“华尔街革命”后的现代金融学发展
杨胜刚
(湖南大学金融学院院长、教授、博导)
一、从“一般经济均衡”到“无套利假设”
现代金融学的第一篇文献是Arrow于1953年发表的论文《The role of securities in the optimal allocation of risk bearing》。在这篇论文中，阿罗把证券理解为在不确定的不同状态下有不同价值的商品。这一思想后来被Debreu所发展，他把原来的一般经济均衡模型通过拓展商品空间的维度来处理金融市场，其中证券无非是不同时间、不同情况下有不同价值的商品。但是后来的研究者发现，把金融市场用这种方式混同于普通商品市场是不合适的，原因在于它掩盖了金融市场的不确定性本质。
这样，经济学家们又得为金融学寻求其他的数学框架，新框架下的现代金融学被认为是两次“华尔街革命”的产物。第一次“华尔街革命”是指1952年Markowitz（1927—）的证券组合选择理论的问世。第二次“华尔街革命”是指1973年Black（1938—1995）和Scholes（1941—）期权定价公式的问世。这两次“革命”的特点之一都是避开了一般经济均衡的理论框架，以致于在很长时期内都被传统的经济学家们认为是“异端邪说” 。但是他们又确实在以华尔街革命为代表的金融市场引起了“革命”，从而最终也使金融学发生了根本改观。正是上述金融学家的原创性的贡献，Markowitz和他的学生Sharpe（1934—）获得了1990年度的诺贝尔经济学奖，Scholes则与对期权定价理论作出系统研究的Merton（1944—）一起荣获1997年度的诺贝尔经济学奖。不幸的是Black教授于1995年早逝，没有能够与他的同事分享获奖的喜悦。
特别需要提到的是，1990年与Markowitz和Sharpe一同分享诺贝尔经济学奖的另一位经济学家Miller（1923—2000）。他与1985年获得诺贝尔经济学奖的Modigliani（1918—2003）在1958年发表的《The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment》等一系列论文，探讨“公司的财务政策是否影响公司的价值”这一主题。他们的结论是：在理想的市场条件下，公司的价值与财务政策无关。这就是我们熟悉的“M-M定理”。我想说的不仅仅是因为这一定理奠定了现代公司理财的理论基础，而是它首次提出的“无套利假设”对现代金融学发展的巨大影响。
所谓无套利假设是指在一个完善的金融市场中，不存在套利机会。因此，如果两个公司将来的价值是一样的，那么它们今天的价值也应该一样，而与它们的财务政策无关，否则人们就可以通过买卖两个公司的股票来获得套利。达到一般经济均衡的金融市场显然一定满足无套利假设。这样，M-M定理与一般经济均衡框架是相容的。但是直接从无套利假设出发来对金融产品定价，则使得相关的论证大大简化。这就给后来的学者以启发，我们不必一定要背上沉重的一般经济均衡的十字架，从无套利假设出发就已经可以为金融产品定价得到许多结果！从此，金融经济学就开始以无套利假设作为研究的出发点。
Black-Scholes公式的广泛运用就是运用无套利假设来为金融资产定价的成功范例。也正是因为Black-Scholes公式的成功才促使Ross（1944—）的套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory, APT）的出现。APT是作为资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）的替代物而问世的。CAPM的验证涉及对市场组合是否有效的验证，但是这在实证上是不可行的。于是针对CAPM的单因素模型，1976年Ross发表了他的经典论文《The arbitrage theory of capital asset pricing》，提出目前被统称为APT的多因素模型来取代它。他构造了一个一般均衡模型，证明了各投资者持有的证券价值在市场组合中的份额越来越小时，每种证券的收益都可以用若干基本经济因素来一致近似地线性表示。后来的学者发现，如果仅仅需要对各种金融资产定价的多因素作出解释，并不需要一般均衡框架，而只需要线性模型假设和“近似无套利假设”。这样，Ross的APT就变得更加名副其实。
至此，金融经济学已经脱离了传统金融学依附于一般经济均衡的分析框架，而只需要从等价于无套利假设的资产定价基本原理出发，由此可以得到许多金融资产定价的具体模型和公式，并且成为商学院学生学习“证券投资学”的主要内容。
