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作者：杨继    文章来源：乌有之乡    点击数：     更新时间：2008-6-17
正确应对国际热钱冲击，积极维护国家经济安全
杨 继
一 、导  言
发展中国家的经济发展经常会受到本国国内资本规模的制约，为了补充国内资本不足，保证经济的快速增长，发展中国家常常采取引入国际资本的方式。这些国际资本除了以直接投资的形式进入国内，还有一部分在国内以有价证券、短期借款、短期投资等从事资产增值投机买卖的短期资本的形式存在，我们把这些国际短期资本称之为热钱。
热钱的一个突出特点是具有高流动性。如果热钱规模较国内投资大，其高流动性很有可能对发展中国家的经济运行形成明显冲击，甚至造成发展中国家经济发展的不稳定。一个突出的例子就是8年前的亚洲金融危机，巨额游资在亚洲各国金融市场的炒作和快速撤离，最终导致了东南亚许多国家经济的崩溃。
亚洲金融危机的教训明确昭示了关注国际短期资本动向的重要性。就中国而言，随着人民币升值预期的升温，热钱在中国境内的规模逐渐增大。2002年中国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”项目由负转为正，首次为中国境内热钱的存在提供了一个证据和先兆，近几年来，人民币升值的压力有增无减，涌入中国的热钱规模也在扩大。虽然中国政府多次表示近期不会对人民币进行重新估值，但由于中国人民币升值压力依然存在，这些热钱有可能以各种形式仍然留在国内进行短期投机活动，从而对国民经济形成不良冲击。而且随着中国资本项目的逐步放开，估计在不久的未来可能还会有更多的热钱涌入中国。因此，为防止亚洲金融危机在中国再度发生，维护国家经济安全，当前研究热钱对中国经济的冲击并探讨相应的对策建议是极为必要的。
二 、中国热钱规模概算
本文将通过对外汇储备以及国际收支平衡表的分析测算中国的热钱规模，考察的起点是2002年。原因在于，国际热钱和汇率的关系极为密切，通过贸易或资本账户将外币直接兑换成人民币，是从人民币升值的可能性中获利的最便捷的方式。国内出现热钱的迹象也是随着2002年人民币升值压力而开始显露的。
表1列出的中国外汇储备总量、经常账户和资本账户以及相关的误差与遗漏项金额等数据显示，从2002年开始，误差和遗漏项由负转正，表明从2001年到2002年资本由外逃转为流入，且这一数值到  2003年进一步增长到184.22亿美元，增加了136％。虽然2004年上半年该数据变为-72.89亿美元，但是2004年全年总误差和遗漏项仍为270.45亿美元，比2003年增长46.8％。可以猜测，这一突变可能是由于热钱的涌入造成的，这些热钱投机于人民币将会升值。
表1  中国的经常账户和资本账户（2001~004年）  单位：亿美元
时间        外汇储备 贸易顺差 经常账户  非贸易    资本和   误差和遗漏
经常账户  金融账户
2001年       2121.65   226      174.05    -51.95     347.75     -48.56
2002年       2864.07   304      354.22    50.22      322.91     77.94
2003年       4032.51   255.3    458.75    203.45     527.26     184.22
2004年1-6月 4706.39   -68.2     74.56     142.76     668.3      -72.89
2004         6099.32   319.5     686.59    367.07    1106.6      270.45
资料来源：国家外汇管理局网站和商务部网站
