主题：[连载]毁灭与颠覆：重重迷雾笼罩下的全球金融危机真相作者：荣跃    出版社：中国经济出版社

第七章 全球金融危机：中国A股成为第一打击目标

作者：荣跃    出版社：中国经济出版社

章序

　　与大萧条相似的危机，离不开与大萧条相似的股市大崩溃。然而，美国无法承受道指再现1929年大崩溃的代价，A股替道指担当全球经济晴雨表，堪成史无前例的克隆。
　　6124-1664上证指数月K线图与1929—1932年道琼斯指数385-41的季K线图，惊人相似。这是历史的巧合，还是人为的阴谋？
　　6124-1664究竟是一场全民投机的闹剧，还是中国经济三十年高增长戛然而止的悲剧，或是20万亿人民币烟消云散的财富大劫难，或是境外势力做空A股，打响全球全融危机第一枪的战略布局，历史自有公论。
　　然而,最大的悬念是，道琼斯指数1929年崩盘后再创历史新高用了25年，A股突破6124再创历史新高需要多少年？
　　A股6124-1664的月K线图（见图15）与道琼斯指数1929—1932年385-41的季K线图（见图16）惊人相似，这是历史的偶然巧合，还是国际资本刻意而为？显然，后者可能性更大。其目的，或许用A股相似道琼斯指数1929年大崩盘，恐吓中国及世界，预告1929年大萧条的再现。

 　　图15上证指数2001—2008年月K线图 
　　图16道琼斯工业平均指数1900年1月1日—1932年10月31日季K线图
　　然而，主流媒体对于A股市场的崩溃，是持肯定态度的，并有大量的崩溃合理化解释，而对于政府的救市，主流媒体反对的声音也是高于赞成的。这种现象对于我们认识这场金融危机的实质是十分不利的。如果我们不能够真正理解华尔街在美国成为20世纪超级大国中的巨大作用，那么中国的崛起将是一个难以想象的漫长过程，甚至可能导致苏联、日本、德国赶超美国以惨败告终的悲剧，在中国身上再度重演。 1. A股：再现1929道指大崩盘

    A股：全球经济晴雨表？

    打开上证指数月K线图，可以看到拔地而起的一座突兀陡峭的险峰，隐约可见一个令人恐怖的非牛非熊的怪兽——1929年大崩盘。

    6124-1664究竟是一场全民投机的闹剧，还是中国经济黄金十年戛然而止的悲剧，或是20万亿人民币烟消云散的财富大劫难，或是境外势力做空A股，打响全球全融危机第一枪的战略布局，历史自有公论。

    目前公认的说法是，全球金融危机的爆发时间是2008年9月15日的雷曼破产，就像第二次世界大战的爆发时间被公认为1939年9月1日德国入侵波兰。然而，对于中国而言，1931年9月18日，日本侵占东三省，或者说1937年7月卢沟桥事变应是第二次世界大战的爆发点。这种分歧是因为第二次世界大战的主战场是欧洲战场造成的，同样由于全球金融危机的主战场是在欧美，所以人们普遍认为雷曼破产是危机的爆发点。

    考虑到股市的晴雨表功能，全球金融危机的引爆时间，应当是2007年10月。因为，作为全球经济晴雨表的A股的大顶形成于2007年10月。

    如果按照主流观点，全球金融危机及其后的全球经济衰退，是和1929年大萧条级别相近的危机，那么应当有一个类似大萧条时的道指大崩盘作为导火索，当年道指从1929年10月29日385点跌到1932年6月8日41点，近三年时间内下跌90%。无独有偶，A股从2007年10月16日6124点跌到2008年10月27日1664点，在一年内下跌73%，更重要的是，A股月K线图，与道指385-41的季K线图惊人地相似。这是历史偶然的巧合，还是必然的规律？乃至一场人为的阴谋？

    相似的K线图必然有相似的言论。

    最新的耸人听闻的说法是，谢国忠声称道琼斯指数在几十年内都不会再创历史新高。2008年4月宣布退出江湖的一位中国私募元老称，6000点（A股）是一辈子见不到的点位。这不禁令人想到道指大崩盘之前耶鲁大学经济学教授费雪1929年8月的著名论断，“看来股市已经达到了一个永远不可能超越的高度”。 

    只要看一下1929年大萧条发生的原因就可以看出，这些言论是多么的荒唐可笑。大萧条之所以出现，首先是因为当时美国政府大幅提高农产品和工业品的进口关税，导致其他国家立刻对美国进行报复，提高对美国的产品关税，最后导致世界贸易体系的崩溃，1932年美国的外贸出口与工业总产值不到1929年的1/3。此外，当时美国政府大幅提高国内税收以平衡政府的财政赤字，当时美联储还继续实行反通胀的经济紧缩政策，把利率维持在5%以上，使货币供应量下降了1/3。而今天上述错误的政策都没有再现。美国政府在2008年与2009年进行了两次一千多亿美元的减税，美联储向市场增加了4万亿~5万亿美元的流动性，而且尽管2008年第四季度美国GDP出现6.2%的下降，但2008年GDP仍上升1.2%。

    此外，各国政府都在采取积极的措施阻止经济衰退出现，并表示不会让大萧条时的贸易保护主义重演。当年美国政府犯的错误是受自由市场经济的影响，放弃了对经济危机的干预，而今天我们看到的是凯恩斯主义的盛行，欧美都采用国家对银行注资参股甚至国有化的方式来支持银行信用，干预危机，这种国家资本主义的救市行为，与自由市场经济下政府的无所作为，完全是两回事。

    偶然的巧合，还是人为的阴谋？

    需要说明的是，如果我们经历的不是与1929年大萧条同一级别的危机，那么很有可能有一种力量刻意利用A股再现1929年道指大崩盘，制造一个1929年大萧条将至的恐慌，恐吓全世界。A股不幸成为一场史无前例的全球金融危机的晴雨表，或者说是成为一个史无前例的全球金融恐慌的工具。

    A股崩盘并不是孤立的。2007年10月16日A股6124点，与2007年10月11日道琼斯指数14198点以及10月30日港股31958点，几乎同时见牛市大顶。这是A股18年来历史上第一次与道指、恒指同时见顶。而全球金融危机传导到中国的路径，最大的可能是通过A股以及房地产市场的泡沫破裂，来影响中国经济。

    无论是A股6124-1664的崩盘还是1929年385-41道琼斯指数的崩盘，导致崩盘发生的基本面原因都有三种说法，即经济熊市、政策熊市、制度熊市。 

    第一种是经济熊市，是指由于经济周期进入衰退阶段，引发作为经济晴雨表的股市提前出现牛转熊的走势。通常，晴雨表会比GDP峰值提前半年开始熊市调整。应当承认，1929年道指大崩盘对30年代大萧条有一定的晴雨表的作用，而A股6124-1664的崩盘对中国经济2008年加速下滑，以及全球主要经济体2008年进入衰退同样提前作了预警，但二者都是极度夸张的预警。

    第二种是政策熊市，是指由于错误的货币政策或股市政策导致市场由牛转熊。1929年道指崩盘前夕，美联储将利率提高到5%，纽约联储银行居然将证券交易商利率从5%提高到20%，使市场从流动性过剩突然变成流动性严重不足，导致道指短短一个月狂泻40%。此后，美联储依然长期坚持货币紧缩政策，这是1929年道指崩盘的重要原因。

    A股2007年10月见顶，与11月中央经济工作会议决定实行从紧货币政策有密切关系。此前，10月底银监会在一次会议上宣布，2008年1月开始实行贷款额度的季度审批分配这一贷款行政管制措施，再加上2007年9月停止新基金以及老基金持续营销，流动性不足成为终结A股998-6124行情的决定性因素。

    第三种是制度熊市，由于1929年的美国股市交易实行融资融券制度。融券亦叫卖空，就是投机者可以向经纪人、券商、银行借入股票抛售，在规定时间内低买返还，进而通过股票高抛后低吸赚取差价。融资就是投机者可以通过高杠杆借入经纪人、券商的资金买股票。当时融资比例高达90%，也就是说投资者买一只100美元的股票，只需支付10美元保证金，剩下的钱由经纪人支付。由于融资比例高达90%，一旦买入的股票上涨10%，保证金就可赚一倍，一旦买入的股票下跌10%，那么，保证金全部赔光，因此，市场下跌时，经纪人会要求客户追加保证金，由于市场流动性的紧张，客户不能及时追加保证金，经纪人必然会迫使客户卖出股票平仓，或直接强行平仓止损，以保证自己的融资资金安全。因此，每一轮市场下跌都会引发一轮融资平仓盘卖空，进而引发市场进一步下跌，进一步下跌不会引发更多的追加融资保证金要求，又会引发一轮新的卖空。卖空者有两类，一类是以高杠杆融资的被动卖空者，因无法追加融资保证金，被迫止损卖出股票平仓，一类是融券主动卖空者，不断主动抛售股票，等下跌后再买回平仓，两种卖空力量的持续卖空，导致卖空的多米诺骨牌效应恶性循环，最终导致市场崩盘。这是道指两年半跌幅高达89%的重要原因。 

    融资融券作为一种对冲制度，可以双向平抑市场波动对冲风险。牛市中空头可通过融券对冲上涨,而熊市中多头可以融资对冲下跌。但融资融券是双刃剑,当市场失效,出现非理性上涨、下跌时,融资融券反而会加剧单边市走势，即在牛市中疯狂地融资助涨，在熊市中疯狂地融券助跌，一旦流动性泛滥转为流动性不足，有可能形成长时期的制度性熊市。融资融券之所以从对冲风险的工具，变成风险放大工具，其中重要原因是当时道琼斯指数没有股指期货，这是导致不断出现现货卖空的原因之一。如果投机者可以通过在股指期货上开空仓对冲现货的下跌风险，就没有必要通过卖出现货控制风险。反过来，当没有股指期货可对冲风险时，在下跌市中卖空则成为唯一控制风险的手段。

    值得注意的是，A股没有融资融券制度，为什么跌得比当年道指还惨呢？首先与没有股指期货制度进行风险对冲有关，公募基金等机构投资者只能通过不断在下跌中卖出股票控制风险。此外，A股有两支制度性做空力量。一个是大小非解禁盘，因为其成本只有1元甚至更低，导致股票大跌八九成仍有卖盘；一个是，A-H股两地作战的热钱热钱（Hot Money），又称游资（Refugee Capital）或叫投机性短期资本，只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，追求汇率变动，重要商品价格变动或国际有价证券价格变动的利益，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种通货的价格将下跌时，便出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后，可以较低的即期外汇买进而赚取此一汇兑差价的利益。由于此纯属买空卖空的投机行为，故与套汇不同。在外汇市场上，由于此种投机性资金常自有贬值倾向货币转换成有升值货币倾向的货币，增加了外汇市场的不稳定性，因此，只要预期的心理存在，唯有让升值的货币大幅波动或实行外汇管制，才能阻止这种投机性资金的流动。

    、游资。鉴于同一家上市公司A-H股的联动，便可以通过打压A股，配合做空H股，从而在港股市场利用股指期货、股票期货、牛熊证等多种金融衍生品套利。

    综上所述，A股与道指崩盘，不仅在形态上惊人相似，而且在成因上也惊人相似。

    1929年道指崩盘后进入长期熊市，过了25年才创历史新高，A股6124崩盘后是否也会进入长期熊市？

    按照成熟股市的长期熊市标准，长期熊市是指牛市见大顶后未创历史新高前的所有时间。也就是说，A股在有效突破6124前的时间都属于长期熊市。A股需要多少年才能突破6124，创历史新高呢？ 2. A股需要多少年突破6124点

    非经济熊市 PK经济熊市

    历史上长期熊市有两种，一种是经济熊市，因经济长期衰退低迷引起的经济熊市，体现了股市的经济晴雨表功能，经济熊市一般发生在成熟股市。如日本股市，1989年12月创38000点历史高点泡沫破灭后，持续下跌，2008年10月一度击穿7000大关创26年新低，日本本轮熊市很可能超过道指25年熊市的历史纪录。

    另一种是非经济熊市，与实体经济好坏无关，一般发生在新兴股市。因股市规模小，占GDP比重低，易被操纵，投机过度，一旦政策打压泡沫破灭后，出现持续恐慌性抛售，导致二级市场长期低迷的熊市。典型的是，1990年台湾股市崩盘，在4年涨12倍后崩盘，9个月跌幅80%，此后进入长期熊市，迄今为止台湾股市已有19年未创历史新高。

    A股18年历史的特点是牛短熊长，有“牛不过三年”的说法。而A股发生过的两次长期熊市，即1993—1998年和2001—2006年，都与当时经济持续高增长背离，都是非经济熊市。这与A股处于新兴股市阶段有关。历史上A股从来不是经济晴雨表，而是政策晴雨表。

    A股6124以来的调整正处于从新兴股市向成熟股市转轨中，兼有经济熊市与非经济熊市特征，A股能走出“牛短熊长”长期熊市的宿命吗？

    一方面，这次6124的调整具有新兴股市的特点，全民炒股，暴涨暴跌。另一方面，这次6124的调整又出现成熟股市的特点，毕竟6124点A股总市值超过当年中国GDP，居全球股市第四，国民经济各行业龙头企业大多进入股市，6124的调整与海外成熟股市的高度联动，调整后整体估值已大体完成与成熟股市接轨，同时，作为全球股市龙头的道指，可能出现对超长期牛市的长期调整，目前市场对经济的悲观预期乃至可能出现的中国经济硬着陆，都使这轮非经济熊市有向经济熊市演变的可能。