1998年Miller教授在德国所作的题为《The history of finance, An eyewitness account》的报告中把上述现象描述为：金融学研究被分流为经济系探讨的“宏观规范金融学”和商学院探讨的“微观规范金融学”。这里的主要区别之一就在于是否要纳入一般经济均衡框架。同时，Miller还指出，在金融学研究中，“规范研究”与“实证研究”之间的界线倒并不很清晰。无论是经济系的“宏观规范”研究还是商学院的“微观规范”研究一般都少不了运用模型和数据的实证研究。不过由于金融学研究与实际金融市场的紧密联系，“微观规范”研究显然比“宏观规范”研究要兴旺得多！
金融学研究的未来发展方向何在？我想细心的读者已经能够从上面的分析作出判断：主要从“宏观规范”研究和“微观规范”研究两个方面展开。
芝加哥大学的Fama教授（1939—）可以堪称金融学中“微观规范”与实证研究的典范。他从上个世纪60年代就开始市场有效性问题的研究。所谓市场有效性问题是指市场价格是否充分反映市场信息的问题。当金融产品定价已经建立在无套利假设的基础上时，对市场是否有效的实证检验就和金融理论是否与金融市场现实相符几乎成了一回事。就是说，如果金融市场的价格变化能通过布朗运动之类的市场有效性假设的检验，那么市场就会满足无套利假设。这时，理论比较符合实际，而对投资者来说，因为没有套利机会，就只能采取保守的投资策略。而如果市场有效性假设检验通不过，那么它将反映市场有套利机会，市场价格在一定程度上有可预测性，投资者就应该采取积极的投资策略。这样一来，市场有效性的研究对金融经济学和金融实践来说就变得至关重要。Fama另一方面影响极大的研究成果是在最近几年，他与French等人对CAPM的批评。他们认为，以市场收益率来刻画股票收益率，不足以解释股票收益率的各种变化。他们建议，引入公司规模以及股票市值与股票帐面值的比率作为新的解释变量。他们的一系列研究成果引起了金融学界非常热烈的争论，并且已经开始被学术界广泛接受。目前虽然他们的研究基本上还停留在计量经济学的层次，但势必会对现代金融学的结构产生根本性的影响。
至于“宏观规范”的研究，我们应该关注关于不完全市场的一般经济均衡理论研究。由于无套利假设得出的资产定价基本定理以及原有的Black-Scholes公式实际上只能对完全市场中的金融资产唯一定价，实际情况自然不会是这样。关于不完全证券市场的一般经济均衡模型是Radner 于1972年发表在《计量经济学》杂志的《Existence of equilibrium of plans, prices, and price expectations in a sequence of markets》一文中首先建立的，他在对卖空有限制的条件下，证明了均衡的存在性。但是仅仅过了3年，Hart就举出一个反例，说明在一般情况下，不完全证券市场的均衡不一定存在。这一问题曾使经济学家们困惑很久。一直到1985年，Duddie和Schafer指出，对于极大多数的不完全市场，均衡还是存在的，遗憾的是，他们同时证明了，不完全市场的极大多数均衡都不能达到资源的最优配置。这样的研究结果的经济学含义值得人们深思。此后的几十年，沿着这一思想发展出一系列与完全市场相对应的各种各样的反映金融市场的不完全市场一般均衡的理论，甚至于在此方面有诸多贡献的Magill 和Quinzii在1997年还出版了厚厚的一本专著《Theory of Incomplete Markets》。
值得注意的是，近20年来，现代金融学的经济学内容开始越来越多，进一步的实证研究又发现，即使考虑了许多经济因素，证券市场中还有许多“异常现象”不能解释。这使得一些金融学者开始质疑金融经济学的理论框架。
首先是质疑经济活动者在不确定市场环境下的行为描述。自从1944年出现诺伊曼-摩根斯特恩期望效用函数以来，立即就被经济学者用到金融经济学的一般经济均衡研究中。但是早在1953年，Arrow就提出了“阿罗悖论”，掀起了寻找期望效用函数替代物的研究热潮。半个多世纪过去了，这一热潮虽然没有完全平息，但是期望效用函数的应用却始终处于统治地位。80年代前后，心理学家Kahneman（1927—）与已故的心理学家Tversky（1937—1996）利用他们大量的心理学实验的结果，对期望效用函数提出更大的挑战，他们1979年发表的《Prospect theory: an analysis of decision under risk》一文成为《计量经济学》杂志有史以来引用率最高的经典文献。也由此出现了一门号称要与传统金融经济学一争高低的行为金融学，但是，这些研究至今尚未形成完整的体系。
