电脑蓝屏错误代码d1:IPO“病原”到底在哪里？

　　本周市场议论最热的一个话题，也许就是证监会主席郭树清的那句“IPO不审行不行”了。支持“不审也行”的人说，长期以来IPO的审批程序多流于形式，效率过低，加之某些审批程序中的不明确规定给了某些人可乘之机，这样的审批不要也罢。有道理！而坚持“不审不行”的人则认为，尽管当前审批制度、手段等都存在问题，但这只是需要改善的问题，而一旦没有审批制约，像大庆联谊、苏州恒久这样的造假上市案将层出不穷，如此资本市场的大混乱将不期而至。同样有理！这就不好办了，一个非此即彼的命题，怎么可能有两个截然相反的答案呢？

　　关于IPO的争论可不是今天才有的，几乎每个参与并研究中国资本市场的人从“入市”的第一天起就不断听到这样的争论。焦点从审批制度到放行速度，从定价机制到报价机制，从市场监督到法律完善，几乎无所不包。但争论至今，别说结论，甚至连个头绪也没有，所以才会出现证监会主席一句“不经意的话”也能激起千层浪的现象。

　　我曾见过一个造诣极深的老中医为人把脉看病的过程，印象极深。起初，患者的病状只是心火上升、心浮气躁，但老中医的把脉推理却与众不同，他认为心火浮躁是由肝所引起（肝主木嘛），而肝火则由肾引起（肾主水）。于是老中医便从调理肾虚入手，医治病灶。后来患者果然大有好转。如今，当我看到市场人士以一种火气过旺的状态争论IPO问题时，总不由得回想起那位老中医治病的过程，或许我们也只看到了浮于表面的“象”，而并未探及病的“原”，才造成了到头来连个头绪都没有的局面吧。

　　说起这IPO的“象”，大家最反感的事情有两个：一是发行人不顾市场实情急不可待的“贪欲”；二是上市公司发行价格过高，多次引爆破发，造成投资者深幅亏损，不仅动摇市场信心，更阻碍市场未来的健康发展。

　　而要想弄清楚这两个“象”的“原”，不妨也顺着脉搏的逻辑来展开推理。但在把脉之前，先得思考这样一个问题：当前中国资本市场种种有关IPO的不正常现象为什么在发达市场上很少发生？仅以美国为例，美国的投资者（主要指个体投资者）很少抱怨IPO问题，一个很重要的原因就是，发行人本身对于上市就非常谨慎，因为上市公司必须面对两个可能产生负面作用的“消极力量”：一是市场定价力量；二是产权转移力量。一家公司要想上市，首先就要面临IPO定价，定好了对公司是激励，而定不好就可以使公司一夜之间遭受“不必要的”损失。打个比方，一家值100万的公司一上市就得到1000万的定价，那当然是好事；可如果一上来就定了个50万，岂不是一下子就折了一半吗？因此，这个风险是客观存在的，发行人不可不考虑。除了IPO定价，公司只要上了市，就得每天“提心吊胆”地盯着“瞬息万变”的市值，一旦市值小于公司再造成本，就有可能面临“突然死亡式”的产权转移——被恶意抢购。如果任何一家公司在上市之前就得把这两件事想清楚，怎么还会像白占便宜一样抢着上市呢？

　　而在沪深股市，情况则大不同，公司上市前既不考虑IPO定价，也不考虑市值缩水，更不考虑产权转移，它只考虑能募集多少资金。表面上看，造成这种现象的原因是IPO定价出了问题，其实不然，就像心火不是肝火一样，什么因素造成了肝火呢？IPO定价之所以缺乏理性，原因并不在定价本身，而是因为公司上市后的产权转移风险几乎不存在，也就是说不管公司此后的经营有多糟糕，只要上了市就不会被撵出来，也不会被抢夺，实在不行还可以持股并购整合嘛。上市公司不会被抢购于是就形成了一场击鼓传花的游戏。既然击鼓传花，就使定价变成了寻找“更傻的傻瓜”（凯恩斯语）的成本，谁还在乎风险、价值这些理性投资必须考虑的因素呢？只要能找到下家出手就万事大吉，于是我们就看到各种令人瞠目结舌的发行定价。至于破发，对不起，那只是更傻的傻瓜的损失。如此一来，股市投资就容易由投资演变成赌博，再由赌博演变成欺骗。

　　因此，上述种种IPO的问题最终都指向了两项重要的市场制度：产权转移制度和退市制度。而这恰恰是当前中国资本市场最欠缺的。没有产权转移制度，上市公司不用担心所有权被恶意收购，也不用担心资源支配权被剥夺，于是就出现了“市值再低也能活着”的不正常现象；没有退市制度，非理性投资就有了滋生的温床，反正肉烂在锅里，就看谁倒霉了。在这两种力量的共同作用下，IPO出现种种弊端，也就不足为奇了。

　　由上述把脉分析可知，“审不审”只是问题的表象，争论的双方都没有触及问题的本质。造成当前IPO系列问题的根源，在于市场制度建设的缺失。只有当公司所有者必须承担相应风险的时候，争先恐后抢着上市的不正常现象才会有所抑制，投资者的利益和市场的健康发展才能得到保证。这是实实在在的逻辑。把对了脉，找对了“原”，怎么开药方还不清楚吗？