由于2004年初到该年6月底境外交易的1年期人民币无本金交割远期（NDF）汇率升水从5000点的高峰持续下滑到了接近1000点的水平，达到2003年9月以来最低点。这使得境外投机者认为人民币升值的可能性下降，导致热钱流入减速甚至流出。
此外，表1还显示了中国的外汇储备增长很快，也在一定程度上表明，这两年来热钱流人没有减缓而是加速了。我们下面还会进一步分析。
本文将借鉴张光平（2005）的方法测算流入中国的热钱规模，我们先通过观察亚太地区资本流人的规模变化考察外资流入的地区变化。数据显示，2002年和2003年亚太地区国际收支的主要项目，例如民间资本流入净额、民间直接投资净额和民间证券投资净额，都远远超出了1996年——也即金融危机爆发前一年——的相应数据，这三项指标在2003年比1996年分别增长了 82.5％、493.l％和 199.1％，其中民间直接投资净额和民间证券投资净额2003年比1996年分别增长了将近5倍和2倍。由于亚洲其他国家尚未摆脱金融危机的阴影，可以初步判断，这些资本大部分流入了中国。
表2显示了中国经常账户余额占亚太地区的比例和中国的外国直接投资占亚太地区外国直接投资额的比例。平均比例1表示两者的加权平均值，经常账户比占31.25％的权重，外国直接投资比占68．75％的权重。选择这样的权重使得投向中国的外国直接投资等于2002年中国民间资本流入净额的估计量，也就是使得2002年中国民间资本流入净额的估计量与外国直接投资之间的差值为零。平均比例2表示经常账户余额比占权重3．7％，而外国直接投资比占96．3％。这样的权重使得2002年中国民间资本流入净额的估计量与外国直接投资之间的差值等于误差和遗漏项，即表1 中给出的78亿美元。这样，可以根据上述两个平均比例来推算中国民间资本流入净额以及刨除直接投资后的民间资本流入净额，这可以看做流入国内的热钱。
表2  中国内地的资本流入量（2001~2004年）单位：亿美元
2001    2002    2003    2004
中国内地的经常账户余额/亚太地区  36.2%   48.1%  45.7%    52.7%
在华外国直接投资占亚太地区的比例 90.7%   93.8%  95.9%    84.5%
平均比例1（2002年为零）         82.8 %  87.2%  88.6%    79.9%
平均比例2（2002年配比）         90.7%   93.8%  95.9%    84.5%
中国私人资本流入额（估计量1）    425    527     1035     1246
中国私人资本流入额（估计量2）    465    567     1120     1318
中国私人资本流入净额—在华外国   -102    0       508      719
直接投资净额估计值1
中国私人资本流入净额—在华外国   -24     78      631    829
直接投资净额估算值2
资料来源：国家外汇管理局：《新兴市场经济体的资本流入》，国际金融协会，2005年3月31日。
从表2可知，2003年流入国内的热钱估计为508亿美元和631亿美元之间，该估算略高于标准普尔的估计区间  400亿美元至500亿美元，标准普尔的估计区间400亿美元至500亿美元大约为我们估计范围的 80％。2004年流入国内的热钱估计为 719亿美元和829亿美元之间，那么，2002－2004年流入中国的热钱数量估计在600亿美元—1000亿美元之间。
三 、热钱流入途径与流向途径分析
（一）热钱的流入途径
热钱进入中国的渠道，简单来说可以分为正规渠道和地下渠道。至于地下渠道，由于没有相关的统计，对于其规模，外界并不十分清楚。但是从近年国家外汇管理局在打击“地下钱庄” 以及非法进行外汇交易的活动中可以看到，2003年3－12月涉案总金额达到约3000亿美元。仅福建省每年由国外汇入国内的外汇折合人民币就达几十亿元，其中有相当一部分是通过地下钱庄进入中国境内。同时，一些境内企业为享受外商投资企业的优惠政策或为了增资获得产业经营资格等，通过地下钱庄将内资“洗”为外资，也为地下钱庄的外汇用途提供了生存土壤和发展空间。
