HOGS research (ZT) [ 河南众品食业股份有限公司]

发布:2009-12-30 12:37 | 作者:zwd | 来源:本站 | 查看:10次 | 字号: 小 中 大Author: desertz


众所周知，美国上市的中概股中充斥着各种各样的垃圾股，可以长期投资的选择实在很
有限。另外在海外资本市场中的投资者对其中大部分公司并不了解，所以中概股的
valuation是很莫名其妙的一个现象。这里我想讨论一下如何对HOGS(众品)估值。无可
否认，估值是个非常难的事情，因为估值就要对未来进行预测，而一个公司的经营被太
多的不确定因素左右着。所以这里的所谓估值也只是通过对未来趋势的大致估计的一种
简单尝试。

先看目前的业绩。HOGS 2009全年revenue预计$800m(54亿人民币)，profit 1.6/s。相
对12.6的股价，P/E只有8倍。对比同行业的另两家企业，A股中的双汇P/E是28，HK上市
的雨润P/E有20，HOGS即使不能和A股的高估值比，和HK的雨润也差得很远。造成这个的
原因主要有两个。一是海外市场不充分了解中国公司，尤其是新兴的非知名公司。因为
很多负面的先例，比如一些公司通过海外包装上市来圈钱套现，或者做假账，或者爆出
各种丑闻，或者经常second offering dilution, 数不胜数。另外大家也不了解中国市
场和相应的经营风险。所以海外投资者对中国公司要加上一个很大的risk premium。
HOGS本身在行业中不是最大的企业，在普通人中不很知名，又是通过反向收购的上市，
这就意味着相当大的风险。二是就行业来看，肉类加工在美国等发达国家是非常成熟的
行业，竞争充分，利润率很低，早就不是投资者热衷的领域。美国投资机构的分析评价
或多或少的会受这种环境和眼光影响。

抛开这些因素，我们如何来估计HOGS的价值呢？像很多的研究报告那样，根据目前的利
润和增张速度，简单的确定一个P/E或PEG，这是刻舟求剑，是肯定不行的。我们必须对
行业未来的发展有个大致的研究和预测。

1. 中国的猪肉加工行业的规模处于一个什么阶段。a). 首先，终端需求在可以预见的
未来肯定还是在一个长期增长之中。一方面是可持续的经济快速增长和城市化，另一方
面是肉制品的人均占有量和发达国家比还有非常大的差距。保守的估计，对猪肉的消费
量在未来的20年可以达到至少5%的年增长率。b). 目前现代化屠宰加工的供应量只占总
量的30-40%。消费者对食品健康和标准化的需求加上连锁超市的广泛发展必然会使这一
比例快速增加，十年内应该达到总供应量的70-80%。c). 来自规模化大企业的供应量就
更少。目前最大的三家企业合计也不过5%，最大的十家不过10%。而发达国家top 3要达
到整个市场的50%以上。从发达国家的历史看，行业的集中化是个必然的趋势。这一过
程在中国还有非常长的路要走，而现在正好处在其中的快速发展阶段。

2. HOGS的行业地位。中国猪肉市场上传统上的公认三强是，双汇，雨润，金锣。双汇
的产值大约250亿，雨润和金锣有100亿左右。这三家之后的第二梯队要大大的落后。
HOGS 由于在nasdaq的成功筹资，有充裕的资金作保证，在近5年的发展速度要远远超过
所有竞争者 (annual growth 70%)，2005还不入十强，2008就成为紧随三强之后无争议
的第四名。HOGS 2009的预计产值又有近50%增长达到54亿。如果只比较鲜肉产品(fresh
meat product) - (双汇产值中很大部分不是和HOGS直接竞争的热熟肉制品)，HOGS的
产能规模已经达到三强的40-60%左右。虽然还有差距，但已相当拉近。而且就单个工厂
规模和整体营销效率来看，HOGS已经能和三强比肩。HOGS的fresh meet processing的
毛利率(gross margin)在12%以上，和雨润双汇相当(双汇由于存在和非上市集团间的大
量关联交易，公开利润被人为拉低，无法给我们提供准确对比。但据信应与雨润相当)
，略高过金锣(金锣的gross margin虽不高，但operating expense比例较低，所以
operating margin并不低)。而这四强都要远远超出第二梯队。譬如2006的行业第四和
第五的顺鑫农业和高金食品，目前毛利率都在10%以下，产量也徘徊不前，和第一集团
有明显差距。