　　证监会主席郭树清上任后即摆出一副改革的架子，这不仅是“新官上任三把火”，更与其学者背景有关。

　　郭树清推动股票市场改革的连续举措虽得到市场赞许，但并未引起业内过多热情，原因在于郭树清的改革动作尚未触及股市根本性问题。新股发行定价是核心问题，退市制度是关键问题，但这些问题远不如IPO审批制重要。可以说，中国股市乱象丛生，资源配置功能缺失的主要原因就是市场管制的存在。

　　在这种背景下，郭树清一句“IPO不审行不行？”的问话，自然引发证券界对取消审批制的讨论热情，因为这关乎中国股市能否实现资源配置功能，以及能否建立投资者的长期信心。

　　中国股市是基于国企脱困背景下建立的，因而审批制一直伴随股市成长。不仅IPO要审批，增发新股也要审批，企业并购也要审批，这使得本来定位于监管机构的中国证监会事实上成为一个审批者，其工作重心偏移到市场管制方面，进而忽略了保护投资者这一监管制度的核心价值观。

　　IPO审批制的弊病一目了然。

　　其一，人为操纵IPO供给，破坏了市场正常配置功能；其二，管制带来寻租，不仅让审批者具有设租机会，也为权贵PE带来寻租空间；其三，证监会弱化了监管功能，投资者无法得到保护；其四，控制供给导致一级市场定价偏高，损害二级市场投资者利益；其五，制度风险时刻存在，股市无法形成长期投资价值。

　　因此，取消审批制是中国股市改革的必然之路。当然，放弃审批制意味着中国股市要发生颠覆性变局，不仅参与者利益格局巨变，而且证监会地位也要发生位移。

　　首先是市场格局巨变，由融资者主导转向投资者主导。在一个自由供给的市场里，购买者成为市场均衡的决定者。因此，放弃审批制的股市将由投资者进行选择，上市公司优胜劣汰机制自然容易形成。同时，以寻租为背景的权贵PE将失去掠夺居民财富的机会，PE热消退，PE投资将以技术为主导，这也有利于小企业融资和发展。而保荐人也不再炙手可热，大券商或迎来更多商机。

　　其次是中国证监会发生位移，从管制者成为监管者。审批制背后是利益勾结，上市公司、权贵PE、中介机构与审批者很容易结成利益同盟，利用供给管制来寻租上市，为实现过度融资，必然进行包装打扮，实际形成股票市场猫鼠一家游戏，严重损害投资者利益。一旦实现IPO注册制，证监会失去了管制权力，只能将职能移至监管，从而能够实现单一监管职能。当然，证监会要成为真正监管者，还需放弃与交易所及国有证券机构的连带关系，实现利益区隔。

　　放弃审批制也会对A股估值体系带来震动。供给大幅增加必然降低市场均衡价格，整体估值向下移动不可避免，众多套牢股民或将承受巨大损失。因此，考虑到中小投资者长期以来对股市成长做出的贡献，如何避免投资者遭受制度性损失，也成为能否放弃审批制的重要前提。在相关减震措施出台前，盲目放弃审批制，无疑是一场大屠杀。目前股市低迷，实际与一级市场过度融资有关，投资者信心尚无法恢复，现有股市制度基础不具备放弃审批制的条件。IPO改革陷于两难境地。不改，小股民永远处于被屠杀地位；放弃审批，则股市必然崩盘。因此，放弃审批制虽势在必行，但时机拿捏比较困难。

　　当然，放弃审批制还需相关改革配套，如建立上市公司退市制度、建立市场自清洁的卖空机制、建立证券犯罪事后严惩制度等。

　　放弃IPO审批制，涉及利益众多，恐不是郭树清能够做主的事情。出身改革系统的郭树清应该清楚，改革就是利益格局的重新调整，股票市场改革更是牵扯到方方面面利益，有些事情远非一个证监会主席能够左右的。因此，放弃审批制实际也与政治体制改革息息相关，不仅牵扯到证监会定位，更与IPO背后各种利益集团的政治角力相关。一个看起来简单的审批制，或许无法脱离政治体制改革的大背景。

　　放弃审批制无异于中国证券市场的一次革命，其引发的动静巨大。鉴于中国政坛面临新旧交替，至少两年内证券市场不会发生这样的惊天动地之举。至于能否在郭树清任期内实现这一改革设想，则取决于中央的政治改革决心和市场承受能力。既然此事已经提出，学术界应该进行探讨，以确定放弃审批制应该具备的市场条件是什么，以及如何保护投资者利益等。

　　放弃审批制还只是一个美丽的传说，目前只能过过嘴瘾。

　　证监会主席郭树清抛出问题——“IPO不审行不行”。IPO当然不应该审，也不必审，就算审也审不到位。接近3000家上市公司，中国的证券市场摆脱行政市色彩了吗？摆脱内幕交易或者利益输送的弊端了吗？

