我有葫芦丝教学妈妈吻:民营上市公司股权激励问题研究

民营上市公司股权激励问题研究 （原文为PDF文档，建议到 http://www.szse.cn/main/files/2011/05/12/844935317842.pdf 查看、下载或打印）
课题研究员：陈 政 深 圳 证 券 交 易 所 综 合 研 究 所  2011 年 4 月 17 日 深证综研字第 0180 号  1
内容提要
自 2006 年《上市公司股权激励管理办法（试行）》实施以来，A 股公司股权激励渐入佳境，以民营公司为主要实施主体的趋势日渐形成。本研究报告审视民营上市公司股权激励的外部环境与内在需要，分析总结其发展状况与存在的问题，并提出相应政策建议。主要结论如下：1.  股权激励制度面临新的形势和新的问题。当前，民营上市公司逐步成为股权激励的最主要实施群体。过去防范国有资产流失、防范内部人控制的监管导向下对股权激励的严格管制，并不完全适应于大股东同时就是实际控制人的民营公司，一定程度上制约了它们的自主性。与此同时，随着股权激励由试点转向全面实施，民营公司股权激励的主要问题不再是方案设计的细节和监管纠正，关键之处恰恰是如何赋予公司更大的灵活性，完善配套制度建设，如何强化公司的内外部监督，保护中小股东的利益。2.  民营公司自身特点决定其股权激励的重要性和特殊性。民营上市公司主要分布在市场竞争激烈的行业，其中技术密集、知识密集型企业对人力资源依赖极大。但由于就业观念与政策、社会保障、工作稳定性等方面的原因，民营公司在吸引和留住人才方面不具优势。民营上市公司的成长、成功与激励对象的超额付出直接相关，合理的激励是保持前进的动力。股权激励作为风险与收益相匹配的分配方式，是民营公司提升管理的内在需求，是吸引人才、保持队伍稳定的重要措施，也是公司上市之后二次创业的重要工具。3.  股权激励实践中遇到的问题制约其功能的发挥。现有股权激励备案制度以及激励规模、股份减持等方面过于严格的管制，限制了民营公司股权激励的自主性；股权激励相关的会计、税收等配套措施滞后、相互脱节，掣肘股权激励作用的全面发挥；股权激励相关的内外约束相对不足，不利于中小投资者合法权益的保护。4.  民营公司股权激励制度的关键是中小投资者利益的保护和配套制度的建设完善。民营公司的主要委托代理问题不是股权分散条件下股东们与管理层之间的矛盾，而是大股东与小股东之间的潜在利益冲突。此外，与国有企业可能存在的内部人控制、国有资产流失问题不同，民营公司的实际控制人基本就是大股东，  2也没有国资流失之虞。但是，股权激励“公司请客、市场买单”机制下，防范和治理股权激励操纵对中小股东利益的侵害，防范大股东控制下股权激励对中小股东股权价值造成过度稀释，切实保护中小股东利益，仍然是民营企业股权激励制度设计的关键点之一。关键点之二，则是为民营企业股权激励提供较为完备的配套制度支持，弥补制度漏洞，细化具体规则，并着力理顺各项制度之间的关系。5.  完善现有股权激励制度，促进民营企业发展，可从以下方面着手：一是改进激励备案制度，还备案制以本质；简化备案程序，试行分层次备案；放宽激励规模、预留股份、高管减持等方面的限制，为企业提供更大的灵活性；二是强化内部约束，更好发挥独立董事、专业委员会的监督职能；尝试建立专业中介机构在股权激励实施过程中的约束作用，进一步细化股权激励信息披露，积极防范股权激励相关的操纵；三是完善股权激励配套制度，从会计、税收等方面做好法规对接、改进流程，形成民营企业股权激励健康规范发展的制度合力。关键词：股权激励；民营企业；公司治理  3
目  录 导言 ...............................................................................................................................1一、A 股市场股权激励的回顾与评价 .......................................................................2（一）A 股市场股权激励发展回顾.......................................................................................4 （二）股权激励的具体实施情况分析...................................................................................8 （三）股权激励对民营公司发展的重要性.........................................................................12 