    A股 L型走势难以避免

    对于A股未来的走势，有V型、U型、L型走势三种可能，V型可以完全排除，国内外基本面条件都不支持。U型走势，经过三五年振荡筑底，再创历史新高的可能性也很小。 

    A股的L型走势，很大程度上取决于中国经济的L型走势。出口导向型受到重挫，内需主导型启动不易，一旦错过2020年前人口红利与城市化的战略机遇期，中国经济启动更难。当然，中国经济L型走势并不意味着A股L型定势。因为经济L型走势同样可以继持6%的较高增长。

    道指破381点再创历史新高，不仅经历25年的漫长筑底，而且最后十余年与美国经济高增长是背离的。A股会不会重蹈覆辙？A股需要多少年突破6124点？如何缩短这一历史进程？

    与大萧条时的道指比，A股的有利条件是，今天无论中国、美国以及世界的经济数据，都远远好于大萧条。但是，A股也有两大不利条件：第一，1929年道指崩溃是一次投机泡沫破裂，当时没有长线机构（共同基金、养老基金与保险基金）参与，也没有中产阶级大规模参与，而1954年道指再创历史新高，并持续了长达半个世纪的超级大牛市，靠的是长线机构与中产阶级这两大力量入市推动。然而，今天的A股崩溃，是投机泡沫与投资泡沫的双重破裂，不仅重创了作为市场第一主力的公募基金，而且重创了2007年新入市的数千万中产阶级股民、基民，因此，会在相当长时间极大地影响后续增量资金介入A股。第二，道指没有“大小非”问题，而A股2010年前有数万亿元的“大小非”解禁压力，在央企完成产业整合与整体上市前，国资委恐怕既不会承诺国有“大小非”不减持，也不会承诺在什么时间之前，或在什么价位之下不减持。相对于把“大小非减持”称为中国特色的制度熊市的观点，笔者更认同，“大小非减持”带来的只是短时期的流动性危机，只要市场内部或外部提供足够流动性就可以化解这一危机。

    反过来，要求证监会将大小非减持时间延长若干年，或要求国资委承诺国有“大小非”若干年不减持，则几乎等同于股改失败，股权分置推倒重来，如果有若干年后释放的大非减持“堰塞湖”高悬市场头顶，谁敢再言牛市？不过是存量资金作一把自救逃命的反弹，作鸟兽散罢了，倘若如此，大小非减持反倒真可能成为制度性熊市。 

    国外也有大小非减持，但是，成熟股市大股东一般不会直接在二级市场减持。道理很简单，上市公司没问题，大股东不想卖，上市公司有问题，大股东不能卖，卖就属于内幕交易，有可能被起诉甚至坐牢。即使卖，也是通过券商中介悄悄在场外大宗交易转让，或以存量发行方式减持，而不能直接在二级市场出售，这也是为了二级市场股价稳定。成熟股市有关大股东减持信息预先披露的规定，以及有关严惩内幕交易的规定，可以有效防止大股东二级市场高价套现，使上市公司成为空壳。

    为阻止上市公司空壳化，对具有上市公司控制权的大股东在二级市场减持，必须完善相关制度法规，比如，除了参照成熟股市有关大股东减持信息预先披露的规定，以及有关严惩内幕交易的规定外，是否可以规定对拥有上市公司控制权的大股东，上市或解禁五年内不得减持至相对控股底限30%以下，对大股东通过场外大宗交易转让，或在二级市场减持放弃上市公司控制权的，十年内不得以其本人及亲属名义发起成立同行业公司上市，以免大股东为套现而上市，甚至在套现的同时掏空上市公司另起炉灶上市。

    今天的A股能否尽快走出L型走势，来一个超级大牛市，关键不在于这两年中国经济的调整状况，而取决于政府对重振资本市场的态度是否明确，意志是否坚定，措施是否得当。正如当年被大萧条吓坏的华尔街来了场“资本罢工”，所有银行拒绝承销新的证券，也拒绝向任何人提供任何贷款，时任美国证监会首任主席的肯尼迪对自己的职责认识得很清楚，不仅要恢复整个国家对华尔街的信心，而且同等重要的是，要恢复华尔街对美国经济和政府的信任。

    今天经历了全球金融危机与中国货币紧缩双重重大打击的A股，或许同样需要恢复对中国经济和政府的信任。而谁能承担这一重大历史使命呢？ 3. 境外热钱：做空A股的阴谋

    　　国际资本操纵 A股的两条传导链
　　真理往往是简单的。
　　关于A股从6124以来的大调整的原因，市场有各种各样的剖析，其实最关键的原因也许只有一个，即在金融全球化的今天，A股的中长期走势很大程度上是由国际资本决定的，而非国内资本决定的。
　　国际资本对A股的操纵，有两条传导链，一是通过全球股市联动，来引导A股的中长期走势，这一点通过美股、日股、港股、H股与A股2007年10月以来重要顶部与底部的同步对应性可以证明。二是通过汇率市场上主要货币的中长期走势，通过国际资本在不同币种不同市场的流动，引导包括A股在内全球股市的中长期走势。
　　美元、日元两大杀手超强走势，是导致2008年10月国际金融市场崩溃的重要原因。
　　10月24日美元指数逼近90，创两年半新高（见图17），10月24日日元兑美元升值至90日元，创13年新高（见图18）。与A股10月27日下探1664大底几乎同步，说明国际金融市场巨额日元套利盘、美元套利盘持续平仓离场买回日元、美元，是A股及国际金融市场10月集体崩溃的原因。

　　图17美元指数2008年周K线图
　　图18美元兑日元2008年周K线图 4. 国际资本做空A股的工具

    4 中石油：国际资本做空A股的工具

    A股崩盘，与国内外流动性过剩转为国内外流动性枯竭、与有关国际资本操纵A股有关。一个市场主体全输的崩盘游戏，为什么能没完没了地玩下去？答案只有一个，一定有强势利益集团从A股崩盘中获得暴利。在一个没有做空机制的市场大规模持续做空，有巨大风险，如何实现做空套利？

    一个惊人的事实：市场没完没了的下跌与中石油没完没了的下跌密切相关。

    2007年11月5日，中石油上市开盘价486元，同日上证指数开盘点位5748点。

    2008年10月28日，中石油创上市最低价971元，同日上证指数创见顶以来最低点1664。中石油上市一年最大跌幅80%，同期上证指数最大跌幅逾73%。中石油上市后上证指数下跌4000点，中石油至少直接“贡献”1000点。也就是说，若无中石油上市，那么A股1664大底的指数应为2664之上，那么是谁在肆无忌惮地利用中石油这个“空军司令”做空A股？

    2008年媒体上广为流传的一个荒诞说法就是，中石油套牢百万散户。不错，上交所TOP VIEW数据曾经显示，中石油有180万个人账户投资者。这180万个账户的持有者究竟是个人投资者，还是境外热钱？

    2008年11月5日中石油上市首日486元集合竞价，居然有100亿资金抢走两亿股，可谓真正的大手笔。散户岂能集中如此大的资金在如此高的价位一口吞入两亿股？当然，这也绝不可能是拉高出货，大资金不可能以100亿资金作开盘价掩护中签账户极为分散的中石油新股出货。

    中石油上市首日高开低走的恶劣走势，为什么仍有近700亿资金抢筹？700亿相当于沪市当日成交额一半，深市日成交额的两倍。据笔者监测中石油上市首日上交所电脑撮合的成交，绝大多数每笔成交，都在1000手(即10万股)之上，对应当日45元的均价每笔成交450万元以上，这岂能是百万散户所为？

    最引人嘱目的是，中石油上市首日与次日动用9亿元逆势买入约2000万股中石油、连续两天排在买入席位第一名的国信证券有限责任公司深圳泰然九路证券营业部(以下简称“泰然九路”)是何方神圣？“泰然九路”，既非机构盘踞的中金公司营业部，又非游资活跃的著名江浙营业部，也非聚集国信证券全部网上交易而闻名的国信红岭中路。国信泰然九路2007年曾连续三个月居深圳证券交易所全部营业部交易额排行榜第一位。据了解，“泰然九路”拥有35万名客户，客户资产规模500亿，相当于中型券商。 

    谁是2007年10月五天大涨500点攻击6124的牛市先锋？三天三个涨停的中国神华，两个月上涨3倍的中国铝业。谁是6124-1664的砸盘主凶？中石油、中国神华、中国铝业、西部矿业、江西铜业、深发展、万科，这些热门权重股在本轮大调整的平均跌幅高达80%~90%，远高于同期大盘73%的跌幅，为打压上综指、深成指立下“汗马功劳”。而上述这些热门权重股中都能找到“泰然九路”的身影。

    2008年3月4日，深发展因再融资传言跌停，“泰然九路”出现在买入第一名席位上。尽管次日深发展澄清无再融资计划，但其后7个交易日依然大跌15%，同期深成指大跌15%，代替上证指数领跌。

    除了“泰然九路”外，值得注意的是，东吴证券杭州湖墅南路证券营业部、东方证券上海宝庆路证券营业部2007年10月12日共动用40亿资金出现在中国神华第三个涨停板上，其中“杭州湖墅南路”2007年10月15日动用约10亿资金出现在中国石化涨停板上，为上证指数2007年10月16日见6124历史大顶作出了贡献。

    以上信息表明“泰然九路”、“杭州湖墅南路”代表的是超级主力集团资金的统一行动。这些资金不是必须以“机构席位”交易的公募基金、券商、保险资金，也不大可能是可以通过营业部席位交易的私募游资，他们一般只炒中小盘股，不会碰超大盘权重股，剩下最大的可能是境外热钱。

    隐藏在中石油180万个人账户投资者背后的是不是境外热钱？境外热钱在6124-1664大调整中扮演什么角色？

    看上去，“泰然九路”是最倒霉的的深套一族。但是，“泰然九路”这个主动高位买套者的疑点甚多。

    中石油上市3个月大跌55%远超同期上证指数20%的恶劣走势，绝非散户多杀多，明显是大资金配合港股大调整的刻意砸盘，而中石油180万个投资者持股不仅未被砸跑，反而一直稳定在持股60%左右，且稳中有升。说明180万散户中有相当比例属于战略性建仓的长线资金。 

　　更耐人寻味的是，为什么“泰然九路”三次买入中石油后，恰巧引发中石油三轮暴跌？第一次，“泰然九路”在40~48元买入中石油后，中石油从4862元跌至29元，最大跌幅40%，远超同期上证指数20%跌幅；第二次买入中石油，是2008年1月16日前五日前十家营业部买入总计371亿元，按30元一股总计买入1000多万股，买入第一名还是“泰然九路”，1月16日中石油开始第二轮暴跌，9个交易日大跌20%，从30元跌到24元，同期上证指数大跌20%，从5522跌到4195。最令人吃惊的是“泰然九路”的第三次出手。2008年1月28日上证指数暴跌7%，当天中石油从26元直落24元，暴跌8%，创上市以来最大跌幅，而“泰然九路”却在市场暴跌之日大胆地进行对冲交易当天买卖各1000多万股，占当天5300万股成交的一半，这笔高达2亿多元的对冲交易不像是一大群散户的一致性高卖低买行为，更像是神秘大资金所为。而“泰然九路”第三次买入中石油后，为中石油24—20元第三轮暴跌20%埋下伏笔。
在没有做空机制的A股市场，专干高买低卖的赔本操作，看似违反常理。但结合A股与H股的联动就可以发现其套利机制了。

 

　　图20中国石油(601857)2007年11月—2008年12月月K线图 

    　　从2007年11月初以来中石油从4862元跌到2008年10月28日971元，跌幅高达80%(见图20)，与同期中石油H股从20港元跌到2008年10月24日405港元,跌幅同为80%(见图21)，具有高度联动性，与同期A股从6000-1664、港股从30000点-10676的大调整具有高度联动性。其中，中石油上市后10次大跌，有8次对应A股4778、4511、4389、4123、3518、2990、1802、1664重要底部，并同步对应港股恒指的2007年11月，2008年1月、3月、10月四个重要底部。可以初步断定，有内地香港两栖作战的大资金通过操纵中石油A股与中石油H股，操纵A股与港股走势。莫非是境外热钱刻意打压中石油A股与中石油H股同步大跌，在港股、H股股指期货及相关指数与股票的认沽权证等金融衍生品实现做空套利？泰然九路也许就是境外热钱的冰山一角。

    

 

　　图21中国石油(601857)2007年11月—2008年12月周K线图
　　图22中国石油H股(00857)2007年11月—2008年12月周K线图 5. 疯狂的公募基金：没完没了的卖空

    公募基金为什么5000点时做多， 2000点时做空

    20世纪60年代东京奥运会前，日本股市持续大跌，2/3开放式基金遭遇大规模赎回。开放式基金大赎回这悲惨的一幕未来会在A股重演吗？

    中国证监会新闻发言人称，“机构投资者已经成为促进市场稳定健康发展的重要力量”。截至2008年6月底，机构投资者(包括基金、保险、社保、企业年金、证券公司自营及集合理财、信托及一般机构)持股市值占流通市值比例达5154%。

    既然机构投资者是“市场稳定健康发展的重要力量”，为什么在以2007年最高3万亿净值的公募基金为代表的机构投资者空前强大时，A股却经历了历史上最疯狂的牛市和最疯狂的崩盘。