其次是要在市场模型中考虑信息的作用。在经典的金融经济学中，信息对于所有人都是完全透明的，从而对资产价格的形成不起任何作用。1980年，Grossman（1939—）和Stiglitz（1943—）提出“格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论”才使人们认识到理想的信息有效市场是不可能存在的。
由此可见，行为与信息无疑是金融学今后的进一步研究中必须考虑的因素，我们也已经看到有关的研究已经取得了相当可观的成果，如Shleifer2000年出版的《Inefficient markets, An Introduction to Behavioral Finance》，Shiller2000年出版的《Irrational Exuberance》。人们还将继续通过对行为与信息所引起的金融市场中的“非均衡”、“非理性”问题的研究，对金融市场中的“非正常”现象作出解释。
现代金融学究竟向何处去？我们将拭目以待！
二、从中美金融学科划分的差异谈起
金融学科向何处发展，这是近年来金融学界关注的一个热点话题。凝聚着我国金融学界前辈们心血的金融学科体系，在市场经济的强大冲击力面前似乎缺少吸引力，金融学科的边界正在拓展，而且新兴的金融研究领域似乎有向传统金融学“叫板”的趋势。
也正因为如此，一些国内学生说他在国内是学金融的，到了国外会发现他学的在那里不被称为金融。相反，在国外是学的金融，在国内又可能不叫金融。为什么会这样呢？这需要仔细地分析。
首先，国内所说的金融是指两部分内容。第一部分指的是货币银行学（money and banking）。它在计划经济时期就有，是当时的金融学的主要内容。人民银行说我们是搞金融的，意思是搞货币银行。第二部分指的是国际金融（international finance），研究的是国际收支、汇率等问题。改革开放后，凡是以“国际”打头的专业招生分数都非常高的，更不要说加上“金融”二字了。这两部分合起来是国内所指的金融。为了避免混乱，我们且称之为“宏观金融”。有趣的是，这两部分在国外都不叫做finance（金融）。
国外称为finance的包括以下两部分内容。第一部分是corporate finance，即公司金融。在计划经济下它被称为公司财务。一说公司财务，人们就会把它跟会计联在一起，似乎只是做做表格。之所以应把corporate finance译成公司金融而不译成公司财务，就是因为它的实际内容远远超出财务，还包括两方面：一是公司融资，包括股权／债权结构、收购合并等，这在计划经济下是没有的；二是公司治理问题，如组织结构和激励机制等问题。第二部分是资产定价（asset pricing），它是对证券市场里不同金融工具和其衍生物价格的研究。这两部分合起来是国外所指finance，即金融。为了避免混乱，我们且称之为“微观金融”。
根据这一分析，我们便清楚了，国内学生说自己是金融专业的，他们指的是宏观金融（又称货币银行学），但是按国外的说法，这一部分不叫finance（金融），而是属于宏观经济学、货币经济学和国际经济学这些领域。国外说的finance（金融），一定指的是微观金融（又称为金融经济学）。在美国，货币银行和国际金融通常设在经济系（我在University of Miami访问时的合作导师Connolly教授就是经济系主任，而他恰恰是做国际金融问题研究的）。而公司金融和资产定价通常设在管理（商）学院。当然美国的经济系也会有一些研究公司金融的教授，因为这一领域与微观经济学，特别是产权和激励理论有密切关系。
实际上，美国著名金融学家斯蒂芬·A·罗斯教授对于传统金融与现代金融的区分曾经给出了明确的答案，他在为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》所撰写的《金融》辞条说到，“金融以其不同的中心点和方法论而成为经济学的一个分支”。“其基本的中心点是资本市场的运营、资本资产的供给和定价。其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。当债务首次交易时刻，资本市场和金融学科便产生了”。罗斯教授在该辞条中共讨论了四个主要题目：一是有效市场，这也是第一个成熟为科学的金融领域；其次是收益和风险这一对问题(trade-off)，这必然导致期权定价理论和对无套利情况下有关替代品定价的主要直觉，无套利原则适用于把金融的主要分支领域联结起来（第三个部分）。第四部分是考察从作为无套利的结果的很成熟形式到现代的探索物的公司金融。这些讨论实际上代表了西方普遍接受的现代金融学的核心概念。
