fate盾娘怎么升级:基于企业集团多元化战略下的内部资本市场研究

来源:百度文库 编辑:偶看新闻 时间:2024/03/29 16:14:54

一、企业内部资本市场的涵义

    与外部资本市场(External Capital Market.ECM)关注资本在企业之间的配置问题相对应,内部资本市场(lnternalCapital Market.lCM)是研究企业内部资本配置过程的理论,最早提出内部资本市场概念的是Alchian(1969)和Williamson(1975)。Alchian(1969)在描述通用汽车公司的管理时,提出通用公司内部的投资资金市场是高度竞争性的并以高速度出清市场来运营,使得借贷双方的信息有效程度远比一般外部市场高。williamson(1975)认为,企业通过兼并形成内部资本市场,可以降低企业与外部资本市场之间由于严重的信息不对称造成的高昂的置换成本。随后,Leff(1978)最早在发展中国家企业集团中引入内部资本市场概念,提出内部资本市场是欠发达国家克服市场不完善的制度创新。Khanna(1997)提出发展中国家多法人控股结构的企业集团(HoldingCompany,以下简称“H型”)内也存在内部资本市场,将存在于业务经营多元化、组织结构多单位的H型企业集团内的资本分配机制描述为内部资本市场。此后,随着研究视角和研究内容的扩展,内部资本市场所依托的企业集团组织结构从M型扩展到H型,其交易内容也从企业内部的资金分配扩展到企业集团内部借贷关系、交叉担保、内部产品或服务的购销、资产买卖以及股权转让等其他内部交易。GiachintaCestone and Chiara Fumagalli(2003)认为,多元化企业的子部门所需的资金由总部的资金配置方案内生决定,总部所掌握的内部资源的数量决定着外部投资者与内部经理间的代理问题,并通过内部资源的分配方式影响子部门的产品市场策略。综上所述,各国学者对内部资本市场的概念、研究范围、研究内容并没有一个统一的认识,在此笔者认为,内部资本市场是以优化企业内部资源配制为目的,以集团公司为载体,实现集团内利益相关者利益的交易机制,是对外部资本市场缺失的弥补,其有效运行依赖于企业集团内部治理结构的有效性。该定义包含了以下几个要点:(1)以一定的组织结构为载体,内部资本市场存在于组织内,只有具有一定组织结构特点的企业才能承载内部资本市场。(2)是一种交易机制,这种机制具有两种功能,一是实现内部的资本配置,二是实现各利益相关者的利益。(3)内部资本市场的有效运作依赖于内部治理的有效运行,如果治理机制缺失,内部资本市场将失去控制而濒临崩溃。

    二、内部资本市场的基础理论

    一般企业理论认为企业是权力束的集合,从本质上它体现的是契约产权信息流的流动,而作为企业多元化战略则可理解为是企业权力束的延伸,它以追求市场竞争优势为目的,包括寻求定价优势、树立声誉及信号传递优势、技术互补优势等。基于企业多元化战略下的内部资本市场则是实现这些优势的重要工具,从经济学理论上理解内部资本市场其实是外部资本市场内部化的结果,内部资本市场所体现出来的功能原本可以由外部资本市场来承担,但由于外部资本市场上的信息不对称使得交易成本(Coase,1937)过高,这些功能在企业内部完成会显得更有效率,交易费用的节约是内部资本市场产生的根本原因。由于内部资本市场处于企业内部,会具有信息方面的优势(Williamson,1975,1986),可以缓解外部投资者与企业之间的代理问题同时可以大大减少信息不对称所带来的交易成本增加的风险。对此2001年度诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家乔治。阿克洛夫、迈克尔。斯宾塞和约瑟夫。斯蒂格利茨等曾有深刻的论述。综上所述。基于内部资本市场对实现企业多元化战略的重要性,我们有必要考查我国企业集团内部资本市场的动作及其情况,对我国企业集团内部资本市场的发展存在的问题进行讨论。本文以内部资本市场运行比较成功的云天化集团(600096)为例,希望我国企业集团能从中学习到内部资本市场动作的经验,从而提高其自身的内部资本市场效率,为企业多元化战略服务。

    三、企业集团内部资本市场的案例分析——以云天化集团(600096)为例

    (一)云天化集团概况

    云天化集团始建于l974年10月,是以云天化集团有限责任公司为母公司,跨地区、跨行业、跨所有制经营的大型母子公司体制的综合性企业集团。目前,云天化集团共有化肥、有机化工、玻纤新材料、盐及盐化工、磷矿石采选、磷化工六大产业,相继形成了以云南云天化股份有限公司为主体的水富氮肥和有机化工生产基地;以重庆复合材料有限公司为主体的重庆玻璃纤维生产基地。截至2006年底,云天化集团总资产达到303亿元,实现销售收入143.3亿元,净资产达到105亿元,实现利润14.02亿元,再创历史新高。