    据统计，5000点以上公募基金仓位达到历史最高水平80%以上，而2000点附近，公募基金仓位降到历史最低水平60%，甚至低于998点时的仓位水平。公募基金在牛市的顶部疯狂做多，而在熊市的底部疯狂做空的行为，受到舆论强烈抨击，被戏称为“大散户”。甚至连证监会官员私下里都说，如果没有公募基金，大盘不会跌这么多，公募基金连散户都不如。

    然而，仅用人性的贪婪与恐惧，以及类似散户追涨杀跌的行为，并不足以解释一直打着价值投资旗号的公募基金的非理性行为，其实，就公募基金自身利益而言，公募基金的行为是理性行为，无论5000点追涨还是2000点杀跌，与公募基金自身利益都是一致的，都是为了增加或保持基金的规模而获取较高的管理费，牛市的顶部做多可以提高老基金净值规模与业绩排名，促进牛市中新基金发行，而熊市做空或许是为了深度套牢老基民，使得老基民因为赎回损失过大而不能赎回，这样可以在熊市保持老基金的规模，此外熊市中不断高抛低吸也可以降低持仓成本，于是公募基金从昔日牛市先锋，变成今日熊市的卫士。

    其实，严格地说，A股机构投资者并不是“市场稳定健康发展的重要力量”。理由很简单，他们不是秉承价值投资的长线投资者，而是追涨杀跌的波段投机者。在A股崩盘过程中，市场的主流资金都是空头，不是只卖不买(大小非)，就是长空短多(公募基金、私募基金、保险资金)。

    需要说明的是，做空通常分为多头套利，空头套利。

    多头套利的本质通过买入股票、持有股票、等待股价上涨卖出股票获利的行为，包括只买不卖的长线多头套利，或先买后卖的波段套利或短线套利。多头套利主要用于牛市。 

    空头套利的本质通过卖出股票、持有现金，等待股价下跌获利的行为，包括的只卖不买的长线空头套利，以降低持股成本为目的，先高卖后低买的波段套利或短线套利。空头套利主要用于熊市。

    鉴于A股无做空机制，所以内地机构打压股价进行长线空头套利风险较大，既不能通过融券砸盘高抛低买套利，也不能通过现货砸盘，在股指期货空头合约套利。

    这里最令人困惑的是，是什么原因使公募基金从5000点时的看多，变成2000点时的看空？公募基金是如何突破了制度性做空的两大障碍(公募基金净值排名的考核压力以及公募基金章程对持股比例的限制，尤其是股票型及偏股型基金持股比例须在60%~70%以上)，公募基金如何从“最后的多头”变成“最坚定的空头”？

    公募基金与“基民”的利益冲突

    问题的关键在于公募基金的生存危机。由于5000点之上过度乐观、决策失误，仓位过重、止损过迟，2007年最高30000亿净值的公募基金，在大调整中遭重创，截至2008年12月31日公募基金损失了19000亿净值，净值损失高达6成。由于公募基金的牛市神话破灭，基金亏损远远超出基民承受力，基民普遍有借反弹赎回基金的意愿，公募对反弹引发基民大赎回的担心，成为公募基金做空动力之一。

    为了减少下跌中的基金净值损失，公募基金采用先高抛后砸盘再低买的策略，以便在下跌市中以同样的净值持有更多股票，以便等未来牛市时拥有更大的净值，这成为公募基金做空动力之二。

    由此可见，公募基金的致命缺陷是，基金的行为与基金持有人存在明显利益冲突，具体地说，基金的行为首先与基金的规模有关，其次与基金的业绩排名即相对收益有关，而与基金的绝对收益无关。 

    当然，在牛市中基金规模与净值增长正相关，持续赢利可以大幅提高基金净值，坚定老“基民”持基信心吸引老“基民”追加基金投资、新“基民”加盟基金，进而扩大基金规模，此时基金与老“基民”利益一致。但是，到牛市中后期发行的新基金，为老基金重仓股抬轿，成为放大泡沫导致泡沫破灭的主力，其行为与新基民利益也是冲突的。熊市中，基金规模可能与净值增长负相关。熊市中公募最大的忧虑不是持续下跌导致股票投资亏损，以及基金净值缩水导致基金规模减小，而是净值反弹时基民大规模赎回导致基金规模雪崩。理论上，基金规模不会由于股票投资亏光，只会由于“基民”大规模赎回赎光，即大规模赎回导致基金低于基金成立最低规模而被清盘。

    于是，基金对净值近两万亿亏损无所谓，积极砸盘消极反弹，为防止大规模赎回而套牢基民，维持基金规模，维持基金的管理费收入，似乎成了基金的共同选择。其中，基金重仓股海油工程的奇特表现堪称经典。在2008年第二季度8只基金20~29元加仓8000万股之后，海油工程一个多月完成26~13的腰斩，跌到13~14元那两天突然冒出7000万股成交量，为什么基金在亏损50%时还夺路而逃，难道仅隔一两个月海油工程的投资价值就发生翻天覆地变化了，奇怪的是买入方也是基金。这可真是拿基民血汗钱砸盘不心痛。

    当然，最需要反思的是公募基金制度。公募基金的改革应着眼于两个方面，第一，建立高持仓比例制度与风险对冲制度。要避免公募基金仓位大起大落导致股指大起大落，中国公募基金应像美国共同基金一样实行高持仓比例制度，股票型基金、编股型基金持仓至少在80%以上，同时，为了控制高持仓带来高风险，应当允许公募基金利用股指期货对全部持仓进行风险对冲。第二，改革公募基金的管理费提取制度，取消与公募基金的规模挂钩而是与公募基金的绝对赢利挂钩，亏损则不能提管理费，这样公募基金才能与持有人的利益真正保持一致。

    此外，应适当发展对冲基金，用灵活的持仓机制和持仓组合控制风险，为能承受高风险的基金持有人提供选择。考虑到这次崩盘对基金持有人打击巨大，同时大量的老百姓有保值要求，而中国的储蓄利率已降到25%水平，在公募基金改革之前，优先发展保本型基金。最后应当支持私募基金的发展，从这次股灾来看私募基金总体上跑赢公募基金，在国外业绩最出色的基金，如索罗斯都是私募基金。私募基金在机制上是与基金持有人共担风险，分享赢利。当基金亏损时，基金的管理人要先拿自己的钱来承担基金20%以内的亏损，而与此同时，基金的持有人可以要求赎回基金而规避亏损风险。为什么这种把基金持有人利益放在第一位的私募基金在中国不能合法化？

    总之，现有的公募基金在牛市里是正面的黑天鹅，在熊市里是负面的黑天鹅，其巨大的净值波动风险不适合普通老百姓持有，必须加以改革。而对冲基金、私募基金、保本基金，由于其机制的合理性和与基金持有人共担风险，应成为发展方向。 6. 疯狂的媒体、疯狂的学者、疯狂的市场

    无中生有的利好与利空

    2007年10月“国资委确认30家央企整体上市时间表”、“股指期货或11月出台”报道，引发权重蓝筹集体狂飙，上证指数冲上6124点。次日国资委辟谣无央企整体上市时间表。

    2008年3月在“证监会不救市”、“资本利得税重大利空”的报道中，上证指数跌破4000点“政策底”。次日证监会副主席愤怒地向记者辟谣。

    利用媒体大造舆论，散布谣言，发布未经核实的政策消息、上市公司重大消息，造成市场的巨大波动，也不做澄清和致歉，也无人追究其法律责任。这是A股市场的一大弊端。

    这里面最典型的例子有两个，一个是2008年9月上旬北京某媒体，把招商银行收购的对象（当时股价140多港元）香港永隆银行与另一家香港银行永亨银行（当时股价70多港元）混为一谈，声称永隆银行股价暴跌，从140多港元跌至70多港元，导致当日招商银行几乎跌停；另外一个是2008年3月中旬上海某媒体声称，从中石化一次会议上获悉，中石化一季度亏损，导致中石化当日股票一度跌停，而中石化次日声明，没有举行过此会议，一季度的业绩尚未统计出来。

    如果说北京的那家媒体的错误报道张冠李戴，可以称为无知，那么，上海那家媒体则纯属造谣。媒体如此不负责任的报道，为什么无人追究相关媒体责任？是不负责任，还是可以从中获益？另外对于造谣的记者，特别是给上市公司的市值和投资者的财富造成巨大损失的虚假报道，已经触犯相关法律，应当追究相关媒体和个人的法律责任。

    夸大的分析：神华百元的神话

    2007年10月，瑞银香港的一个主管发布了一个惊人的分析报告，声称中国神华H股的价位被大大低估，其合理的目标价应是110港元。此报告在海内外引起震动。当时中国神华H股的股价只有50港元，A股股价也只有70元人民币。某外资投行的一位先生打赌，如果神华H股能够上110港元，他就敢穿上女人的超短裙，大白天在香港中环广场转一圈。果然此报告对神华H股的股价没有起到任何提升作用，倒是神华A股闻声大涨，连拉三个涨停最高上攻95元。可惜，没有业绩支撑的神华A股最终跌破了20元。而神华H股连110港元的1/10都没守住。

    一边倒的舆论：拒绝港股就是拒绝财富

    2007年夏天，随着港股直通车试点的相关消息，内地媒体开始大肆炒作A股与H股接轨的题材，当时同一家上市公司的A股与H股价差平均在80%左右，一旦接轨，将产生巨大的财富效应。其实，由于内地与香港股市的投资主体不同、投资理念不同，实际上在相当长时间内A股与H股不可能接轨。然而，某报居然以“拒绝港股就是拒绝财富”的耸人标题、以一个整版的篇幅，大造舆论，引来发行内地QDII的疯狂认购，结果QDII在高位进入港股市场后，净值较发行价损失一半以上，本来管理层发行QDII是想让投资者避免内地市场的高风险，到相对低风险的港股投资，结果，低风险的港股比高风险的A股的风险毫不逊色。

    一边倒的舆论： 6124-1664“暴跌合理”

    截至2008年10月，市场的主流舆论对6124-1664崩盘的最大贡献是，始终坚持A股“暴跌合理”。

    主流舆论认为，暴跌合理且跌得还远远不够。理由如下：其一，暴涨必然暴跌，相对于股指两年半涨幅6倍、许多个股十倍几十倍涨幅的疯狂大牛市，十个月下跌73%不仅是合理的调整，而且调整还远没有到位；其二，暴跌是对悲观的经济的合理反应，经济好股市好，经济不好股市不好，在经济走出困境前，不应救股市，救也无用；其三，在调整还远没有到位时救市，救不出牛市只能救出反弹，反弹后将再创新低，不仅又套牢一批新股民，而且会危及政府威信；其四，2008—2009年是大小非解禁高峰期，股市中热钱要撤离中国，现在救市救的是大小非，是热钱，维持股市低迷可以套牢热钱，以尽可能小的代价消化大小非；其五，救市不如治市，治标不治本。总之，各种利益集团的奇谈怪论都在干扰政府的救市决策。

    迄今为止，几乎没有人对这场历时三年998-6124-1664的全民投资悲喜剧，作过全面认真的反思。

    支撑长期牛市的基础——经济高增长、人口红利、城市化进程、产业升级、人民币升值、股权分置改革带来效益等是否改变？

    支撑中期牛市的基础——股市政策、制度建设、供求关系、估值体系、业绩增长预期、大小非减持、国际金融危机等背景是否变化？

    6124至今的大调整，是基本面改变的经济熊市，还是市场非理性导致的非经济熊市？与台湾、日本、美国及A股历史上熊市有无可比性？

    6124至今的大调整，作为历史上最惨烈的大调整是正常的调整，还是非正常的调整？市场主体(管理层、机构、个人投资者、热钱、上市公司、中介、媒体应承担什么责任？

    如果不澄清这些似是而非的问题，始于6124点的A股大崩溃也许会拖得很久，已被腰斩的A股也许再度腰斩，君不见1664点时市场的悲观预期目标已看到800点。果真如此，中国的最大损失也许不是几十万亿人民币，而是又一次失去了A股定价权，失去了政府维护资本市场稳定健康发展的调控能力，失去了依托强大的资本市场，实现中国经济转型、产业升级乃至中国和平崛起的历史机会。

    如果说2008年10月国际金融市场的崩溃,让人们认识了一场没有硝烟的战争的残酷,那么大众媒体或许正在演绎人类的愚昧。遗憾的是，人们看到的都是宣传不良预期的舆论，一些学者和媒体正在把世界推向灾难的深渊。尤其是世界正处于一个经济全球化和金融全球化时代，处在一个媒体高度发达、电视和互联网无孔不入的时代，舆论对市场和人们预期的影响远远超过大萧条时，因此，如果不对这些制造恐慌的舆论加以限制和引导，那么某种意义上大萧条是可以在一定程度上重演的。

    瑞士银行中国总经理直言不讳地说，某著名媒体的“直击华尔街”系列节目，对于金融危机的过度渲染，改变了中国企业家和民众的预期，使得他们在投资和消费上越来越谨慎，这可能导致中国经济止跌企稳的周期要拉长。由此可见，即使是媒体客观报道，由于报道的角度偏差以及报道的容量过大，也会起到负面作用。

    其实,索罗斯的反身性理论也许是对次贷危机到全球金融危机再到经济衰退的最好解读,正是人们对危机的预期使危机自我强化得以实现,把预期的危机变为现实的危机。金融市场是预期市场,实体经济是预期经济。如果说前几年人们对未来预期的过度乐观而催生泡沫,为全球金融危机爆发奠定了基础,那么现在人们对未来预期的过度悲观正在打造全球经济衰退。难怪CNN把“你”评为全球金融危机的元凶。

