失等方面，反复进行权衡比较。

1962年，当时的美国股市正处于不断下跌过程中，巴菲特就是通过套利交易取得很大成功的。当年的道·琼斯工业指数下跌了，而他主要是通过套利交易让巴菲特有限公司的业绩回报上升到。

1982年2月13日，一家雪茄公司宣称他们已经向公证处提出申请，准备清算本公司，以1450万美元的价格出售公司，每股价格美元。但是该计划能否实行，要根据股东意愿来决定。消息公布后不久，巴菲特就以572907美元的价格买下该公司的股份，价格是每股美元。

后来这家雪茄公司的收购非常顺利，伯克希尔公司从中获利颇丰。

在伯克希尔公司1988年年报中，巴菲特披露自己第一次进行套利交易时只有24岁。当时他在纽约的格雷厄姆-纽曼公司工作，套利交易的对象是一家名叫罗克伍德的公司。

罗克伍德公司主要生产巧克力，他们采用的存货核算方法是“后进先出法”。当时的可可豆价格是每磅5美分，可是1954年由于出现了暂时的供货短缺，价格涨到每磅60美分以上。这样，罗克伍德公司就想在价格下跌之前迅速抛出库存，狠赚一笔。

有这种想法是很自然的，可是要知道，如果仅仅是出售可可豆，根据税法规定要缴纳相当于销售收入50%的税款。

这笔税款数额相当惊人，可就在这时候，1954年出台的美国税收条例中有这样一条规定，如果公司是因为缩小经营范围的原因，把存货发放给股东的话，就不需要交纳这笔税款。

为此罗克伍德公司决定，立刻停止原来销售可可黄油的业务，改为销售该业务所需的1300万吨可可豆存货。它们的理由是，因为经营范围缩小了从而不需要这么多可可豆存货。这样，就可以用这批存货换回已经发行在外的股票了，交换价格是每股相当于80磅可可豆的售价。

巴菲特说，在一连几个星期里他一直都非常忙碌，每天都是忙着买入股票、卖出可可豆，然后去信托投资公司把股票证书换成仓单。

毫无疑问，这种非收购性套利交易利润非常丰厚（前面已经说过，原来的纳税比例高达50%），而他所付出的只是每天来来去去的地铁票而已。

【投资心法】在伯克希尔公司每年的业绩回报中，至少有几个百分点是通过套利交易获得的。巴菲特的主要赚钱手段除了套利以外，还有兼并收购、价值型投资、无形资产等。

对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，在对投资对象进行长期价值分析时，必须充分考虑经济全球化给企业造成的影响。这种影响有可能是正面的，也可能是负面的。在我国早已加入WTO的背景下，正确估计全球化浪潮会给公司带来什么样的影响，非常有助于正确估测其内在价值。

巴菲特说，他自己在这方面有过许多经验教训。

例如在可口可乐公司，第一位外籍总裁罗伯托·格伊祖塔上任后，大力推动公司全球化，并取得巨大成效。1984年，可口可乐公司的国外销售利润还只有亿美元，只占全部利润总额的52%；到了1987年，国外销售利润就达到亿美元，占全部利润总额的75%。在这个期间，市场总销售额增长了34%，可见大力推进经济全球化给可口可乐公司创造了多大的巨额回报。

同样也是经济全球化，却在巴菲特投资的美国鞋业公司造成了相当大的亏损。究其原因在于，美国鞋业和亚洲国家相比劳动力成本高，在国际市场缺乏竞争力。当实行经济全球化后，这种竞争劣势在不断放大，从而直接导致利润大幅度下降，并造成巨额亏损。

巴菲特回顾说，伯克希尔公司所属的制造、零售、服务业，1999年至2001年都取得了优秀业绩，唯独德克斯特鞋业公司例外。

追根溯源，不外乎是上面所说的经济全球化导致企业竞争优势消失殆尽造成的。从这家鞋业公司管理层看，无论管理技巧、管理能力、资金投入等方面都丝毫不差，关键是在美国本土制鞋劳动力成本太高。

资料表明，1999年美国人消费了13亿双鞋子，其中93%是进口产品，美国本土产品根本就无法与进口产品进行价格竞争。2001年，伯克希尔公司鞋业税前经营亏损额为4620万美元，其中只有布朗鞋业公司有盈利。