    (二)云天化集团的内部资本市场运行分析

    由于我国企业集团没有强制性披露义务,因此我们无法直接获得云天化集团所有的相关资本运作信息,而只能从其控制的上市公司的公开信息中间接获取部分信息。通过对公开信息的分析,云天化集团内部资本市场的运作主要有以下几种形式:

    第一、集团公司对子公司转贷。2005年8月,云南盐化股份有限公司与云天化集团有限责任公司签订《借款合同》,由云天化转贷国家开发银行贷款l0000万元。

    第二、集团内部的借贷。2006年4月28日,云南盐化股份有限公司与云天化集团有限责任公司签订《06云天化债券资金使用协议》,由公司向云天化借入O6云天化债券募集资金10000万元,借款利率为年率4.05%,结息方式按年度结息,不计复利,借款期限为l5年,到期兑付本金。

    第三、集团内担保。云天化股份有限公司为其控股子公司重庆国际复合材料有限公司长期银行借款提供20000万元担保。云天化集团为云天化股份有限公司控股子公司天安公司提供担保,担保的总额为人民币43800万元、欧元8000万元、美元l500万元,担保期限8-10年。云天化集团为马龙产业集团股份有限公司向马龙县支行申请流动资金贷款授信额度3亿元进行担保。

    第四、集团内部的资产租赁。集团内部租赁由于具有稳定性的特点,基本都具备融资租赁的特征,因此可视为一项资本融通行为。云天化股份有限公司根据2005年5月26日与云天化集团签订的《土地使用权租赁合同》,云天化集团将其拥有使用权的500234.80平方米土地租赁给公司生产经营使用,租赁期限为20年,租赁费为每平方米4.75元/年。

    第五、集团内产品或服务往来。内部产品或服务的购销也是内部资本市场运作的渠道之一。截至2006年底,云天化股份有限公司控股股东及关联方占用该公司资金总计4213.10万元,其中向云天化集团公司销售材料等形成的正常跨期未结算金额196.10万元,向云南马龙产业集团股份有限公司销售化工物资尚未结算的货款615.69万元,向云南盐化股份有限公司购买物资所预付的款项l40.39万元,向云南天创科技有限公司安宁分公司购买物资所预付款项33.43万元,委托云南云天化联合商务有限公司代理对外经济贸易业务而预付的购货款及关税保证金3227.49万元。

    第六、集团内部投资。云天化集团于2006年4月28日向社会公开发行10亿元“2006年云天化集团有限责任公司债券”。云天化集团根据募集资金按照资金投向分配给云天化股份有限公司4.5亿元用于项目建设的事项。云天化集团有限责任公司与云天化集团签订了“06云天化债券资金使用协议”,约定云天化集团将债券募集资金提供给公司使用,必须专项用于公司控股子公司天安公司507万吨/年合成氨项目4亿元,用于公司2万吨/年聚甲醛技改项目0.5亿元。

    第七、集团内股权、资产转让。2006年,马龙产业集团的控股子公司昆明马龙化工有限公司向云天化集团的全资子公司中轻依兰(集团)有限公司购买二期2×7000吨/年黄磷在建工程装置,交易的金额为12325400元,定价的原则是以经具有证券从业资格的中和正信会计师事务所和昆明万通地产评估有限公司评估值1232.54万元为基准,根据市场原则定价,经双方协商确定该项交易价格为l232.54万元,该资产的账面价值为1124.29万元人民币,评估价值为1232.54万元人民币。

    (三)云天化集团内部资本市场

    成功运作的原因分析

    从云天化集团内部资本市场运作的情形来看,内部资本市场是比较成功的,从某种程度上来说,提高了资本配置的效率。因为,云天化集团的内部资本市场具备了提高资本配置效率的条件,具体可以从以下几方面分析:
第一、专业化经营突显了内部资本市场中的信息优势、资源配置优势。内部资本市场相对于外部资本市场具有信息优势,因此可以带来资本配置效率的提高。从以上论述可以看出,云天化立足于化工产业,所涉及的行业和领域均以化工有关,十分注重专业化经营,由于云天化是全国化工行业的龙头企业,经过几十年的发展,在化工行业有相当丰富的经验,也具有十分明显的信息优势,在对某个投资项目做出决策时,拥有更为丰富的信息资源。以云天化国际化工有限公司为例,云天化国际化工股份有限公司(简称云天化国际)是云天化集团有限责任公司的控股子公司,对所属的云南富瑞化工有限公司、云南三环化工股份有限公司、云南红磷化工有限责任公司、云南江川天湖化工有限公司、云南云峰化学工业有限公司等五家大型磷复肥企业进行内部整合重组而设立的股份有限公司,在云天化集团内部资本市场中,通过资源的重新配置与整合,一方面发挥了内部资本市场的信息优势;一方面也充分体现了内部资本市场在资源配置中的优势,使优势资源集中,整合重组后的云天化国际总资产已达77亿元,净资产24亿元,拥有高浓度磷复肥420万吨的年生产能力,可实现销售收入近l00亿元。已形成的高浓度磷复肥产能居中国之首,亚洲第一,世界第三,形成了国内一流、国际知名的、具备规模生产各类高浓度磷复肥和专用复合肥的大型磷化工企业。