3. 行业集中对利润率的影响。研究美国的行业历史，我们可以看到非常清晰的轨迹。
最初的市场上总是存在很多的竞争者，之间的差别很大。其中的大企业由于规模经济，
有天然的成本优势。规模越大的企业的成本优势越明显。美国的经验表明，meat
processing的企业的规模每扩大一倍，除原料以外的平均经营成本就会下降10%，大致
相当毛利率的一个百分点。从双汇，雨润，HOGS等公司的业绩中可以看出，这些规模最
大的企业的利润率要稳定高出行业平均利润率4-5%，对中小型企业形成明显竞争优势。
随着时间的推移，规模企业因为自身的成本优势，必然依靠不断的扩张或收购占领越来
越大的市场，不断的把规模最差，效率最低的竞争者驱除出行业。这一过程进行到某一
阶段，大多数实力最弱的竞争者已经离场，剩下的相比规模企业差距也不再巨大，意味
着大企业也要靠价格才能继续驱逐竞争者。而且拓展新市场的速度放慢，规模企业之间
也开始直接的竞争，这时规模企业本身的整体利润率就要下降了。整个行业的利润率趋
同。我想很多美国的投资机构对HOGS类公司的顾虑也在此，因为除去公司风险，存在的
行业风险是不知道能否维持目前的利润率，利润率如果下降速度有多快，底部又在那里。

4. 什么是最终稳定的利润率。我们必须仔细考虑什么是行业最终稳定的利润率。这是
长期投资可否信赖的基石。假设时间快进10年20年，什么是行业充分竞争并集中化后这
些幸存强者的利润率呢？我们同样可以从美国这里寻找答案。美国的meat processing
市场在80年代的竞争和规模化就已经非常充分了。虽说90年代以来又有了进一步的整合
，利润率在20年间并没有大的变化(近两年的低谷是由于需求下降和上游成本的巨变共
同引起的，不具有普遍性)。目前Tyson和SFD两家最大的生产商，基本上可以作为规模
企业的代表。如果把二者的其他业务像hog producing分离开，meat packing/
processing的运营利润率(operting margin)平均是3%。如果设定行业的operating
expense为5%(大部分大企业的平均值，也包括中国的几家)，毛利率(gross margin)平
均是8%。

历史学家总说孤例不证，即单独的历史记载不能被作为某件事情的充分证明。我们也可
以从其他角度寻找佐证，譬如从投资回报率上分析一下可能的利润率的平衡点。我们看
HOGS最新的一个在天津的工厂的总投资是$60m, 其中$40m用来扩充年产10万吨的fresh
pork prossing facility. 考虑到平均产能利用率75%，这一capacity的年产值为120-
150m。如果再计入实现预计产能所需的流动资金(inventory+AR-AP，约等于固定投资的
1/3)，根据目前HOGS的7%的operating margin, 这一投资理想情况下的ROI(return on
investment)为15-20%。假设资金成本为6-10%，这一投资要非常有利可图。这是因为中
国市场目前的竞争和规模化还很不充分。当行业成熟最终到来，应该是当利润率下降到
新的投资收益率正好等于资金成本，再也不能产生超额利润之时。用上面的数字可以很
快得出其平衡点恰恰在3%左右。这样就让我们暂时假定这一利润率。

5. 行业的集中化速度。既然行业规模企业的长期利润率会趋于降低，我们必须要推断
速度有多快，这是计算现有和新增投资还能产生多少超额利润的关键。这里所能找到的
证据更少，是更难解之处。我们先来看近年来各个企业的利润率走势。如前所述双汇的
数据是不可依靠的，所以我收集了第一梯队的雨润和HOGS与第二梯队的高金。在雨润我
筛取了有代表性的chilled fresh pork, 去掉了和HOGS涉及较少的深加工肉制品，这样
更好直接比较。

          2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009
hogs  11.6   14.3   16.5    14.4   12.9   12.7   12.5(e)
雨润  12.5   11.0   12.4    12.4   10.7    9.6    11.9(FH)
高金     ？       8        7        9        8       7      8-9(e)

生猪生产大致三年有一个明显的周期。生猪价上升阶段的终端价格上升一般慢于原料价
，加工企业的利润率要降低。反之生猪价下降时企业的利润率要上升。2006就是行业利
润率的一个高峰。经过2007-08的低谷(这一低谷伴随近十年来生猪价格最大的变动，多
少有些abnormal)，2009可能又有一个上升。其中的各家企业都有自己不同的阶段性问
题，所以不能过于解读这组数字。但还是可以在此基础上做一些猜测。a). 平滑化震荡
后，利润率看起来的确有缓慢的下降。雨润和高金的数据显示5-6年中利润率下降了大
概1%。b). 单个企业的利润率和扩张速度可能有关。像HOGS在2006-2009每年以70%以上
的增长。新增的大量产能的初始利用率很低，拓展全新市场要依靠低价或消耗其他资源
，也要暂时拉低利润率。雨润25%的年均增长和高金的0增长可能就基本没有这个问题。
另一方面，HOGS在2004-06的异乎寻常的高毛利率也可能是由于其他的原因(比如2006通
过反向收购上市融资)。其实到了2009几家规模企业的利润率几乎都趋于12%。