二、民营上市公司股权激励面临的问题.................................................................14（一）民营公司股权激励自主性受到一定限制.................................................................14 （二）民营公司股权激励的约束机制相对不足.................................................................16 （三）配套措施滞后形成制度短板.....................................................................................18 三、股权激励潜在负面影响 .....................................................................................21（一）过度激励.....................................................................................................................22 （二）股权激励操纵.............................................................................................................23 （三）股权激励带来的风险.................................................................................................26 四、民营上市公司股权激励的关键点.....................................................................27（一）保护中小股东的利益.................................................................................................27 （二）为股权激励提供必要的配套制度保障.....................................................................29 五、启示与建议 .........................................................................................................31（一）民营公司股权激励发展的几点启示.........................................................................31 （二）放松股权激励管制，提高公司激励自主性.............................................................32 （三）强化约束，保护中小股东的利益.............................................................................33 （四）完善配套制度，全面支持股权激励的实施.............................................................36 参考文献 .....................................................................................................................37附件 .............................................................................................................................39附件一、金融危机后股权激励的监管改革.........................................................................39 附件二、股票期权与限制性股票的消长及启示.................................................................41    1导言1中国 A 股市场历经 20 年的发展，上市公司家数构成由国有上市公司为主逐步转变为国有、民营公司2平分秋色。在快速扩容的中小板和创业板，民营公司占比更是接近 80%。目前，民营公司同时也是股权激励的最主要构成。2006 年《上市公司股权激励管理办法（试行）》（以下简称《激励管理办法》）付诸实施。