无独有偶，在N·H·哈坎森（Nils H. Hakansson）所撰写的《金融市场》辞条中，他指出：“所谓金融市场包括股票、债券、选择买卖权和保险合同等金融证券市场。不确定性经济学是支撑这种进展的主要基石和框架，它本身处于初创时期。广义上，金融经济学指的是不确定性经济学带来的新焦点、新活动和新融合的结果。在这个分支学科中，各种各样的金融市场模型占据着中心位置”。
这些权威性论述为我们对照中西方对金融的不同理解提供了一个方便的参照体系。可以看出，当代西方学术界对金融的理解主要是将其作为微观经济学层面的一个部分，其理论基础是不确定性条件下的微观经济学 ，其核心方法是以无套利机会(No-arbitrage opportunities)为核心的均衡方法，而其应用背景则是金融市场高度发展和经济主体对工具定价和资产组合与分解技术的迫切需求。
客观地说，中西对金融学研究对象和范围在理解上的差异，主要形成于特定的历史条件。因为在确立市场经济体制以前，我国几乎没有金融市场的概念，与货币资金相关的机构就是银行，甚至就是一家银行。在这种背景下，当然不可能产生与西方相对应的金融概念。而由于传统金融研究对知识结构的要求与现代金融研究的要求差别较大，这些智力资源都属于高度专用性的资源，从而其投入已构成金融研究现代化的“沉没成本”，从而加大了研究内容和方法转轨的难度，使现代金融学科体系和方法的引入遇到不小的阻力。
然而，金融市场高速发展的现实持续地提醒我们，将金融的研究范围界定在货币银行的框架内是不符合历史趋势的，也不利于中国金融学科的长远发展。我们必须看准学科发展的真正趋势，检讨我国金融学科建设的成败得失，将这一市场经济环境中的“核心”学科推向前进。
三、美国的金融学人才培养与教育透视
美国大学的金融学或经济学教育主要是大学本科生和博士生教育，而硕士生教育并不重要（在金融学科中基本上是以招收金融MBA的方式来运作）。如果说美国的本科生教育并没有什么突出的话，美国的博士生教育却已形成一套独特的、逐渐向全世界流传的模式。从课程设置、考试筛选、到论文指导，美国的金融学博士生教育模式的成功使得美国在包括金融学在内的整个经济学教育上，在全世界占有绝对优势，这已是不争的事实。所以美国模式值得认真研究、借鉴。
1．考大学不报考专业，考博士不报考导师
国内的惯例是考大学报考专业，考博士报考导师。比如，考本科报考国际金融专业，考研究生、博士生报考某某博导的。在美国，考本科不报考专业，考研究生也不报考导师。在美国，本科生考的是学校，本科生招生委员会是全校统一的，有一个校招生办公室。学生入校一年以后，再去选择主修专业（major）。但主修专业并不具体到诸如国际金融、财政学、保险学这样的分学科，而只是在经济学、政治学、数学等大类中选。
在美国，“研究生”（graduate student）是硕士生和博士生的统称。美国的主要研究型大学（research university）经济系的研究生教育通常不设硕士项目，只设博士项目，而它们颁发的硕士学位只是通向博士学位过程中的“过程学位”。因此，在研究型大学里没有“考研”、“考博”之分，而管理（商）学院的金融系也不设硕士项目，只设MBA项目。在美国的研究型大学中，助理教授不是国内意义上的“助教”，而是货真价实的“博导”，因为助理教授有资格指导博士论文，一个博士生选择助理教授做论文委员会主席也是可以的。如果一所大学只有学士或硕士学位，那么就不是研究型大学。按国内的说法，只有“博士点”的才是研究型大学。而在美国的非研究型大学里，确实有以硕士为“终极学位”（terminal degree）的经济学硕士项目，要念一、两年。
在美国的大学，报考博士是考这个学校的金融学博士项目（Ph．D．program），既不是考某某专业，也不是考某某人的博士。在培养博士的模式上，我们可以拿美国与欧洲做比较。欧洲通常是师傅带徒弟的模式，和我国基本相同。而美国在博士生教育上有重要的制度创新。它是一种大生产的模式，像批量生产汽车一样，而不是师傅带徒弟的小作坊式的。两种模式，各有利弊。欧洲模式至少有一个优点，就是如果某个学生确实很出色，导师的个人关怀可以多些。但是实践证明美国模式总体上有优越性，好处是博士生前期培养是大批量生产，标准化，保证基本质量，同大批量生产汽车是一个道理。而后期专业定向后又能得到数个教授的个人指导。因此，在美国，报考项目而不报考导师是有深层次的制度性原因的。
2．本科生教育
