大连火车站热线:10号文背景下红筹上市之途径探析

摘要：红筹上市是中国境内民企寻求境外上市的常用途径，但在10号文的背景下如何完成融资架构的设计和搭建需要对相关法律法规的深刻理解配合融资策略的不断创新。本文先回顾政策层针对红筹上市的监管历程，再试图从实践案例中探讨几种红筹上市模式的可行性。

关键词：10号文 红筹上市 规避 架构

近几年，借助国际避税岛设立壳公司，再将境内企业资产注入壳公司，进一步寻求海外上市一度成为国内众多民营企业的一种风潮。这种曲线上市的途径就是所谓的“红筹”模式，即国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以离岸公司的外资身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。

一、 红筹上市的监管历程

针对红筹模式，相关法律法规呈现了从无法可依到严格监管，之后放宽限制，再到目前严格限制的局面。

1. 无异议函时期和放松监管时期

2000年之前，中国企业境外上市以国有企业居多，民企海外上市监管问题尚不突出。2000年，证监会发布了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（“72号文”），特别针对将境内资产通过收购、换股、划转或其他方式转移到境外非中资公司或非中资控股上市公司进行股票发行或上市的，应当由中国律师出具法律意见，并由证监会法律部函复律师事务所对境外发行股票及上市是否提出异议。由于证监会繁琐的审批程序，大部分企业无法顺利获得“无异议函”。但在2003年4月1日后，证监会宣布取消“72号文”的审批，对国内民企境外上市不再监管。

2. “11号文”监管时代

2004年，有关部门的研究机构出台了一份《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的调查报告，指出红筹模式的滥用使得大量资金不在政府的监管之内，造成资金外逃，公司欺诈，转嫁金融风险等问题。该报告引起了监管部门的高度注意[1]。

2005年1月24日，国家外汇管理局发布《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(“11号文”)，规定以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批，以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委和外管局的三重审批。同年，外管局出台了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记的有关问题的通知》（“29号文”），试图细化“11号文”的审批程序。但“11号文”和“29号文”均缺乏可操作的细则，使得民企红筹之路被暂时关闭。

3. 放松监管期

2005年10月21日，外管局发布《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（“75号文”），明确了通知目的“为鼓励、支持和引导非公有制经济发展，进一步完善创业投资政策支持体系”，同时规定了境外设立特殊目的公司、返程投资等业务的登记管理程序，只要特殊目的公司按规定办理了境外投资外汇登记及变更手续，其返程投资企业就可到外汇管理部门办理外商投资企业外汇管理相关手续，境内企业也可向特殊目的公司支付利润、清算、转股、减资等款项。该文于2005年11月1日实施，“11号文”和“29号文”被同时废止。

4. “10号文”监管时代

就在红筹上市门阀重启后不到一年，商务部、证监会、外管局等6部门联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”），于2006年9月8日起实施。

根据“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”；同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”

其次，海外上市还需经证监会批准。按照其中第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。

第三，“10号文”规定的程序繁琐，时间限制严格。特殊目的公司的设立经商务部审批后，第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。同时，第49条规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”也就是说，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。

综上所述，“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁，正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。

二、 探寻政策底线

“10号文”中限制上市重组中跨境换股的关键条款是第11条，其中规定了当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避商务部对特殊目的公司关联并购的审批，而对于哪些属于“其他方式”，监管部门尚未给予明确解释，因此，一直以来各种试图绕开商务部审批达成境外上市的“其他方式”层出不穷。

实践中，很多红筹方案的设计都是从“10号文”中限制关联并购的参与双方主体入手，寻求可以不经商务部批准的合理理由。但由于政策规定、解释和适用中的不确定性，仅仅根据“10号文”，律师对某些在“10号文”生效后精心设计的红筹重组方案难以给出确定的法律意见，导致红筹上市方案存在较大的法律风险。下文将就几个已完成上市或正在进行上市前重组的案例进行法律上可行性的分析。

1. 利用已有的合资企业进行股权转让

2009年5月，辽宁忠旺集团有限公司（以下简称“辽宁忠旺”）通过红筹模式在香港成功上市，再次引起业内人士对“10号文”下红筹模式创新的探讨。

辽宁忠旺是1993年设立的中外合资企业，辽阳铝制品厂持股60%，香港港隆公司持股40%，而辽阳铝制品厂和港隆公司的股东均为拥有中国国籍的自然人刘先生（重组前公司架构参见图一）。2008年2月，香港港隆公司将辽宁忠旺40%的股权转让给注册于香港的ZCIL(HK)，同时辽阳铝制品厂将其持有的60%的股权转让给了ZCIL(HK)，此次转让并未通过商务部的审批（重组后公司构架参见图二）。