至于通过正规渠道进入中国境内的热钱，根据国际收支平衡表又可以分为两种：一种是通过经常项目进入的，另一种是通过资本项目进入的。
首先，通过经常项目进入中国的热钱当中又存在三种形式。第一种是利用贸易手段“低报高收”，合法进入中国。例如，企业10亿美元的出口可以上报20亿美元，这样多出来的10亿美元就可以以收到外汇的形式合法进入中国。第二种是利用非贸易手段，比如在各种各样的服务项目中，上报大大高于服务价值的外汇收入来导入热钱。第三种是利用转移支付的方式，不论是境外公司向境内关联公司，还是境内公司向境外关联公司，将热钱通过支付内部收益等方法输入中国境内。
其次，在资本项目下，境外公司还可以通过追加直接投资的方式让热钱流入。另外，在资本项目中的“其他投资” 项目下，热钱也有可能流入。例如，企业出口时国外机构可以给其提供出口信贷，由于这种信贷基本上都是短期的，热钱可以利用这个机会进入中国套利；还有，国内许多企业和金融机构在国外留存有大量外汇资金的回流也应该值得关注。
虽然热钱进入中国的渠道多种多样，但是我们还不清楚哪种渠道是热钱进入的主要渠道。图1显示了1999年至2004年中国国际收支平衡表中有关热钱的各个项目的变化趋势。其中，和服务出口额以及外国在华直接投资额相比，2002年以后中国的贸易出口额以及其他投资资金流入额有较大的增加。其中：贸易出口额的增长率2003年为34．6％，2004年为17．7％（估计值）；而其他投资资金流入额2003年为108％，2004年为63．4％（估计值）。由于外贸出口的规模很大，可以断定，贸易出口和其他投资这两个项目都是热钱涌入的主要渠道。
（二）热钱在国内的流向分析
虽然目前热钱进入中国最主要的目的是套取汇率升值的好处，但是由于近期汇率重估的可能性比较小，而人民币升值的压力仍然存在，热钱有可能留在国内寻找其他套利的机会。从目前的情况来看，涌入中国的热钱除一部分仍然留在银行以外，一部分有可能已经进入了中国的房地产市场、股票市场和债券市场。
1．房地产
类似于亚洲金融危机前热钱向东南亚各国的转移，2003年以来相当一部分热钱流向了中国房地产、工业及其他经济部门。2003年8月国家外汇管理局决定开始在全国范围内的外汇指定银行展开针对汇兑和结算程序的调查，9月即启动了一个特殊的审查程序。该审查的结果表明，一些银行违反了外汇管理的有关条例，允许一些投资或制造业公司以注册资本或应收账款存款的名义调入了外汇并兑换成了人民币。该审查还发现，这些资本并没用被用干制造业，而是用于房地产和证券投资，或是被存入了个人账户。
2．股票市场
在所有造成2003年H股优异表现的原因中，人民币升值可能是最为重要的，因为如果人民币重估而其他情况不变的话，H股公司用美元衡量的收益将增加。
另外，截至 2005年 3月  31日国家外汇管理局批准富通银行的 1亿美元 QFll额度止，中国证监会和国家外汇管理局已经批准了27家合格的外国投资者，批准资本额度达37.5亿美元。到位的大量资金中相当一部分并未很快进行投资，因为他们还在等待人民币升值而获利。
3．中国国债
购买中国国债是另外一种从人民币升值中获益的有效途径。据日本的经济新闻报道，在华注册的外资银行在2003年购买了相当于211亿美元的中国国债，是 2002年的11.6倍。汇丰银行是外资银行在华购买国债的先锋，2003年它总共购买了价值91.48亿美元的国债，比  2002年增加了5倍，占外资银行总购买量的43．4％。2004年1月，汇丰银行上海分行又购买了价值21亿美元的中国国债。尽管第一波士顿在2003年以前并没有购买中国的国债，但在2003年，它购买了价值73亿美元的国债，花旗集团也在2003年购买了价值28亿美元的中国国债。另据报道，2003年一些日资银行也购买了价值数十亿美元的中国国债。
四、 热钱对中国经济的影响
（一）热钱流入对中国货币政策的影响