美国的经济类（含金融学）本科教育，一年级实行通才教育，即学生必修公共课如各国文化、历史、生物学原理、心理学原理等，代表一个受教育的人应当具有的知识。一年级经济学原理也是作为公共课上的，往往是一个学期，有时是两个学期。二年级选主修专业后，经济学专业的学生首先必修中级宏观、中级微观、计量经济学（包括概率统计）、微积分和线性代数。完成以后要求修两门领域课，如国际经济学（包括国际贸易、国际金融）、产业组织、公共财政、劳动经济学，一般都是应用性的领域。
本科教育通常分两轨：一是普通轨，一是优等轨（honors）。普通轨的学生一般不需要写毕业论文。而优等轨的学生水平较高，要求分数高一些，有时为他们单独开一些课，比如，介于中级微观和高级微观之间的微观经济学、金融经济学。优等轨的学生要写毕业论文。他们的论文比较规范，特别是在主要的研究型大学中。这是因为他们有一流的经济学家或金融学家指导做研究，这一点让其它国家较难效仿。其它国家可以把课程开全，开好。但是，指导学生做规范的研究就是另一回事了。因此，毫不奇怪，中国和俄国的学生在美国学校中，往往课程学得很好，但是开始做研究时常遇到很大困难，觉得无处着手。一个基本原因是他们在本国受的本科教育中，通常来说，做金融学研究这一部分或是空白的，或是不规范的。
3．博士生教育
美国的主要研究型大学的金融系的博士项目每次招大约5-6名学生（当然，规模比较大的学校也有招10—20名的）。第一年是标准化课程，金融理论与资产定价、衍生证券定价、固定收益证券和市场微观结构等。每一门课要上一年。这些课程的考试并不重要，重要的是在这些课程结束之后，大约在5月、6月或8月、9月，有一个综合性考试（又称资格考试），考这几门的内容。这是在美国念博士的第一关。一般给两次机会，第一次考不过，还可以考第二次。这将决定你是否可以继续学习。这是作为一个博士生基本知识的考试，通常得分B以上才能通过。考卷上不写名字只写代号，以保障评卷时没有偏向。考分也没有可以讨价还价的余地。这个考试是要淘汰人的，有时刷掉三分之一或四分之一。与此相比，很多欧洲大学的金融学博士教育中没有这种考试。第二年选两个领域的专业课，一年后也要考试通过这两个领域。由于是分领域，这一阶段的考试人数就比较少了，方式也多种多样，可以闭卷也可以口试。可以看出，头两年的教育模式是大规模生产的模式，它的目的是要求学生在写论文以前都受到一致的基本训练，并达到一个基本的专业标准。
第三年起就要开始写论文了。在美国，学生要找导师，导师也找学生，是“双向选择”，有一个“内部市场”。学生并不是找定一个导师，通常要找三个导师成立论文委员会，当然主席是主要导师。比如你想写一篇研究中国金融衍生产品市场发展问题的论文，那么你可以找一个研究证券市场问题的专家，找一个研究金融衍生产品定价的专家，再找一个研究中国经济问题的专家。这样的话你就可以充分利用所有这些人的优势，又有非常大的灵活性。特别需要指出的是，在美国金融学博士生论文指导过程中，完全没有所谓院系划分带来的障碍，学生可以跨各个院系去选导师，例如，我所在的UM有一位中国学生在做美国航空市场中机票分段打折的市场效率方面的博士论文时就分别从经济系、金融系、信息管理系请了三个专家作导师。另一方面，这种“市场搜寻”方式也可能给你带来很大的困惑，有时中国学生不知该怎么办，因为国内那种一个导师对一个学生的关系显得比较简单。
论文大致有两类，一类是理论的（theoretical），一类是实证的（empirical）。你要写理论的，你就必须有新模型、新结果。如果写实证的，你就必须有新数据或新方法、新发现。仅仅是新观点、新思路是不行的，必须要有具体结果。论文答辩很大程度上与欧洲和国内不太一样。在欧洲和国内，博士论文答辩是一个很隆重的仪式，要把外面的人请来。这一点美国不一样，没有仪式。重要的是你的导师们决定你能不能答辩，他说你还没准备好，你就不能答辩。有的学校则要先通过“论文预答辩”（thesis proposal）。而论文答辩本身只是个形式，贴个布告，谁爱来谁来。多数情况下除了几位导师以外，没人来。美国的约束机制不是在论文答辩上面。一是靠答辩前导师们的把关，二是靠事后的市场机制，学生毕业求职时，由市场来检验质量。
美国的金融学博士教育模式已经非常规范了。不管是哪个大学，只要是主要的研究型大学，课程要求、淘汰机制、论文写作，就其模式而言基本上都是一样的。当然，教授和学生的数量和质量在不同学校是不一样的。
四、金融学博士在美国的就业空间