　　那些大型国有垄断企业的公司上市，其审核权限实际上不在发审委。一系列的特批，以及大型公司老总动辄副部级的待遇，让监管者不得不惊出一头冷汗。

　　由发审委审核其他地方性上市公司，一则给发审委员提供了充足的寻租空间，期间一长串的利益链条难以尽数，从人情掮客到手握重权者因此有了充足的寻租空间。为免有人告诽谤，此处不列来源，不举具体案例，但媒体披露的一系列蹊跷的发审上市实在匪夷所思，除了寻租溢价之外很难找到其他合理解释；二则发审委的存在为中介机构开脱了重大的审计责任，甚至成为审计不严的替罪羊。既然有发审委总揽大权，审计机构要做的就不是审计，而是合伙上市，他们唯一要攻克的堡垒就是发审委，发审委员就是铁打的，也在人情世故、利益、地方与部门经济发展大局面前融化了吧？如果我们相信发审委员全都是钢铁战士，那么也就相当于相信世界上有刀枪不入的“义和团员”的存在。我们必须回归常识。

　　发审委的存在，还妨碍了监管的力度。想想看，既然上市公司都是自己内部专员们审核上市的，上市之后业绩变脸，就不仅仅是上市公司、中介机构、地方政府的责任，发审委员们面子上同样下不来。有了发审委的存在，对他人的监管转而变成对自己的揭丑，一般人下不了手。

　　主张发审委应该存在的人同样振振有词。他们表示，有这么多上市公司存在，所以应该有发审委把关加以筛选。是谁把上市当作了一种企业的荣誉证书？只要企业源源不断的上市，发行市盈率下降，上市变成普通的市场行为，对投机者、圈钱者也就失去了吸引力。

　　接下来的问题是，如果企业源源不断上市，那么，市场不就垮了吗？请看看美国的借壳上市，那么多中概股借壳上市，投机者把美国投资者与监管者当成了冤大头，自以为找到了圈钱的诀窍。经过此轮做空与严格的监管之后，还有多少中概股想在美国市场借壳上市？许多公司避之唯恐不及。

　　笔者了解一家业绩大有潜力的高科技企业，准备在美国上市，却一直没有上成，为什么？不是因为发审通不过，而是市场低迷估值过低，真正好的企业不缺资金，他们不打算在低迷的市场贱卖自己。好的企业必然有上市的成本与风险意识，只有不必花成本圈钱、信用不值钱的市场，拟上市公司才如过江之鲫。

　　另一个需要发审委的理由是，造假者过多。

　　造假者如此之多，需要的不是发审委，而是严厉的监管惩罚举措，与完善的民事赔偿机制。如果银广夏退市，如果国联水产（300094）退市，如果蓝田将资产赔偿给投资者，如果造假者被罚得倾家荡产，还有多少人敢造假？相信这些人都会闻造假而冒汗。严厉、公正的监管，胜过十个发审委。

　　要强调的是，在信用不彰的市场，越是依靠行政审批完善信用机制，情况往往越是糟糕。只有市场化的行动，只有将信用成本提升到最高，才能有效地扼制造假者、投机者。越是复杂的审批，越需要依靠人的道德自律，越是陷入不相信市场信用反而相信审批者信用的怪圈。是离开怪圈的恰当时机了。

　　最后一个需要发审委的理由是投资者不成熟，所以需要发审委把关。

　　这一理由同样荒唐，笔者从来不相信，一个输了钱就要找发审部门理论的市场，投资者能够成熟得起来。有了发审委，相当于监管层为上市公司背书。投资者相信，经过发审委的把关，拟上市公司不可能造假，目前造假现象屡禁不止，投资者当然把矛盾的焦点对准行政监管部门，要求监管部门为自己的背书行为负责。这是一个悖论，表面上，正是为了对投资者负责建立发审制度，但发审制度的存在，使得投资者成为永远不可能从行政呵护下断奶的孩子。

　　为了确保发审委取消之后市场能够平稳过渡，目前要建立的是严格的监管机制，严明的退市机制，以形成市场的明确预期，让造假者先行知难而退。笔者不会天真到相信发审机制马上会取消，但在创业板、新三板先行取消，将是稳妥的改革模式。

　　证监会必须转变功能定位，放弃目前实行的为企业融资服务的目标，专心致志于市场监管。问题在于，这已不是证监会自己可以做出的选择。

　　中国证监会主席郭树清的一句“IPO不审行不行”，在市场上引起了热烈讨论，但舆论对此并未一边倒地赞扬。赞誉者将之称为这将是郭树清最大力度的改革，并鼓动郭树清“大胆地往前走”，但非议者则认为在现行条件下，结束IPO审核制将在市场上产生极大的混乱。

　　一个不可否认的现实是，IPO审核制已经不能适应中国资本市场的现实。中国资本市场近两年来走势低迷，投资者损失惨重，但IPO却一直表现得“牛气十足”，这种违反市场特性的现象之所以会成为现实而且经久不歇，最根本的原因就是审核制为企业提供了权力支持。尽管这种权力支持不是证监会所期望出现的，但事实上它起到了这种作用。按理来说，证监会在IPO中已实行“市场化”的原则，但审核制的存在却使这种“市场化”仅仅表现为IPO定价，反而推进了发行企业能够任意定出高价圈钱的恶劣风气的蔓延，证监会所倡导的“市场化”也因此而被批评为“伪市场化”。

