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新材料产业系列专题之特钢行业

    资料来源：中投证券

    投资要点
    汽车、机械是特钢的主要下游行业。特钢是生产工艺和性能都较为特殊的钢种，是钢铁行业中附加值最高的分支。与普钢主要应用于建筑工程等“静态”领域不同，特钢大多处于“动态”的工作环境中，应用领域包括汽车、高速铁路、工程机械、石油化工、电站、航空、军工等，其中汽车约占35%，机械约占24%，
是特钢行业最主要的两个需求市场。
    高端特钢盈利能力强。根据合金含量的不同，特钢可分为三类：低端产品（优质碳素钢）、中端产品（合金结构钢、弹簧钢、轴承钢）、高端产品（合金组分10%以上，如不锈钢、工模具钢、高速钢等）。特钢的高附加值一般体现在高端产品中，毛利率一般保持在20%以上的水平，而中低端产品毛利率仅为10%左右。
    行业市场空间、进口替代空间巨大。目前我国特钢生产比例仅为5%左右，远低于世界平均15%-20%的水平，未来市场空间巨大。从产品结构来看，高端产品生产比重不足20%，主要依赖进口满足国内需求，特钢进口单价大幅超过出口单价。近年来，国内优秀特钢企业（如大冶特钢等）生产设备不断改善，生产工艺不断提高，高端产品生产能力不断提高，面临巨大的进口替代空间。
    主要上市公司介绍：
    1、西宁特钢是“资源+特钢”双轮驱动型企业，公司产能进入释放期，盈利能力不断改善，且存在宝钢收购预期，预计2011-2013 年基本每股收益分别为0.63、0.81、0.94 元，目前股价对应2011 年PE16.6 倍；
    2、大冶特钢股东背景强大，产品结构调整成效显著，高端产品生产能力不断提高，预计2011-2013 年公司基本每股收益分别为1.46、1.60、1.76元，目前股价对应2011 年PE9.6 倍。
    主要公司盈利预测
    股票代码  公司名称    2009EPS  2010EPS  2011EPS  2012EPS
    000778    新兴铸管    0.69     0.70     0.90     1.21
    000709    河北钢铁    0.14     0.21     0.28     0.35
    000629    攀钢钒钛   -0.27     0.19     0.49     0.85
    600117    西宁特钢    0.05     0.31     0.63     0.81
    000708    大冶特钢    0.74     1.25     1.46     1.60
    600399    抚顺特钢    0.05     0.06     0.09     0.14    
    一、特钢行业基本情况介绍
    释义：特钢是区别于普钢的一种特殊钢材类别。特钢之“特”主要体现在两个方面：一是生产过程中需要特别控制质量和性能，一般需要特殊生产设备或工艺流程；二是应用特殊，特钢往往应用于“动态”的工作环境中，如轴承、弹簧等，对钢材的强度、韧性、耐腐蚀性等性能有特殊要求。
    应用：特钢市场的特点是专业化强，市场对特钢的需求是多品种、小批量。特钢的下游行业包括运输机械（汽车、高速列车等）、工程机械、石油化工、电站、航空、军工等。目前，在工业化国家特钢的消费中，汽车工业占35%左右，机械工业占24%左右，汽车工业是特钢的主要市场。
    (特钢应用领域及产品实例图)

    生产流程：特钢生产分长流程、短流程，长流程采用铁矿石和焦炭作为主要原料，短流程采用废钢、生铁或铁水作为主要原材料。冶炼出的铁水加入合金等元素，经过精炼炉、RH 或VD 真空脱气炉、连铸机及连轧机等生产过程，按照客户的要求加工成各种规格的产品。
    (特钢生产流程图)