    而在这一过程中,媒体始终是预期制造者、放大者、改变者。如果说2001年正是媒体的全程直播狂轰滥炸，把“9•11”事件、恐怖主义放大无数倍,那么2008年,同样是媒体把雷曼破产这一“金融9•11”事件,把金融的恐慌与经济衰退的恐慌放大无数倍。

    在这里，尤其建议经济学家们多做学问少谈股市。股市和经济虽然有关系，但毕竟是两回事。可是，无论是国内的经济学家还是海外投行的经济学家，都喜欢对中国股市指手画脚，不断发表语不惊人死不休的言论。对于这种情况，媒体应当有一定的自律行为，不要为了追求发行量和点击率，发表经济学家的耸人听闻的股评言论。有的经济学家，在两年前还自称是牛市的坚决捍卫者，而进入2008年突然变成了死空头，不断发表吓人的观点。在宏观经济及股市基本面并没有发生重大改变情况下，仅仅由于从紧的货币政策、全球金融危机和大小非，对股市趋势的判断就发生如此翻天覆地的变化，从学术态度来讲不能说是严谨的。 7. 中国央行的尴尬：1929年的美联储

    古人云“三年不鸣，一鸣惊人”。在少言寡语地担任了多年中国央行行长之后，周小川在2009年以惊人之语惊动世界，力主以超主权储备货币替代美元。2009年他的惊人之行撬动A股，一季度信货458万亿，超过以往一年的信贷量。

    周小川：称职的央行行长？

    周小川与全球的央行行长一样，都把格林斯潘这位全球最伟大的央行行长当做自己学习的榜样，然而，格林斯潘的成功是不可能复制的。首先他的幸运是在最崇尚自由市场经济的美国担任央行行长，因而美联储只需向美国国会负责而无须向美国政府负责，使其具有极大的独立性。格林斯潘的幸运还在于他主持美联储时正赶上全球经济持续稳定增长的黄金时期，而更重要的是，美联储又在行使事实上的全球中央银行的职责。因此，他天然具有至高无上的权威。

    而周小川主管的中国央行，面对的则是从计划经济脱胎的社会主义市场经济，因此，央行的货币政策并不是央行自己能够决定的，而是由中央宏观调控政策决定的，而央行只不过是货币政策的建议者和执行者而已。有人说，周小川不是一个称职的证监会主席，而是一个称职的央行行长。不管怎样，在中国的央行行长中，周小川应该算是幸运者，幸运地处在中国央行扮演重要角色的时代。2007年央行9次提高准备金率、5次提高存款利率，2008年上半年央行5次上调准备金率、下半年5次降息5次下调准备金率，货币政策的干预力度和频率是空前的。

    而周小川的尴尬在于，作为央行行长，他既决定不了货币政策的制定，也左右不了货币政策的结果。他像一个与风车搏斗的堂吉柯德，尽管竭尽全力依然无法成功。作为央行货币政策调控的目标，无论是通胀率、外贸顺差、GDP，还是房地产和股市的泡沫都长期居高不下，当然这首先是由于境外热钱大规模流入内地，对货币政策的对冲干扰，当然也与货币政策的累计效应和滞后效应有关。

    更重要的是因为稳步加息的美联储调控方式，市场不买账，甚至把央行的这些常规的调控利空当做利好来对待，也就是说央行的一般性调控不足以改变市场对房地产和股市繁荣的预期。

    A股崩溃：“最后贷款人”何在？

    美联储主席伯南克总结的1929年大萧条的最重要的教训，就是当危机出现的时候，当时的美联储不仅没有向市场注入流动性，而且继续实行货币紧缩政策，终于使得经济危机演变成了大萧条。 

    经历了大萧条,美国政府也认识到,完全依靠市场在自我修正中的发展，可能要支付过高的社会成本。因此，在1987年股灾时，格林斯潘在股灾的第二天宣布将充分保证市场的流动性需求，当时美联储甚至给无数的人打电话：“你需要钱吗？如果需要我们可以提供。”这使得1987年股灾在很短的时间内就被控制，牛市依旧。

    中央银行的职责之一就是在金融系统出现危机时扮演“最后贷款人”的角色，当然这种金融系统的危机，不仅仅是银行的破产，也包括股市的崩溃。2005年6月，当A股市场跌到998点，与4年前的高点2245相比跌幅接近60%时，央行曾经以向券商发放一年期优惠利率贷款的方式救市，扮演了“最后贷款人”的角色。可惜2008年在A股市场出现一年下跌70%濒临崩溃的时候，央行并没有类似的表现。

    伯南克作为研究大萧条的专家，他的第一任务就是阻止1929年的大萧条在今天的美国重演，作为美联储的主席，他竭尽全力甚至创造性地运用各种金融工具向市场释放流动性，使得道琼斯指数2008年最大的跌幅也仅与1929年股灾一个月的跌幅相当。从这个意义上来讲，伯南克应当算是称职的，2008年的美联储毕竟不是1929年的美联储。

    然而，令人遗憾的是，当伯南克从“最后贷款人”变成“第一贷款人”时，中国央行作为“最后贷款人”的行动却慢了好几拍。2008年的中国央行在某种意义上扮演的却是1929年美联储的角色。当A股市场出现与1929年道琼斯指数相似的崩溃走势时，中国央行仍在毫不留情地实施紧缩的货币政策，最典型的是，在A股已经跌幅达到50%的时候，央行还在2008年6月初出人意料地一次性提高准备金率1个百分点，导致A股失守3000点的政策底，再跌近50%最终下跌至1664点。直到2008年9月，央行才开始降低准备金率和利率，放松银根，遏制A股的崩溃，但为时已晚。之所以出现这样的失误，就是因为中国央行只关注经济和通胀，而不关注资本市场的稳定。而今天的美联储在考虑货币政策时，常把金融市场的稳定放在优先的位置。

    历史的玩笑：货币政策无效

    中国央行存在的另一个问题是，它没有认识到2008年中国经济的过热和高通胀与以往有很大的不同。 

    1993—1994年中国也曾经出现过经济的过热和高通胀，当时通胀率高达20%以上，央行曾经加息至1098%，并且对3年期以上存款提供保值贴补率（就是在3年期存款利率之上再加上当年的通胀率），使得银行储蓄的收益最高达到每年20%。当时的经济过热和高通胀，是由于国内的投资过大以及国内热钱的炒作造成的。而2008年的高通胀是由于国际市场石油和粮食价格暴涨造成的，越南的大米在短时间内上涨了一倍，国际石油上半年大涨50%，这种输入型的高通胀与需求型的高通胀性质不同，治理的办法也应不同。事实证明，历史上最为严厉的紧缩政策，并没有使高通胀低头，反而是下半年国际石油价格的暴跌以及粮食价格的暴跌，使得CPI和PPI双双高台跳水，尽管2008年9月后央行持续5次降息、降准备金率，仍无法阻止高通胀迅速走向通缩，2008年11月PPI，从8月的10%跌到2%，与此同时11月CPI从上半年的87%跌到3%以下，2009年一季度CPI与PPI双双为负值。

    历史就是这样无情地与中国央行开了个玩笑。货币政策对于输入型通胀和输入型通缩的无效，这就是在经济全球化和金融全球化的背景下，国际热钱对各国货币政策的挑战。

    当然，犯错误的不只是中国央行，欧洲央行也犯了类似的错误，由于其在2008年8月以前为反高通胀而坚持加息，导致欧元区经济在2008年第二季度率先进入衰退。

    而在反通胀上唯一没有犯错误的是美联储。2008年从头至尾降息的只有美联储。这难道是偶然的吗？仅仅是因为美国要应对起源于美国的次贷危机吗？恐怕未必。也许美联储心里很清楚，所谓的100美元以上的高油价只是昙花一现，那是“忽悠”全世界的。2008年的主题不是高通胀，而是经济衰退。

    至于，2009年乃至未来一段时间，中国面临的最大风险到底是通胀还是通缩？恐怕中国央行并没有搞明白。

    经济学家认为，通缩比通胀更可怕，宁要通胀不要通缩。令欧美人难以忘怀的1929年大萧条，对应的正是长达十几年的经济低迷与通缩。 

    然而，一直以美联储为榜样的中国央行，不知为什么没学会美联储的既反通胀又保增长的双向调节，反而变成以反通胀为己任的欧洲央行。直到2008年11月26日实施十年未见的108个基点的降息前，央行的行长还在强调要防范通胀风险，认为降息前的利率是合适的。而央行调查统计司司长一方面承认11月份CPI可能回落到3%以下,一方面担忧未来6~12个月通胀压力可能会重新出现。

    有专家指出，货币政策调控的不是数据而是人心。货币政策正是通过改变市场预期来改变经济发展的轨迹。问题是，中国央行既担心通缩又担心通胀，让市场如何调整预期？如果大家看不懂中国经济，都现金为王，投资、消费都低迷不振，经济如何止跌回升？

    其实，一国的物价不是通胀就是通缩，对通胀本无须谈虎色变。低通胀高增长是各国求之不得的增长方式。只要增长高于通胀，增长方式就是合理的。欧美之所以对3%的高通胀高度警惕，是因为3%的经济增长几乎是欧美高增长的极限。中国作为全球增长最快的国家，通胀的标准至少可以高于世界平均通胀水平。国家信息中心专家指出，改革开放30年来中国维持年均98%高增长，年均6%通胀，6%通胀对中国属于温和通胀，是个合理的匹配。更何况，经历了7年持续下跌的美元开始进入强反弹周期，国际石油与大宗商品终结7年牛市出现崩溃，仍在筑底中，奥巴马上台后可能推行民主党的强势美元政策，再加上全球经济2009年可能整体步入二战后第一次衰退，因此，2009年出现高通胀的概率远低于出现通缩的概率。

    2008年12月，美联储史无前例地把利率降到025%，当西方媒体纷纷担忧零利率成为欧美央行抗衰退最后一张牌时，笔者担忧的却是中国能否有勇气迈向零利率时代?

    目前，中国利率政策有两大缺陷：其一，居民储蓄与企业储蓄总计40万亿人民币，储户宁可忍受负利率，也不肯消费不肯投资，而当前为阻止经济下滑又急需启动社会消费投资；其二，央行规定的全球最高3%的存贷利差，使银行业轻松成为中国的赢利大户，因此，银行在既无赢利压力，又对经济前景担忧下，可能不肯把央行持续下调存款准备金率释放出来的多余现金用于贷款。

    如果中国实行零利率可以在一定程度上克服上述缺陷，如果把一年期存款利率及贷款利率分别降到1%或2%以下，存贷利差从3%降到1%，既可以迫使部分储蓄进入消费与流通领域，又可以迫使银行为了缓冲赢利压力而积极放贷，还可降低企业财务成本，增加企业向银行贷款的积极性。岂不皆大欢喜？

    当然，央行的反通胀天职，使其随时警惕通胀卷土重来，因而不敢实行零利率，但是，因为担心不知何时才降临的通胀，对经济下滑无可奈何显然是失职的。现在才是考验决策者眼光与魄力的时候。

    值得注意的是，1929年的美联储之所以在大萧条当中继续实行错误的紧缩政策和反通胀政策，是因为当时美联储的那些官员都是行政任命的非专业人士，他们既不懂金融市场也不懂商业银行，在大萧条时代他们只会一成不变地沿袭在经济繁荣时的从紧货币政策。而今天的美联储掌舵人伯南克是因研究1929年大萧条闻名遐迩的经济学家。

    应当承认，美联储2008年1月采用了历史上罕见的150个基点紧急降息，对于道琼斯指数打响长达八个月的11000点保卫战，起到重要的支撑作用。当然，美国的情况和中国不同，美国50%以上的人购买了股票和共同基金，股市的涨跌直接关系到国民财富和消费。如果中国想在21世纪复制美国在20世纪崛起的奇迹，就必须把建立强大的资本市场当做最重要的作用。正如《伟大的博弈》作者戈登所说，对于中国来说没有什么比资本市场更重要的了。

    A股经历了类似1929年美国股市崩溃之后，能否再现美国股市从1932年41点至2007年14198点，长达75年的伟大牛市？ 8. 伟大的牛市变成了伟大的出货

    8 证监会的遗憾：伟大的牛市变成了伟大的出货

    股指期货：为何千呼万唤不出来

    2008年4月一个知名北京私募经理曾表示，只要三大利好(降印花税、创业板、股指期货)出两个，市场就会止跌并出现大反弹。当时A股处于3000点。2008年过去了，三大利好只出一个（降印花税，居然破天荒地五个月降了两次)，结果，A股果然并未出现大反弹，反而令3000点再度腰折。2008年年底A股收盘1800点。

    2008年11月新加坡交易所一高层人士表示，新加坡交易所A50指数期货，2006年年底推出是个错误，因为当时本想与即将推出的沪深300指数期货配套运作，不料两年过去了，后者出台时间至今无法确定。具讽刺意义的是，2006年年底沪深300股指期货出台呼声最高时，正是要与A50股指期货争A股定价权。

    创业板、股指期货的出台日期还要与市场博弈多久？在没完没了的拖延中，损失的不仅是政府的信用，而且耽误了市场在创新中求发展的时机，甚至连利好本身的价值也在打折。

    筹备近十年的创业板，被列入2008年政府工作报告的创业板，在2008年没有推出，2006年开始筹划的股指期货，这个本来可以帮助机构规避长期投资风险的工具，没有在市场过热时推出，这是造成市场持续下跌的重要原因。