　　平心而论，我国在资本市场上推行IPO审核制，是期望利用这种制度将一些业绩低下，有可能损害投资者利益的申请企业挡在市场之外，而实践已经证明，审核制并未能起到这种作用。但是，有的市场舆论认为，出现这种问题的原因不在审核制本身，而在于审核工作未能认真履行，因此市场上不断有要求发审委加强审核的呼声。

　　其实，发审委的权力来自政府机构，而政府管市场本来就是一种低效率的管理，发审委的审核，其审核对象只是申请企业提交的文本，它不可能深入到企业内部发现它的问题。最近证监会公布的IPO审核的10道关口已经清楚地告诉了我们这一点。它们看似严密，但大都只是一些程序上的审核，而不涉及对公司实质内容的审核。发审委在发现申请企业问题上的能力甚至不如负责进行公司审计的律师和会计师。

　　对于IPO审核制存在的问题，郭树清或许看得很清楚，所以他才会发出“IPO不审行不行”的问题。但是，郭树清提出的这一问题其实已经涉及了他任职的证监会的功能定位。我国的证监会作为一个行政部门，当政府需要利用资本市场来解决企业的融资问题的时候，证监会积极予以配合已是其责任所在，IPO发审制正是确保证监会履行这一职能的重要途径。发审制确保了央企等受到政策支持的企业进入市场，而地方企业，特别是民营性质的企业，自然只能让路。

　　很显然，只要政府继续对资本市场存在这种“工具化”的目标追求，那么，IPO发审制就有存在下去的强大理由。终结IPO审核制，让所有企业在同一起跑线上接受市场的挑选，这应该是证监会需要积极推进的一个目标。但是，要达成这个目标，首先需要做的是证监会必须转变功能定位，放弃目前实行的为企业融资服务的目标，专心致志于市场监管。问题在于，这已不是证监会自己可以做出的选择。

　　但是，在此之前，不等于证监会只能安于现状无所作为，它可以在现有的权力范围内积极改革，逐渐缩小发审部门的权力，而不是像一些人所期望的那样加大它的权力。比如，将审核公开化，让发审委的审核工作也能接受市场的监督。自郭树清履任证监会主席后，证监会已经在向这方面努力，并推出了一连串积极措施来打破审核的神秘化，这些措施是在为审核制的最终终结创造条件。

　　有媒体说证监会主席郭树清问新股发行可不可以不审核，提出了很多人想问但一直没敢问的问题。国际成熟资本市场的IPO过程中并没有证监会审核这一关，公司能否成功上市，是由投资者说了算，股票能够卖出去，IPO就能成功。

　　A股的新股发行制度，从额度制向核准制的转变，也经历了相当痛苦的过程。1997年牛市过程，最终由新增300亿元新股发行额度而终结。那时候，新股发行是有额度限制的。因为每个省分得的额度由地方政府控制，于是优质企业上市前，往往要被迫收编当地诸多亏损企业，最终导致再好的公司上市后业绩都要有相当长的阵痛期。正是在这样的背景下，证监会为了让上市公司摆脱地方政府的胁迫，于是取消新股发行额度，实行核准制。

　　从中国股市成立以来，核准制就一直存在，从老八股到刚刚上市的华录百纳（300291），每一家上市公司都经过了证监会的审批，即使是借壳上市，也需要并购重组委的批准。中国股市的市场化进程，仅仅体现在了价格上，骨子里仍然是审批制。

　　郭主席突然问新股不审核行不行，本栏以为，完全可行。从近期的新股审批过程来看，真正因为证监会把关没能上市的公司并不多，部分一次没有过会的公司，一般第二次上会也能通过。事实上新股IPO，一旦上会，就已经走完了上市过程的99%，最后只要不出大问题，都能成功招股。

　　如果取消证监会审核环节，那么现在的新股发行与上市也不会有太大的改变，很多复杂的问题也能变得简单。如归真堂活熊取胆到底能不能上市，可以由投资者说了算，如果投资者全都拒绝认购其股票，那么其上市自然难以成功，但如果投资者能够足额认购其新股，其上市之路也就能够走通。至于活熊取胆这事，还是应该留给法律来解决。

　　如果现在的新股发行制度改革，取消证监会审核这一关，并不是说上市公司就可以随意造假，如果证监会发现有公司造假上市，仍然可以通过法律渠道加以制裁，不审核不意味着不把关。

　　本栏认为不审核代表着A股IPO正在向成熟资本市场的备案制迈进，但这一过程可能会相当复杂。如果证监会真有心取消核准制，不妨循序渐进，先准许央企免于核准，逐步根据纳税额制定免核准标准，如最近10年累计纳税达到10亿元的企业可免核准，然后逐步降低，最终实现真正的备案制。

　　“IPO不审行不行？”出自证监会主席郭树清的这一问，切中了股市现今体制的真正要害。利益中人为之一惊，是丝毫不奇怪的。不过，IPO不审究竟是行还是不行，毕竟是一个大问题。