    壁垒：特钢的壁垒主要在设备和技术。从工艺流程看有两个关键环节，一在炼钢部分，对稀有合金的配比、加工温度和压力等都有着较高的要求，这种要求需要以丰富的经验和先进的技术设备为基础；二在后部工序，即热处理、在线检测、精整、探伤、包装，这是保持制造业用钢材组织性能稳定性的关键。    
    二、我国特钢行业发展现状及未来趋势
    2.1 我国特钢行业发展现状：特钢占粗钢总量比重低，高端特钢占特钢总量比重低
    特钢产品分类：根据原国家经贸委行业规划司分析，我国生产的优特钢产品对应国际同类产品分类大体可分为高、中、低端三档。
    表：我国优特钢产品对应国际同类产品分类
            产品实例                           国内生产比例    国际竞争力
    高端    高合金钢                           13.64%          与国外先进水平差距较大
          （不锈钢、高合金工具钢、高速钢等）
    中端   合金钢                              66.15%          与国外先进水平比较接近
          （合结钢、轴承钢、合金弹簧钢等）
    低端   优质碳素钢                          20.21%          有明显的竞争优势
          （碳结钢、碳工钢、碳素弹簧钢等）
    特钢整体占比低：我国是世界钢铁生产大国，近年来年粗钢产量占世界的40%以上。然而，我国的特钢发展却相对滞后。目前，世界特钢生产主要集中在日本、美国、德国、法国、意大利、瑞典等国家，这些国家的特钢产量约占全球特钢产量的70%和全球贸易量的90%以上，其中，日本、德国和瑞典是特钢产业总体水平最高的国家，占全球贸易量的50%以上。欧美及日本等发达国家特钢产量在粗钢总产量中的比例一直保持在较高的水平，世界平均在15%-20%左右，其中日本为18.9%，德国25.3%，欧盟16.4%，瑞典最高，达到45%以上，而我国该比例远远落后，只有5%~10%的水平。
    中低端为主的特钢产品结构：就全国而言，我国特钢行业的现状是“特钢不特”。相对于普钢而言，特钢的高附加值一般体现在高端产品中，发达国家的特钢产品以不锈钢、合金工具钢、合金模具钢和高速钢等高端特钢产品为主，该部分产品毛利率一般保持在20%-30%之间，而我国目前还主要停留在以合金结构钢、碳素结构钢为的中低端产品中，毛利率仅维持在10%。2011 年前五月结构钢占我国特钢产品的比重为63.74%。
    (2010年部分特钢产品毛利率水平图)

