战乙女苏菲亚邪恶图片:资本市场发展的内部金融环境

资本市场发展的内部金融环境：

流动性充盈及其对金融结构变革的深刻影响

摘 要

理论上分析，股票、房地产等资产价格的上扬对经济体的流动性需求有两个方面的效应，一是正向影响的财富效应，二是负向影响的替代效应。财富效应可以分解为三种因素，首先是资本市场发展造成的名义收入上升，从而使居民部门感觉自身的收入和财富增加，从而愿意持有更多的货币。资本市场发展使为了保持资产配置权重不变的理性人更多地持有货币；资产价格上扬需要更多的货币实现资产的交易需求。因此，资本市场发展对货币需求的影响取决于这两种效应的大小对比。由于证券公司客户保证金在2001年后计入“其他存款”项目并入广义货币供应量M2统计，因此，可以判断，资本市场发展对广义货币供应量M2的影响更多地应该是正向影响的财富效应，尤其是和资产价格的货币交易需求有较高程度的正向相关关系。而资产市场发展对于狭义货币供应量M1的影响应该更多地表现为负向影响的替代效应。本节的实证研究支持了这一理论预测，从而得出结论：即资本市场的繁荣发展需要有更多的流动性支持。在此基础上，本节进一步给出了相关政策建议：即通过渠道疏通使经济体中更多的流动性支持资本市场，同时控制流动性对实体经济的冲击。

1．流动性充盈的具体表现和形成机制

1．1流动性充盈的内涵探讨

流动性过剩或者流动性充盈，是同一种现象的两种不同表述，频繁见诸各种媒体讨论，也许是近一两年来讨论最热烈的话题之一。对于流动性充盈这一问题从不同角度又可以有不同理解，传统意义来看流动性充盈是指商业银行存放在中央银行超过法定要求的准备金和库存现金，也有学者认为流动性充盈是指银行间市场资金面的宽松状态，可以说这两种理解都是从银行部门的角度对流动性充盈的理解；还有学者认为流动性充盈应该是指经济中实际货币供给量高于均衡水平的情形，这是从宏观经济货币供给的角度对流动性充盈的理解；亦有学者认为流动性充盈应该理解为企业面临可用资金过于宽松的状况，这是从企业部门的角度对流动性充盈的理解；此外，另有学者结合英文释义将流动性充盈理解为过剩的流动性资产。综合来看如果将流动性过剩（Excess Liquidity）理解为过剩的流动性资产应该是较为确切的，或者指银行体系流动性资产充盈，或者指企业部门流动性资产较多，抑或是指宏观经济运行中流动性资产较多等等。当然依据研究者的不同出发点可以采用某一种理解，对于分析当前我国流动性充盈对金融结构变革的影响我们则应从宏观经济货币供给的角度来理解流动性充盈，即货币流动性充盈。

1.2流动性充盈的度量

分析了流动性充盈含义之后，我们可以进一步探讨其具体表现形式或相关指标，以便于了解当前我国流动性充盈（充盈）的状况。

1．1．1银行超额准备金率

如果从银行体系的角度来看的，对流动性充盈的理解常用商业银行超额准备金率作为衡量指标，即银行体系超额准备金率越高其过剩流动资产就越多，流动性充盈程度就越重。但以该指标来解释我国当前流动性充盈状况显然欠妥，因为上述衡量指标应该是在其他条件不变的情况下才有效，即包括法定准备率在内其他变量不变情况下超额准备率的变化才可以衡量银行体系流动性状况。从2003年9月到2007年12月，我国商业银行的法定准备金率在中央银行的操作下，经过先后十五次调整，已经从原来的6%上升到现在的14.5%，相应超额准备金率已经下降到3%以下，此时超额准备率已经不能再准确反映银行系统的流动性充盈状况了。所以再用该指标衡量我国流动性充盈状况并不合适。

1．1．2广义货币供应量与GDP之比（M2 / GDP）

从宏观货币供给即货币流动性充盈的角度，常用货币供给量（广义或狭义）对名义GDP之比两衡量流动性充盈的状况，货币供应量增长速度与名义 GDP 增长速度之差越大，流动性充盈程度就越厉害，实际中一般又采用M2/名义GDP这一指标。依据该指标从数据层面看，无论是国际间横向比较，还是本国纵向比较都说明我国流动性比较充裕。首先，从2007年数据横向来看如下图：

