i美股投资研报--正兴集团(2011年5月IPO版)

(i美股讯)商用车车轮生产及售后服务商正兴集团（China Zenix Auto International Limited）北京时间4月20日向SEC提交赴美上市申请，计划在纽交所上市，代码为“ZX”，摩根斯坦利将担任此次IPO主承销商。据已提交的照顾书显示，正兴集团2008年7月11日成立，注册地在英属维京群岛。2008年12月29日正兴集团通过其全资子公司China Wheel Limited完成对正兴车轮（Zhengxing Wheel）的收购，正兴车轮则创建于2003年，是整个集团在中国开展业务的实体。以下是i美股对正兴集团的投资研报：

一、公司简介

正兴车轮集团有限公司（简称“正兴集团”），成立于2003年6月，专业从事各型汽车车轮的研发、生产与销售，车轮年生产能力1400万套，企业综合实力居中国车轮行业之首。

正兴集团在福建漳州（总部）、河北廊坊、四川成都、安徽合肥、辽宁本溪等地建有5家专业从事车轮制造的生产基地，产品以各类车型的钢制车轮为主，品种达230多个系列，市场营销网络覆盖全国31个省、直辖市、自治区，拥有销售网点4600余个，并远销日本、韩国、印度、美国，及东南亚、欧洲、非洲、中美洲等30多个国家和地区，为国内外80多家大、中型汽车厂配套。

二、正兴集团业务模式：车轮销售+车轮代工生产

正兴集团是专业从事各型汽车车轮的研发、生产与销售的汽车零部件公司。据Frost & Sullivan Report调查数据，2009年中国前5大商用车轮生产生占据43.5%份额，正兴集团则以16.6%的市场占有率排名第一（2007年其占有份额为12.3%）。

正兴集团目前业务同时覆盖两大领域：汽车零部件市场（aftermarket）和代工市场（OEM market）。在零部件市场方面，截止2010年12月31日，正兴集团拥有超过4600家经销商，其中包括23家一级代理商，2143家独家二级代理商，2492家非独家二级代理商。在代工市场，正兴集团汽车制造商客户超过70多家，涵盖中国商用车辆制造商的大部分。此外在国际上市场，正兴集团经销商数量为70家，代工市场用户为7家，包括Tata Motors of India, Tokyo Sharin of Japan and Mahindra of India等。印度目前是正兴集团最大的海外市场，Tata Motors在2008年、2010年均是正兴最大的海外客户。

（正兴集团在国内的营销网络覆盖全国31个省、直辖市、自治区）

从不同市场贡献收入份额来看，正兴集团国内零部件市场和代工市场占比最大，而海外市场占比较小。国内零部件市场营收占比从2008年39.2%上升至2009年46.8%，主要因为正兴在国内市场营销等方面投入很大努力；2010年零部件市场营收占比下降至41.3%，而国内代工业务占比从2009年37.8%上涨至42%，主要由于在宏观经济刺激计划下，国内国内汽车厂商都增加了对代工产品的需求。此外，国际市场贡献收入在2009、2010年下滑则是因为经济危机影响。

正兴集团的收入主要来自车轮（steel wheels）销售，其中主要包括三类产品：型钢车轮（tubed wheels）, tubeless wheels（无内胎车轮）和工程车车轮（off-road steel wheels）。如下图举例：

从营收贡献来看，型钢车轮销售收入占比最大，无内胎车轮其次，工程车车轮占比最小，除此之外，还有部分收入来自轮胎配件（Wheel components）。四部分收入的营收占比变化情况如下：

在招股书中，正兴集团表示受益于海外市场对于产品替换的需求，预期型钢车轮营收占比将继续下滑，而无内胎车轮占比将继续上升。

三、正兴集团行业分析：正兴集团以16.6%的市场占有率排名第一

正兴集团目前业务同时覆盖两大领域：汽车零部件市场（aftermarket）和代工市场（OEM market）。根据正兴集团的表述，目前商用车主要分为卡车（其中又细分为重、中、轻以及迷你卡车四类）、巴士（又细分为大中小三种）以及工程车。

根据Frost & Sullivan 的调查数据，中国商用车的年销售复合增长率为19.1%，商用车的近年的销量如下图：

而中国目前商用车的保有量也持续增加，年均增长率达15%。

与之相对应的，中国的车轮市场的年均复合增长率与商用车的增长率大体保持一致。根据Frost & Sullivan 的调查数据，中国车轮市场的规模近5年保持了20%的年复合增长率。