5 年来，上市公司股权激励渐入佳境，2010 年更是发展最快的一年，这其中民营上市公司逐渐成为股权激励主要角色。截至 2010 年 12 月 20 日，进入实施阶段的 94 家上市公司中民营公司占比 67%，2010 年提出股权激励需求的96 家公司中民营公司占比 78%。3民营公司和国有公司的股权激励，遵循着两种不同的监管思路。在国有上市公司，首先，其经营管理始终牵涉国有资产的安全与效率问题，自然要受到国有资产监管的各项约束。因此国有上市公司的股权激励应保证国有资产的安全，避免国有资产的流失；其次，国有上市公司高管要经过“董事会”、“股东大会”等权力机构的选举、任命，但也有一部分高管属于上级主管部门任命，4具有“经理人”和“准官员”双重身份。如果他们作为股权激励对象，其收入完全市场化可能囿于双重身份而存在一定的压力。在民营上市公司，大股东基本就是实际控制人，股权激励是大股东与激励对象、小股东之间的利益博弈。因此与国有公司相比，第一，民营公司股权激励不存在国有资产管理、国有资产流失问题；第二，民营公司的股权激励对象是除大股东以外的其他高管和核心人员，他们与公司之间多是市场化的聘用关系，激励收益的多寡主要体现的是市场化的博弈。当然，作为公众公司，民营公司与国有公司股权激励也有共同之处，即如何有效的保护中小股东的合法权益。                                                       1  综合研究所金立扬所长、波涛首席研究员为课题的立项提出了建设性的指导意见，阙紫康副所长、蒋学跃博士对报告进行中期评议并提出具体修改意见，陈斌副主任研究员对报告写作提供了指导。创业板公司管理部何才元副总监、刑精平博士在问卷调查、课题讨论方面提供了帮助，在此一并致以诚挚谢意。2国有公司是指实际控制人为国务院国资委、地方国资委、财政部、地方政府等类型的企业，民营公司则是实际控制人为自然人的企业。报告以民营上市公司为研究对象，排除了实际控制人为国有资产管理部门以及无实际控制人等情形的公司，以下将其简称为民营上市公司或民营公司。3统计数据截至 2010 年 12 月 20 日。4根据中国企业家调查系统的数据，在股份制公司行业主管部门任命的高管比例由 1993 年的 85.8%逐年下降，但是在 2007 年比例仍高达 18%。见中国企业家调查系统《市场化改革与中国企业家成长——2008?中国企业家队伍成长与发展》，http://www.ceoinchina.com/Item/969.aspx。  2综上分析，国有上市公司的股权激励会受到国资部门的严格监管以保护国资的安全。5相对而言，民营上市公司的股权激励更体现市场化的博弈，实施的关键是让股东与激励对象实现价值共享和利益共赢，切实保护中小投资者的合法利益。本报告以民营上市公司为研究对象，审视其股权激励需求、实施情况、存在的问题，分析现有制度的不适应之处。虽然民营公司的股权激励不涉及国资管理问题受到的监管约束相对较少，但是这并不意味着可以放任自流，股权激励也不是一“激”就灵的万能药方。从实践情况来看，民营公司的股权激励面临有效约束不足的困扰，而关于股权激励制度改革、配套措施完善的呼声也越来越高。因此报告还围绕保护中小股东利益、强化配套制度建设等关键点对民营上市公司股权激励问题展开进一步分析，并提出一些思考与建议。一、A 股市场股权激励的回顾与评价中国的资本市场只有二十年的历史，是新兴加转轨的年轻市场，而股权激励更是其中的新鲜事物。尽管 2006 年《激励管理办法》实施以来已有两百多家次公司提出激励方案，九十余家进入实施阶段，然而对照国外股权激励的发展状况，我们尚属起步阶段，还有着巨大的发展空间。以股权激励最为发达的美国为例，其最早发端于 1950 年代，而 1980 年代中后期，得益于多方面的因素进入高速发展的阶段。6首先上世纪八十年代以来机构投资者发展迅猛，美国一些机构大股东诟病当时的薪酬政策下高管报酬没有和业绩挂钩。授予股票期权能够强化业绩与薪酬之间的关联，当时杠杆收购公司股权激励的成功示范效应，推动了股权激励的发展；其次，1970 年代以来，美国股市处于长期上涨的趋势之中，股市的财富效应和期权的激励效应相互叠加，大大提高了股权激励对高管的吸引力；最后，1990 年代美国陆续出台优惠的税收和会计政策对股权激励予以支持和鼓励。在多种因素的共同作用和推动下，期股权激励呈现快速发展势头。                                                       5在实施程序上，国有控股上市公司向中国证监会备案之前需经国资管理部门审核同意；在激励强度上，国有控股上市公司激励对象的股权激励收益不得超过当期总收入 40%；在激励考核指标方面，要求指标具有前瞻性和挑战性，在垄断行业、关系国民经济命脉和国家安全的行业，要求剔除价格调整、宏观调控等政策因素对业绩的影响。如此等等，不一一列举。