定价与增长较量中寻觅成长股

兴业证券研究所 （张忆东、李彦霖）2008年07月31日　来源：

一、A股历史上的成长股 ：

为了寻找未来三年净利润持续高增长的股票，在熊市中以成长抵御估值下跌的风险，我们从A股市场历史上的高成长股入手，试图寻找一些规律性的东西。在这个过程中，我们得出了一些意想不到的结论。

结论一：A股市场真是一个成长型公司的宝库 ：从1993年到2007年短短15年间，多达600家公司达到“连续三年净利润增长超过30%”这一标准(也就是三年净利润规模翻了一倍多)。这意味着在上市满三年的1320家A股上市公司中，几乎每两家中就有一家曾经经历过这样爆发式的成长。这也给了我们继续下一步工作的信心：在中国这样一个GDP年增长率超10%的国家，寻找成长型公司似乎并不是什么难事。

结论二：那些曾经辉煌的公司大多数都是时势造就的“英雄” ：A股市场10多年来“真正的成长股”并不多，也就是能够成功超越经济周期成长、壮大的公司并不多。不少曾经的高成长股，现在已经沦为绩差股。首先，按年度看，“连续三年净利润增速超30％”的公司家数和经济周期有明显关系。在1998-2000年经济增长处于低谷时期，高增长公司家数明显下降；而在2001年经济复苏以及2004-2007年经济高速增长年份，连续高增长的公司家数明显上升，特别是2007年达到135家之多。其次，为了剔除经济周期的影响，我们将增长率要求降低至20%，并把持续增长的年数要求拉长至9年(正好跨越从2000年开始的经济上升周期)，满足要求的公司数量从420家陡然降低至1家，只有烟台万华实现了10年中每年增长率都超过20%的神话。这是一个令人遗憾的发现，但也可以给我们一些启示：我们可以从经济周期角度出发，寻找孕育未来连续高增长公司的行业。

二、孕育高增长公司的行业与经济周期

1、一个例外：化工行业 ：不管经济周期处于上升或者下降阶段，通缩或者通胀时期，化工行业总是出现在我们的连续高增长榜单中。子行业众多、发展周期各异，使得化工行业成为黑马的摇篮。 
2、1994-1996年，房地产(高新技术开发区类) ：1994-1996年，满足“连续三年净利润增长率超过30%”标准的36家A股公司中有4家是房地产公司，但不是住宅地产，而是张江高科等高新技术开发区。这与当时的经济环境有密切联系。从1991年开始，对外开放政策越来越明确，包括“三免两减半”等对外资优惠政策推出，1994年汇率一次性贬值30%，吸引了大量外资进入，1992、1993年FDI成倍增长，这种趋势一致延续到1996年(亚洲金融危机爆发之前)。与此相应的是开发区的大量建设，1991年开发区有117个，1993年达8700多个，即使在1993年5月份限制盲目建设开发区之后，开发区依然保持了蓬勃的发展势头。 
3、1995-1997年，食品饮料、医药生物等消费类行业以及交通运输行业 ：1995-1997年，食品饮料、医药生物等消费类行业以及交通运输行业是高增长公司集中的地方。食品饮料行业的公司如伊利股份、沱牌曲酒，交通运输行业则主要是强生控股、巴士股份等出租车公司。这与上世纪90年代中期内需消费快速升级不无关系。以医药行业为例，90年代是医药消费快速增长时期，城镇家庭人均消费保健支出保持了30%以上的增长率，诸如三九医药等企业快速壮大。2002年以后随着GMP认证的强制执行、最高零售指导价的出台，医药行业进入严冬，企业增长也受到影响。

4、1996-1998年，信息设备、信息服务、电子元器件等技术型行业及机械设备：1996-1998年，受亚洲金融危机影响，经济增速下降，大部分行业表现不佳，信息设备、信息服务、电子元器件等技术型行业异军突起。上世纪90年代后期的世界科技浪潮中，同方、长城这样的本土电脑制造商开始了自创品牌之途，以东软为代表的信息服务行业都高速发展。另外值得注意的行业是机械设备，主要是生产汽车配套设备以及特变电工等电力设备生产商，受益于汽车行业快速发展和政府对电力行业的投资。

5、1997-2001年，房地产(住宅地产) ：1997-2001年，除了上面提到的电力设备、医药、信息设备、信息服务、交运设备，房地产行业再度出现在榜单上，这一次是以万科和北京城建为代表的住宅地产。一个根本的变化在于政策转变。1997年亚洲金融危机之后中国经济全面紧缩，政府开始对房地产业松闸，其中最重要的是允许按揭贷款以及停止福利分房。从此，房地产行业迈上长达10年的景气周期。  6、2001年至今，房地产、工业品、原材料、消费、金融顺次启动 ：2001年以后高增长企业的行业变迁，与经济增长之间的关系就更加明朗了。大规模的房地产建设拉动机械设备和IT行业发展，继而拉动上游建筑建材、有色金属、采掘等基础工业和原材料发展，商业贸易等周期性消费行业也开始获得高速增长机会，企业和个人对资金需求上升又推动了金融行业的繁荣。