　　如果说中国IPO审批制或审核制之存在，一开始还可以说是为适应不成熟的新兴市场状态的需要，那么，当它最终成为权力寻租的腐败工具之时，早就跟维持市场秩序健康发展的初衷相去甚远了。笔者早就说过，行政审批或审核制的发行体制基础不改变，任何看起来像模像样的市场化发行定价体制改革，不仅不可能真正奏效，而且丝毫改变不了中国式IPO“重融资轻回报”的基本定向。

　　取消发行审批制是建设公正、有效市场的必要前提。离不开权力寻租，就不可能有真正意义上公正、有效的市场行为。

　　用市场的观点来看，IPO的审核，本就是市场自己的事情。市场应该也完全有可能通过市场机构进行和完成对IPO资格的审查、评价、鉴证、推介，在此基础上进行相应的询价、定价和发行交易过程，并在公开、公正、公平的基础上对各自的市场行为负责。这是我们一向所寻求的市场约束机制的根本基础，也是“买者自负”原则之所以能够成立的前提。

　　然而，在行政部门和审核机构勉为其难、越俎代庖的情况下，靠行政权力硬撑起来的IPO审核实际上不仅没有尽到替投资者把关的功能，反而由于越来越不切实际的行为，导致圈钱寻租者将政府信用当成了鼓励营私舞弊的掩护体，相关的中介机构也放弃自己应尽的审核责任，而成为应付过关的同流合污者。

　　IPO审批制在形成行政权力崇拜的同时，客观上也把权力体系卷入了利益漩涡。这正是以往一切IPO改革之所以往往一开始就发生方向性错误的根本原因所在。不是吗？一说起IPO弊端，有的人就猛批“新股热”，好像问题都是非理性的投资者自作自受造成的。

　　郭树清这一振聋发聩的问话，究竟只是投入死水微澜的中国IPO体制的一颗小石子，还是足以掀起滔天巨浪的一场改革大风暴？现在还不大好说。不过，在笔者看来，这一顶层设计思路的改变，是值得肯定和支持的。这里需要特别指出的是，作为对圈钱寻租体制的釜底抽薪，不可能不触动既得利益者的根本利益，所以需要的不仅是改革思路的梳理，更是“当官不为民做主，不如回家卖红薯”的大无畏的改革勇气。

　　用备案制取代上市审批制，是IPO市场化改革的必由之路，更是当前遏制IPO进一步沦为权贵勾结造假圈钱之祸水的当务之急。

　　一方面，监管层越早从IPO审核把关的具体事务中脱出身来，彻底摆脱相关的利益纠缠，就越有利于把IPO审核的责任还给有关的市场，从而避免越俎代庖、代人受过，对政府信用带来更多的负面影响，同时监管者也可以把更多的精力放到对于发行诚信和中介诚信监管的强化上。

　　另一方面，证券监管机构监管职能的强化，主要不是也不应该是过多的“以查代管”或“以罚代法”，而应体现在保障投资者权益意识的提高。证监会应当像美国证交会那样，不仅在自己的职责范围内尽职尽责地做好应有的监管稽查工作，而且也能代表投资者向法院起诉那些胆大妄为的造假诈骗和内幕交易的犯罪嫌疑人。如是，则又何愁不能协同司法部门和社会各方面的力量，构筑起保护投资者利益的屏障？

　　笔者认为，不对IPO进行审核对于中国股市来说还真是不行，不仅现在不行，就是在今后相当长的时期内也不行。

　　目前我国股市仍然停留在“圈钱市”阶段，企业上市的目的就是为了圈钱。为了达到上市圈钱的目的，包装上市、造假上市屡见不鲜。如果不对IPO进行审核，企业虚假陈述、欺诈上市就会更加明目张胆，上市公司的质量将更加堪忧。

　　对IPO的审核之所以不能取消，还在于以保荐机构为代表的中介机构根本就不能承担起对上市公司质量把关的责任。在新股发行过程中，保荐机构等中介机构的利益与发行人的利益完全一致，因此，保荐机构等中介机构不仅不会对发行人的质量严格把关，甚至还会充当狗头军师，为发行人弄虚作假出谋划策。正是基于中介机构的不靠谱，由发审委来对IPO进行审核就更加不可缺少。

　　对IPO的审核不能取消，还有一个很重要的原因就是A股市场没有严刑峻法，不能有效保护公众投资者利益。在一些成熟的股市里，虽然企业上市门槛较低，但由于实行严刑峻法，投资者可以进行集体诉讼来保护自身利益。但A股市场在这方面几乎是空白，哪怕是绿大地那么性质恶劣的欺诈上市案，法律也奈何不得。基于这种现状，对IPO的审核就显得更有必要了。否则，A股就会从“圈钱市”变成赤裸裸的“打劫市”。　

　　中国股市IPO，已经深深地陷入一种制度困境，这个困境就在于，中国股市的设立和发展，其根本的目的是为了融资，至于投资者能否通过这个市场实现财产性收入的增加，只是一个附带的功能，它或许从来不是证监会的主要工作目标。正是在这种以融资为目标的政策路径之下，尽管交易市场一片狼藉，但IPO仍能保持高歌猛进。”