美国具有目前全世界最大的金融学博士就业市场，每年有将近900名金融学博士从各高校毕业，因此，如何运作好金融学博士生的就业就成为各高校以及各大金融机构关注的问题，经过近30年的不断完善，这一市场的运作已经非常的程式化，每年有固定的时间、地点，并且遵循既定的方式。即将毕业的金融学博士若想在美国找到第一份工作，都会参加到这一过程中.即将毕业的金融学博士要想找到一份学术工作，如大学教授职位(faculty position)，他最重要的准备是一篇“求职论文”(job market paper)。这篇论文通常是博士论文中最有份量的一部分。也许一个人已经写了多篇论文，但是就业市场只在乎这一篇。因为招聘人员在有限的时间内，只可能从一篇代表作中摄取信息。 求职论文的最低要求是通顺流畅，有意思，有新意。论文大致有两类，一类是理论的(theoretical)，一类是实证的(empirical)。如果是以理论为主的论文，应有新模型、新结果；如果是以实证为主的论文，应有新方法（或新数据）、新发现。如果既有理论又有实证，既有新结果又有新发现，当然更好。仅仅有新观点、新思路还不够，必须要有逻辑推理出的或实证的具体结果。
什么样的论文是好论文呢？经济学论文的目的是为了改进人们对经济现象的理解。通常在一篇论文中，“idea”是最重要的，数学和计量方法是为了体现和执行经济想法。具体来说，一篇论文好坏与否至少要取决于三个方面。一是看问题(issue)是否重要。二是看论理(argument)过程（包括逻辑和证据）是否巧妙(clever)、严谨(rigorous)和可信(convincing)。三是看结果是否正确、显著。如果论理和结果先是“令人惊讶”(surprising)，而后“激起共鸣”（resonant)，进而又使人感到“意料之外，情理之中”，便会引起较多读者的兴趣。
求职论文通常是博士论文的核心，而博士论文通常由两、三篇相对独立的论文构成。如果是考虑某一年秋季开始的工作（通常学术工作从秋季开始），那么这篇求职论文必须在前一年的十一月一日前准备好。不然的话就来不及找下一年的教职了。需要说明的是，学术就业市场非常看重求职论文的质量，远高于毕业生所在学校的名气。因此，并不是名校的博士毕业生都一定可以找到名校的工作的，另一方面，只要论文质量高，非名校毕业的博士也能找到名校的工作，事实上这种情况时有发生。
金融学家的学术职业(academic career)通常指的是大学的教授职位 (faculty)。经济学科同一些自然科学学科（如物理、生物）不同，通常没有“博士后”的阶段，博士毕业后直接进入教授职位，而博士学位是取得教授职位的必要条件。在美国，教授职位分为助理教授(assistant professor)，副教授(associate professor)和正教授(full professor)，在日常称呼中都可称为教授。美国的大学中没有“博导”这一称呼，所有的教授都有资格指导博士论文并担任博士论文委员会主席，只要该校有该学科的博士项目(Ph.D. program)。有没有博士项目标志着一所大学在该学科领域内是否是研究型大学。需要说明的是，美国的助理教授不是国内的“助教”。事实上，在研究型大学中，助理教授是名副其实的“博导”。
取得博士学位只是学术生涯的开始。在开始工作的前一、二年，需要把毕业论文修改、送交学术杂志发表。经济类的论文发表周期很长，从提交到发表需要两至三年，甚至更长时间。学术杂志的文章采取同行评议(peer review)，经过匿名审稿(anonymous refereeing)。
新博士找到学术工作后，在商学院的金融系或经济与金融系的第一个工作合同通常是3至4年的期限，职称是“终身轨”(tenure track)的助理教授。第二个合同是又一个3年，通常仍然是助理教授。终身轨是说校方必须在第二个合同终止之前，决定是否给予“终身衔”(tenure)。这可以防止校方无期限地拖延给予终身衔。
终身衔的含义是，学校不能辞退有终身衔的教授。但有一种情况除外。在美国大学，聘用的单位，和给予终身衔的单位，是系（或院）而不是学校。因此，如果学校决定关闭整个系，那么即使你是有终身衔的教授，学校也无法律责任留用你。但是，在任何时候，有终身衔的教授自己总可以另觅高枝。
在绝大多数学校的通常情况下，副教授是有终身衔的。但有两种特例。一是个别大学，第二个合同给予的都是无终身衔的副教授职称（associate professor without tenure）。二是有些大学，虽然大多数副教授是有终身衔的，但不排除无终身衔的副教授，这通常是某人在获得终身衔前转换学校，新的学校会给予一个无终身衔的副教授职称。需要指出的是，有终身衔的副教授(associate professor with tenure)不应翻译成“终身副教授”，后者容易被误解为终身只是副教授。如果继续保持研究和教学的水平，经过五、六年时间可从有终身衔的副教授升到正教授。在美国，所有的正教授都有终身衔。把有终身衔的正教授翻译成“终身教授”一般不会引起误解。
