特殊的回报阅读题:中国企业境外造壳上市相关法律问题探析

作者：贾薇 栏目：法·学·之·窗 添加时间：2008-7-4 17:29:39
中图分类号：D9      文献标识码：A        文章编号：1006-4117（2008）5-0000-01
 
 
一般来说企业进行融资不外直接与间接上市两种基本途径，直接融资成本低、周期短、资金运用灵活，但门槛却很高，对于中国内地企业尤其是中小型民营企业来说获得银行贷款或通过内地证券市场融资相当困难，于是很多内地企业选择了境外风险投资或者在境外证券市场上市融资。目前已有数百家中国内地企业在美国、香港、新加坡等证券市场各领风骚，向全球资本市场宣告中国概念的崛起。除了中国电信、中石油这样的行业巨擎，一些中小型的民营企业也通过买壳、造壳等方式各显神通，纷纷成功登陆境外证券市场。有媒体预言，随着中国经济的稳健高速发展“中国概念”在未来若干年内仍将是市场关注的焦点。
 
 
一、境外造壳上市
 
 
造壳上市是境外间接上市的一种途径，即内地公司股东在国际避税港注册一家离岸公司，然后以现金收购或股权置换的方式取得内地公司资产控制权，再选择海外证券交易市场以IPO方式挂牌上市。[1]
 
 
造壳上市是国内民营企业境外上市采取的主要方法，近年来许多知名民企都选择这一红筹路径实现海外上市。通过这种方法可以避开直接发行面对的复杂的事先审批程序，仅需按照壳公司注册地和上市地法律要求进行重组和改造，通过发行审核机构的一次性审核。而适用海外注册地法律和会计制度，更容易得到投资者认可获得高筹资额。
 
 
对于境内企业来说，通过发行收购，使其在法律上变为外商投资企业，享受种种优惠待遇。境内企业股东可以通过海外上市公司实现所持股份的全流通，很容易套现，还可按照壳公司注册地法律方便地办理有关股权转让、抵押、增资减资等一系列资本运作。[2]此外，海外公司上市筹集的资金可以不强制调回境内，而由上市公司董事会决定其资金投向和运作模式；境外公司的累积盈余也可以无限制的保留。[3]这些都是境内上市和境外直接上市所不具有的优势和便利，也是吸引企业海外造壳上市动机中的一部分。
 
 
二、造壳、买壳优劣对比
 
 
买壳上市是企业境外上市的另一种途径，与造壳上市不同的是企业通过收购一些业绩较差、筹资能力较弱的上市公司（壳公司）来取得上市的地位，通俗来讲即买了一个已上市的现成的壳，只需再进行股权交易的过程。买壳方式使企业回避了IPO所不得不面对的问题，手续简便、上市核准时间短，但劣势是买壳费用较高，且须给壳公司原股东保留相当一部分股权，选壳不慎还可能造成潜在的风险。
 
 
与买壳上市相比，造壳能否成功上市还有许多不确定的因素，且手续繁杂、核准时间长，因此，时间成本的过多投入是造壳上市的最大劣势。但造壳方式更多吸引企业的是成本和风险都相对较低，相当于根据自己的实际需要在白纸上造一个“壳公司”，避免了对购买的现成的“壳”的改造，不存在买壳的历史遗留问题，股票发行人的股权稀释也较少。
 
 
三、“红筹公司”海外上市历程
 
 
2000年以前，国内对企业境外上市并无明确的监管要求，这个时候在海外上市的公司特别是民营企业还寥寥无几。根据证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，企业经重组改制为股份有限公司并符合境外上市条件的，可自愿向证监会提出境外上市申请，证监会依法按程序审批，成熟一家，批准一家。1999年2月8日，乡镇企业起家的广东佛山鹰牌陶瓷公司以在百慕大注册的鹰牌控股公司为壳，成功在新加坡上市，成为首家在海外间接上市的中国民营企业。
 
 
2000年6月，证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知 》，要求境内民营企业，如要海外重组上市，须聘任中国律师出具法律意见书上报证监会，以取得证监会的“无异议函”。这成为企业海外间接上市最大的不确定因素。2003年4月，“无异议函”被列入证监会取消的行政审批项目。在此期间，除了保留对国有控股企业境外“红筹公司”上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖。简化了“涉及境内权益的境外公司”在境外上市的程序，对境内的民营企业到境外上市产生了积极的影响，从而掀起了2004年国内“红筹公司”上市热潮。仅2004年，中国境外IPO的82家企业当中，就有64家使用了红筹方式。我们所熟知的几大成功境外上市的民企案例如蒙牛、盛大、百度等也基本都发生在这一时期，创造了一个又一个辉煌的“中国概念”。2005年，黄金期的热潮还未褪尽，国家外汇管理局就在三个月内连续颁发了两个通知：《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，要求“红筹公司”上市必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。虽然政策的本意是想通过把注册境外企业、资本注入、并购境内资产等纳入监管，防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞，但客观上也封杀了中小企业海外融资的快捷通道，因为在大多数情况下，“红筹公司”上市都存在着明显的关联交易，通过批准的可能性不大。[4]因此该二规定的出台基本是将“红筹上市”这一途径完全封堵住。
 