    据悉，台湾排名前20名的基金全做股指期货。而A股市场由于没有避险工具，熊市来了唯一选择只有卖股票。因此，机构投资者无法扮演真正的价值投资者,无法起到稳定市场的作用，反而呈现显著的散户化特征,比如2007年个人投资者资金周转率是800%,机构投资者的资金周转率竟也达到了400%。

    尚福林的遗憾，不是一个人的遗憾

    2004年尚福林刚刚担任中国证监会主席时可以说是踌躇满志。然而，5年过去了，尚福林最终会不会带着遗憾离开他的岗位？

    历史会记住尚福林以“开弓没有回头箭”的气魄，发动了股权分置改革，解决了中国股市自1990年创建以来留下的最大问题——股权分置，由此而出现了一轮两年半上涨6倍的超级行情，然而，由于没有对“大小非”解禁的供求失衡作出合适的制度安排，最后这场“伟大的博弈”变成了“伟大的出货”，由股改开始的“制度性牛市”，以股改派生的十万亿以上市值的“大小非”减持，引发“制度性熊市”而告终，股权分置改革到底是成功还是失败，是成功的失败，还是失败的成功？这个问题恐怕要留待历史来回答。

    应当承认，尚福林的遗憾更多的是一种无奈。中国证监会与美国证监会(SEC)名字简称一样，但二者权威却无法比拟。在中国，诸多政府部门的言论政策都涉及股市，都可以影响股市波动，而中国证监会作为正部级事业单位，在所有对证券市场有话语权的政府部门中级别最低，且不说那些必须跨部门协调的政策，如成立平准基金、限制大小非减持、调整印花税，以及提高保险、社保、QFII资金入市比例，央行、财政部、国资委、银监会、保监会，谁会买证监会的账？即使证监会主管的政策，证监会自己也作不了决策，无论被中国金融交易所负责人戏称为“嫁不出去的老姑娘”的股指期货，还是2000年开始筹备的创业板，哪一个不是千呼万唤不出来？荷兰股市400多年前、华尔街150多年前就使用的融资融券，在中国居然成了难产的创新，证监会负责人居然称原订2008年12月1日开始试点的融资融券要等“最优状态”下推出，这岂非遥遥无期？经济学本来就没有最优只有次优。

    而在美国，别说其他政府部门，就连美联储也只是用货币政策间接调控股市，几乎从不直接评论股市，只有联邦证券交易委员会(简称美国证监会SEC)有权监管股市，其执法依据是1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》，而这两部法律沿用至今，仅在1978年修改了几个条款。联邦证券交易委员会与美联储一样具有独立性，只向美国国会负责，而不是向总统负责。联邦证券交易委员会主席由国会任命任期一届七年，比总统和美联储主席任期还长。

    深交所创始人禹国刚指出，要抑制股市狂涨暴跌，最根本办法就是，全国人大尽早颁布一部新的法律《投资者保护法》，从法律的高度，来规范这个证券市场的一切参与者(包括监管者)的行为，特别要强调保护中小投资者。

    看来，尚福林的遗憾，不是一个人的遗憾。 9. 一个让央企增值10倍的大牛市

    9 国资委的妙算：一个让央企增值10倍的大牛市

    几十万亿国有资产蒸发，国资委为什么“无动于衷”

    2007年11月5日，中石油上市日，A股总市值34万亿人民币。2008年10月28日，A股总市值降至约10万亿人民币。

    短短一年，20多万亿市值的蒸发，最大的受害者是谁？首当其冲的是国资委。因为A股市场曾长期定位于为国企脱困服务，A股1570家上市公司中，有800多家是国企上市公司，若以市值计，国企上市公司市值占90%以上。而国企上市公司中的国有股东持股比例在总股本1/3以上。然而，曾在2007年推行国有上市公司市值考核方式的国资委，对于国有上市公司市值的大量蒸发，听之任之，耐人寻味。

    股价暴跌带来的国有财富的损失，可以分成几个方面：国有上市公司的市值损失、融资能力的损失；国有上市公司大股东的大小非解禁的市值损失；国有上市公司大股东失去了利用高市值时通过向大股东的定向增发，实现大股东财富最大化的机会。以上三方面造成的损失至少是几十万亿人民币，国资委为是“无动于衷吗”？

    其实，任何一次股市的崩盘都会有受益者。就像《伟大的博弈》作者戈登所说，美国股市之所以历史上经历比别人更多的崩溃，其中原因之一就是美国可以从崩溃中获得好处。因为外国投资者会在崩溃的时候卖掉手中的股票和债券，而美国人可以趁机抄底买入。从这个意义上讲，崩盘是美国对投资美国的外国投资者的财富，进行一次次合法的洗劫。

    中国股市的崩溃某种意义上，既可以理解为境外热钱对中国财富的洗劫，也可以理解为中国国有企业对个人投资者财富的洗劫。国有企业会在政策的关照下，高抛股票，直到政策允许买入股票时再低价买入。这些政策包括上市公司回购政策，大股东增持，都是在A股市场跌破2000点前后开始放开的。     但最重要的是，2007年拉开序幕的130多家央企在2010年前整合为60~80家央企的大整合，尚未大规模启动。央企的整合是以央企上市公司为平台进行的。可是这些央企上市公司的大股东的相对控股比例并不高，经过股权分置改革后还有所下降，因此，如果实现央企的整体上市，就有一个同样的一份央企资产可以折成多少比例央企上市公司股权的问题，而这个折股比例显然是由二级市场的股价决定的，具体地说，如果牛市中10万亿央企资产整体上市，按照每股100元，只能折1000亿股，而如果熊市中整体上市每股10元，可以折1万亿股，换句话说，如果央企上市公司股价从100元跌到10元，下跌90%，那么央企整体上市资产折合股权可以增加10倍，如果在未来的大牛市当中股价上涨10倍，回到100元时，那么央企整体上市资产的财富可以增加10倍。

    一个可以让国有财富增值10倍的崩溃，难道不是应该的吗？

    2007年10月中旬，A股借媒体炒作所谓20家央企上市公司整体上市名单新闻，挑战6000点，国资委主任立即公开辟谣，果然2008年央企整体上市毫无进展，直到2008年12月A股在2000点上下挣扎时，国资委才开始亮底牌：2009年央企整体上市要抓紧，同时要求央企大股东即使财务困难也要增持央企上市公司的股份。这无疑是对央企上市公司抄底的动员令。

    因此，我们理解了国资委为何对A股崩溃袖手旁观。早在2007年7月，国资委就已作出国企上市公司国有股东减持大小非的限制性规定，每年减持不可超过5%，超过5%需要经过国资委的审批。也就是说国资委早就把国有的大非减持给管住了。等待着利用股市崩溃中完成央企的整体上市，然后在未来的大牛市当中实现国有资产的大幅增值。在这方面上海国资委表现得也很精明，上海市国企的重组上市，也是在A股跌破3000点以下才开始全面铺开的。 

    随着2008—2009年大小非减持高峰的来临，相当于流通股两倍的大小非成为A股的最大空头。解禁市值，6000点为24万亿，跌到2000点也有8万亿。因此市场一直呼吁限制大小非减持。那么，国资委之所以对于国有大小非减持不愿作进一步承诺，也许有几个考虑：第一，非国有大小非在熊市减持得越多，对未来国有大小非的牛市套利的威胁就越小；第二，至于国有的大小非，相当部分属于地方国企上市公司，地方国企大小非的减持，其影响也许不只是负面的；第三，在牛市当中难以解决的产业整合问题，在熊市中就容易解决了。比如牛市当中宝钢想去收购邯钢，被河北国资委拒绝了，河北国资委把邯钢、唐钢这两家上市公司整合成河北钢铁集团。而熊市来了，鞍钢就顺利整合了攀钢，武钢顺利整合广钢，宝钢顺利整合柳钢。因为熊市中地方国资委由于财政上的压力以及对上市公司价值的悲观预期，容易放弃上市公司的控股权。这也是世界各国证券市场上的惯例，熊市才是对上市公司收购兼并以及产业整合的最佳时机。

    如何与国资委共享大牛市

    个人投资者能否与国资委在大小非问题上实现共赢呢？

    如果国资委打的是这个算盘，如果个人投资者理解了国资委的想法，那么现在就应该买入央企的上市公司股票，持股几年不动，与国资委共赢，在未来的大牛市中与国有大小非同步减持。换句话说，作为证券市场上最大的股东中央国资委都对熊市不着急，我们也不应太悲观。

    应该警惕目前市场上流行的一种观点，那就是一定要让国有大非承诺，在多长时间多高的价位以下不减持，其实国资委心里也是这么想的，可是你为什么要让他说出来呢？如果说出来了股市暴涨上去，可是央企的整合刚刚开始，在熊市完成央企整体上市使央企股东利益最大化的方案岂不又化为乌有？按照国资委宣布的央企整体计划时间表，到2010年将央企从目前的100家以上整合为60家，而2010年恰巧是A股大小非全部解禁之年，2010年之后个人投资者的利益才与国资委的利益真正一致，A股才能迎来真正大牛市。

    当然这个问题还有另外一种解读方式，那些为民请命要求把大小非捆住的观点，是不是在为海外热钱或私募基金或某些利益集团游说，以达到再来一次疯狂牛市的目的。因为只有把大小非捆住手脚，中国才可能复制2006—2007年两年半涨6倍的疯狂牛市。这是一个危险的建议。我们恰恰需要保留大小非解禁的权利，只要这把达摩克里斯剑高悬在头上，中国就不会再来一次疯狂的牛市，中国才有可能像道琼斯指数一样，在经历了1929年崩盘之后，迎来了一个持续几十年的长牛慢牛。 10. 拯救A股四大紧急政策建议

    A股最大的风险是“政策市”

    “政策市”是中国内地股市成立18年来的最大特色，“政策市”的特点就是政府和监管部门经常通过出台被市场视为利好或利空的政策，干预市场走势，但是，政策的实施效果却常常事与愿违，市场投机力量与政策博弈，对于温和的政策进行反向操作，使政策调控无效，市场的投机气氛越来越浓，直到政府推出实质性的严厉政策调控，导致市场崩溃，也就是说政策市的一大弊端本来是想对冲市场的风险，反而扩大了市场风险。

    金融市场最大的风险就是不确定。而A股最大的风险就是不知道什么时候会出台什么样的政策。而且由于管理层既怕跌又怕涨，干预过于频繁，导致市场一旦有利好救市就出现快速的上升行情，抢在政策变化之前把行情做完。这样“政策市”成为市场投机的重要动力。要想使A股走向成熟，必须减少政策干预，用制度替代政策来规范市场的走势。

    “政策市”与政策干预的区别

    应当承认，任何国家的股市都存在政策干预，而且，在可预见的未来，政策干预仍是不可缺少的。

    中国特色“政策市”与成熟股市的政策干预的区别在于，政策干预是偶然的，是以市场失效（其标志为市场进入疯狂单边市，即单边上涨不回调，单边下跌不反弹，市场失去自我调节功能时）为前提，以恢复市场有效为目的，以相关法律授权为依据的。而“政策市”的政策干预是经常的，甚至干预与不干预都可能是随心所欲的，通过出台利空政策形成政策顶，与出台利好政策形成政策底，以控制市场走势为目的。20世纪90年代中国证监会提出所谓“稳中有涨，涨幅有限”，以及财政部2007年5月30日上调印花税制造4335“政策顶”，2008年4月23日、9月18日两次下调印花税，制造2990、1802“政策底”的失败，就是政策市的最好注释。

    A股自1990年成立以来始终被政策市阴影笼罩着。就像一个18岁的成年人可以有公民权一样，18岁的A股可不可以得到成年人应得到的尊重，把市场的权利还给市场，让市场自己决定自己的走势？监管部门可否效仿欧美香港股市，依法治市，最大限度减少政策干预？

    格林斯潘主持下的美联储救市至少有两点值得我们学习：其一，让市场形成稳定的预期。历史的经验教训使全球投资人坚信，美联储会在美国金融市场遭遇危机时会采取一切必要措施维护美国市场的稳定。其二，救市的及时有效，既有一个半月一次例会之间的紧急干预，又有罕见地紧急大幅降息，又有80年来第一次救援投资银行，还有五花八门的创新以恢复市场流动性之举。历史上有多次以美国政府为后台的美联储救市，成功引导了市场预期，多次化解金融市场危机。 

    与之成为对照，历史经验教训使中国的投资人对监管部门救市却疑虑重重，无论救市的时间、方式，还是救市不救市都成了问题，种种不确定给市场带来巨大的政策风险。

    在日本，监管部门忌讳人为的行政干预股市，一般用利率、汇率等经济杠杆及法律手段干预。而香港证券市场则采用“积极的不干预”方针，即不干预市场自身的日常波动，只有在非常时期，如亚洲金融危机时索罗斯阻击港元联系汇率大肆做空港股时，政府才出手干预，而且是用经济手段干预，即动用政府外汇基金进场救市。事隔十年，在国际金融市场崩溃的2008年10月，香港外汇基金再度干预港股，使一年跌幅70%的港股止跌企稳。在日本央行干预日元升值，日本监管部门表示将限制卖空后，日股在创26年新低后企稳。

    美国、日本、香港管理证券市场的方法，可以概括为两句话，即一般不干预市场走势，必须干预时也只用经济及法律手段干预，不用行政手段干预。这些都体现了对市场与市场经济规律的敬畏，对法律的尊重，而依法治市可以凭借法律自身的稳定性（一般几年甚至十几年修订一次），大大减少以频繁干预，忽而打压，忽而扶持为特征的政策市的频繁波动。

