文殊讲堂八十八佛:货币市场是利率市场化的突破口

          利率是货币资金的价格，也是金融市场的核心变量，计划经济时代我国利率基本上是“焊牢”的，这种一层不变的利率体系显然不能满足市场经济的需要。随着改革开放的进一步深化，利率市场化是我国金融产业是我国金融业对外开放，走向国际市场的重要步骤之一，也是优化资源配置，提高金融效率的必然要求。但它并不能立即全面放开利率，必须找准突破口，借鉴国际经验教训，结合我国实际利率市场化在货币市场上先行。
    一、利率市场化在货币市场取得的成就和货币市场的概况
    中国利率管理体制改革的目标,主要是建立以中央银行利率为基础,以货币市场利率为中介,由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制。由此可见,加快货币市场改革是重要角色－－在利率市场化中充当先锋。我国货币市场孕育了利率市场化。1996年1月3日全国统一的银行间拆借市场的启动试运行,是中国利率市场化改革的第一步,拆借市场的利率由交易双方根据市场资金供求状况在规定的浮动范围内确定;同年6月1日又取消了原先按同档次再贷款利率加2.28个百分点的上限限制,利率完全由交易双方自行议定。单个交易品种在每一交易日的加权平均利率形成“全国银行间拆借市场利率”(简称ＣＨＩＢＯＲ)。1996年4月9日,中央银行以国债回购方式启动了公开市场业务,其回购利率实行市场招标,利率市场化改革进一步深化。在1996年的国债发行中,一改过去发行利率计划确定的做法,对一年期以上的国债实行发行利率市场招标。1997年6月银行间债券市场正式启动。1998年3月改革再贴现利率制度,放开贴现和转贴现利率。1998年9月实现国债在银行间债券市场利率招标发行。2000年9月21日实现对境内外币利率三项改革,即外汇贷款利率参照国际市场;外汇存款利率由银行同业工会协商确定;大额存款利率由双方协议确定。由此可见,我国的利率市场化改革从货币市场入手,已经做了大量的工作。
    经过几十年的建设和发展，我国货币市场已形成了多种类子市场并存、相互依托的较为完善的货币市场体系。我国货币市场是由统一的全国银行间拆借市场、债券回购市场和现券市场以及票据市场共同组成。其范围覆盖许多类经济主体，参与的金融机构有国有商业银行、股份制银行、城市商业银行、外资银行及各类非银行的金融机构（保险公司、证券公司、基金管理公司和农村信用联社）。市场规模增长速度较快，货币市场交易系统得到不断完善:1996年全国统一的银行间拆借市场的建立,次年银行间债券市场的启动,以及其间同业拆借中心推出交易系统,债券双边报价系统, “中国货币网”的网上报价和电子分销系统,使得货币市场交易系统的电子化程度大大提高:1996年全国统一的银行间拆借市场的建立,次年银行间债券市场的启动,以及其间同业拆借中心推出交易系统,债券双边报价系统, “中国货币网”的网上报价和电子分销系统,使得货币市场交易系统的电子化程度大大提高；货币市场的法律保障体系趋于完备：首先是1995年一系列金融法律，如《中国人民银行法》、《商业银行法》等陆续出台为货币市场开辟了法律空间。其次是与货币市场相关的金融法规和文件，如1994《信贷资金管理办法》、1998年《关于清收融资中心拆借资金有关问题的通知》以及《银行间债券市场回购暂行规定》等。法律法规体系的建立与完善使货币市场发展具备了规范的框架，对它走向成熟起了不可忽视的作用。货币市场取得的成就，为形成市场化利率体系提供了基础性条件。              二、利率全面放开后，宏观经济出现波动几乎是所有实践利率市场化国家所经历过的。         20世纪30年代以前，美国对利率采取放任自由政策，在危机在大量银行倒闭导致1933年美国出台了一系列金融管制法规。其中以维持银行核心金融体系稳定的Q条例最为出名，但到了60年代中期，通胀率造成市场利率明显上升，加之，金融投资多样化、金融创新蓬勃发展，大量资金流向证券市场。银行由于受到Q项条例和专业分工的限制，导致国内受限制，国外无优势，处在不公平的地位。美国金融管理当局鉴于Q条例的弊端，开始放松了利率的管制。通过设立新型的自由利率的定期存款和市场联动型定期存款，并通过逐步缩短这些存款类型的期限、限额来深化定期存款利率的自由化；通过引入NOW账户、MMDA等新型的支付性存款实现储蓄存款利率的自由化。Q项条例废除解决了美国金融中介“脱媒”的问题，提高了金融系统效率同时，实际利率上升到较高水平，通胀率维持在高水平且有攀升的势头，而GDP却在零水平波动，宏观经济状况不稳定。
美国Q条例解除前后宏观经济状况         　　单位:%
年份 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
GDP平减指数 8.7 9.4 9.5 0.2 4.1 4.5 3.6 2.7 3.2 3.9
实际利率 2.52 3.67 6.41 6.15 4.99 5.87 4.45 3.82 3.66 3.83
GDP增长率 2.5 -0.5 1.8 -2.2 3.9 6.2 3.2 2.9 3.1 3.9
数据来源:IFS,其中实际利率为定期存款利率与GDP平减指数的差.