评终身衔（tenure review）是学术职业道路上最为关键的一环。它的过程复杂，不确定因素很多。评终身衔时，通常系主任先指定一个三人“临时委员会”(ad hoc committee)，由它拟写一份详细的评审报告,提交系的全体有终身衔的教授们讨论、表决。投票规则不是按照简单多数法则，而是要求几乎一致同意，有个别人反对即可否决。系通过后，由系主任拟写一份综合全系意见的报告送交学院和学校。这两级的评审委员会中的任何一级都有否决权。只有当这两级的评审委员会都通过后，校长才正式发出聘书。
评终身衔时，对待研究和教学的权重在不同类型的大学是不同的。一般来说，研究型大学的金融系重点是看被评人的研究水平。职业学院或社区大学对教学非常重视，但领先的职业学院评终身衔也主要看研究水平，在独立的文科学院那里，教学则是最重要的。
非学术职业(non-academic career)是金融学博士的重要就业途径。非学术机构看重博士生所受训练及本身素质的价值。金融学博士毕业生流向的非学术职业包括两大类。一类是非赢利机构，包括国际经济组织（像世界银行、国际货币基金组织）、美国政府机构（像美联储、财政部）、智囊库（像兰德公司）。另一类是商业机构，包括大家所熟知的华尔街的投资银行、其它金融机构、咨询公司(consulting company)等。在这些机构中，金融学博士开始时通常做金融分析师。一般来说，商业机构的工资比非赢利机构的高，但后者往往比前者的工作稳定，福利更好。
与学术职业不同，求职论文在找非学术职业的工作时并不十分重要。非学术机构在选择面试对象时，主要看中毕业学校的名气和学生掌握的技能（比如金融产品开发与设计的训练）。求职者一旦获得面试机会后，则完全就要凭自己的知识、表达和应变能力来过关斩将。要进入一些著名的投资银行（如高盛、ＪＰ摩根、美林、摩根斯坦利），竞争者不仅有其他博士，还有MBA，往往需要通过三至四轮面试，包括最后一轮，由公司高层管理人员亲自把关，因此非常不易。在美国商业性机构求职的过程中，金融学博士通常和MBA在同一起跑线上。金融学博士在公司的研究部门，相对于MBA有优势，但他们的职业道路并不局限于研究。近年来，金融学博士就职于公司职能部门（如证券交易、咨询）和金融学博士在公司职能部门晋升高级管理层的人数都大为增加。
在美国，由学术职业转换到非学术职业比较容易，也很常见。比如，常常听说，某某教授到政府部门或国际组织任职，或到金融界下海。但是，由非学术职业转换到学术职业，已经越来越难了。当然，美国的商学院由于注重实用，经常从商界和政界聘请有实际工作经验的人来任兼职教授(adjunct/clinical professor)，但是也很少有从非学术职业转到“终身教授”职位的例子。
五、旅美中国学者眼中的中国金融学研究与教育
我手中有一份资料介绍, 目前执教全美TOP15商学院的大陆学者就超过了50人,如果加上在美国二、三流大学商学院或经济学院执教的中国大陆学者，估计要超过300人，仅在我访学的迈阿密大学金融系就有3位中国学者，令人欣喜的是，其中一位就是我们湖南大学金融学院的优秀校友李系博士，他目前在UM做assistant professor。
当然，在美国的中国大陆学者对于选择回国还是留在美国发展，有不同的看法，我想，每个人的背景、经历、价值观都不同，自然会有不同的选择，一个开放包容的社会应该允许各种价值观存在。总体而言，愿意作“海归”或者“海鸥”的人越来越多，一是中国经济的快速发展，为每一位希望实现自己理想的学者提供了更多施展才华的舞台和空间；另一方面，中国的金融学研究与教育水平的整体提高，也为在海外的金融学者回国发展提供了更为宽松的学术环境。
那么，在美国的中国金融学者眼中的大陆金融学研究与教育到底如何？有幸的是，我与UM商学院金融系的三位中国学者经常性的学术沟通，除了能让我近距离的观察他们的研究动态以外，也能更真切地了解他们对大陆金融学研究与教育的看法。以下只是我对他们观点的一个总体把握。
因为中国大陆迄今为止的金融学，其学科属性仍不明朗，既有所谓“古典金融学”（侧重一般均衡分析）与“现代金融学”（又称为金融经济学，侧重套利分析）之分，也有所谓“宏观金融”与“微观金融”之争，而且各高校的金融学相关专业设置也是百花齐放。而在美国的金融学研究与教育实际上包含了中国大陆的经济学（如货币政策与货币经济学）、会计学（如公司金融）、管理学（如金融工程、金融管理）等相关学科。因此，美国大陆学者对中国金融学研究与教育的评价实际上是对中国目前的“大经济学”和“大管理学”的整体和综合评价。