2004年以来，中国实施的包括紧缩性货币政策在内的宏观调控都是为了抑制国内通货膨胀的潜在压力，货币供应量的增长也一直保待在14％左右。但是热钱对中国的广义货币供应量造成了极大的压力。因为热钱大量涌入，会迫使央行被动地增加货币投放，从而减小相关货币政策的效果。央行的这种被动性是由于中国现行汇率政策造成的。根据现行的汇率政策，中国对进来的外汇只能被动地兑换，而且进来多少就必须兑换多少，如果热钱不断涌入，人民币的需求就会不断上升，最终加大人民币的升值压力。由于人民币的升值压力增加，会促进热钱进入，又会加大中国货币的投放，从而造成人民币的升值压力进一步上升，最终有可能进入一个恶性循环，大大降低宏观政策的效果。从目前来看，中国房地产价格依然在快速上涨，宏观调控对房地产市场的效果并不十分明显，其中一部分原因可能必须归咎于热钱的炒作。
（二）热钱流入对中国资本市场的影响
数百亿美元热钱的流人和境外在人民币升值预期下衍生产品的交易与境内传统金融业务如企业贷款相连通对中国资本市场一定会产生相当的影响。
1．股票市场
由于股权分置问题尚未解决，以及中国A股市场国际化程度相对较低，从目前掌握的数据及市场表现分析，可以断定热钱进入A股市场非常有限。QFll虽然投入一定金额在股票市场，但批准资本数目仅占中国流通股市值的1％左右，并且很大一部分还没有投入市场。从中国其他股票市场指数分析，也看不出热钱对中国国内股票市场的重要影响。但从长远看，在国际资本市场上兴风作浪的巨额热钱不会放过在中国市场炒作的可能，可以断定，在股市基本问题改革思路明朗之后，热钱将会对中国股票市场形成冲击，必须防止热钱进入A股市场造成价格剧烈波动，避免亚洲金融危机的再度发生。
2．债券市场
数据显示，外资银行已经大幅度地进入中国银行间国债市场。由于监管原因，目前外资银行还不能直接进入中国交易所交易的国债市场。但由于一定数目的热钱通过经常账户转为人民币后以个人名义存入银行，这些资金可以容易地进入中国交易所交易的国债市场。这方面的数据还难以获得，有待进一步研究。
3．期货市场
经过十多年的探索和实践，特别是   1999年底中国期货市场整顿重组后，中国期货市场得到了稳步发展。随着2001年中国加入WTO，中国期货国际化程度持续提高，同时受国际因素的影响也在加强。由于期货市场国际化程度的增加，海外人民币升值相关的产品的交易与中国期货市场的交易的关系也越来越密切。从 2002年11月人民币升值压力提升以来，特别是  2003年10月上旬境外人民币升值压力达到顶峰的时候，中国期货交易受到境外人民币升值期望的相当影响。上海期货交易所的铜期货交易数年来成为中国期货市场最稳定、市场功能发挥最充分的合约。图  2给出了从 2002年11月到2004年3月上海期货交易所3月铜期货价格与境外人民币非交割远期价格的相关性。可以清楚地看出，上海期货交易所3月铜期货价格与境外人民币非交割远期升幅的相关系数在2003年9月到10月境外人民币升值压力最大时期高达近90％，随后却有所下降。
这种相关性与我们市场的交易活动相一致的原因之一就是热钱的流入。通过有关渠道得知，在2003年9－10月，日本、美国、澳大利亚和韩国等国的贸易类公司通过我们的会员积极参与了上海期货交易所的交易，其交易额最高时达到日交易额的10％左右。在市场高峰过后，外资参与上海期货交易所的交易量有所下降。但由于上海期货交易所建立了严格的风险管理制度，期货市场运作平稳，价格也没有出现大起大落的现象，市场的风险也得到了有效的控制。因此，即使有部分“热钱”进入和撤出中国期货市场，对中国期货市场的稳定也不会产生多大的影响。但作为监管部门，必须对违规进入期货市场的资金进行严密的监督，以便控制市场潜在风险。
（三）热钱流入对房地产市场的冲击