    日本利率市场化是继德国、英国、美国之后进行的，以1979年发行大额CDs开始计算，到1994年基本完成，历经16年。基本上算是成功的，但利率市场化后一段时间内宏观经济并不稳定。
    20世纪70、80年代许多发展中国家试图通过市场决定利率，分配信用资金来提高金融体系效率，纷纷进行了利率市场化改革。拉丁美洲国家，如阿根廷、智利、乌拉圭,利率市场化后，名义利率与通胀率攀升,实际利率巨幅波动,80年代初,这在国家的实际利率高达35%,结果过高的实际利率一方面迫使低风险企业撤离市场,高风险企业占领市场,致使银行贷款质量下降,严重地干扰了正常的金融秩序;另一方面使国内外利差悬殊,吸引大量外资进入,本币升值,出口下降,经济环境恶化.最后以混乱告终，只好采取“非自由化”。
    无论是发达国家还是发展中国家利率市场化经验来看，利率市场化对宏观经济的冲击是在所难免的。来自多个研究部门的分析认为，我国如果2003年国际经济环境不发生大的变化，国内政策保持稳定，则宏观经济将继续平衡运行。今年投资增幅较上年提高较大，预计将在去年的水平上逐步稳定下来；今年城乡居民消费结构升级速率加快，预计今年消费增幅将会保持稳定，或略高于去年；根据有关国际经济组织的分析，今年国际经济形势将保持温和增长态势。在这一背景下，考虑国内出口退税力度将有所减弱、今年出口基数较大等因素，今年出口增幅可能比去年有所降低。综合各项分析，今年宏观经济运行仍将保持去年以来的良好态势，全年GDP增长有望略高于去年。但并不能保证在全面放开利率后不对良好宏观经济情况产生负面影响。
    三、货币市场风险防范机制有助于减轻利率市场化对国民经济的冲击。
    货币市场是指融资期限在一年以下的金融交易市场，是金融市场的重要组成部分，该市场上容纳的金融工具基本是政府、银行及其它金融机构、大工商企业发行的短期信用工具，具有期限短、流动性强、风险小的特点。因此其信用工具在货币供应量层次上被置于现金和存款后，被称之为“准货币”。作为金融市场一部分，存在金融市场具有的共同性——风险性。一般来说包括货币在内的金融市场存在以下几类主要的风险。
    1、利率风险，即金融资产的市价(利率)下跌导致出售资产时资产损失的可能性。货币市场进入障碍小，工具庞杂，交易途径多，吸引了众多机构和个人投资者和筹资者。利率市场化后,各式各样的证券交易商、投资银行家和和基金管理者日夜守候在屏幕前寻找套利机会。一旦机会出现，巨额资金即刻蜂踊而至,价格于瞬间得到调整, 如果金融工具流动性不强,投资者不能根据形势及时进行相关的操作,就会产生损失.大量投资者的亏损势必影响投资者投资战略的收缩,从而使社会总需求与总供给失衡,但由于货币市场上金融工具流动性强,因而其利率风险较易于规避。
    2、再投资风险，即利率下跌迫使投资者将原来的投资收益再投资低回报领域的可能性。货币市场金融工具系由一些信誉良好的机构创造和发行,具有价格稳定、易变现的优点。利率市场化后，货币市场仍然会遵循内在价值决定其价格机理，不会推动利率的恶性波动，因此货币市场再投资风险小且有利于引导利率合理波动。
    3、违约风险，即货币市场进入障碍小，但非常注重进入市场主体的信誉。通常借款者必须具有完善无缺的履约的信誉才能进入这一市场发行金融工具一次违约足以使完全被市场所排挤。我国货币的国有商业银行虽然不良资产不小，在中国特殊的国情下，其支付能力，老百姓从未有个怀疑。从东南亚金融危机后，国有商业银行每年居民储蓄存款净增一万亿可以看出老百姓对国有商业银行的信心。截止2002年12月末为止，城乡居民储蓄存款达到86910.7亿。至于股份制商业银行，由于其成立时间短、历史包袱少、经营机制灵活，经济效益良好。城市商业银行由于地区差别较大，经济效益和质量参差不齐，但存在严重问题的商业银行被拒于货币市场之外。总体来说，我国货币市场违约风险小。这为利率市场对经济的冲击提供了一个良好的金融环境。
    4、通货膨胀风险。货币市场由于金融工具期限短、流动性强，使其易于撤离市场，不至于被套牢，加上我国目前宏观经济环境稳定，存在轻微通货紧缩。人民币实行单一的有管理的以市场供求决定的外汇管理体制，对资本项目实行管制。因此目前货币市场根本不存在通胀风险。利率市场化后，如果宏观经济不稳定，存在着通货膨胀名义利率将会随着攀升，造成企业难以确定成本和收益，造成投资的萎缩，进而又导致供求失衡，加剧了对经济的波动。当然一般的货币市场还存在如政治风险、社会风险等，但特定到我国实际情况就不存在。因此就不赘述。        四、不断完善货币市场为利率市场化提供良好稳定的平台