根据“10号文”第2条的规定：“外国投资者并购境内企业，是指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产”。刘先生通过其投资的香港公司收购其控制的辽阳铝制品厂持有的辽宁忠旺60%权益的行为，虽有关联并购的嫌疑，理论上可落入商务部审批范围，但该案例中律师却援引了外商投资企业投资者股权变更的规定，认为辽宁忠旺作为中外合资企业，其将内地股东持有的全部权益转让至香港股东的法律性质为转让外商投资企业股权的行为，并不构成“10号文”所定义的“外国投资者并购境内企业”，因此无需获得商务部的批准[2]。同时2008年版《外商投资准入管理指引手册》中规定了“10号文”中所指并购的标的公司只包括内资企业，已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照“10号文”的规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。

根据上述意见，此次转让直接由辽宁忠旺的原审批机关－辽宁省对外贸易经济合作厅根据《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》予以了批准，使得辽宁忠旺的境内资产成功转移到境外公司的名下，完成了海外上市重组中最重要的一步。

2. 利用已有的合资企业进行增减资

该案例中有一境内的内资公司A，境外公司B，实际控制人都为E先生，E先生同时拥有香港永久居民身份和中国国籍。B公司曾在2006年9月8日之前收购了A公司的部分股权，使A公司变更为合资企业，B公司持股30%，中方持股70%。2006年9月8日之后，B公司对A公司进行增资，将A公司的股东持股状况变更为外方B公司绝对控股。其后，中方股东再将其持有的剩余股份转让给了独立第三方，然后由该第三方将股权转让给上市集团，A公司从此完成由纯内资到外商独资的演变，为接下来的上市安排奠定了基础。之后，A公司再以外商投资企业再投资的方式收购了其他E先生用境内身份设立的内资关联企业，完成资本的积累和转移（参见图三）。

笔者认为，在此种情况下，A公司为在2006年9月8日前即存在的中外合资企业，可以视为在“10号文”生效前已经取得了返程并购的批准，故在2006年9月8日后外方股东的后续注资行为不需要再依据“10号文”第11条报商务部批准，直接由地方外资委审批即可。

另外，就外商投资企业再投资行为，是否触犯“10号文”中“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”的规定，各方理解有所不同，商务部的内部意见也不统一。

上述一系列的操作在实践中得到了监管层的默许，能否被其他民营企业复制或借鉴，还需要实践的检验。

3. 协议安排模式

上海盛大网络(中国)有限公司(以下简称“盛大网络”)在美国纳斯达克上市即采用了协议安排模式，即通过在境内设立外商投资企业协议控制境内企业的办法，实现曲线上市。首先，上市公司盛大互动娱乐（“上市公司”）在英属维京群岛上设立了盛大控股有限公司(以下简称“盛大控股”)，由该特殊目的公司在境内投资设立外商独资企业盛大信息科技上海有限公司(以下简称“盛大信息科技”)[3]。盛大信息科技通过协议安排控制了内资盛大网络，使得盛大网络成为上市公司的VIE(可变利益实体)，从而避开了外商投资产业政策的限制并实现了资产跨境转移（参见图四）。

作为上述架构核心部分的一系列协议安排包括几个部分，第一部分是转移业务收入的协议，盛大信息科技通过该等协议长期向盛大网络提供运营设备和器材，技术服务支持，软件许可以及战略发展指导和咨询，而后者则需按期支付有关的租赁费，服务费和许可费和咨询费，从而转移了境内实际运营业务公司的大部分经济收益。第二部分是获得间接控制权的协议，盛大信息科技与盛大网络公司、其主要自然人股东和高级管理人员签订内容包括盛大网络授予盛大信息科技的指定人员不可撤销的代理投票权，可在盛大网络的董事会，总经理及高级管理层的选举中进行表决。第三部分是盛大网络保证盛大信息科技利益的相关承诺。

上述协议安排模式是在境内企业所从事的行业属于特许行业，外资受到产业限制的情况下较常用的重组方案。很多企业在2006年9月8日前后均采用这种模式在境外成功上市。

三、 结语

“10号文”的本意在于打击“外逃资金”，但客观上阻碍了内地多层次资本市场特别是创投市场的运作。2009年6月，商务部官员对外界公开表示“10号文”存在着需要进一步完善的迫切要求，似乎表示监管层对“10号文”的完善和民营企业海外直接上市问题有了新的关注，从某种角度可以理解为在内地上市空间不充分的情况下，监管部门的下阶段政策倾向将会是鼓励境外直接上市。

但是，在目前的法律法规的框架下，寻求境外上市的企业和相关中介机构仍需继续寻找红筹上市的突破口与新路径，在实践中来理解监管层对法律法规的解释、适用以及政策底线，推动红筹上市监管规则的不断更新进步，进而促进中国多层次资本市场的良性发展。

[1][1]崔晓黎：“民企海外上市：关闸开闸又关闸”，http://news.cnwallstreet.com/viewnews-8741.html

[2]苏龙飞：“忠旺IPO迷局”，http://finance.ifeng.com/hk/gs/20090820/1119514.shtml

[3]“盛大游戏向美SEC提交招股书内容摘要”，http://www.wangchao.net.cn/hi/detail_66175.html