    政策市的博弈：放大风险，还是对冲风险？

    A股一向以“政策市”而闻名，从长远讲，应当依法治市，尽快走出“政策市”，从眼前讲，应当最大限度减少政策干预频率，提高政策干预效率。

    政策市两大弊端：

    其一，政策市的调控失败。调控失败的标志，即政策调控方向与政策出台后市场实际走势方向相反，损害政策权威。

    其二，政策市的本意是想控制市场风险，但政策市的调控失败往往放大市场风险。

    怎么样化解这一政策市风险呢？

    政策与市场关系并非监管者预期的简单的同向运动，牛市，遇利好上涨，熊市遇利空下跌，实际往往相反，牛市往往遇利空上涨，熊市往往遇利好下跌。

    政策干预成败，首先取决于干预的时机。按照索罗斯的反身性理论，市场趋势可分为趋势形成、自我强化、趋势阶段性衰竭、趋势的最后疯狂、趋势衰竭五个阶段。政策干预的最佳时机是趋势形成前，与趋势衰竭后，否则很可能干预失败。 

    政策干预成败，还取决于政策是否在市场预期之中，或者能否改变市场原有预期。通常市场预期中的政策出台，不会改变市场原有趋势。只有超市场预期的政策，才可能改变市场原有趋势。牛市中，用市场预期中的利空政策(提高利率、准备金率)打压市场，往往只能火上浇油，熊市中，用市场预期中的利好政策(降息、降准备金率、公募基金发行、印花税下调)救市，往往只能救市失败。因为市场原有趋势形成后的一段时间会自我强化。市场通常以低开高走消化利空，或以高开低走消化利好，

    当市场原有趋势出现阶段性自我衰竭后，以调控原有趋势为目标的超市场预期利好政策或利空政策，可以短期强烈改变市场原有趋势，出现井喷式上涨(2008年4月23日下调印花税，次日千股涨停)或崩溃式下跌(2007年5月29日半夜上调印花税，5月30日起五个交易日市场下跌20%，大批股票连续四五个跌停)，但这是大资金与政策市的博弈的另一方式，其后市场会继续原有趋势。政策干预短暂见效后的最终失败，可能导致市场多头或空头的绝望，进而使市场原有趋势进入疯狂单边市，导致原有趋势最终自我崩溃并衰竭，此时，超市场预期利好政策或利空政策出台，才能最终实现原有趋势的真正反转。

    拯救 A股四大紧急政策建议

    如果说有关市场规范的法律及制度的出台，属于依法治市范畴，那么这些法律及制度是否出台、何时出台、包括什么条款，依然可以视为政策范畴。

    以下四项制度尽快出台的紧急政策建议，是A股尽快走出L型走势的关键：

    之一：取消资本利得税，显示维护股市长期稳定的决心

    资本利得税，自A股成立以来一直是悬在投资者头上的一把利剑。从20世纪90年代以来，财政部或国税总局几乎每年都要重申暂不征收资本利得税。1988年台湾宣布将开征资本利得税，导致台湾股市出现连续13个跌停板，最终迫使台湾当局取消开征资本利得税的方案。目前在海外股市当中，只有美国成功地开征了这一税种，但是这是建立在对全体投资人详细的交易数据资料基础之上，而且只对投资者净利润征税，一旦出现净亏损还退税。中国既然不可能给近亿账户建立交易数据库，为什么还不公开放弃这一可能导致股市崩盘的资本利得税？如果政府想表达坚决支持证券市场长期繁荣的意志，就应该取消这一税种，最低限度也要说明白这一税种5年甚至10年内不开征，并且公开一旦开征之前应履行的程序，比如是否属于新税种需要全国人大或常委会的批准，即使不是新税种，国税总局是否有权经国务院批准开征，是否可以承诺开征前举行听证会，对是否开征、征税比例及征税方式进行论证，充分听取各方面的意见，特别是投资者的意见。 

    之二：尽快推出平准基金，平抑过度投机，争夺 A股定价权

    平准基金在市场上争论已久。争论的焦点是该不该成立平准基金，赞成者会举出1998年港股保卫战香港外汇基金成功阻击索罗斯；反对者则拿台湾国安基金护盘失败，作为反例进行辩论，并指出平准基金一旦采用，还可能产生道德风险。

    平准基金确实是特殊市场，在特殊情况下，是在股市出现极端走势时采用的工具。一般发生在新兴市场。而成熟股市由于对冲风险机制健全，以及机构投资者的成熟，一般不会采用平准基金。

    中国属于应当设立平准基金的情况。其一，由于大量的热钱进入了A股市场，而热钱通常的套利方式是A股和港股H股联动，通过香港金融衍生品——恒指期货、H股期货、认购权证、认沽权证以及牛熊证以及新加坡A50指数期货和美国市场上的A股ETF多种方式套利，由于热钱可以对冲套利，无论做多做空都可赚钱，而内地资金只能在A股市场上单向操作，双方的交易条件完全不对等，导致内地资金损失惨重，因此，在A股的股指期货、融资融券等风险对冲制度正式出台并完善之前，确实有必要通过平准基金来干预市场走势。其二，A股市场上的机构投资者，尤其是公募基金，投资理念相同，投资组合相近，操作方法也相近，这种羊群效应经常导致市场暴涨暴跌。因此，在公募基金的制度改革完善之前，在机构投资者走向成熟之前，通过平准基金稳定市场也是必要的。其三，在大小非的问题解决之前，特别是在市场信心处于极度低迷，而国内外形势复杂的背景下，通过平准基金来维持股市稳定，干预效果好，还可以减少政策市的风险。

    最后，也是最重要的，在金融战争时代，平准基金作为一国维护金融市场稳定，保卫金融安全的危机干预手段，这一特殊使命其他资金无法取代。因为其他资金都以赢利为目的。

    鉴于2008年8月某财经媒体以“社评”反对设立平准基金，特在此作如下反驳：

    该“社评”反对平准基金的理由之一：经济困境非股市暴跌所致，信贷紧缩的受害者主要是中小企业，原本就无机会上市。所以，无须通过救股市来救经济，一旦经济好转股市自然好转，经济不好股市好不了，救也白救。 

    这种观点过分强调股市是经济晴雨表，无视股市作为虚拟经济对实体经济的反作用，无视金融是现代经济核心，股市是金融核心。从紧的货币政策之所以导致大批中小企业亏损破产，就是因为企业融资中直接融资比例太低，中国以银行贷款为主的间接融资占融资总额的90%，以股市融资为主的直接融资占不到10%。而且自2008年9月后IPO全部停止暂时失去融资功能。某种意义上，中国中小企业的困境恰恰是间接融资为主的模式与股市持续暴跌造成，因为经济下滑导致银行惜贷，抗风险能力弱的中小企业更是首当其冲。因为主板市场持续暴跌，导致创业板市场的成立不断推迟，创业板正是解决大批不够主板上市条件的中小企业融资的重要手段。

    应当承认，从长期趋势而言，救经济才能救股市，股市毕竟是经济晴雨表。股市“跌跌”不休，也与机构对宏观经济预期极度悲观有关，救经济当然可以改变机构预期，稳定股市。但是，救经济需较长时间见效，况且，金融市场是预期市场，面对全球金融危机与经济衰退市场对2009—2010年数据预期往往从最坏处考虑，而更为严重的是，金融市场预期悲观，又可以反过来影响经济。

    在全球金融危机尚未见底、中国经济“保八”存在不确定性之时，平准基金入市既可以表达政府对维护股市稳定的决心，也可以表达政府对A股投资价值的认可，可以稳定市场预期，坚定市场信心，防止市场崩盘。

    该“社评”反对成立平准基金者理由之二，平准是个虚幻的理想，平准就是低买高卖平抑价格波动，但何为高何为低不可预知，如果政府通过操纵市场预知指数高低，违反平准初衷。如果平准基金作为市场长期干预力量，投资者唯其马首是瞻，会危害股市健康发展，给政府增加不必要的负担。如果可预知，无须政府平准，市场自会平准。由此推论，平准基金无法运作。

    上述观点中所谓平准基金入市无法运作，因为政府无法判断指数高低，实现高抛低买之说，纯属缺乏常识。A股市场18年的长期价值波动区间15~60倍市盈率就是指数高低的依据。同样，在有效市场中，多空双方也是以15~60倍市盈率作为牛熊转折依据，进行市场自行平准的。一般情况下，市场是有效市场，可以自行平准，无须平准基金干预。只有特殊情况下，市场进入疯狂的“死了都不卖”，或“打死都不买”，无法自行平准时，就必须由平准基金干预。

    与其官方舆论天天号召老百姓树立战胜危机的信心，天天宣传A股价值低估前景美好，不如政府的平准基金直接买股票更有说服力。如果政府无法判断指数高低，政府资金都怕套死在股市里，不敢入市，号召老百姓向股市里冲，在股市里坚守，谁会相信？没有平准基金的A股市场，要么是暴涨暴跌，要么是长期低迷无人问津。一个既没有风险对冲机制度又没有平准基金的A股市场，无论个人还是机构都是热钱宰杀的羔羊。应当承认，平准基金并非最优选择，但经济学没有最优选择，只有次优选择。与其说，任由市场两年半涨6倍，一年下跌70%，政策干预无效，不如由平准基金代替政策平准。 

    之三：推出港股直通车，与外资争夺港股 H股定价权

    2007年8月，国家外汇管理局突然宣布试点港股直通车，导致港股两个月之内上涨50%，恒指冲上30000点，H股冲上20000点，因反对者众最后不了了之。

    反对港股直通车的理由，主要有两条：第一条是变相实现人民币资本项目下可兑换，对A股市场会造成比较大的冲击，但事实上，当流动性过剩时，不但没有出现对A股冲击，反而出现A股和港股联手上扬。另一条是热钱可以趁此机会合法地从境内流到境外。其实，热钱进出中国内地的渠道不下100条，并不需要走这一条。更何况这条路还是有限制的，一年一个人5万美元额度的港股直通车，不仅可以开辟国内居民的投资渠道，也有助于中资掌握港股和H股的定价权。中投公司投资港股和H股，既可以抄底获利，又可以夺回港股和H股定价权，还能够通过A-H股联动，稳定A股市场，这同样是一举三得的好事。令人不解的是，为什么中投公司2008年首先选择的是抄日本股市的底，而不是抄香港股市的底？值得庆幸的是，2009年“两会”期间中投公司首次表示把H股纳入投资范围，但不知介入规模与目的。

    之四：成立国家基金收购“大小非”，使“大小非”成为牛市稳定器

    大小非作为股改的后遗症，已经被投资者和经济学家们斥为熊市的元凶，那么这个问题的解决，最终可能需要等到2010年央企的整体上市完成。届时国资委才会明确地、更严格地限制国有大小非减持。但是不管“大小非”何时解决，任由大小非的持有者在二级市场上随意抛售，而且不知何时抛完，这不是一种高效率的、多赢的解决问题方式。对于“大小非”来讲，主要是有资金上的困难，以及获利丰厚落袋为安两种心态，其实只要相信中国经济的长期发展和中国股市的长期牛市是必然趋势，那么这两年套现的大小非必然是捡了芝麻丢了西瓜。因此，国家应成立专项基金，收购那些急于套现的“大小非”，并且长期持有，一旦抛售事先向市场公告，这样既可以减轻市场对“大小非”近期套现的忧虑，又可以使国家利益最大化，值得注意的是外资投行目前正通过大宗交易市场大举买入“大小非”，这无疑是把中国的资产廉价让给外资抄底，这种现象不能再持续下去了。成立“大小非”基金可谓一石三鸟，既可以解二级市场之忧，又可以实现国有资产保值增值，还可以防止外资抄底。

    2001年国有股份减持启动初衷就是充实社保，因此，把一定比例的国有“大小非”划拨给社保基金，弥补社保基金缺口，也应尽快落实。以长期投资为目标的社保基金持有“大小非”，也有利于市场稳定，减少“大小非”减持的不确定性。 11. A股制度熊市的五大因素与五项建议

    为什么A股总是牛短熊长？“牛短”是因为只有政策性的牛市，没有制度性的牛市，“熊长”，是因为既有政策性的熊市，又有制度性的熊市，总之，牛市的长期发展没有制度保障。

    “大小非”解禁没完没了

    应当承认，“大小非”是由中国特色的股权分置制度留下的历史遗留问题。随着2005年开始的股权分置改革的完成，这些原来不能流通的“大小非”，在2007年至2010年进入解禁上市期，由于“大小非”的总市值高达近10万亿，必然会给A股市场带来巨大冲击，因此把“大小非”归结为制度性熊市有一定道理。但是，由于国有“大小非”特别是中央企业的大小非，减持比例很小，而且还有相当一部分上市公司主动承诺不减持或高价减持，从2007年至2008年“大小非”解禁后上市流通的比例，“小非”有40%，大非只有25%，“大小非”解禁并非市场想象的那么可怕。

    “大小非”问题的关键是，新股发行的股权分置源源不断打造新的“大小非”，使得A股市场永远不能从“大小非”的压力中解放出来。而且IPO新股的股权分置以及机构在认购新股上的特权，导致新股发行市盈率远高于二级市场平均市盈率，制造新股发行泡沫，而且新股上市后被恶炒，使新股的泡沫进一步放大，然后是漫长的价格回归，给市场带来巨大的压力，尤其是大盘新股的“大小非”解禁时，这些股票往往跌破新股发行价。