    第二、内部资本市场上公允的关联交易。对云天化集团公司与其下属上市子公司之间的关联交易分析可以看出,云天化集团公司与其下属上市子公司之间的关联交易无论是产品销售还是提供劳务、出租资产都是公允的,都是按照市场规则进行交易,并且予以充分披露。这和我国曾经的民企代表德隆集团的内部资本市场形成强烈对比,在德隆的内部资本市场上存在着大量的非公允关联交易行为,德隆占用旗下四家上市公司资金高达50179万元,内部资本市场的功能被扭曲,成为利益输送的渠道,因此造成内部资本市场无法发挥其应有的作用,导致内部资本市场的低效率,最终导致德隆的倒闭,而云天化却获得了成功。

    (四)案例启示

    通过对以上云天化案例的分析我们可以看出,虽然中国理论界关于内部资本市场的研究才刚刚起步,但是实践中企业集团内部资本市场的运作却非常普遍。内部资本市场作为

    外部资本市场的一种替代在我国企业集团中普遍存在。企业集团通过设立结算中心、财务公司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置。在中国资本市场上,异常活跃的兼并重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界,形成中国比较典型的集团内部资本市场。由于我国的外部资本市场仍存在相当程度的不完善,因此适度地支持多元化企业集团的发展,从而构造内部资本市场以弥补外部资本市场的不足,对于我国企业集团来说是有一定积极作用的,以云天化集团为例,在云天化集团的内部资本市场运作过程中,在整个内部资源的配置过程中,都发挥了内部资本市场的优势,例如集团公司与盐化股份之间的转贷放松了融资约束,降低了融资成本:通过对相关多元化的进行投资,凸显了内部资本市场的信息优势,优化了资本配置结构,提高了资本配置效率。但另一方面我们也注意到,诸如德隆系、三九系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境,内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。由于内部资本市场的低效率运作,不仅会降低整个资本市场配置的效率,也使得风险在企业集团内部不断积累,内部资本市场的运作并非提高了德隆集团的效率,反而加速了其死亡。

    四、提高我国企业集团内部资本市场运作效率的建议

    (一)优化企业组织结构

    企业组织结构优化的政策引导内部资本市场通常要依附于特定的组织结构,常见的是M型与H型组织结构。从内部资本市场角度而言,在H型组织结构下,内部资本市场的交易行为通常隐秘地伴随着公司治理问题,这一点从东亚国家及我国的企业集团中可见一斑。因此,以H型组织结构作为内部资本市场的组织模式,因难于治理而常隐藏风险。所以,鼓励简单、有效的企业组织模式可能是未来公司治理的一个方向。对于M型和H型企业内的内部资本市场,前者虽然也存在双层代理问题,但是公司治理的难度显然要小得多,因此,政府可以通过政策引导鼓励企业采用M型组织结构,进行多元化投资,实现企业规模扩张,以减少内部资本市场的公司治理问题。在我国金字塔控股结构的企业集团组织模式是企业实现多元化扩张和经营普遍采用的模式,虽然我国的《公司法》也通过限制企业对外投资比例的方式约束这种组织模式的发展,但事实上这一规定很少得到有效执行,并且许多市场人士也呼吁取消这一比例限制。但在笔者看来这一比例有利于限制减缓H型企业内的公司治理问题,因为,投资比例限制可以适当降低H型组织的复杂程度。而在适当的时候可考虑更多地鼓励M型企业组织的发展,可在充分利用内部资本市场有效性的基础上,减少由此而带来的公司治理难题。

    (二)约束内部资本市场交易行为

    在我国,企业往往通过集团公司的组织模式进行多元化投资,实现企业的扩张,多元化投资的集团公司本身可以看作是内部资本市场的一种表现形式,在此基础上,子公司间及母子公司问各种交易(借贷、因关联交易形成的商业信用融资、担保)而引起的资金流动,则是内部资本市场的另一种表现形式。而治理好此种形式是提高企业内部资本市场效率的关键。

