第一是成长 第二是成长 第三还是成长

        -------从五粮液被查谈长期持有的首要条件

                             李 剑

    前不久，中国证监会立案调查五粮液公司，五粮液股票出现了小幅下跌。不少朋友问我，五粮液的股票能不能买？我的回答是不能。他们又问，是不是五粮液的问题特别严重？我说也不是。

   我认为，五粮液现在不值得买的问题首先是股票价位太高。而这是根据它的成长性得出来的。

   五粮液公司尽管是一家还不错的公司，但“既生瑜，何生亮！”白酒行业有了贵州茅台这样光芒四射的伟大企业，五粮液就只有黯然失色了。除非它的价格暴跌到极低的水平。

   关于公司的成长性，我们可以简单回顾一下两大白酒企业最近十年利润增长的历史。从1999年到2008年，五粮液的净利润分别是6.49亿，7.68亿，8.11亿，6.13亿，7.03亿，8.28亿，7.91亿，11.7亿，14.67亿，18.11亿。利润平均递增13%。贵州茅台的净利润分别是2.16亿，2.5亿（前两个数据为上市前），3.28亿，3.77亿，5.87亿，8.21亿，11.19亿，15.45亿，28.31亿，37.99亿。利润平均递增39%。（数据均引自两公司的年报）

   这时候千万不要忘记世界著名基金经理彼得.林奇提出的一种著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率。低于增长率即表示它有安全空间，高于增长率即表示它有一定的价格风险。在不考虑公司未来基本面变化的情况下，这一公式是非常重要、非常正确、非常精彩的（当然，我认为：运用它还要避开强周期性行业，同时注意稳定成长性行业上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必须加权处理，否则容易产生较大偏差）。

   显而易见，按照彼得.林奇的估值公式,五粮液目前的合理价格应该是13倍市盈率，贵州茅台目前的合理价格应该是39倍市盈率。然而市场实际情况是怎样的呢？2009年9月9日五粮液被调查那一天，五粮液虽然大跌，但收盘价仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利润0.477元）；贵州茅台收盘价是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利润4.03元）。五粮液高出合理价格二倍以上。贵州茅台价格基本合理。价值投资者应该看到五粮液的股价高得离谱。

   我无意在这里探讨它为什么高得离谱的原因。事实是五粮液的股票长期在市场上以极高的市盈率交易。这也许是中国A股市场就有这么多天真的人认为单价5元钱的股票一定比50元钱的便宜；也许是人们认为单价较低的股票更适合炒作……当然还有可能是五粮液的利润并不低，只是因为利益输送的缘故流失了。

   说到这里，也许有些朋友会说，你不该只看历史。你应该重视动态市盈率。炒股票就是炒未来嘛，也许五粮液公司与集团的关系能解决好，也许五粮液的庞杂费用和开支能大幅压缩，未来十年的成长率会高得多吧。

   我当然知道未来的重要性。估值方法五花八门，比如市盈率法、市净率法、市销率法、增长率法、资产重置法、运营终止变现法、市场平均市盈率法等等，在林林总总的估值方法中，未来现金流的折现值方法是最为科学的。我们应该把公司未来的发展和成长当作研究的重中之重。但是，在时间的长河中，在某些特定的条件下，历史也说明问题，数据更说明问题。

   同样是名牌白酒企业，同样的政治经济环境和背景，在长达十年的角逐当中形成这么大的差距，这难道是偶然的吗？如果我们用某一年，甚至某一月、某一天的数据去比较，那绝对是不科学的。可这是整整十年啊！难道十年的悬殊还不足以说明两个企业的产品、品牌、管理、运营有多大的不同？还不足以说明两个企业的核心竞争力和持续竞争优势有多大的差别？孰优孰劣，已经不需要用未来证明。就算五粮液的低速成长是因为利益输送所造成，那也只能证明这个公司长期存在癌症一样的问题，不但极大地损害了流通股东的权益，未来也很难解决问题。

   猜测总归是猜测，现在是事实摆在面前。让我们回到成长性问题上来吧。

   我研读巴菲特的言论多年，刻骨铭心的还是那句话：如果你不想持有一支股票十五年，那你就一分钟也不要持有它！而要持有十五年，选股要多么慎重！选择股票的首要条件，是公司要有持续的竞争优势，持续的竞争优势必须要靠利润的长期高速增长来表现。不管白猫黑猫，抓住老鼠才是好猫。成长性比任何东西都重要。忽视这一点，时间的玫瑰一定会凋零。

   设想我们在9月9日用以各自合理的市盈率同时买进上述两只股票各100万元，并都持有十五年，设想两家公司未来的基本面都无大的变化，同时设想十五年以后市场以合理价格来交易的话，那么，按照13%的平均增长率，五粮液将增长6.25倍，我们的资本金将达到625万元；按照39%的平均增长率，贵州茅台将增长140倍，我们的资本金将达到1.4亿元。十五年后回报竟然相差22倍！这是多么地触目惊心！何况，9月9日这一天，五粮液这只股票你还不能以合理的价格买到。

   由此可见，投资者选股的成长性意识有多么重要。我们常听到做房地产投资的专业人士津津有味地谈论投资房地产的秘诀：第一是地段，第二是地段，第三还是地段！这是抓住了这一行业的首要问题和关键。而股票投资，特别是长期投资，在遇到各种问题之前，朋友们不妨多背诵我总结的这段警句：第一是成长，第二是成长，第三还是成长！

   牢牢抓住这一关键，可以解决所有选股问题，可以解决一生的投资问题。这决没有冷落安全空间的意思。价值和成长并不矛盾,成长隐含在价值之中。好股和好价是一块硬币的正反面。不过我一直强调的是：就长期持有而言，好股永远是硬币的正面！

                                      2009年10月12、13日写于上海