经济全球化给公司造成的影响，同样体现在巴菲特投资的世界图书出版公司上。

受新技术革命浪潮的影响，世界图书出版公司作为美国唯一一家以直销方式经营百科全书的公司，面对CD-ROM光盘和在线内容提供商的激烈竞争，销售数量和利润直线下降，从而导致不得不大规模投资于CD-ROM版新产品，试图尽最大努力，确保它在百科全书印刷和电子出版市场竞争中的优势地位。不过，即使要做到这一点，没有几年时间也难以奏效，更何况其效果究竟如何还有待观察呢。

巴菲特总结说，他在1993年投资德克斯特鞋业公司时就犯了一个错误。当时在买入这只股票前，包括买入这只股票后的几年内，明知面对国外残酷的低成本竞争，该公司注定要面临一场生死考验，可是看到当时经营业务仍然能保持繁荣，就以为它完全有能力继续应付这种考验了。事实证明，当时他对经济全球化浪潮估计不足，因而这种判断是错误的。

【投资心法】公司内在价值的变化方向，与经济全球化浪潮关系十分密切，评价股票价值不能离开这一宏观背景。要记住：“顺风顺水”怎么也要比“逆水行舟”容易得多。

研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行两者（子公司和普通股）中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些迅速变迁的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特投资策略】

巴菲特认为，股票预测的准确性与其历史表现有密切关系。如果这家公司过去没有发生过什么重大变化、将来也不会发生什么重大变化，这种预测就是在可以掌握范围之内的；相反，如果这家公司或其所属产业无论过去还是将来，都处于一个迅速变迁的行业中，就很难对其进行预测。

对于这样的上市公司，巴菲特的做法很简单：不预测，也不投资。他的理由是，找不到其发展轨迹的确定性，无法预测其内在价值和现金流。

在这里，不由得不使人想到一个上了一定年纪的中国投资者人人皆知的特定用词：“历史清白”。一个人是这样，一只股票似乎也是如此。巴菲特认为，越是历史清白的股票，预测其内在价值的准确性就越高，结果就越可靠。

巴菲特在1988年伯克希尔公司股东大会上说，如果要想正确评价一家企业的内在价值，你就应该预测这家公司从现在开始的长期现金流，然后用一个适当的贴现率来进行贴现。也就是说，预测企业内在价值的前提条件是首先要搞清楚未来现金流大小。

现在的问题是，有些公司的未来现金流量很容易预测，有些则非常困难。前者如自来水公司，未来的现金流量有多大，比较容易推算出来；而后者如建筑公司，对未来现金流量的预测难度要大得多。

那怎么办呢？巴菲特的对策是，只关注那些未来现金流量容易预测的公司。虽然这是一种“偷懒”办法，但却简单、有效。

显而易见，预测未来现金流量的准确性，和公司经营是否稳定有关。公司过去的经营稳定性越好，业务越简单，历史越清白，就越容易测算现金流量。

巴菲特非常重视这一点。从1982年开始，他每年在伯克希尔公司年报中几乎都要提到自己喜欢哪一类公司的标准。他说，他最喜欢的公司必定要在经过实践检验的基础上具有“持续盈利能力（Demonstrated Consistent Earning Power）”，而不是未来收益的高低。

巴菲特说，芒格经常提醒他注意，一家伟大的公司的优点在于巨大的盈利增长能力。请注意，这里指的是盈利增长能力，而不是盈利能力。

巴菲特同意这种观点，但同时强调，必须在可以完全肯定这家公司具有巨大的盈利增长能力的背景下，才会投资于这只股票。有些公司看起来盈利增长能力也很强，但外强中干，充其量不过是一种假象。如果不能非常确定就贸然投资，很可能会造成投资失误。

关于这方面，巴菲特的老师格雷厄姆提请大家注意，这种估值越是依赖于对未来的预期，就越容易导致错误的计算结果，从而产生预测失误。为什么会这样呢？主要原因在于，对未来的预期一般总会高于过去的实际表现，两者之间的差别是“增长率”。

这就是说，如果要对公司未来内在价值的预测比较保守的话，就必须剔除这种过于乐观的情绪。而要做到这一点，首先要根据真实的、经过合理调整的公司业绩，来计算长期平均收益。然后，在此基础上分析、推断未来的可持续盈利增长能力。很重要的一点是，这里的“长期”年限要尽可能地长，年限越长，越能真实反映预测结果的准确性。

如果一定要问多长时间才能叫“长期”？格雷厄姆在《精明的投资者》一书中说，所谓长期投资中的“长期”，一般要达到25年。

【投资心法】公司发展轨迹越稳定，对它的预测结果就越可信。对于那些迅速变迁的公司或产业，哪怕蕴藏着巨大的成功机会，巴菲特也根本不会去投资这些股票。