    1.资金转移和占用行为的约束。在很多情况下,母公司通过关联交易侵占子公司现金的做法,在我国证券市场上是屡见不鲜的。在表现方式上,除了经常性的“高卖、低买”外,较为典型的有:母公司直接侵占子公司款项,占用资金或者母公司以高额代价转让无形资产,占用子公司资金极为便利、此时,内部资本市场的功能发生异化,对于控股公司内各子公司间的资金转移和占用行为首先必须从源头上控制这类关联交易的合理性,如在我国证监会1997年发布的《上市公司章程指引》第72规定“有关联关系的股东不应当参与投票表

    决“,第83条规定”有关联关系的董事要披露其关联交易的性质和程度,要在公司章程中制定有关联关系的董事回避和表决的具体程序。“但是,这一符合国际惯例的指引,并没有

    得到广泛的响应。因此,在当前母子公司关联交易频繁发生的情况下,有必要提高立法层级,由证监会对关联方大股东的表决行为做出禁止性的规定,以形成合理市场秩序。另外,也可以通过强化中介机构作用的方式,对于这些交易行为进行监督,如香港联交所的证券上市规则便规定,H股公司必须聘请独立财务顾问,当关联交易金额超过l000万港元或最近年度经审计的有形净资产的3%之二者较高者,独立财务顾问要对此项关联交易的公平性和合理性做出自己的判断,并提供给投资者,从而缓解内部资本市场上的公司治理问题。

    2.担保行为的约束。第一,在我国,上市公司的对外担保行为和金额远多于接受的担保,大股东滥用权力动辄让上市公司为其本身、其他控股子公司及附属企业提供担保以变相从上市公司圈钱,使得中小股东承受了不必要的风险;第二、集团内公司间相互担保关系,形成了一张复杂的担保网,使单个公司的个体风险而发展成为了一种带有集体性质的系统性风险。对此我国《公司法》规定:“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”在2000年,2001年证监会发文强调了“上市公司不得以公司资产为本公司的股东、股东的控股子公司、股东的附属企业或者个人债务提供担保”,严格约束了此类内部资本市场的交易行为。内部资本市场交易行为是可以看作是资金在企业或企业集团的再分配,外部资本市场低效率的情况下,这种再分配行为有助于缓解企业内部项目的融资约束、降低融资成本、提高资本配置的效率。因此,对于内部资本市场交易行为的约束并不是否定这些交易的重要意义,而是为了保证这些在公平的基础上发生。如果这些行为发生在独立法人的M型企业组织内,虽然不会涉及公司治理问题,但是公平的交易可以保证对各项目绩效的正确评估,提高内部资本市场的有效性。对于我国普遍存在的多法人制的集团公司中的内部资本市场,不公平的或者是过度的交易则会引发公司治理问题,并可能积累金融风险,这些行为需要有外部法律来约束。

    (三)完善财务公司功能

    财务公司是目前我国企业集团内部资本市场的主要运作平台,它从事集团内部的存贷款、往来结算以及相互资金调剂等功能,完善财务公司的金融功能,对提高内部资本市场运作效率起着积极、重要的作用。第一,要不断完善财务公司资金内部融通和对外融资的功能。首先,财务公司要能聚合起集团成员分散或闲置的资金,重点发展集团优势项目并最大限度地实现集团内资金的横向融通与头寸调剂,从而提高资金使用效率。其次,要发挥财务公司的对外融资功能,如通过信贷资产转让业务、银行间同业拆借、牵头组建银团贷款方式筹集资金,通过发行股票与债券、发行商业票据等途径进行直接对外融资;或通过应收款抵押贷款、应收款购买、对用户进行分期付款购买信贷、融资租赁等途径进行间接对外融资,从而拓展集团整体的融资渠道与融资能力。第二,要不断完善财务公司的投资功能。将“投资中心”的功能赋予财务公司,由财务公司根据集团总部的统一决策进行投资。财务公司熟悉集团内成员企业的财务状况,要利用财务公司在信息获取、信息沟通和资金融通方面的优势,来引导集团内的投资方向和投资额度,并全程监控集团内的每项投资。财务公司具有独立法人地位、自负盈亏的特点,具有提高投资效率的动机,应充分利用这种动机,引导其监控集团内成员企业的寻租行为,并帮助成员企业合理配置资金,从而提高内部资本配置效率。

    五、结束语

    本文以交易成本理论为基础,对企业集团内部资本市场作了理论和实务探讨,针对我国的具体情况,以云天化集团为例,对我国企业集团内部资本市场的具体运作进行了剖析。内部资本市场在我国企业集团中普遍存在,一方面许多企业集团诸如联华、云天化、云铜等受益于内部资本市场的灵活运作,产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解;但另一方面笔者也注意到,诸如德隆系、三九系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境,内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。同时对企业集团内部资本市场相关问题的研究远不止本文所涉及部分,例如企业集团内部资本市场的规模问题、内部资本市场的资本配置的实证效率问题等都尚未触及,这些都将是未来对企业集团内部资本市场研究很有价值的研究视角。