在他们看来，中国的社会科学研究正在走自然科学研究二十年前的道路。今天，在大陆各高校，谁能在《Nature》、《Science》上发文章，谁就是公认的牛人。然而，在中国的社会科学领域，我们还是能听到一些似是而非的论调：“国外理论不能适用于中国”，“论文多不证明你有水平”，“某某牛，他没论文，但是他有思想”等等。这只是表面现象：虽然很多人对国际社会科学刊物抱着酸溜溜的态度，但是目前，中国大陆所有重点高校（无论是教育部直属还是省属）的经济学院和商学院，都把教师在国际刊物发表论文作为头等的大事。十多年前，由南京大学发起，全国高校掀起了SCI运动。虽然这种对SCI以及impact factor的片面追求，带来了许多副作用。但是，这种做法逼迫国内高校的理工科研究人员把自己的论文规范化，使得大家努力出成果、出论文，在他们看来功远远大于过。
类似的，现在国内的各重点高校开始重视SSCI（social science citation index）。因此，根据他们的预测和判断，就象自然科学领域一样，国内的金融学者（当然也包括经济学者和管理学者），会在十年内在国际二、三流期刊中一展身手。如果能做到这一点，这就是了不起的成就！因为几十年来，国内的社会科学研究几乎完全和国际脱节，在国际上的地位远远比不上中国大陆的自然科学。
和中国社会的基本特征一样，国内的金融学研究把中国的比较优势发挥得淋漓尽致。在追赶国际水平，规范化的过程中，几乎绝大多数国际刊物中的empirical研究都会在5年之内被国内的研究人员用中国的数据复制，但是做法和过程还是比较粗糙。这种情况非常类似于中国的制造业。当然，这是中国追赶国际水平中不可缺少的一环。
和中国的人力资源特征一致，目前中国金融学者在金融学研究中的低水平复制已经迅速展开，最为典型的事例就是对“有效市场检验”的研究，上个世纪70年代美国著名金融学家Fama（1970）提出“有效市场假说”以来，随着中国在20世纪90年代金融市场的迅速发展，套用“有效市场假说”对中国金融市场“有效性”问题进行检验的文章连篇累牍地发表出来，而计算工具的发展更使得任何稍能摆弄计算机的学生都能在几分钟内“断言”某某市场是否有效。甚至于在相当长的时期中造成了国内金融学界的“有效市场迷信”。而美国著名金融学家Cochrane（2001）的一段话，既切中大陆目前金融学研究的时弊，也给我们今后的研究提出值得深思的东西，他说，许多人都没有注意到Fama所强调的，任何“有效性”检验都是一个“有效性”和“市场均衡模型”的联合检验，这使得“没有一个只基于资产市场的检验可以断然指出市场是理性的或者不是。毫不奇怪，30年来，数以千计的论文都没有使论战向问题的解决接近一丝一毫”。说白了，中国大陆目前的金融学研究在很大程度上还仅仅是在嚼国外同行30年前嚼过的馒头，缺乏理论的原创性是目前我们必须解决的关键问题！
当然，他们也欣喜地看到，随着大量“海归”和“海鸥”加盟国内高校，中国大陆的金融学研究也在开始追求创新与突破。而且这个过程是加速度的！新世纪之前，国际期刊还乐于发表一些Chinese evidence的文章，现在已经不行了，必须要求你的文章对金融学理论作出普遍意义上的贡献。和中国的制造业一样，中国的金融学研究以大量廉价的学术力量为基础，发挥中国人善于模仿、肯钻研的特点，先以数量上的优势开始，然后逐步提高质量。
国内的金融学教育已经成了气候，传统的金融学教育模式已经在逐步被边缘化了。和自然科学不同，金融学的教学不需要大量的仪器设备（当然数据库和文献资料库是必须的），懂数学、外语基础好，拿本国外的教科书，很快就能知道大概。因此，从整体上看，虽然中国大陆的金融学教学质量普遍不高，但是推进国际化的速度非常快。另外，国际主流的教材几乎都可以在国内买到，有翻译的、也有影印的。因此，他们开玩笑说，如果国外的中国学者要想象以前一样，靠着金融学的ABC来国内高校忽悠学生，已经很难了。
那么，国内的金融学研究教育和国外的差距在哪里？他们很坚定的回答是：和几乎任何一个学科一样，最大的差距是教授，其次是博士生，再次是硕士生，最后是本科生教育。这是由中国大陆目前金融学研究的整体水平落后所决定的。
由此可见，无论是在国外中国学者眼中还是从我们自己学科建设的实际情况看，引进人才尤其是高水平的学科带头人对于提升金融学科的学术竞争力和提高金融人才培养是多么重要！
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