图6-1   M2/GDP比率国际比较    

资料来源：国家统计局

从图6-1可以看出，M2/名义GDP指标我国已经达到大约1.7倍，而其它大多数市场国家这一指标都未超过1倍，由此不难发现当前我国的货币流动性十分充裕。

图6-2 1997年以来M2和GDP数据趋势图     

资料来源：国家统计局

图6-3   通货膨胀宏观经济数据图

资料来源：国家统计局

从图6-2和图6-3可以看出，无论是从绝对量还是增速上我国的M2始终高于GDP，而且从图6-2可以看出我国M2/GDP指标亦有扩大的趋势，由此进一步体现出我国货币流动性充盈的基本情况。

1.3全球背景下我国流动性充盈形成机制

流动性充盈实际是一个具有普遍性的世界现象，而我国流动性充盈的形成又有其自身特点。我们讲流动性充盈是指货币流动性充盈，即货币较多。而从理论原理上我们知道这个问题涉及到两个方面，一个是基础货币，另一个是货币乘数。

1．3．1基础货币

首先从基础货币层面看，我国基础货币的增长来源于两个部分，即国内银行央行根据实体经济的需要所投放的基础货币与外汇储备占款形成的基础货币。对于外汇占款，这里需要说明的一点就是这一部分资产进入国内转化为央行的外汇储备和商业银行、企业及居民的人民币资产，从而形成流动性。虽然央行多次采用对冲操作，但并未实现彻底全部的对冲，仍产生了相当一部分过剩的高能流动性。第二部分外汇储备形成占款形成基础货币，成为我国货币流动性充盈形成的另一个重要方面。

图6-4  中国外汇储备：1978Q1-2007Q2   

资料来源：国际金融统计

图6-5   中国外汇储备增长率（1978Q2-2007Q2）

资料来源：国际金融统计

不断增长的对外贸易顺差对我国流动性充盈状况造成进一步的压力，失衡的对外贸易结构背后是不合理的国内储蓄—投资结构。储蓄率日渐攀高是我国一个非常明显的经济现象，统计资料表明,目前我国的储蓄率占GDP的比重达44%,其中企业储蓄率高达GDP的20%,较美国、法国等国高出近10个百分点;政府储蓄占GDP的6%左右,大大高于法国的0.3%、印度的1.5%和美国的0.9%。

图6-6  中国对外贸易顺差2002-2006

资料来源：国际金融统计

1．3．2货币乘数

上面从基础货币层面分析了我国流动性充盈的机理，而另一层面则是货币乘数，即每单位基础货币所派生的广义货币倍数。我们知道，即使其它条件不变的情况下货币乘数的上升也会使广义货币增加，导致流动性充盈。近几年,虽然央行除了不断扩大对冲操作业务,还在不断提高法定存款准备率金。

根据测算，从2003年9月至2007年4月,法定存款准备金率已从6%提升到10%, 但根据央行的报表计算, 我国的货币乘数却从2003年末的4.23上升到了2006年末的5.3。这是由于银行准备金由超额准备金和法定准备金构成，货币当局往往可以通过不断的调高法定准备金率来使商业银行超额准备率降低。而货币乘数出了与法定准备金率负相关外，也与超额准备金率和现金漏损率呈负相关关系。由此货币乘数的增加成为促成我国流动性充盈的一个重要方面。