    因此，新股上市首日全流通的改革，可以从根源上消除“大小非”，消除新股的发行泡沫与上市泡沫，减少新股的发行与上市对二级市场的冲击。

    无风险对冲制度的单边市

    据统计，截至2008年年底已开通，股指期货的市场平均跌幅仅47%，而未开通股指期货的新兴市场平均跌幅高达70%。

    A股市场只有单向机制，没有双向机制。赢利只有靠买入，回避风险只有靠卖出。A股市场最大的风险就是单边市的风险。为什么会出现这种单边市呢？为什么中国大力发展的机构投资者并没有起到稳定市场的作用？

    正是因为A股市场没有双向机制，所以不能强制机构重仓做多。否则等于逼机构自杀。道理很简单，没有股指期货保驾，任何机构试图逆势而动，平抑市场的波动，都可能遭重创。 

    流动性过剩时市场单边上涨；流动性不足时，市场单边下跌。而单边上涨、下跌，是由市场一致性买入、卖出造成的。而这一羊群效应，是由单向机制决定的。因为上涨，只有靠买入赢利，下跌只有靠卖出规避风险。

    道指1921年67点涨至1929年381点8年上涨6倍，1929年381点至1932年41点大跌89%，3年回吐8年涨幅，重要原因是当时只有融资融券，还没有开设股指期货。

    可见，单向机制对市场的暴涨暴跌起了放大器的作用。当空方只有买股才能获利，才能规避多头单边市的单边上涨风险时，理论上上涨是没有顶部的，反过来，当多方只有卖股才能回避空头单边市的单边下跌风险时，理论上下跌是没有底部的。因为空头单边市可以不断出现短中长线多头割肉止损，短中长线空方打压盘套利。而空方打压的目的，正是通过先高抛后低吸获利，只要现货割肉止损盘层出不穷，空方打压就没完没了。涨就涨过头，跌就跌过头。没有股指期货，市场必然出现牛市中置空头于死地的多头单边市，与熊市中置多头于死地的空头单边市的轮回。

    更为重要的是，股指期货对于中国的意义还在于最大限度地抑制政策市的出现。

    一个完全自由化的市场必然会不断出现疯狂与崩溃的轮回，这是由人性的贪婪和恐惧的本性所决定的。如果说融资融券和股指期货是利用市场自身的力量来对冲市场的单边市，那么平准基金则是利用非市场的政府力量，以市场行为方式来干预市场的单边市。平准基金可以摆脱政策市干预过多，干预无效，甚至导致市场出现极端走势的缺陷。平准基金可以通过对权重股的买卖，在高位卖出，低位买进，使市场一段时间内稳定在一定的指数区间内，抑制市场的投机。

    当然平准基金本身也有缺陷，比如道德风险，如果操作过多，有操纵市场行为之嫌，因此，平准基金只有市场在危机状态下或出现极端走势时才进行干预。 

    有观点认为，可以用大股东增持和上市公司回购，来代替平准基金平准。这完全是两回事。上市公司回购股份以后，会注销这些股份，无法再抛出,不能再起到平准的作用。至于大股东的低位增持和高位的抛出，表现上与平准基金相似，但其本质上是一种套利行为，这种套利行为会追求套利最大化，买得越低越好，卖得越高越好，而平准基金的操作，是为了让市场在一段时间内在一定的指数区间内波动，低于这个区间就买入，高于这个区间就卖出，以维护市场稳定为第一原则，而不是以套利为第一原则。

    因此，同时推出融资融券和股指期货制度与公募基金高持仓制度，使市场建立风险对冲机制，利用市场自身的力量来对冲市场的单边市，与此同时，尽快推出平准基金，利用非市场的力量，以市场行为来干预市场的走势。这样才能实现维护资本市场稳定的目标。

    T+1，涨跌停板放大风险

    有证监会官员公开表示，规范A股市场与T+1及涨跌停板这两项交易制度无关。难道，他们不知道成熟股市几乎都实行T+0，都没有涨跌停板吗？

    十几年前为打击过度投机出台的T+1与涨跌停板,早已堕落成为过度投机的工具,这是对历史的莫大讽刺。

    令人费解的是，监管部门对T+1与涨跌停板的期待还无法释怀。涨跌停板和T+1制度的存在,表面上看是保护了中小投资者,降低了市场单日的波动，而从实施的效果来看,其现实效果和当初管理层初衷可谓大相径庭。

    中国特色的T+1、涨跌停板与政策市的结合，导致了持续暴涨与持续暴跌交替出现，使A股在疯狂的多头单边市与空头单边市中轮回。

    比如，2008年4月24日千股涨停与2008年6月10日千股跌停。大资金利用手中资金、筹码、信息优势及T+1、涨跌停板的制度缺陷，随意合法操纵股价，玩弄散户于股掌之间。

    用T+1与涨跌停板操纵市场的道理很简单,T+0的特点在于当天买入后见势不妙，可立即认错卖出，但T+1的风险在于当日买入不能卖出止损止盈,也就是说当日买入者要承受当日与次日下跌的风险。而涨跌停板则可以通过持续涨停或持续跌停，把T+1风险无限放大，比如跌停板导致当日之前买入者也要承受无法卖出的风险,因此跌停板与T+1结合形成的无法卖出,可导致买方的巨大风险。而大资金只要用当日单边持续打压，套牢当日所有买盘,再巨单封死跌停板,就足以震慑当日后续买盘。而且,一旦形成套牢所有买盘的单边下跌走势,可通过连续多日开盘跌停，放大空头市场风险，多头就没有认错机会了，与之相对的是，当单边上涨时，由于T+1导致当日买盘不能卖出，抑制抛压，大资金只要以巨单扫盘封死涨停，震慑当日之前买入的卖盘，就可以通过涨停乃至连续涨停，实现逼空的恐慌效果。2008年美股一年跌40%,A股一年跌73%,与A股特有的T+1与涨跌停板的交易制度风险也有极大关系，涨时助涨，跌时助跌。 

    当务之急需要交易制度改革，取消T+1与涨跌停板这两项不符合市场化的交易制度。

    上证指数的虚幻泡沫

    长期以来，A股市场泡沫论一直充斥市场。所谓的A股泡沫有三大误区：一是它为上证指数的制度不合理，造成总市值虚高的泡沫；二是它为用上证指数的市盈率，与成熟股市成份股指数的市盈率比较，造成上证指数市盈率虚高的泡沫；三是它为上市公司退市的制度不合理，造成上证指数市盈率虚高的泡沫。

    全世界的股市基本上都采用成份股指数，大概只有中国用综合指数——由上证所全部股票计算权重的上证综合指数。成份股指数的权重是按所有被选出的代表性成份股的流通股本市值计算，而综合指数却以交易所上市的所有股票总股本市值计算权重，对于流通市值与总市值的区别在国外无所谓，因为国外的上市公司绝大多数股份都是可以流通的。但是，在中国，很长时间内占总股本2/3的非流通股是不能流通的，因此总市值与流通市值会出现巨大的差异，进而形成了总市值虚高以及综合指数虚高的泡沫。比如，2008年11月5日A股总市值为34万亿人民币，而流通市值只有10万亿人民币，实际上是用10万亿流通市值这一杠杆撬动了3倍于流通市值的34万亿总市值。更为重要的是，34万亿总市值主要由占总市值70%以上的前20名的权重股贡献，尤其是几只总股本巨大而A股流通股很小的权重股贡献，因此，事实上只要操纵少数权重股的走势，就可制造总市值与综合指数泡沫。这就是2007年10月，上证指数几个交易日狂涨20%，从5000直奔6124的秘密。

    指数设计的不合理使得2007年11月5日上市的中国石油，成为打压上证指数，制造A股崩盘的“空军司令”。中石油只有40亿流通股，却可撬动几千亿的总股本，一个涨跌停板，可以拉动上证指数几十点甚至上百点，成为操纵指数的高杠杆工具，中石油上市之后从38元开始计入指数，跌到9元止跌，跌幅近80%，超过大盘同期跌幅，对市场的走熊起了巨大的作用。在成份股指数的编制中，海外成熟股市都非常注意单一权重股对总指数的操纵行为，限制其单一权重股的权重不得超过总指数的10%~15%，而中国石油在2007年11月计入指数时占上证指数的权重接近30%，形成了巨大的操纵性。 

    A股34万亿总市值的泡沫，使中国成为全球第四大股市，这引起了管理层的担忧。更有学者简单套用总市值与GDP的比例接近150%的比例，超过了许多发达国家成熟股市的水平，来指责A股市场的泡沫。实际上，如果A股没有股权分置，没有大小非，根本就不会出现全球第四的总市值。

    当然，随着股权分置改革的完成，大小非逐步解禁上市，上证指数总市值的泡沫在逐渐减少，但是由于国有的大非在相当长时间内不会流通，这一泡沫会长期存在。尤其是政府和监管部门都习惯于以上证指数来判断市场，更容易形成对市场过热的误判。

    此外，造成误判的还有用上证指数的市盈率与成熟股市成份股指数的市盈率比较，进而得出A股市盈率虚高的结论。成份股指数是由少数蓝筹股组成，道指、恒指、日经225、沪深300，分别用40只、225只、300只成分股计算权重，而上证所综合指数按全部上市股票846只计算权重，显然覆盖全部上市股票的上证指数市盈率，必然远高于成熟股市成份股指数的市盈率，但二者并不具可比性。

    更大的误区是，用6124时的上证指数60倍市盈率指责A股过热，当时沪深300成份股指市盈率只有40多倍。同样，纳斯达克股市（二板市场）综合指数市盈率长期徘徊于七八十倍，成为世界上市盈率最高的股市之一。

    因此，从市场的稳定性和减少对市场干预的角度出发，取消上证指数，用沪深300成份股指数来作为A股市场的代表指数是必要的。

    取消上证指数还可以为股指期货出台扫除障碍。据申银万国证券研究，上证指数与沪深300的相关性高达96%以上，这意味着虽然沪深300本身的可操纵性差，但是大资金依然可以通过上证指数来操纵沪深300的走势，尤其是中石油一股独大的情况下，可以用中石油来操纵上证指数进而操纵沪深300，因此，在沪深300股指期货出台之前，如果不取消上证指数，可能为大资金以中石油及上证指数操纵沪深300指数提供方便。 

    上市公司“铁饭碗”的泡沫

    上市公司退市的制度不合理，是造成上证指数市盈率虚高的泡沫。

    A股市场虽然名义上有退市制度，但是A股成立18年来真正退市的公司不过80多家，占近1600家上市公司的5%左右，而在美国纳斯达克股市，总共只有几千家上市公司，但是已有上千家公司退市。A股市场只能进不能出，导致大量亏损企业，戴上中国特色的ST、*ST帽子继续在主板市场交易，使A股市场的平均市盈率水平大大提高。

    建议：与国际惯例接轨，取消ST、*ST，连续亏损两年以上的上市公司一律退市，使A股形成优胜劣汰机制，真正实现资源优化配置。

    6124-1664一年73%的跌幅，几乎超出所有人的预料。本章用独特的全球视野和历史角度初步解开了这一谜团，就是A股走势不是独立的，而是由国际资本直接控制或间接控制的。其控制的路径主要有两条，其一，从A股与海外股市尤其是港股和道指的联动性，可以找到6124以来重要的顶部和底部对应性，而且这种对应还体现A股第一权重股中石油A股与H股的重要底部同步对应，其二，更重要的是A股中长期趋势与日元汇率走势图同向对应，以及与美元指数走势图反向对应。

    既然国际资本可以控制A股走势，既然A股6124以来的月线图与道琼斯指数1929—1932年的季线图惊人相似，那么，国际资本会不会让A股在相当长时期内，继续复制道琼斯指数1932—1954年的长期熊市，以抑制中国及世界经济发展？这是值得高度警惕的。 

后记

    2008年9月在雷曼破产后的一次研讨会上，有券商高管感叹，谁能把金融危机讲清楚就可以获诺贝尔经济学奖。

    当金融危机，从流动性危机走向信用危机，主权违约危机，当金融危机不仅引发经济危机而且上升为社会危机，已导致3个欧洲国家政府倒台，当金融危机重灾区，从数百万亿美元金融衍生品市场蔓延到美国银行及西欧银行，从外汇储备不足的越南、巴基斯坦、韩国，蔓延到既未大举进入金融衍生品市场，又坐拥世界前三名外汇储备的中国、日本、俄罗斯时，当金融危机第二波可能以中东欧主权违约危机拖垮西欧银行，或者以花旗集团国有化而震撼全球时，当有人耸人听闻地预言金融危机可能导致英国破产，可能导致美国主权违约时……象牙塔中的经济学、金融学的理论已经无法解释分析预测这个世界。这就是今天金融危机带来的巨大困惑。

    既然，在《索罗斯带你走出金融危机》的新作中，一位布什政府的高级顾问放言，“我们现在是个王国,当我们采取行动时,我们就创造了自己的现实。而当你开始谨慎地研究这些现实时,我们已采取其他行动了,于是又创造了新的现实,你又可以展开新的研究。事物就是这样分门别类的，我们是历史舞台上的演员,而你们都只能跟在我们后面研究我们做了些什么”。既然，索罗斯也承认布什政府不仅发现真理可以操控，而且把操控真理当做利器。那么，探索“可以操控”的金融危机的真正答案，这恐怕是一个比获诺贝尔经济学奖难度更大的挑战。