6部分参考了司徒大年、傅浩，《中国上市公司高管人员股权激励问题研究》，上海证券交易所研究中心。  3在美国以外，股权激励发展也极为迅速，越来越多的公司加入股权激励的实施队伍。表 1（下页）是根据韬睿惠悦公司（Towers Watson）历年股权激励调查数据整理得到的结果。可以看出，股权激励在欧洲、北美普及程度最高，而韩国、印度、香港等亚洲国家和地区实施比例相对较低，7但是 2008 年和 2001 年的数据对比显示其发展速度依然可观，发展空间较大。表 1： 实施长期股权激励的公司家数占比调查        年份国家（地区）2001 年（%） 2004 年（%） 2008 年（%）2001-2008 年 的变化（%）巴西 40 60 75 35 加拿大 100 100 100 0 中国香港 50 65 75 25 法国 90 95 90 0 意大利 50 80 85 35 印度 10 20 30 20 日本 15 35 45 30 墨西哥 15 50 55 40 新西兰 90 100 100 10 新加坡 70 80 90 20 韩国 15 20 25 10                                                        7从表中可以看出，股权激励在世界各地的发达程度迥异。造成各国家或地区股权激励发展差异的原因可能包括：第一，不同股权结构下的激励需求差异。在美国、英国等国家上市公司股权分散，受困于信息不对称、集体行动困难等，股东对经理人难以实施全面细致的监督。而在东南亚地区，家族企业居多，上市公司股权较为集中，大股东对经理人具有较强的约束力。因此，股权分散条件下公司对经理人进行股权激励是统一“剩余索取权”和“剩余控制权”的一种契约安排，而股权集中的公司相应的需求就比较少。如日本，主银行扮演股东和债权人双重身份，其对激励公司高管的兴趣并不大。但是近年来东南亚地区股权激励发展迅速，说明尽管大股东具有较强的监督约束能力，但是“看严管死”并不是最终目的，对管理层进行利益的刺激仍然有其特殊的价值。因此，股权结构的差异不能完全解释全球激励发展的快慢之别。第二，各国监管部门的政策导向差异。在美国、英国上世纪七八十年代就陆续出台过支持股权激励发展的税收政策，对股权激励起到了积极地刺激作用。在亚洲的一些国家和地区，股权激励并没有受到政府的重视或支持，有些情况下上市公司实施激励还面临法律上的障碍。近年来个别国家修改相关法律后股权激励摆脱桎梏井喷发展可以部分的说明这一点。第三、经理人市场的差异。发达的经理人市场可为公司提供选择、评价职业经理人的平台和机制，有利于对激励对象形成市场化的约束，反之则制约其发展。第四，机构股东及其对公司治理的参与程度差异。与中小投资人相比，机构股东更具有监督和激励管理层的动力。积极行动的机构投资者，可能更加关心管理层是否持有股份、是否与股东具有一致的利益基础，一定程度上推动股权激励的发展。第五，一个国家或地区的分配体制、薪酬观念等。如强调能者多劳多得的市场，更能接受股权激励带来的收入差距，而强调集体观念、平均分配的市场，可能更倾向于传统的收入方式而较少采用股权激励。此外，造成各国股权激励发展差异的原因还可能包括支柱产业的不同、人力资源的稀缺程度等等，不一而足。  4西班牙 50 70 74 24 瑞士 60 90 95 35 英国 100 95 95 -5 美国 100 95 100 0 数据来源：Towers Watson 全球股权激励的调查报告（2001、2005、2008）。（一）A 股市场股权激励发展回顾以 2006 年《激励管理办法》的正式实施为界，A 股上市公司股权激励的发展可以大致划分为以下两个阶段。1、2006 年以前的探索A 股公司股权激励可以追溯到上世纪八十年代的国有企业改革。在经历承包制、放权让利的尝试之后，国企改革开始逐步触及股权这一核心问题。（1）内部职工股及管理层收购。8内部职工股可以看作是股权激励的一种简单形式。按照政策环境的变化，内部职工股的发展可划分为三个阶段：第一，上世纪 80 年代后期到 1994 年 6 月的“起步与规范”阶段。1989 年《中国人民银行关于加强企业内部集资管理的通知》，对内部职工股的发行审批、额度管理作出规定，随后 1992 年原国家体改委颁布《股份有限公司规范意见》明确其额度大小、转让限制等。由于企业上市带来的内部职工股升值空间，一些没有取得额度的企业私下发行股权证，导致内部职工股的混乱，1993 年和 1994 年原体改委先后两次发文制止内部职工股的不规范行为，并停止了以定向募集方式设立股份公司及该方式下的内部职工股的发行；第二，1994 年底开始的“限制上市转让”阶段。1995 年证监会发布《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》强调，1995 年安排的定向募集公司，其具有发行额度的内部职工股经审查后可随新股上市流通，无发行额度的三年后方可上市流通。