1．4国际流动性充盈的原因分析

在经济日益全球化的背景下，在对我国流动性充盈进行分析时当然离不开对全球流动性充盈的讨论。根据德意志银行的相关计算，从1996 年起，尤其是在2001 年到2003 年之间，以“货币供给/ 名义GDP”指标的角度来看，全球的货币供给增长速度大大超过名义GDP 的增长速度，由此可见自20世纪末21世纪初以来，全球性范围内出现了流动性充盈。综合来看，全球流动性充盈主要原因，一是20世纪90年代以来以美国为代表的放松金融管制和金融创新浪潮，使国际上流动性的数量大大增加，速度大为加快；二是现代信息、通讯技术的发展大大降低了资金流动的交易成本，从而大大加快了货币流通速度。具体来看全球流动性充盈形成的原因又是多方面的。一方面，美联储为了克服IT 泡沫破灭带来的经济衰退，而采取了超扩张性的货币政策。另一方面，新世纪以来，为了克服通货收缩，日本银行系统执行了“数量放松”政策使日本成为全球流动性充盈的又一重要制造者。此外，在欧元区，货币信贷扩张速度也大大高于名义GDP 的增长速度。主要发达国家和地区的上述政策措施共同造成了近几年全球货币供应量增速大大高于名义GDP的增长速度，从而使得全球范围内出现流动性充盈。

2．中国资本市场的跨越式发展需要充盈的流动性支持

2.1资本市场发展对流动性提出的需求机制

理论上分析，股票、房地产等资产价格的上扬对货币需求有两方面的作用，一是正向影响的财富效应，二是负向影响的替代效应。财富效应可以分解为三种因素，首先是资产价格上扬造成的名义收入上升，从而使居民部门感觉到自身的收入和财富增加，从而愿意持有更多的货币。从世界范围来看，资本市场中的股票债券等金融资产占居民部门的财富比例逐年上升。我们把自1956至2002年美国家庭部门持有的股票资产价值变动和家庭净财富变动两列数据作图对比，结果见图6-7。除了1960年前后两列数据变动没有明显的相关关系外，我们发现，股票资产的变动几乎和家庭净财富的变动是完全正相关的。

图6-7   1956-2002年美国家庭股票资产变动与净财富变动

资料来源：根据Federal Reserve Board, Flow of Funds 1955-2004各年数据，经笔者计算整理。

其次，资产价格上扬使得投资者资产配置中的风险资产权重上升，因此理性投资者为了保持各类资产配置权重不变，就会相应更多地持有货币等无风险资产。第三，资本市场发展会提出对货币的交易需求，即资产价格上扬或者资产交易量的增长需要更多的货币实现资产的交易需求。因此，资产价格上扬对货币需求的影响取决于财富效应和替代效应这两种效应的大小比较。由于证券公司客户保证金在2001年后计入“其他存款”项目并入广义货币供应量M2统计，因此，可以判断，资本市场发展对广义货币供应量M2的影响更多地应该是正向影响的财富效应，尤其是和资产价格的货币交易需求有较高程度的正向相关关系。而资产市场发展对于狭义货币供应量M1的影响应该更多地表现为负向影响的替代效应。

2.2资本市场发展需要流动性支持的数据实证

中国金融市场的发展从而资产规模的增长将对货币需求形成替代效应，从而降低货币需求。但是资产规模的增长同时还会形成对货币需求的财富效应，这两种效应比较的结果究竟是增加还是减少货币需求取决于实证研究的结果。

货币需求函数的计量分析中，传统上，影响货币需求的变量主要为三类，一是规模变量，一般选取GDP等宏观变量作代表，在实证中，采用经价格指数调整后的真实GDP；二是机会成本变量，一般选择债券收益率，由于我国债券市场并不发达，所以我们选择一年期存款利率作为影响货币需求的机会成本变量；三是制度变量，由于在相当长的时间内比较稳定，一般可以忽略。资本市场变量可以选择价格指数或者成交金额，本文研究中选取成交量作为影响货币需求的资本市场变量。

我们进行估测的货币需求函数为：

我们取1994至2006年的经价格指数调整后的季度广义货币供应量（M2）衡量货币需求，取1994至2006年的季度真实国内生产总值数据(GDP)为影响货币需求的规模变量，取1994至2006年一年期定期存款利率（r）为影响货币需求的成本变量，取1994至2006年经价格指数调整后的上证综指所有成份股票交易金额(CAP)为影响货币需求的资本市场变量。上述所有数据均为季度数据，共有观测点52个。如表6-1所示，为上述观测值的描述性统计表格。