    如何使这一挑战经得起历史的考验、岁月的沉淀，而不致成为堂吉诃德式的闹剧？挑战需要对经济学、金融学的研究创新，需要唯物辩证法的分析方法，需要经济全球化金融全球化背景下国际政治军事格局的视角，尤其是需要21世纪美国国家利益与全球战略的高度，需要华盛顿擅长的金融战争的意识，需要华尔街近年流行的黑天鹅思维框架……倘若严格按照如此苛刻的条件筛选恐怕找不出一个合格挑战者。因此，本书只能是一种揭示金融危机真相的大胆尝试。笔者既非经济学家也非金融学家，但却具有众多经济学家金融学家没有的某些特殊优势，从而使笔者可能更易发掘或趋近危机的真相。 

    一方面，12年中国青年报记者的经历，使得笔者对中国的国情有比较全面的认识，搜狐新闻中心主持人的经历，与国内研究美国、日本、俄罗斯及中东的国际问题专家的交流，尤其是伊拉克战争爆发后的前三日分别与科威特大使、伊拉克大使、美国大使馆新闻发言人的一小时访谈，以及战争期间通过对中国驻伊拉克大使馆前武官助理的持续采访最早预测伊拉克军队与革命卫队将不堪一击之战争结局的经历，使得笔者对国际政治有比较全面的认识；另一方面，16年A股的投资经历，9年证券媒体从业经验，尤其是2004—2008年作为和讯网主题沙龙主持人，通过与杨帆、刘纪鹏、李振宁、谢百三、滕泰、梅新育、桂浩明、仇彦英、黎友焕、花荣等国内顶尖经济学家、投行专家与私募精英的频繁深入交流，尤其是通过对这些专家观点的研究比较，使得笔者对资本市场有了比较全面透彻的了解。此外，4年工科院校的训练与资深媒体人的良知，使笔者在构思本书时，既有打破砂锅问到底的探索真相追求真理的精神，又有独立思考逻辑思维的习惯，更有对最新理论深入浅出的解读以及研判相关政策方案的必要性和可行性的能力，而不是简单的引经据典泛泛而谈，纸上谈兵，更不屑于以其昏昏使人昭昭。

    笔者对于次贷危机及全球金融危机的关注始于2007年“2•27”暴跌，当天A股出现1400多只股票800多只跌停，大盘下跌8.84%的惨烈下跌，而令人不可思议的是，“2•27”暴跌是在前一天A股创历史新高，而又没有任何实质利空消息的背景下发生的，而且是A股第一次领跌全球股市和商品期货市场。

    当时笔者主持和讯网“2•27”暴跌的高端系列访谈，国内专家们的观点主要分为美国次贷危机，日本央行加息以及中国防泡沫宣传的三种说法。而索罗斯却把它归结于国际对冲基金的日元套利盘的全球统一行动。现在看来，“2•27”暴跌可以说是全球金融危机的第一次成功彩排。当中国媒体还在陶醉于A股替代美股成为全球资本市场与大宗商品的龙头，当中国官方至今一再强调全球金融危机对中国金融业影响有限，风险处于可控的程度时，A股已被列入金融战争的第一打击目标。 

    而“2•27”暴跌和随后的“5•30”暴跌都发生在新加坡A50指数期货结算日和香港恒生指数期货结算日，这绝非偶然的巧合，而足清晰地展示了境外热钱利用A股与港股、H股联动做空，在境外期货及相关金融衍生品实现套利的策略。笔者当即在和讯网《第一观察》率先发出警告。此后，笔者无意中获悉了境外热钱打造6124历史大顶的内幕，一个说是香港资金5000点进场通过疯狂拉抬A股，形成A股与港股、H股联动，完成港股4年大牛市的最后冲顶出货；一个说是进入境内的热钱，在战略撤离A股前，以少量资金拉抬权重股，掩护撤退所为。而A股6124-1664一年狂泻73%的罕见崩盘中，又史无前例地实现A股与道指、恒指同步出现历史大顶，此后又同步出现多个下跌的底部，初步证实A股的定价权已被境外热钱所掌控。为此，笔者在2007年11月、2008年1月上海《新民周刊》发表《破5000点：做空A股的国际阴谋？》、《对冲基金做空A股“路线图”》再次发出警告。2008年7月底进入境内的热钱通过广东省社会科学院境外热钱项目负责人黎友焕警告中国政府，假如政府救市资金在奥运会前不出手拿下3000点这一“维稳”底线，奥运期间热钱必然会失望地大规模撤出，并导致股票市场大幅下跌，笔者通过8月1日和讯网《第一观察》原文转告这一警告。8月8日奥运开幕日开始，热钱开始不计亏损地出货。奥运期间，A股大跌20%，“维稳”以失败告终。此后，10月27日A股1664点止跌，与日元兑美元创13年历史新高及美元指数创两年高点同步，使笔者发现境外热钱掌控A股的两条路径，一方面，利用日元大幅升值引发日元套利盘从A股及高息货币恐慌性平仓，打击A股，另一方面，利用美元指数结束持续7年下跌的弱势美元周期进入强势美元周期，引发A股及新兴市场的热钱回流美国，打击A股。

    本书首先脱胎于2008年春节期间笔者关于《做空A股的国际阴谋》一书的构想，这一选题曾引起多家出版社的兴趣，但由于选题本身的敏感，和A股市场持续下跌导致股市书籍的低迷，此书几经波折胎死腹中。山重水复又现柳暗花明，随着2008年9月次贷危机的升级，全球金融危机的爆发，使得笔者开始从全球战略的视野，从金融战争的高度，来解读金融危机的真相。A股的崩溃不过是金融危机的一个组成部分。笔者深信，关于21世纪的大国博弈、关于次贷危机及全球金融危机的作品，无论拥有多么轰动的观点，出自多么诱人的名家，如果不考虑20世纪中国崛起的战略机遇期这一特殊背景的复杂性，不考虑21世纪金融战争这一新型不对称战争模式，不考虑极少数国家才具有的全球战略思维，都不可能作为经典在历史长河中沉淀下来，不过是昙花一现、过眼云烟。 

    在以《危机的真相》(为暂定名)的本书的长达6个月的反复修改痛苦孕育过程中，笔者忽然发现，金融危机不过是一个毁灭与颠覆的工具，全球金融危机的本质是对个人、企业、国家的毁灭与颠覆，是对当今国际政治格局，乃至整个人类社会的虚拟经济、实体经济及价值观念体系的毁灭与颠覆。谁不能意识到金融危机这一本质，谁就可能会被历史所淘汰。而揭示这一本质是本书《毁灭与颠覆》之价值所在。

    金融危机的毁灭并不意味着毁灭一切，比如1990年日本泡沫破灭，毁灭的仅仅是流动性过剩引发的房市股市疯牛行情以及大和民族的超级大国之梦。经历了在持续近20年的经济萧条之后，2009年年底日本或许将与世界第二经济大国永别，并被中国取代，但是日本2007年人均GDP为34326美元，居世界第１９位，日本依然稳居世界富国俱乐部之中。

    而金融危机的颠覆，或如凤凰涅槃般重生，被颠覆者会以另一种全新形式重建。而颠覆与毁灭最大的区别是，一个旧世界毁灭之后，则不可能再生，比如流动性过剩超级大牛市毁灭后，仍可能借新的流动性过剩卷土重来，中国一季度4.58万亿贷款超过前两年一年的贷款规模，引发中国内地房市一季度成交出现了井喷式全国性回暖 ，引发A股上半年的疯狂反弹行情。但一个旧世界毁灭之后，仅仅是反复反弹而已。而一个旧世界颠覆之后，则随之而来的必然是一个新世界的诞生。1929年大萧条虽然使美国经济倒退十几年，但十几年后美国却成为超级大国。

    现在的问题是，2008年全球金融危机毁灭了什么？颠覆了什么？全球金融危机毁灭了美国的所有竞争对手在21世纪取代美国霸权的梦想？假如全球金融危机颠覆了以美国家庭可以无限制地贷款和消费为基础的亚洲发展模式，那么新的亚洲发展模式需要多少年才能重建？中国会不会在艰难的转型中错过2020年前战略机遇期，进而像今天的日本永远失去崛起为今天的美国的机遇，甚至像今天的拉美掉进“中等收入陷阱”，长期停滞不前？

    2009年6月本书付印之际，全球金融危机这场大戏似有已进入收官阶段迹象，由全球金融危机引发的全球经济衰退似乎也已走过“最坏的时候”。当然，一切尽在美国控制之中。 

    如果说，全球金融危机爆发导致了华盛顿G20峰会，那么在伦敦G20峰会之前，则是美国竭力把全球金融危机告一段落，降低与会国的忧虑与不满的最后时机。毕竟3月18日美联储开动印钞机增发3000亿美元购买财政部新长期国债的行为，加重世界对美元长期贬值的忧虑。不管以中国为首金砖四国在伦敦峰会前提出的以超主权储备货币替代美元之远虑，还是华盛顿峰会、伦敦峰会上，欧盟竭力主张改革现行的国际金融贸易体系之近忧，都是对美元的世界霸权的挑战。坚持强势美元，维护美元的世界霸权是奥巴马政府的必然选择。

    无论从民主党上台就是来收拾共和党留下的烂摊子的传统使命，还是在国内外巨大压力中作为危机拯救者上台的奥巴马急于做出政绩；无论2009年第一季度美国房市的率先见底，中美经济数据初步见底，还是美联储抛出关于美国经济年内见底复苏的乐观预测；无论美国证监会2009年1月开始暂停了“资产按市值计价”的美国会计准则的157条执行，导致美国金融机构第一季度业绩扭亏为盈，还是 2009年3月美国证监会宣布将恢复对卖空的限制，所有这一切引发2009年3月道指止跌回升，引领国际金融市场开始持续数月的报复性反弹(与之对应的是，2007年6月美国证监会取消对卖空限制的正是导致2007年7月次贷危机爆发的一个导火索) 。

    所有这一切，目的也许只有一个，那就是美国要对金融危机踩刹车了。

    然而，更为重要的是，所谓全球金融危机现实与未来的隐患，即美国银行国有化、场外金融衍生品风险，东欧爆发主权债务危机，也都在消除之中。

    美联储2009年5月7日公布对美国19家最大银行的“压力测试”结果，消除了市场对于美国银行国有化的担忧。19家银行中9家资本金无忧，其余10家银行资本金缺口仅750亿，市场最关注的银行国有化头号候选者花旗集团资本金缺口仅55亿美元，花旗国有化的警报似乎已经解除了。当然，如果危机进一步深化，花旗资产中的场外金融衍生品的跌价损失，仍会给它的资产带来巨大威胁。

    不过，至今仍藏匿于美国银行资产负债表外的巨大的场外金融衍生品风险，正从多方面化解。截至2009年5月美联储与美国政府向市场释放了12.8万亿美元流动性，作为国际信贷市场晴雨表的伦敦银行同业拆借利率(Libor利率)降至有史以来最低水平，三个月美元LiborLIBOR——伦敦银行间三个月美元拆借利率。据英国银行家协会称，Libor利率的用途是决定从抵押贷款到公司贷款等全球360万亿美元金融产品的利率。 

    在雷曼兄弟2008年9月份破产以后，三个月美元Libor利率上触4.82%高点；此后，由于美联储和美国政府提供了12.8万亿美元的巨额资金来拯救银行系统和刺激贷款活动，且全球各大央行纷纷降息至接近于零的水平，美元Libor利率大幅回落。2009年5月18日，三个月银行间利率，即LIBOR降至有史以来最低水平，三个月美元LIBOR到达0.785%。

    仅有0.785%。作为国际投机热钱风向标的利差交易也重新活跃起来。

    随着美联储2008年11月宣布将购买5000亿美元抵押贷款证券后，美国财政部第二个拯救金融机构方案，拟动用5000亿~1万亿美元购买金融机构不良资产，美国金融机构的资产负债表将大为改善。此外，美国国会已建议，对场外交易的CDS市场试行场内交易以及把场外金融衍生品市场纳入监管范围。如果这方面的改革取得突破，场外金融衍生品市场的流动性与安全性或许将大大提高。

    至于2009年夏东欧爆发主权债务危机引发全球金融危机第二波的可能性似乎也在降低。IMF东欧风险评估“乌龙案”5月中旬突然曝光，IMF《2009年度全球金融稳定报告》中居然存在双倍计数和输入错误，一些数据错得“十分离谱”，过高评估中东欧地区的经济风险。据悉，IMF将把捷克2009年外部融资需求和外汇储备的比率由236%下调至89%，将爱沙尼亚的比率由210%下调至132%，将乌克兰的比率由208%下调至116%。莫非东欧爆发主权债务危机又是忽悠全世界，让投机热钱渔利?MSCI新兴欧洲指数似乎从未受到东欧危机干扰，今年第一季度的累计涨幅高达53.3%，明显好于MSCI 新兴市场指数30.1%的涨幅。况且，随着2009年4月G20伦敦峰会同意对IMF注资1万亿美元，极大地提升了IMF干预金融危机，防范“国家破产”的能力，即使东欧爆发主权债务危机，也不会失控。

    2008年潘多拉盒子打开了，美国制造的全球金融危机洗劫了全人类。

    2009年潘多拉盒子关上了，美国制造的全球金融危机戛然而止。一切取决于美国的战略目标，也取决于美国乃至全人类对全球金融危机以及全球经济衰退的承受力。

    2013年潘多拉盒子会不会再次打开？德国总理曾经大胆预测，下次全球金融危机只需再过5年。

    让历史做见证人吧!