　　中国证监会主席郭树清去年10月底上任不久在一个内部场合，向证监会和IPO发审委委员提出一个问题：“IPO不审行不行？”日前，一位上市公司重组审核委员会委员将这个信息透露给了媒体，媒体将其称为郭树清的“惊人之问”，并作了公开报道。报道说，虽然郭树清此问时隔已有数月，但这位委员在谈起这个话题时“依然充满震惊”。

　　中国的IPO从2009年年中重启以来，成绩和缺陷都十分明显。成绩是在发审委的力推下，新股的发行出现了前所未有的大跃进，较好地完成了政府所期望达到的利用股市帮助企业融资的目标。至于缺陷，自然就是大量新股的“三高”发行，对市场资金形成了“抽血”作用，导致交易市场长期陷于熊市。针对这一情况，市场上不断出现对IPO制度的抨击，要求将目前实行的IPO审核制改为注册制，让IPO完全彻底地接受市场的检验，“三高”发行的乱象也可得到很好地克服。

　　现在看来，郭树清在履任证监会主席之时，听到了市场的这种呼声，故而才能发出这样一问。最近几个月来，虽然证监会已经改变了以往拒绝听取市场意见的态度，开始着手对IPO制度进行改革，比如发行公司的信息预披露时间从原来的发审会前5天提前约1个月，全面公布IPO申报企业名单和基本信息情况，但这些动作只是技术方面的调整，并不能将其称为制度方面的改革，因此尽管“改革”的动静很大，但IPO制度其实一仍其旧，仍旧沿袭了前两年的跃进态势，对交易市场的压力并未出现丝毫减轻。

　　终结IPO到底有什么担心的？比较靠谱的答案是，如果取消对IPO的审批，就意味着权力失去对市场的作用，市场将陷于一片乱局之中。这种思维不仅是官方坚持对IPO审核的“理论基础”，也是市场上投资者的普遍态度。尽管因为交易市场的长期下跌，投资者对无节制的IPO意见很大，但市场仍寄希望于“权力之手”，而不是釜底抽薪，终结IPO审核，从而让真正的市场机制来发挥对市场的平衡作用。

　　IPO审核制度之所以饱受诟病，主要在于它已经演变为政府强力推进企业上市的一种制度。自上世纪90年代中期，资本市场逐渐被政府所接纳，政府看到了它在融资方面的巨大作用，随之将其用为解决国企困难的一个工具，导致股市上出现了大量经营不善的上市企业，一些企业在权力的帮助下甚至以造假来混进市场。时至今日，虽然少量的造假企业被清除，但政府利用IPO来帮助企业解决资金困难表现得更为积极，证监会作为政府所属的一个部门，必然要配合政府的这一中心工作。至于为之设立的IPO审核制，源自政府所保持的对经济运行浓厚的“父爱主义”情结，政府期望利用这种审核来将不合格企业阻挡在市场大门之外，以保护投资者利益。但实践已经证明，权力把门并不能阻挡住不合格企业，反而给一些有政府资源的企业进入市场，提供了权力保护的“背书”，而投资者利益保护只能被架空。

　　尽管郭树清发出“惊人之问”，但他并未提供答案。因此，我们如果从他的这一设问中读出IPO审核将要取消的信息，或只是一种美好理想，并不符合事实。中国股市IPO，已经深深地陷入一种制度困境，这个困境就在于，中国股市的设立和发展，其根本的目的是为了融资，至于投资者能否通过这个市场实现财产性收入的增加，只是一个附带的功能，它或许从来不是证监会的主要工作目标。正是在这种以融资为目标的政策路径之下，尽管交易市场一片狼藉，但IPO仍能保持高歌猛进，企业仍能筹集到远超其实际需要的资金。近两年来，A股市场上的投资者损失惨重，但它却成了有幸挤过权力审批之门进入市场的企业的狂欢盛宴。

　　当前探讨新股发行制度改革，除了在新股定价方面的巨大问题外，超额资金募集的管理、管理层的辞职套现、上市公司上市后业绩变脸、规范中介公司行为、增强投资人用脚投票的权利意识、把握上市公司的门槛这六个方面也都迫切需要在制度上进一步完善。

　　新股发行制度除了定价方面的巨大问题需要大刀阔斧改革外，还有一些制度需要配套。笔者认为，至少有六个方面需要制度上的进一步完善。

　　首先，超额资金募集的管理。因为不合理的高定价，创业板公司屡屡出现超额募集。据统计，创业板迄今共上市287家，首发预计募集金额为692亿元，超募285家，超募规模高达1156亿元。如此巨大的超募规模，如果不对超额部分实行必要的管理，就等于“改变募集资金用途”被合法化，还可能带来资金使用不当的巨大风险。

　　募集资金规模是基于公司在一段时间内规模扩张或者新发展目标来确定的，一般都有具体可推进的项目来实现，也就有具体的资金投入的预算明细。所以，大规模超额募集之后，多余资金在近期没有发展项目的情况下，不论从资金成本还是资金收入考虑的角度就一定会挪作他用。如对超募资金放任自流，“不准挪用募集资金”的规定就成了一纸空文。如果超募资金进入高风险领域甚至加入非法集资带来亏损，更将严重伤害投资者的利益。