表6-1     主要变量的描述性统计表格

经价格指数调整后的GDP

经价格指数调整后的M2

一年期存款利率

经价格指数调整后的成交金额

Min

64.3

285.6

1.980

216.8

Median

146.3

795.7

2.250

3291.0

Mean

165.1

921.5

4.626

104400.0

Max

397.8

2004.0

10.980

3427000.0

资料来源；主要数据来自国泰安经济金融数据库，部分2006年数据来自中国人民银行网站。

由于货币供应量M2、国内生产总值GDP、上证综指所有成份股成交金额均为时间序列变量，因此首先进行单位根检验，结果发现均不能拒绝单位根假设。其实对所有这些变量的一阶差分进行单位根检验，可以拒绝原假设，从而认为这些变量的一阶差分符合平稳性过程。进行单位根检验的ADF检验结果如下表所示。

表6-2     时间序列变量的单位根检验及其一阶差分单位根检验的ADF P值[1]

P value

M2

0.9119

△M2

0.0591

GDP

0.9703

△GDP

0.01

CAP

0.959

△CAP

0.02353

由上述ADF检验结果，可以认为所有上述变量服从单位根过程，其一阶差分平稳。我们在协整理论指导下，首先运用最小二乘法对上述货币需求方程进行估计，得到下述结果。

这一经验方程符合我们理论分析的预测，即实际货币需求与规模变量同方向变化，与机会成本变量反方向变化，同时受到资本市场变量的正向影响。

判断上述变量是否符合协整过程的关键是对该模型的残差进行ADF检验，以判断其是否为平稳性变量。运用ADF对上述模型的残差进行检验，其P值为0.01，由此可以拒绝其残差为单位根的假设。可以认为上述变量呈协整关系，因此该方程可以作为判断资本市场变量正向影响货币需求的实证依据。

我们进一步估测下列货币需求函数。

这一货币需求方程中，被解释变量基本同于上述已经估测完成的货币需求方程，但资本市场影响因素我们运用经价格指数调整的上证综指数值。解释变量换作用狭义货币供应量（M1）经价格指数调整值。

同样经过单位根检测，我们用狭义货币供应量衡量的货币需求方程为：

运用ADF单位根检验对该方程的残差进行检验，得到其P值为0.01，即其残差序列为平稳序列。

本节的实证检验基本符合理论预期，即资本市场的发展对以广义货币供给量衡量的货币需求的影响是正向的，对以狭义货币供给量衡量的货币需求的影响是负向的。因此，如果以广义货币供应量来衡量经济体中的流动性多少，则资本市场的发展需要有更多的流动性支持。

3．流动性充盈与结构性疏导

中国经济中的流动性充盈已经在过去的两年中分别在资产市场和商品市场表现出来。流动性充盈既是实体经济发展面临的挑战，同时也是资本市场发展的机遇。正如我们在上一节实证研究中所发现的，资本市场发展本身需要更多的广义货币供给支持。我们认为：这是中国资本市场发展的大好时机，在流动性充盈的环境下能够实现资本市场的跨越式发展。当然，在利用流动性充盈的市场环境来促进资本市场跨越式发展的过程中，应当坚持结构性疏导的原则，使得充盈的流动性成为资本市场跨越式发展的助推剂，而不会导致实体经济的失衡发展。

3.1 流动性充盈：一个必然的环境，一个有利的条件

由于经常项目和资本项目双顺差过大，在现行的结售汇制度下，存在于经常项下和资本项下的顺差外币被自动转化为央行基础货币的投放，这部分新增的货币就会成为由正常经济增长需求引致的信贷供给形成的正常货币供应量之外。而加剧这一现象产生的直接催化剂则是人民币的缓慢升值。人民币升值的缓慢性和确定性使得国际资本通过各种渠道进入中国，从而获得中国经济增长和人民币升值的双重财富效应。人民币的这“两性”使得我国流动性充盈成为难以扭转的必然。

长期以来阻碍中国股票市场发展的制度性障碍——股权分置已经退出历史舞台。但是不容忽视的一个问题是我国股权分置改革完成后，大量的存量资产在满足解禁条件后将纷纷解禁，再加上我国资本市场跨越式发展所需要的扩大容量、提高上市公司质量等战略性安排将更加提高了股票市场发展对资金的需求。