我选取一个中庸化更偏向保守的猜测，目前规模企业的毛利率(12%)和运营利率(7%)高
于行业标准利率(8%，3%)约4%，假设行业的集中化使这一利润率每2-3年降低1%，则要
10年左右完成行业利润率的趋同。

从另一个角度估计，根据猪肉市场5%的总销量增长率，目前35%的现代化加工率，前三
强5%，前十强10%的市场占有率。如果规模企业以年均18-20%的速度增长，10年后三强
的市场占有率将达到15-20%，规模企业达到35%。离行业的充分集中化恐怕还有一段距
离。大致只能达到美国在60，70年代的集中化程度。所以我相信如上的假设是相当保守
的。

有了上面的推测，我们可以对HOGS试着进行估值了。我设定的baseline scenario包含
如下假设，

baseline).
a). HOGS在10年的行业扩张期内把每年的利润完全用来扩大再生产，不发dividend，但
也不再利用融资或借债扩张。
b). tax rate is15-20%。目前肉类粗加工业务可以免税，但未来政策无法确定。
c). HOGS中肉类深加工的产品比例保持同行业相当水平。深加工产品的margin一般较高
，但投资也相对较大。而随着行业发展，深加工产品比例肯定要逐渐加大。HOGS目前的
比例是15-20%，和行业比例相当或略低。这个假设是为了简化不同margin的产品的相对
比重对平均利润的影响。
d). Discount rate为7.5%。
e). Operating margin从7%用十年降低到3%，从此保持稳定。

用DCF可以得出HOGS的折现价值在14-15。

scenario 2).
a). 利润率稳定后提高leverage到1：2。(这是美国类似企业的通例。meat processing
的margin比较稳定，可以通过适度的leverage提高长期资本回报率。)

HOGS的折现价值可以提高20-30%到18。

scenaio 3).
a). 10年间，在把利润完全追加投资的基础上，也利用一定的债务扩张。随着margin的
降低，ROI超出资金成本的部分会逐年降低，但在二者相等前，一定多少能增加股东权
益。

应再提高10-30%，达到20-24.

究竟HOGS如何发展我们都不能预测。如果一定要猜，我选择baseline基础上，2和3打6-
7折的方案，对应18-20/s的折现价值。

最后来看看HOGS的企业风险。企业风险有两种。一种是经营风险，譬如决策者在关键决
策上的失误，产品安全问题(如三聚氰胺)，regulation的变化，各种内部运营问题如采
购困难或生产中断，其他难以预料的问题的出现如火灾，自然灾害等。我们大概无法完
全避免这些问题出现的可能性。只能说，如果企业的规模较大，在行业中的地位比较稳
固，抵御经营风险的能力就较强。另一方面，企业的领导层对经营风险有十分关键的作
用。如果我们比较信任领导层的经验，能力和责任心，也能一定程度上减小经营风险。

第二种风险来源于诚信。众多同道都有对中概的惨痛教训，问题大多出在诚信上面。
HOGS的这方面风险并不高。这从几点可以看出。首先公司在行业中很有分量，有一定的
品牌知名度，在客户中有不错的口碑。二是公司虽然通过反向收购上市，但融资有明确
的目的和理由，没有圈钱套现的问题，所有资金都是用来按照计划的实业扩张。肉类加
工行业在行业整合集中化的关键时刻必须依靠有效的融资进行发展，不是超越，就是被
抛下。现在看来的几家优势企业，都是在关键时刻找到了可靠的融资途径(双汇起步较
早，雨润在HK上市，金锣在新加坡上市)。而没能成功融资的一些企业如几年前的十强
企业高金，汇通等，不是徘徊不前失掉在规模投资回报率高达20%时进行扩张的时机，
就是在债务中挣扎走向下坡路。三是公司主要领导人看起来比较踏实。董事长朱献福是
企业的创始人，从1994年来的公司发展一直比较平稳，有相当的想法和能力，同时拥有
很多的原始股份，有把企业进一步做大的志向和动力。从目前发展看，短期内套现的动
力并不明显。

HOGS基本上没有过其他问题公司出现的明显警报。a). 没有过让人莫名其妙的战略举措
。b). 没有过值得怀疑的关联交易。c).没有在没有迫切需要的时候进行过secondary
offering。d). 没有过accounting和report上的可疑问题。

WARNING). 所有以上的分析都基于一些没有并且无法证实的假设，有些很可能有偏差甚
至错误。除此以外，企业经营中的风险很难量化估计和预测。所以这里只是一种想法的
描述，如果没有自己的认真调查，最好不要作为投资决策的根据。