 
在此情形下业界及相关利益群体纷纷上访，要求政府主管部门和有关监控部门重新考虑对于民营企业红筹上市的问题。终于在2005年10月国家外汇管理局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称75号文），废止了前述规定。75号文旨在引导企业积极、合理、有效利用国际资本市场，降低境外融资的法律风险和成本，规范跨境资本流动秩序。同时，通过完善登记管理，加强对境外离岸与在岸资金之间流动的统计和监测，有助于全面掌握跨境资本流动的实际情况进而防范化解可能产生的风险。[5]75号文的颁布让我们看到中国政府对世界的承诺，也说明中国企业海外融资的道路是势不可挡的。
 
 
四、企业离岸注册的管制争议
 
 
目前世界上主要的离岸注册地有英属维京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等地。这些离岸金融中心对资金转移不加限制，没有外汇管制，特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业；公司注册费用低廉、程序简便，可由代理机构完成；注册资本在设立时只需认购，无须实缴；公司管理程序简单，无须每年召开股东大会及董事会，公司的股东资料、股权比例、收益状况等享有保密权利。除此之外，一般这类“离岸”地区和国家与世界发达国家都有良好的贸易关系，开展业务方便；几乎所有的国际大银行都承认这类公司，在财务运作上也极其方便。正是因为离岸公司具有这些无可比拟的优势，因此常被中国企业借道用来实现公司境外上市的目的。英属维京群岛这个面积仅154平方公里的西印度洋群岛，已连续数年成为仅次于香港的中国内地第二大外资来源地，甚至超过了美欧发达国家，各种资本汇集到该地区后再向中国投资，已成为该地区重要的经济支柱之一。[6]
 
 
由于在从国内到国际资本市场注册公司方面缺少相关部门的监管，再加上内地企业对这方面技术性问题知之甚少，而国际资本市场正规中介机构因为缺乏了解而不愿意与内地中小型民营企业合作，使得很多具备条件的企业面临上市有望无门的尴尬。因此，在这个“真空地带”就造就和活跃了一批穿针引线的中间人，他们熟知国际资本市场上市的程序和步骤，做成一个企业上市，收入可高达几百万元，有时还能掌握5%-8%的股权。受暴利的驱动，为了多快好省地把民营企业推销出去，这些中间人不惜粉饰包装、铤而走险。[7]这里边虽然也有民企上市公司的责任，但不是全部，包装、推荐民企上市的一些中介机构的不规范运作，也是问题的根源之一。
 
 
不少人认为，民企离岸注册导致民企优质资产转移海外以及避税，造成国民财富巨额流失。中国国际商会仲裁员马少波在接受《经济参考报》记者采访时，也指出了这个事实：“现在国内叫得响的民企，还有多少是真正的中国民营企业？他们基本上都已经成了外资企业”。马少波认为，“如此大规模、有序的优质民企资产向海外转移，在世界各国经济发展过程中也是罕见的”。民企外资化后“返程投资”形成的各种“外资企业”，也就成为中国企业中的一种独特类型：由境内居民完全控制的“外资企业”。遗憾的是，由于长期以来对民企“外资化”缺乏有效监管，到底有多少优质民企资产被转移海外，迄今仍无明确统计。不仅如此，就连中国民企在离岸金融中心设立的壳公司数量，也无明确数据。
 
 
五、造壳上市所涉及外资并购问题
 
 
关于外资并购在国内也一直是个颇有争议的话题，所幸在争议方兴未艾之际，商务部、国资委、国税总局、证监会和外管局联合下发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称《并购新规》)，为解决争议提供了一些法律依据。该新规于2006年9月8日开始实施，之所以称其为“新规”是因为它是对2003年4月颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》的一次修正，其以超过原规定一倍的篇幅对外资并购的具体程序作了详细规定。除了对外资企业境内并购的范围进行了更为严格的约束，强化了审批环节和反垄断审查；另一方面也试图对外资并购的操作环节，特别是对SPV（特殊目的公司）的设立、跨境换股等技术细节，进行了更为细致的规定。
 