如果按照产值计算，中国车轮市场的复合增长率为18.6%，略微低于车轮销量的增长规模。

根据Frost & Sullivan的预计 ，汽车零部件市场的产值将从2010年的52亿RMB增长到2015年的107亿RMB，年均复合增长率将达到15.5%，将会超过目前代工市场的产值。特别是在无内胎车轮市场，目前无内胎市场相较于代工市场增长更迅速迅速，目前很多用户已经喜欢选择更轻和安全性跟高的无内胎车轮。

据Frost & Sullivan Report调查数据，2009年中国前5大商用车轮生产生占据国内车轮市场43.5%份额，正兴集团则以16.6%的市场占有率排名第一（2007年其占有份额为12.3%）。

四、正兴集团财务分析：利润率正逐年改善

营收情况

正兴车轮的主营收入从2007年的约13.26亿元2010年的32亿元，增长了141%。其中2010年相较2009年的营收增长了49.6%，相较于2008、2009年38.3%、16.6%的增长幅度有了比较大的提高。

从业务构成上面看（见下图）,正兴集团的销售收入的主要增在点在代工业务方面，代工业务占销售的比例从08年的32.4%上升到42%，零售业务近三年来保持得较为平稳，海外业务则下降的很快。

利润率情况

利润情况方面，正兴集团在保持销售快速增长的同时，利润率的情况也在逐年改善。毛利率由2007年的19.07%增长到2010年的25.4%，增长了近6个百分点。而税前利润率和净利率的改善幅度甚至还好于毛利率，说明公司在费用方面是比较注意的。

资产状况

而在制造业很重要的应收账款及存货管理方面，正兴集团的存货占流动资产比字2008年达到高位后逐年下降，2010年保持在29.8%，与之形成对比的是应收预付款占流动资产的比率，自2008年开始升高，近两年保持在50%左右的高位。

而存货周转率和应收账款周转率则变化不大，2010年比起2008年时略有提升，目前保持着4.5-5左右，即应收账款收款周期约在80天左右，存货周转一次大约要72天左右。

五、募资用途

1、公司大约将募资中的4150万美元用于扩充在中国钢轮的生产线，960万美元用于新建在印度的钢轮生产线，还有大约1830万美元用于在中国新建铝轮生产线，三项支出总计约6940万美元。

2、大约770万美元用于扩大和加强研发，以进一步拓宽公司的产品。包括扩大在中国的研发中心、吸引业内的顶尖专家加盟、招聘新的熟练员工。

3、480万美元用于加强销售网络和扩大销售队伍，加强市场推广活动，特别加强对中小型城市和农村市场的渗透。

4、约480万美元用于扩大出口销售如在印度，或是东南亚、中东、北美、欧洲经过选择的国家，包括通过增加营销活动、扩大经销商网络、收购或建立其他类型的伙伴关系增加在这些市场的渗透度。

5、剩余的部分补充公司的营运资本，用于公司的日常运营。

此次IPO的上市主体是注册于英属维尔京群岛的正兴集团（China Zenix Auto International Limited），该公司通过正兴车轮集团有限公司（下称“正兴车轮”）在中国开展业务。正兴车轮旗下拥有五个100%控股子公司，它们分别是正兴集团廊坊车轮有限公司、正兴集团成都车轮有限公司、正兴集团合肥车轮有限公司、正兴集团本溪车轮有限公司和华安正兴车轮有限公司。

正兴集团的目前的主要股东是Newrace有限公司和Richburg控股有限公司，二者均注册于英属维尔京群岛，IPO前分别持有正兴集团90%和10%的股份，LaifanChu女士全资控股Newrace有限公司。

Junqiu Gao是正兴集团董事、代理首席执行官及首席营销官，IPO前持有公司90%股份。IPO后依然持有正兴集团69.66%的股份

正兴集团的目前的主要股东是Newrace有限公司和Richburg控股有限公司，二者均注册于英属维尔京群岛，IPO前分别持有正兴集团90%和10%的股份，IPO后分别持有公司69.66%和5.25%的股份。

（i美股 谢粼 群超 江涛 辛伟康）