争议引发的思考有利于投资

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杂谈

   争议引发的思考有利于投资

  ------答网友对《第一是成长...》一文的不同意见

   我的《第一是成长第二是成长第三还是成长》一文在影响很大的但斌博客转载后，引起了一些很好的争议。我归纳了网友们的意见，觉得有四种意见特别重要，特别有意义。

   一种是一些朋友不相信贵州茅台未来十五年还能以平均39%的利润增长速度递增。说：如果那样的话，以现在茅台1500亿的市值乘以140倍，十五年后将达到21万亿的市值。

   是的，我也不相信贵州茅台十五年后将达到21万亿的市值。一家酒类企业的市值基本接近现在全部A股市场总市值的情况，无论如何总让人难以想象。何况，我们都知道，任何一个优秀企业都有初起阶段、高速发展阶段、稳定发展阶段和下坡甚至衰退这四个阶段。长期保持近40%增长速度，企业永远处在高速发展阶段，不太现实。我在2005年的《如何在中国做价值投资》的报告中就提到：我从不买市盈率超过20倍的股票，就是基于“最优秀的公司也很难长期保持40%的增长”这一条，同时加上安全空间，既以五毛钱买一块钱的东西的计算。《第一是成长。。。》一文中说的只是“设想”。只是举例说明成长的重要意义。

   第二种意见是估值方法的科学性问题，一些朋友认为，彼得.林奇关于一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率的著名估值方法也有问题，一是太过简单，二是不反映未来。

   这种意见是完全正确的。估值方法是投资世界类似哥德巴赫猜想一样的难题之一。不但增长率估值法有问题，事实上是任何估值方法都有致命的缺陷。个股市盈率法由于抛开了公司的质地和成长，很难解释一个市场为什么在同一个时间以各种不同的市盈率在交易，包括也不能解释为什么现在的创业板要以那么高的市盈率发行；市净率法不考虑净资产的未来的变化，问题更加严重，一堆昂贵但又不知将要落伍淘汰的彩色胶卷冲印设备怎能同一块上海外滩的地皮资产相类比；市销率法用来判断生产型企业还有可取之处，但计算沃尔玛等商业批发企业的价值时很快失真，它们的销售额太大了；。。。。。。就算是最好的未来现金流折现值方法，也有巨大的麻烦：未来的不确定性太高，谁也不能准确地预知未来。比如这次次贷危机之前，谁会想到百年老店的五大投行会轰然倒塌？

   但我们又不能采取虚无主义。每种估值方法都有它的合理的方面，彼得.林奇的增长率估值法也不例外。《第一是成长。。。。。。》一文中主要强调的是成长，而不是详细探讨估值方法的优劣。为了避免读者对这种方法过于迷信，我还特别提出要注意的地方。

   第三种意见是一部分朋友提出：有社会责任感的投资者应该避免投资烟草，烈性酒和军火，赌场等行业的公司股票。

   这是一个比较复杂的问题。我也主张"做好人,买好股,把资金投到对社会有积极影响的企业中去"（见《如何在中国做价值投资》）.但在实际投资实践中,有些东西难以界定.如果一切以法律为准绳,那要好办得多.比如澳大利亚的妓院股票既然允许上市,那你投资也无大错.但道德问题十分复杂.就吸烟来说，吸烟对人体有害,人所共知，哪怕是一支烟。这方面有医学研究做依据.赌博也是如此.这两点都好说.但军火就有两面，即可以发动战争，又可以保卫家园。至于烈性酒类则更不能与烟草赌场妓院相比。白酒白兰地威士忌沃特加,一是人民快乐需要它们,在很多国家,没有这些酒就没有自己的传统节日,没有一部分传统文化;二是医学界也普遍认为适当地饮酒有益身心健康,烈酒也有某些治疗功能.只是不要过量.上海世博会断然拒绝了烟草公司的赞助，但却允许贵州茅台成为唯一指定白酒。就是一个例证。酒的问题有点象甘蔗,糖和巧克力及咖啡,甚至包括碳酸饮料和茶,适量都可,过量都不可.坏牙,糖尿病,睡不着等等.关键是控制量.扩大来说,很多化工企业,钢铁企业,发电企业都有污染环境的问题,汽车铁路有极大噪音的问题,要是一律与道德挂钩,情况会更难把握.我想,在商言商.投资研究的重点最好还是在回报、成长、价值等等方面,道德问题浅论即可.违法与否才是真正的底线..

   第四种是关于成长来源的问题。这是但斌先生的助手周明波先生提出来的。问题很有深度。他认为我们不仅要看到“果”，更应该探讨“因”。

   但《第一是成长。。。。。。》一文主要是强调成长的重要性而不是探讨成长源的。很多投资大师对公司成长的来源和动力有精彩的论述，比如特许经营权，护城河，极佳的盈利模式，持续竞争优势理论等等。一篇小小的文章难以尽述。我作为大师们的学生，也曾在《做好股收藏家》一文中对成长源做了长篇叙述，如六种独一无二的竞争优势，要选择万千宠爱在一身的公司等等。在《如何在中国做价值投资》中，还直接对某一名牌企业的特别优势列举了很多例证。

   非常感谢诸多朋友的宝贵意见，希望继续对我的文章提出异议。争议引发的思考有利于投资。

   最后，我想说的是，《第一是成长。。。。。。》一文其实就是强调：成长和复利是投资世界最强大的武器。这样的内容和题目，并不新鲜。但它毕竟是投资世界里的警钟，应该长鸣。就象爱情在文学作品中的崇高地位一样，它是投资世界的永恒主题。

                                                        2009.10.16