    1、首先要协调发展货币市场上各个子市场。目前在各个子市场上，同业拆借市场、银行间债券市场、外汇市场相对完善成熟，而票据市场相对滞后。截止2002年8月14日，全国银行间市场本币交易累积交易量首次突破一万亿大关，达到10019.3亿人民币。其中同业拆借3669.8亿元，债券回购5916.1亿元，现券交易433.4亿元。虽然货币市场各个子市场有各自功能和特点，从近几年来看，发挥主要作用还是全国银行拆借市场和银行间债券市场。同业拆借市场为以商业银行为主的金融体系承担其流动性资产中的一级储备（现金和中央银行准备金存款）的调节，促进金融机构周转性头寸的调度，提高了日常的资金管理水平，以便金融机构的资金达到每个营业日、周的平衡，基本实现了融资的目的。债券市场由于商场进入门槛低，各类金融机构能够方便参与，充当了商业银行等机构的以短期国债为主的二级流动性准备，逐渐和全国银行同业拆借市场一道成为头寸调节市场，银行间债券市场的低风险促进了自身的快速发展。相对而言，票据市场发展相对滞后一直配角。理论上讲，票据市场是联系金融市场各类金融主体的融资关系的主体，影响面最广，通过对票据的承兑、贴现、背书等多层次性的操作，中央银行、商业银行和企业等市场主体均可实现各自的多重目标。具有实现货币政策，规范食用改善金融机构资产结构等综合性的积极功能，目前票据市场容量有限，结构单一突出地表现为中央银行的货币政策服务，而作为企业方便的结算工具融资工具的功能不明确。在操作层面上存在多层障碍。所以货币市场各个子市场发展不能平衡影响了中央银行管理，阻碍了利率市场化的形成。因此在大力解决同业拆借市场、银行间债券市场存在市场面过窄、尚不能满足金融体系要求矛盾的同时，要积极采取措施加强票据市场建设，协调发展货币市场各个子市场为利率市场化提供了通畅的渠道。在目前的情况下笔者认为可采取如下措施。完善市场结构，注重市场深化问题，货币市场不能只国有大型、信用等级高的企业，还应面向为数众多的高科技、具有发展潜力的小企业、民营企业。解决其结算服务和流动性资金短缺的问题。调整授信过严、审查过松的制度。促进票据承兑、贴现等操作，增加票据的流动性。二是要理顺一、二级市场关系,加大二级市场建设力度，增强票据的流动性和市场容量。三是要完善利率结构的管理。充分发挥利率的杠杆作用。货币市场的完善和发展为利率市场化提供了一个良好的发展平台。合理的市场化利率体系能够使商业银行针对不同的贴现对象不同的信用等级实行差别利率。四是加强市场法制建设为票据市场提供了一个良好的保障。建全的票据市场离不开完善的管理和交易制度。就将目前各金融机构办理票据不同的规定给予规范化。
    2.扩大交易主体，提高交易规模，进一步推进货币市场市场化利率的形成。首先要扩充市场主体。参与货币市场的金融机构越多，形成的货币市场利率就越能反映市场资金供求状况，越能贴近市场的真实价格。其次要进一步完善代理制和做市商制度，使没有市场资格的金融机构找到进入货币市场的途径，使市场的价格更具普遍性。应丰富和充实交易工具。国家可适量增加国债、金融债券和企业债券数量。还应丰富票据种类，当前比较现实的政策是大力促进商业承兑汇票的使用。大型企业尤其是效益良好的企业充当票据承兑人时具有得天独厚的优势，允许信用等级较高、经营状况良好的国有大企业进入市场发行企业债券。再次要确定货币市场利率管理原则。货币市场利率应当由市场自主决定，但并非任意自由决定，只是加大了由市场决定的比重，但央行可以通过货币政策工具影响货币市场资金供求及利率水平，从而体现政府的意愿和政策导向。
    3、加快公开市场业务操作的力度和频率，提高对货币市场利率的影响力。  一是增加公开市场业务的操作频率，以增强公开市场操作对市场的影响力，以便进行微调操作。二是适当扩大公开市场业务一级交易商数量。应适当吸收在拆借市场和债券市场表现良好、有一定影响力的券商及农信社成为公开市场业务一级交易商，丰富一级交易商的内涵。三是灵活运用多种操作方式，加强公开市场利率与货币市场利率的关联度。要实行不同品种的多种组合，选择数量招标和利率招标等多种招标方式，有效实现操作目标。
    4、选择基准利率。基准利率的选择和确定是利率市场化改革的核心步骤，基准利率的特征是市场化的利率，基础性利率，传导性利率。从目前我国金融市场利率的体系应该选择货币市场的同业拆借市场利率作为基准利率。因为同业拆借利率是整个金融市场上具有代表性的利率，也是货币市场的核心利率，在整个利率体系中具有相当重要的地位。它能及时、灵敏、准确地反映货币市场甚至金融市场上资金供求关系，对货币市场上其它金融工具具有导向和牵动作用。中央银行更是把同业拆借利率作为把握宏观金融动向，实施调整货币政策的指示器。