三、寻找成长股的线索 ： 在第一步得出目前A股市场高增长公司更多的依赖于经济周期和行业特性之后，第二步我们便从行业角度出发来寻找高增长公司的线索。

1、“草根”线索，VC的投资趋势 ：一种思路是从成长企业的摇篮——创投(VC)行业投资变化来发掘机会。传媒娱乐、医疗健康、教育、连锁经营行业对VC的吸引力在不断增强；占总投资金额比例最大的互联网行业逐步降温；IT行业投资保持稳定，其中以软件及半导体芯片为主；金融行业在经济和股市处于下行趋势后投资骤降；能源及矿业对投资的吸引力也在逐年下降。

2、政策导向，跨越经济周期：自上而下看行业机会，主要集中在国家大力推进的经济转型中。政府推动的主导产业将受益于扶持政策、财政政策、税收政策的倾斜，有力支撑行业实现跨越经济周期的发展。首先，经济增长要摆脱对能源和资源的过度依赖，实现自主创新、产业结构重组、提高中国产业在全球产业链中的定价权。相应的，新能源、节能环保、先进机械设备、通信设备、信息服务等将成为国家重点推动的行业。其次，经济增长要摆脱对外需的过多依赖，实现内需消费的快速提升。因此，医药、食品饮料、商业、传媒、旅游酒店、日用化工等消费服务行业有望继续带来惊喜。

3、海外经验，“非周期性消费+品牌”模式 ：真正的成长型企业必须能够承受住经济周期的考验。虽然在A股市场我们只发现了烟台万华一家，然而通过研究历史更久的美国市场，我们发现了一条规律——“非周期性消费+品牌”产生成长股的机率很大。 从1957-2003年，标普500成份股中有20家公司保持了完整的结构，未和其它任何公司合并。自1957年以来，每家公司的股票年收益率至少领先指数总体水平2.75个百分点。这意味着投资其中任何一只股票所能积累的资金都是投资指数组合所能积累财富的3-37倍。 这20家公司里有12家是消费品公司，6家是著名的大型制药企业。它们集中在非周期性的消费品行业，相比那些周期性行业更容易熬过经济周期下滑的痛苦日子；它们都拥有高质量的品牌形象，可以把产品价格定在竞争对手之上，这也是它们能够实现长期高速增长的重要因素。

四、定价与增长的较量： 根据以上分析，我们已经发现了未来几年成长股的踪迹，包括传媒娱乐、教育、连锁经营、IT等VC集中的行业，新能源、节能环保、先进机械设备、通信设备、信息服务等国家重点推动的行业，以及医药、食品饮料、商业、传媒、日用化工等非周期性消费行业中拥有良好品牌形象的公司。

最后，我们必须解决的问题是，成长与价格。股票的长期收益并不单纯依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间的差异，或者说是G(EPS增长率)和PE(市盈率)的关系。我们以2002年初至2005年底的大熊市为研究区间，发现PEG是相对好的衡量成长股价格的指标，投资于低PEG的成长股能够获得更高的超额收益。在2002年初至2005年底的大熊市，有105只中小盘股净利润年均复合增长超过30%，即2倍名义GDP增长率。在2002年初买入这些股票持有至2005年可获得3.68%的收益，同期全部A股以及中小盘股的收益率只有-43.2%和-43.96%。如果加上ROE≥6%这一标准，收益率可提高到13.87%。   为了考察价格因素对收益的影响，我们采取以下模拟操作策略：将每年初符合ROE标准的中小盘成长股按照PEG(静态PE/未来一年动态增长率)从低到高排序，将前一半作为低PEG组，在年底卖出，并按照这一标准重新选择股票。在低PEG这一选股策略下，收益率提高到了非常惊人的78.89%。由于低PEG可能暗含了预知未来的假设，我们将PEG标准替换为静态PE(其它操作步骤与上述PEG策略相同)，结果收益率只有19.9%。对于成长股的定价，静态PE显然不是一个有效的衡量标准。因此，行业研究员对公司成长的准确把握是获得超额收益的必要条件。

五、兴业证券成长股的投资组合 我们从行业发展趋势、上市公司市值、ROE、未来三年预测增长率、PEG估值，精选出51家公司作为兴业成长股票池：ST三安、歌尔声学、七匹狼、合加资源、英力特、鲁阳股份、中泰化学、丹化科技、诺普信、中国玻纤、上海家化、山河智能、威海广泰、科陆电子、荣信股份、东力传动、智光电气、华锐铸钢、南洋股份、奥特迅、华东数控、九阳股份、金螳螂、东华科技、国统股份、中国卫星、绿大地、好当家、瑞贝卡、广州友谊、步步高、银座股份、承德露露、东华合创、北纬通信、远望谷、海隆软件、启明信息、大华股份、恒生电子、用友软件、博瑞传播、广电运通、武汉凡谷、证通电子、一致药业、华东医药、华兰生物、科华生物、恒瑞医药、康缘药业。我们将持续跟踪这些公司的发展以及市场定价的变化，动态推出成长股组合。

同时，我们推出“51成长”组合1期：三安光电、华东数控、鲁阳股份、恒生电子、东华合创、广电运通、诺普信、恒瑞医药、科华生物、康缘药业、承德露露、宁波华翔。
　　
（执笔：张忆东、李彦霖）