其后《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》、证监会文件等对内部职工股的比例、转让等作出限制，由此，内部职工股也逐渐降温；第三，1998 年底开始的“不再审批”阶段。由于实际执行中出现的种种问题，证监会在 1998 年发出《关于停止发行公司职工股的通知》，禁止新上市企业发行内部职工股，上市企业以内部职工股为形式的股权激励随之                                                       8这一部分参考了杨华、陈晓升，《上市公司股权激励理论、法规与实务》；王烨，《国资控股与股权激励有效性》；陈清泰、吴敬琏，《公司薪酬制度概论》。  5而止。与此同时，伴随着国企改革的进行，管理层收购（MBO）的出现可以被看做股权激励的一种新形式。1999 年四通集团实施管理层收购以来，粤美的、宇通客车、深方大等公司纷纷推行 MBO 以破解企业经营机制难题。然而，经历一段时间的火热之后，由于收购资金来源、国有资产是否流失、操作不透明等诸多问题纠结其中，2003 年以后国有企业的管理层收购先后被暂缓、叫停，直至出台法规予以严格规范。（2）各地上市公司的激励模式创新。尽管员工持股和管理层收购实施遇阻，其他形式的股权激励因为政策面的支持9和企业的响应，陆续在市场出现。地方政府在推进国企改革时也作出一些努力和尝试。10然而，尽管受到政策面的鼓励，但受到《公司法》等禁止股份回购、禁止高管在任期内转让股份等诸多限制，一些上市公司只能在法律框架之内进行变通与尝试，由此出现贝岭模式、武汉模式、仪电模式、泰达模式等较为典型的实践做法，总结如下表。这其间，也有公司股权激励因涉及国有股减持等问题被而部分搁置。11事实上，2006 年以前，万科、中兴通讯等公司也尝试过股权激励，种种原因导致其未能遂行。因此，尽管上市公司通过各种“模式”在制度框架内进行变通和尝试，但由于缺乏法律法规的全面保障而始终面临股份来源、流通转让等棘手问题，股权激励在观望与质疑中缓慢前行。表 2： 股权激励探索阶段出现的激励模式简称  模式类型  具体做法 泰达模式 奖励基金购买股票 天津泰达公司每年提取税后净利润的 0.2%，作为高管及具有重大贡献业务骨干的奖励基金，基金只能用于为激励对象购买泰达股份的流通股并作相应冻结。 吴仪模式 期 权+期 股+员 工 持 股吴忠仪表公司以决策层、经营管理层、主要研发人员、关键岗位人员等为激励对象，授予期权和期股，并通过员工持股公司，实现国有股                                                       9 1999 年 8 月《中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》，提出允许和鼓励技术、管理等生产要素参与分配。1999 年 9 月《中共中央关于国有改革和发展若干重大问题的决定》，首次将“持有股权”作为一种新的分配方式。10如 1999 年初，上海工业系统发起“经营者革命”，可赋予特定人员一定比例的股权或期权。北京市于 1999年 7 月下发《关于国有企业经营者实施期股试点的指导意见》，并选择 10 家企业作为试点。杭州、深圳等地也相继出台国有企业经营者股权激励试点的类似指导意见。11如亚泰集团因股权激励涉及国有股用于个人激励，尚无相关法规和先例，方案中国有股认股权部分被紧急叫停。  6公司 的减持。 武汉模式 延期支付购买股票授予武汉国资部门对鄂武商等公司以经营者年薪的一部分购买流通股的方式实施股权激励。上市公司企业法定代表人实行年薪制，该部分收入中的 30％以现金兑付，其余部分在企业年报公布一个月后购入公司股票，同时由经营者与国资公司签订股票托管协议，将这部分股权的表决权交由国资公司行使。该年度购入的股票在今后年度根据实际业绩分批授予给经营者。 贝岭模式 模拟股票期权 上海贝岭公司总经理等主要负责人就起年收入的奖金加薪部分，借鉴股票期权的原理和计算方法将其延期支付，是一种模拟而非真正的股票期权。 仪电模式 期股 上海仪电控股（集团）对旗下 4 家控股上市公司实施期股奖励。上市公司主要负责人在获得基本薪酬的同时，根据业绩情况和贡献情况，获得基于股票奖励，但是这部分股票具有特殊性：激励对象享有分红、配股的权利，但是不能立即兑现，任职期满后可兑现期股获得收益或选择继续持股。 （3）境外上市企业的股权激励试点。12作为国内公司在公司治理、薪酬管理方面的国际接轨尝试，同时为了消除境外投资者对于我国境外上市公司管理层道德风险的顾虑，132001 年国务院批准在境外上市的国有企业试行股权激励，中国移动、中国联通、中国海油、中粮国际四家公司成为试点对象。此外，诸如新浪、金蝶等我国境外上市的民营企业，由于不在国资管理范围之内并且管理机制相对灵活，都纷纷实施了股票期权计划。