类似于亚洲金融危机前热钱流入东南亚各国的情形，2003年以来相当一部分国际热钱流向了中国房地产，且对中国房地产市场已经造成了较大的不良冲击。央行上海分行的《2004年上海市金融运行报告》显示，据不完全统计，2004年1－11月，通过多种途径流入上海房地产市场的境外资金总量超过222亿元，较2003年增长13.5％。其中：用于房地产开发的约150亿元，占上海市全年房地产投资开发总额的约12．76％；用于购房的约70亿元，占上海市2004年商品房销售额的比例约为3．09％。这些热钱的流动直接带动了房地产市场价格的上涨，而房价的持续上涨对中国经济的平稳增长和人民生活水平的提高均造成了负面影响，一旦热钱撤离房地产市场，或者房地产泡沫过大而急速破裂，带给经济的负面作用将难以估计。例如，日本在20世纪90年代初房地产泡沫破灭后，经济陷入了长达10年的衰退泥潭，直至今日尚未恢复。由于房地产泡沫迅速破裂以及相伴而出现的股市泡沫的破灭，导致无数投机者破产。消费减少、经济陷入衰退以及整个金融系统的崩溃。在中国，热钱如果不加限制和管理的话，一旦房价无法支撑，热钱迅速撤离，这将意味着银行的金融资产受到严重威胁，会直接威胁到国家金融体系的安全，甚至引发大的社会动荡。
（四）对热钱问题的思考与建议
资本流入是一把“双刃剑”，需要辩证分析其积极意义和不良影响。应当看到，国际资本只有投放到生产性投资上，才有可能跨越国内资本规模的制约，实现经济的长期成长。仅仅以“热钱”形式存在的话，对经济的影响只能是负面的。亚洲经济危机的深刻教训提醒我们，在国家的监管条件和与热钱规模相比发展程度尚未具备的情况下，既不能过分强调吸引外资，更不能简单地打开国门，放任自流，完全开放，不采取任何限制措施保护本国的市场、企业和居民的合法利益。否则，金融危机将难以回避，中国经济也将会面临着不可估量的倒退和波动。就此，本文立足于防范热钱的不利影响，提出如下对策建议：
1．继续坚持现有汇率制度，确保人民币币值稳定
目前，强调人民币升值甚至变有管理的浮动汇率制为完全浮动的汇率制度的观点甚为流行，这种观点并没有从中国的具体国情出发，而是片面地强调提高开放度，过分夸大外资和国外势利的影响。
事实上，人民币升值时机尚不成熟，人民币汇率制度改革也不具备条件，不能以市场化改革为口号，一味强调人民币汇率的完全自由浮动。目前，人民币升值不仅影响中国整个制造业的发展，更会吸引更多的热钱涌入，进一步形成人民币升值压力和预期，如此恶性循环，受到损害的必将是中国经济主体。人民币汇率变为自由浮动汇率制度更不可行，不仅容易推动人民币的进一步升值，更给予国外资本炒作人民币汇率乃至操纵中国对外贸易和经济走向之机，以汇率变动和热钱流向为手段，干涉中国经济发展，这将不利于维护中国经济发展的独立性，最终影响经济安全。
因此，在国内外汇市场交易尚未完全形成之前，人民币汇率不具备改革的现实基础。即使在条件成熟后，人民币汇率变为浮动汇率制，国家也不能放松对人民币汇率的干预。20世纪90年代，一些东南亚国家由于外汇储备不够以及国家干预程度不够，无法抵御巨额的短期游资的冲击。中国应当以此为戒，在当前和未来热钱涌入的时候，顶住压力，不能任由人民币汇率自由波动，必须通过外汇储备等手段参与国际外汇市场交易，影响人民币汇率走向，从而为本国的经济发展创造有利的国际国内环境，避免重蹈东南亚各国的覆辙。
2．进一步完善金融体系的监管，防范热钱炒作市场的行为
由于热钱的规模较大，而且人民币升值压力依然存在，境外热钱依然还有继续涌入的可能性，为了套利热钱今后仍然有可能通过一些国内制度的漏洞以及违规操作影响中国资本市场，造成价格波动。因此，相关监管部门应该紧密合作，对进入中国的热钱进行有效监管，以防范金融系统风险的发生。
3．防止房地产泡沫，打击过度投机行为
事实上，中国目前热钱流入对房地产市场的影响更大，与房地产泡沫的形成关系密切，因而对房地产的危害也更明显。国家已经高度关注房地产市场过热的问题，频频出台措施，例如国务院颁布的最新八条和建设部等七部委联合出台的《关于做好稳定住房价格工作的意见》，加大了打击房地产过度投机的力度，同时也将对遏制热钱的流入具有积极的意义。
（《环球视野》摘自《金融改革与经济安全》社会科学文献出版社）