中国资本市场跨越式发展的前提条件就是流动性充盈。而这也正是我们现阶段，乃至在未来相当长的一段时期内将始终面对的宏观经济条件。在这样的宏观经济背景下，我国出现了从资产市场到商品市场的一系列过热现象，众多学者对流动性过剩认为应当进行宏观调控，通过紧缩政策收回流动性，进而维持实体经济的健康发展。我们认为：对于中国流动性充盈的经济状况，我们需要的是进行结构性疏导。所谓结构性疏导，就是通过将充盈的流动性在不同市场之间进行合理配置，从而使得资本市场在吸收过多流动性的同时保持自身健康发展，同时使流动性不致对商品市场形成冲击。

充盈的流动性是资本市场跨越式发展的重要推动条件。我们可以建立一个新的研究视角：通过流动性充盈的宏观经济条件来促进资本市场的跨越式发展，同时，一方面使得充盈的流动性对实体经济并不造成危害，另一方面，通过资本市场的跨越式发展进一步促进我国实体经济的发展。在这一分析框架下，超过实体经济增长需求的流动性通过资本市场扩容来进行吸收，可谓一举两得。

我国由于资本市场起步较晚，而银行体系在历史上始终发挥着对资源配置的主导作用，从而我国现阶段的金融体系是以银行为主导的。但是随着我国资本市场的迅速发展，尤其是制约我国资本市场发展的制度性障碍——股权分置问题得以解决，资本市场作为配置资源的方式起到越来越重要的作用，我国金融体系也呈现出向市场主导的方向发展的趋势。在这一趋势下，利用资本市场作为支持我国经济发展的资源配置平台，通过扩大资本市场容量，利用市场的力量将充盈的流动性配置在最优秀的行业和企业中，在促进实体经济发展的同时，也促进了资本市场的规模扩大。从这个角度出发，流动性充盈为资本市场自身的发展提供了较为有利的环境。资本市场利用流动性充盈发展的同时，通过其有效的定价机制和市场的高度流动性，实现了资源的有效配置和利用。这是对于流动性充盈的结构性疏导的核心所在。当充盈的流动性得不到有效配置时，无论是配置在消费领域还是配置在非生产性资产领域，这种结构性错配都将导致价格泡沫，而伴随价格泡沫的配置行为也就成为投机行为。这一点在历史上的各种泡沫事件中都已得到了充分的体现。过多的流动性将资产价格推高后，这种过高的、没有收益支撑的价格伴随着投机氛围的消退将急剧下跌，这也就是泡沫的破灭。泡沫的破灭对于实体经济将是沉重的打击。例如日本资产泡沫不断膨胀历史上众多资产价格泡沫的最终爆裂的结果。日本企业效益增长和日本经济增长已经无法解释日本资产价格的爆炸性增长。从而导致了日本资产价格失去基础经济条件支撑。地价的上涨从东京迅速拓展到大阪、名古屋等地区，这一价格从1988年到1990年之间增长了2.2倍[2]。由于日本资产泡沫的普遍存在，泡沫经济处在崩溃的边缘，而崩溃只需要一个导火索。而“这次日本泡沫崩溃的契机是从1989年5月开始的5次大幅度提高公定利率[3]，……在财政政策上对泡沫经济崩溃的有力的一击是1991年制定的地价税[4]……泡沫经济崩溃最直接的影响，是资产价格缩水……金融危机、银行倒闭……[5]”

通过利用流动性充盈的有利条件来促进中国资本市场的跨越式发展，从居民金融资产选择的角度来看，实质上是居民金融资产多元化的演进过程。长久以来我国居民金融资产绝大部分以储蓄存款的形式存在，这主要有以下原因：首先，长久以来我国金融体系发展滞后于经济体系的发展，金融体系的改革亦是如此。银行在金融体系中占据主导地位的同时，却不能为居民提供多样化的金融产品。可供居民选择的金融资产形式极其单一。其次，近些年虽然可供居民选择的金融产品逐渐增加，但是国债、保险等产品流动性较差，居民持有期间变现能力较差。另外，虽然股票类资产变现能力强，但是由于股权分置改革之前制度性障碍导致作为投资主体的居民通常以小股东的形式持有上市公司股权，而在股权分置的资本市场中，大股东侵害小股东权益时常发生。持有上市公司股票类的金融资产亦难以达到风险与收益相匹配的投资原则。