　　不论是从维护法律法规的严肃性和权威性，还是保护投资者利益的角度，超额募集资金都应被合理合法地管理。办法其实很简单，设立一个基金，所有超募资金放入其中，由诸如行业协会之类的中立组织分账户管理。最简单的管理是银行定期存款。定期时间是公司本次融资计划实施年限。当上市公司募集资金按照既定发展计划达到预期效果，有了新一轮发展规划，符合再融资条件，可据新发展规划的需求划拨超募资金。存款利息放入投资者保护基金或者用于慈善捐款。

　　其次，管理层的辞职套现。据媒体报道，目前至少已有94家公司的105位创业板上市公司的高管用辞职的方式解除三年不能出售股份的规定，以谋套现。这些“高管们”置公司的发展而不顾，拿钱走人，让投资者损失惨重。近期创业板的大幅下跌，自有部分公司当初定价过高的原因，也有高管圈钱走人使公司不确定性大增、投资者对之失去信心的原因。

　　资本市场是个信心加信用的市场，对于没有信用的任何行为都不该容忍，更不该姑息和放纵，遗憾的是，目前尚无法律规则能阻止这类行为。在美国，当年AIG一边接受政府大规模救助，一边发放巨额奖金引发公愤，最后解决的方式是国会就专门针对AIG高管的“奖金”课以90%以上的重税的提案重新立法，迫使AIG们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以重税应该是比较有效的措施。

　　其三，上市公司上市后业绩变脸。创业板公司和中小板近期上市较多，业绩变脸的问题就更加突出。万德数据显示， 2009年至2011年底在创业板上市的281家企业， 2010年净资产收益率较2009年降低的企业有209家，占比高达74.4%；增长的有72家，占25.6%。2009年至2011年底在中小企业板上市的企业有373家，2010年净资产收益率较2009年降低的310家，占总数的83%；增长的63家，占总数16.9%。2011年年报大部分还没有出，但大多较预期有所下滑。

　　针对这样的问题，解决之道是严格实行退市制度。但是，在我国，资本市场的退市始终是个老大难的问题。据说有一年证监会主要领导联袂拜访一些地方领导，劝说允许一些公司退市，但无功而返。退市关乎一些方面的业绩，上市公司也是不断融资的平台之一，有些地方政府不惜年年财政出资也要保住上市公司的壳资源。由于上市公司退市意味着一些股票持有者的股票价值的消失，来自股票持有人的退市阻力也不小。近期新出台的退市规则给了退市缓冲期，希望能消除股票持有人的阻力。而冲破地方政府和相关利益群体的阻力，是退市制度能否被真正实施的关键。

　　其四，规范中介公司的行为。一段时间来美国纳斯达克市场的中国概念股遭遇滑铁卢，几十家公司因信息造假涉嫌欺诈而进了退市名单。公司在上市过程中的业绩造假，做假账，隐瞒风险，没有会计事务所、律师事务所、保荐承销人的配合是不可能完成的。因此，严格规范中介公司的行为，重罚上市过程中的信息造假，让凡是有造假记录的中介公司关闭至少五年不能重新开公司，让参与造假活动的个人五年不能参与任何中介公司的业务，甚至终身禁入，且终身记录在案等等规则，都须纳入发行上市制度的建设之中。

　　另外，投资者用脚投票权利意识的加强也非常重要。多年来投资人对公司IPO的不满抱怨很多，甚至还有不少上市过程违法违规的行为被私下披露，但除了近期有一家公司因为询价机构不满20家而被暂停了一回以外，鲜见上市公司上市失败。这也是市场不健全的表现。作为投资人，对准上市公司有异议，没有阻止公司上市的权利，但有不申购、不参与的权利。如果广大投资人能加强用脚投票的权利意识，IPO就可能“O”不出去，发行失败的情况就会发生，投资者就能充分利用自己的权利保护自身利益。

　　最后，把握上市公司的门槛。中国有上百万规模以上的企业，不可能都到资本市场来融资。资本市场是优化资源配置的地方，资源应配置到最有成长性的企业。上市公司应是优质公司，至少从成长的意义上说，是成千上万公司中的佼佼者。资本市场是帮助上市公司做大做强的长期融资平台，却不是提供资金短期周转的地方，更不是圈钱就散伙的赌场。所以，上市一定要设置合适的标准和条件，让跨过这个门槛的大多数公司至少是具有潜力的公司，而不是一上市就几乎变成ST或者就要资产重组的公司，甚至靠财政补贴才能保壳。

　　建立举报制度，也有利于准IPO公司的信息对称。过去曾流传本地人不买本地股票的故事。因为本地人对当地的公司比较容易获取信息。如果能建立准IPO公司信息的举报制度，一经举报就该放缓审核上市过程，严重的应立案调查。当然举报人应该有真凭实据。

　　在中央政府提出要推动股市健康发展后，一、二级市场协调发展再次成为热议的话题。

　　国内普遍认为过去几年扩容太快，对市场造成了很大压力。不能否认，自2005年以来中国股市扩充很快，但还不至于到了经济规模不能承受的地步。沪深股市在2011年底的总市值约21.8万亿元，与中国2010年前三季度的GDP之比约为45%（2011年的GDP还未公布）。相对其他国家，中国这一比例不算高，同期美国和日本分别为104%和55%，印度61%，巴西58%。