 
新规允许外国投资者通过股权交换并购境内公司，这一规定为外资并购国内企业拓宽了渠道和手段，同时，也开拓了境内企业海外上市融资的渠道并加强了相关监管。有专家就此认为“这使国际上较为普遍的换股方式在中国有法可依，同时也表明，以前在中国广泛使用的离岸方式从监管体制之外全面地纳入到监管之中，返程投资的负面影响也将逐步得以克服”。[8]
 
 
为防止“假外资”回国投资，享受外商投资企业的优惠和待遇，《并购新规》加强了对境内企业通过海外注册公司反向并购国内企业的监管。它要求，“外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例高于25%的，该企业享受外商投资企业待遇；如果低于25%的，除法律和行政法规另有规定外，该企业不享受外商投资企业待遇，其举借外债按照境内非外商投资企业举借外债的有关规定办理。”《规定》还指出：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司的，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
 
 
新规对特殊目的公司的设立、在交易环节中所扮演的角色进行了界定。对境内企业赴海外上市，允许进行空股交易，由在境外设立的壳公司（特殊目的公司）发空股来并购境内企业，也就是跨境换股。在一定期限内通过壳公司在海外上市融资，使交易达到公允合理的要求,这无疑是一个低成本的渠道。
 
 
六、展望——红筹能否顺利“回归”
 
 
实际上，中国企业境外上市一直走的是“先境外、后境内”的道路。符合境外上市条件的企业首先在境外上市，在条件适合的情况下，再回到国内证券市场发行A股。这种持续的“海归”现象早几年已经引起学术界广泛的思考和研究。
 
 
大红筹即国企红筹是近两年来海归的主力，并且也受到政府管理层的支持。在“2006中国经济形势与企业发展高层论坛”上，国资委副主任邵宁明确表示，一旦境内资本市场成熟、条件允许，国资委支持已在海外上市的大型国企回到国内资本市场发行A股。对于大红筹公司而言，他们绝大多数都是央企，并且已经进行了股份制改造，具备回归A股的充分条件。另一方面，这些公司也具有很强的融资动力，在目前的情况下抓紧时机谋求红筹股回归，增加市场供给，也不失为最好的解决目前流动性过剩的办法之一。
 
 
随着我国资本市场的重大改革——股权分置改革顺利实施，A股市场发生了质的变化，A股市场规模逐步扩大，逐渐容纳了诸如中国银行、中国工商银行等国内金融巨头，以及中国铝业、葛洲坝等一批来自传统行业的央企整合上市，因此，这些大红筹公司的回归，可以看作是另一批央企，以另一种模式登陆A股市场的开始。此外，除了回归A股，对于谋求到香港上市的大红筹企业还有一些新的模式可以实践，如A+H、A to H等。无论是先A后H还是先H后A，同样能达到两地或多地上市的目的，且这种方式符合国际境外上市的惯例值得借鉴。
 
 
对于民企红筹而言，A股市场由于门槛太高把一些有回归之心的企业挡在门外，而另一方面目前国内一些尚未上市的科技型的中小企业也纷纷采取境外红筹的方式上市，而且这种状况有愈演愈烈的趋势。从这两方面的市场需要来考虑，创业板的推出已是势在必行。证监会主席尚福林近日亦在第六届中小企业融资论坛上表示，当前推动以创业板为重点的多层次市场建设的条件已经比较成熟，在中小板之外建立独立的创业板，更能适应创业型企业的投融资需求和风险管理要求。新的政策出台后，绕道海外上市的小红筹之路已日益难行，而A股之路又拥挤不堪，而创业板作为沟通风险投资和风险企业的桥梁，恰好起到了一个承接作用。目前深圳创业板已进入倒计时阶段，这无疑是小红筹的最好归宿。
 
 
参考文献：
 
 
[1]李承友:《资本市场与企业制度创新》,企业管理出版社2001年版
 
 
[2]王颖:《境外上市外汇管理问题研究》,《经济与金融》2004年第4期
 
 
[3]孙天琦:《关于国内企业海外上市的几点思考》,《西安金融》2005年第8 期
 
 
[4]《2006年中国金融发展报告——金融开放与金融安全》,上海财经大学出版社2006年5月
 
 
[5]载于国家外汇管理局网站,2006年8月10日
 
 
[6]薛臣:《疯狂的中国民企优质资产海外大转移》,2005年11月22日世界经理人博客
 
 
[7]石建勋、陆军荣:《中国企业国际资本市场融资路径、案例与操作方案》,机械工业出版社2006年6月
 
 
[8]项开来:《国家对待假外资监管思路变“堵”为“疏”》,《经济参考报》2006年9月28日财经版