    进出口单价差别大凸显我国特钢生产的结构缺陷：我国特钢行业低端产品生产能力世界领先，中端产品生产能力与国外大致相当，高端产品生产能力严重落后。从进出口单价水平对比来看，出口价格大幅低于进口价格，印证了我国特钢生产的结构性缺陷。未来国内特钢企业的发展趋势应是加强研发，提升高附加值产品生产能力，寻求进口替代。
    2.2 我国特钢行业发展空间及发展趋势分析
    空间大，盈利处于不断改善期。相对于世界平均水平而言，我国特钢行业还面临较大的发展空间，以15%的保守比例估计，我国特钢产品产量应该达到9000万吨以上，相对于目前3000 万吨的水平还有2 倍的市场容量。我国已经确立世界钢铁生产大国的地位，钢铁行业的结构性优化，产钢大国向产钢强国的地位的转变将是钢铁行业未来的发展趋势；同时，从下游行业驱动来看，如今，我国正处于经济转型之际，以机械行业为代表的传统制造业也面临升级的需要，然而，关键配套零部件（轴承、齿轮、模具、弹簧等）的生产瓶颈仍然普遍存在，零部件自主化将是机械行业“十二五”改造升级的关键，高附加值特钢产品的研发和生产是国家鼓励重点发展的方向；金融危机后，我国钢铁行业整体产能过剩，市场饱和，目前处于产能消化期，然而已完成工业化的发达国家经验表明，特钢的生产和消费通常滞后于普钢，在该国钢铁市场容量基本饱和之后仍会有十年左右的上行空间，从盈利指标看，我国特钢行业盈利能力处于良性的上升通道。因此，我们有理由相信，特钢行业在“十二五”期间将迎来加速发展期。    
    三、主要覆盖上市公司投资要点
    4.1 西宁特钢：“资源+特钢”双轮驱动未来业绩增长
    纵向一体化的特钢企业。西宁特钢是资源+特钢双轮驱动型钢企，目前生铁产能100 万吨，优特钢产能130 万吨。公司具备充足的资源储备，拥有铁矿储备2.2 亿吨，煤矿储备6.4 亿吨，石灰石资源储备1 亿吨，钒矿储备8400 万吨。产能进入释放期。随着全资子公司西钢矿业拥有的四个省内铁矿逐步进入投产期，以及对新疆、甘肃两大铁矿项目的技术改造，公司总铁精粉产能将由120万吨上升到200 万吨左右；焦煤开采逐渐从露天转为地下，远景规划为500万吨，产能大幅提高，2012 年开始逐步放量。钒矿项目一期2011 年投产，“十二五”末V2O5 产能将达到5000 吨；2012 年开始，公司特钢也将进入新一轮扩产期，预计“十二五”末产能达到200 万吨，“十三五”末达到400-500万吨。
    盈利能力改善，业绩进入释放期。产品结构调整是大势所趋，公司特钢产品毛利率将会得到提升。高企的费用率目前已经步入下降通道，我们分析未来依然存在较大的下降空间，公司的盈利能力将会得到较大的改善。
    预计公司可能成为青海省钢铁资源整合的平台。作为青海省的特钢发展基地，公司极有可能成为省内资源整合平台。青海省资源储备丰富，目前已探明焦煤储量32.6 亿吨，公司占6 亿吨，铁矿储量4 亿吨，公司占0.67 亿吨（公司在青海的铁矿储量，剩余1.5 亿吨储量位于新疆和甘肃境内），未来资源整合空间巨大。
    宝钢收购前景明朗。青海省正在与宝钢集团洽谈战略合作事宜，宝钢收购西宁特钢可能性不断增大。我们认为收购成功将会在以下两个方面极大地利好西宁特钢：一、增强政府资源注入预期；二、大幅提高管理效率、技术实力。
    盈利预测：预计2011-2013 年基本每股收益分别为0.63、0.81、0.94 元。目前股价对应2011 年PE16.69 倍，PB 略高于行业平均水平。
    4.2 大冶特钢：特钢行业的“富二代”
    股东背景强大。大冶特钢的实际控制人是中信泰富——国内最大的特钢生产企业。中信泰富目前特钢总产能900 万吨，多项产品在国内处于绝对领先地位。弹簧钢、轴承钢、齿轮钢的市场占有率均在40%左右。集团在西澳还拥有20亿吨的磁铁矿资源，预计2012 年投产，年产品位67%的铁精粉2400 万吨，能够完全满足旗下特钢业务的原材料需求。
    关联交易巨大或促成整体上市。目前，上市公司与第一大股东新冶钢之间关联交易额巨大，2010 年大约27 亿元（同期营业收入79 亿），此关联交易主要为相互采购钢坯和原材料，协调生产。通过直接减少互相采购以避免关联交易反而会影响上市公司和大股东的生产、盈利，新冶钢整体上市或许是解决关联交易最好的办法。
    产品结构优化提升盈利能力，未来继续“做强”而非“做大”。2004 年被中信泰富收购后，公司借助股东平台致力于发展高端特钢产品，优化产品结构，盈利能力随之不断提升。公司未来发展战略明确：走精品路线，加大研发投入，积极开拓高端产品市场，整体产能保持平稳。
    行业空间大，优势企业成长可期。与普钢不同，我国特钢的市场空间较大。从行业来看，我国特钢比例低，仅占粗钢的5%左右，远低于世界15%-20%的平均水平，发展空间巨大；从企业看，进口替代空间大，目前我国仍停留在以合金结构钢为主的中端产品中，合金工具钢、合金模具钢等毛利率高的高端产品主要依赖进口，我们认为像大冶特钢这种研发能力强，致力于做精品特钢企业的公司成长空间较大。
    利预测：预计2011-2013 年公司基本每股收益分别为1.46、1.60、1.76 元。目前股价对应2011 年PE9.64 倍，PB 略高于行业平均水平。