　　那中国企业是不是在市场中套了很多钱？从数据看并非如此。2011年沪深两地股市的融资总额7969亿元，只及同期人民币新增贷款的十分之一。中国企业的融资仍主要依赖贷款，资本市场扮演的角色还十分有限。

　　比较融资金额和经济规模，2007年-2011年这五年，中国企业在股市上的平均融资金额，分别约占总市值的2.9%、GDP的1.9%，略高于美国市场（两个比例都是1.5%），但低于同为新兴市场的印度（3.8%和3.1%）和巴西（4.0%和2.7%）。

　　看以上的数据，似乎中国的融资制度仍算合理。但值得注意的是，沪深股市在2011年的融资额较2010年下跌了18%，同期中国香港、美国、日本和巴西的融资额则分别下跌了43%、44%、74%和65%。这表明，主要市场会因市场环境变化在融资安排上做出相应调整，但中国则不然——在市场低迷时却并不相应减少融资规模，这便对市场造成了很大冲击。

　　这可能有多方面原因，但肯定与中国股市融资的审批制有关——哪些公司能获批上市资格，通常由政府部门决定。一定程度上，审批背后也渗透了政府意志，推动了国企改革和体现产业政策。在一段时期内，曾出现过所有大型石油企业和银行集中上市。企业获批后尽快上市，而不是考虑找个好的时机能卖出更高价格。

　　若投资者不追捧，新股发不出去，市场的融资量是否会自然减小，一、二级市场是否会重新取得平衡？但眼下情形并非如此。一方面，二级市场股价低迷，投资者不愿入市；另一方面，新股总能发行，融资总额没有明显下跌。

　　以行政手段调控新股上市还有另一问题，即应容许多少新股上市是很难掌握的。

　　在中国股市发展到如今较以往理性的情况下，政府应认真考虑把上市审批制改成备案制。只要企业财务数据没有弄虚作假，企业以什么价格上市应该由市场来决定。当然，为了保障小投资者的利益，政府需要严格监管上市公司和中介机构的操守。

　　评判一个制度的好坏，主要在于其维护谁的利益与是否公平。现行的新股发行制度之所以广遭诟病，其维护融资者的利益成为千夫所指。正是由于现行制度导致新股普遍“三高”发行，发行人与保荐机构等中介大肆窃取市场的利益，才频受质疑与指责。

　　显然，新股发行制度的弊端已经引起监管层的关注。但关注归关注，拿出切实可行的措施才是重中之重。而据媒体报道，在广泛征求市场参与方意见后，改良式荷兰拍卖制等有关政策改革有望在春节后推出，相关政策导向也逐渐清晰。

　　所谓改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。目前新股定价机制即为荷兰式招标法，而其最大的弊端则是新股“三高”发行。改良式荷兰拍卖制明显比现行的新股定价机制有所进步。当然，其缺陷同样存在。

　　从2009年6月份到2010年10月份，为了推进新股发行制度改革，也为了新股能够“市场化”发行，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》与《关于深化新股发行体制改革的指导意见》鱼贯而出。毫无疑问，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》是对此前发行制度的“进一步改革”，而《关于深化新股发行体制改革的指导意见》则是在前述基础上的“深化”。但无论是“进一步改革”也好，还是“深化”也好，虽然都高举着“市场化”的大旗，但新股发行并没有实现“市场化”，反而是上市公司的“圈钱”实现了真正的“市场化”。当然，此前的两轮改革实际上也有违初衷。

　　如果改良式荷兰拍卖制被正式推出，至少说明监管部门对新股发行制度在进行改革了，但改革的效果到底如何，这才是最重要的。其实，对于此前的两轮改革，市场无不抱着较大的期望。然而，希望虽好，却经不起现实的折腾。

　　事实上，改良式荷兰拍卖制同样无法回避机构不负责报价、“人情报价”、“关系报价”等弊病，毕竟，即使报高价，最终也不一定会按照高价配售。那么，哄抬发行价格的现象同样会出现。

　　从改革后实施的现行定价机制（荷兰式招标法），到媒体热炒的改良式荷兰拍卖制，笔者以为都是一锅“夹生饭”。从新股的“三高”发行，到类似现象会不可避免被重演，问题的症结在于询价机构的利益没有与其报价行为紧密挂钩。实际上，对于现行新股发行制度的弊端，监管层肯定心知肚明，关键在于其改革能否一步到位。

　　显然，荷兰式招标法的定价机制在A股已经行不通，而从目前全球资本市场新股定价方法看，除了荷兰式招标法之外，还有美国式招标法。与荷兰式招标法的价低者得相比，美国式招标法的价高者得显然更有意义，对于目前的A股市场而言更是如此。

　　笔者以为，为了避免再炒“夹生饭”现象的出现，新股发行制度定价机制应该采用美国式招标法。即以询价机构的实际报价进行配售，按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止。如此，才会真正达到约束询价机构报价的作用，乱报高价、“人情报价”、“关系报价”等行为必然会得到抑制。