对于流动性充盈是堵还是疏，对于经济的发展具有不同的作用。我们认为，应当充分利用流动性充盈的宏观经济条件，通过结构性疏导，促进资本市场的跨越式发展，促进资本市场和实体经济的协调平衡发展。

3.2 趋利避害，利用流动性充盈促进资本市场跨越式发展的政策建议

提高上市公司质量、扩大资本市场容量是关键。应当确保上市公司信息披露的公开性、及时性，对于上市公司加强优胜劣汰制度，建立多层次资本市场，继续鼓励H股上市公司回归A股上市，继续鼓励集团公司整体上市。上市公司质量是一个资本市场吸引力的核心所在。资本市场只有拥有一批高质量、具有高盈利能力的上市公司，才能够吸引投资者进行投资，同时也才能够具备对资源的配置能力，以及利用流动性充盈进行跨越式发展的前提条件。如果一个市场失去了高质量的上市公司，那么这个市场就沦落为一个投机的市场，而不再具有投资的价值，更不要说资源配置的功能。在提高上市公司质量的同时，扩大资本市场容量也是重要的条件。如果说市公司的质量决定了资本市场的深度的话，那么资本市场的容量则决定了其宽度。扩大资本市场容量既是对流动性充盈进行结构性疏导的条件之一，也是利用流动性充盈使资本市场获得跨越式发展的重要目标。

综合利用利率等各种政策工具，防止资产投机等价格泡沫，维持资本市场跨越式发展和实体经济稳定发展的均衡。对于上世纪日本的资产价格泡沫需要有深刻的认识。应当充分利用利率等政策工具，防范投机行为。对于我国资本市场的“泡沫论”，我们认为是否存在泡沫尚存争议；即使存在部分泡沫，亦是可以通过扩大资本市场容量、提高上市公司质量和投资期限来解决这一问题。但是对于其他资产，我们则认为应当通过各种政策工具来积极防范，防止出现资产价格泡沫、通胀等宏观经济过热的表现。流动性充盈加以有效利用，可以促进资本市场的跨越式发展，通过资本市场的跨越式发展进一步促进实体经济的持续、快速和健康发展。但是，如果对流动性的疏导出现偏颇，使得资产价格出现全面泡沫或者出现通货膨胀，则对我国经济产生极大的不利影响。日本在九十年代资产泡沫破灭长期以来经济增长乏力的现实就是最好的例证。

总之，流动性充盈这一宏观经济条件是多种原因造成的历史机遇，利用这一机遇促进我国资本市场发展，将既有利于我国资本市场的繁荣，也有利于宏观经济稳定。这与我国“从动态上看是以市场为主导”的金融体系发展趋势是相适应的，也是与我国居民金融资产多元化的趋势是相符合的。

参考文献

[1] 唐双宁. 关于解决流动性过剩问题的初步思考. 经济研究，2007年（9）

[2] 王碧峰. 流动性过剩问题综述[J]. 经济理论与经济管理，2007（3）

[3] 王建. 我国货币流动性过剩之谜. 宏观经济管理，2007（4）

[4] 余永定. 理解流动性过剩[J]. 国际经济评论，2007.7-8

[5] Dickey, D., Jansen, D. and Thornton, D. (1991) A primer on cointegration with an application to money and income. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, 73, 58-78.

[6] Friedman, M. (1988) Money and the stock market. Journal of Political Economy, 96, 221-245.

[7] Phillips, P. and Perron, P. (1988) Testing for a unit root in time series regressions, Biometrika, 75, 335-46.

① 所有检验结果均运用R程序计算获得。

① 《日本的金融政策》，铃木淑夫，p72-73。

② 这五次调息从1989年5月到1990年8月，利率从3.25%提高到6%。并且，从1990年4月开始又进行严格的窗口管制。

③《日本泡沫经济新论》，孙执中主编，p34。

④ 《日本泡沫经济新论》，孙执中主编，pp34-43。