总结《激励管理办法》颁布之前 A 股上市公司的股权激励，其只能算作股权激励的雏形，甚至存在很大的法律障碍，表现在：其一，早期的“股权激励”只是传统年薪制的简单延伸。这一阶段的做法一般是将传统的与企业效益挂钩的奖金以本企业股票的形式分发给企业的经理人，如模拟股票期权、虚拟股票、延期支付等，在国外实践中较为成熟的股票期权计划尚未广泛运用。事实上,  股票购买或持有计划只是股权激励制度的初级形态，经理人持有股票仅仅是为了引入股票价格波动所传递的信息。                                                       12这一部分介绍的股权激励情况并非 A 股公司，将其放在报告中作为上市公司股权激励发展历程的参考。13见王烨，《国资控股与股权激励有效性》，合肥工业大学出版社，2010。  7其二，缺乏法律保障和配套支持而无法全面推开。当时《公司法》限制公司通过股份回购、定向发行等方式提供激励股份来源，公司只能通过大股东转让、提取奖励基金等方式解决股票来源问题。另外，高管股份的自由流通基本处于禁止状态。受此影响，股权激励没有充分的制度保障，股权的价值和激励作用也无法得到全面体现和发挥。因此，这一阶段的股权激励更多是公司的个案探索，没有形成制度保障下的常规化做法，有的方式如内部职工股甚至不得不被叫停。2、2006 年以来的快速发展2006 年，股权激励作为进一步完善公司治理的一项举措正式起锚。与前一阶段相比较，股权激励的政策支持向全部上市公司推开，一系列的配套法规相继出台，公司对股权激励从观望迅速转向积极践行。（1）市场环境不断改善。2005 年 4 月上市公司股权分置改革正式启动，非流通股股东向流通股股东支付对价后股份转为限售股，在约定期限内可上市流通。截至 2007 年底股改基本完成，随着限售股的陆续解禁 A 股逐渐步入全流通时代。股权分置改革解决了不同类型股份的可流动性差异，也为通过股权激励实现经理人与股东之间的利益协同搭建了桥梁。全流通下控股股东更加关注公司的股价，也更有激励对管理层实施基于股价的考核。（2）制度规则陆续出台，法律障碍逐步消除。自证监会发布《激励管理办法》以来，与此相关的国资管理、税收、会计规则也相继出台。针对实施过程中遇到的新情况、新问题，证监会陆续发布 3 个备忘录，对预留股份、股份回购等做出明确和指导，国资委也陆续出台更加详细的指导规则。2005 年修订的《公司法》、《证券法》允许股份回购用于职工奖励、放宽高管股份出售限制，股权激励的股份来源、股份流通等方面的障碍逐步扫除。表 3 列举了 2006 年以来出台的相关政策法规。表 3： 2006 年以来股权激励的主要规范年份  主要规范 2006 证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》出台。财政部发布新的企业会计准则，其中《股份支付》对股权激励的会计处理作出规范。2007 证监会开展加强上市公司治理专项活动，股权激励暂缓备案；国资委就规范国有企业股权激励征求意见。  82008 证监会陆续发布《股权激励有关事项备忘录》1 号、2 号及 3 号，从严规范股权激励；国资委、财政部发出《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》，规范股权激励操作。2009 股权激励相关配套政策进一步完善和细化，财政部、国家税务总局陆续出台《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》、《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》。（3）实施面更加广泛。表 4 统计了 2006 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 20 日上市公司股权激励实施情况。股权激励在经历试点、探索、公司治理专项活动以及 3 个备忘录的规范之后，发展呈现加速势头，尤其是进入 2010 年公告预案的公司达到历年最高。公司对股权激励的态度明显更加积极，一些创业板和中小板的民营企业在上市后 2-3 个月即发布股权激励草案。表 4：上市公司股权激励实施家数一览（2006-2010）年度 2006  2007  2008  2009  2010  合计提出方案 43 13 60 18 96 230 实施或经过股东大会审议 11 4 24 14 41 14 94 数据来源：Wind 资讯。（二）股权激励的具体实施情况分析1、公司家数及实际控制人性质分布（1）实施家数逐年增加，民营公司占比最高。截至 2010 年 12 月 20 日，已有 94 家上市公司的股权激励进入实施阶段或经股东大会审议即将实施（以下将其统计为已实施股权激励的公司，见表 5）。其中，2006 年有 11 家公司启动股权激励，2007 年由于公司治理专项活动完成备案的公司降至 4 家，2008 年后股权激励逐步常态化，2010 年发展速度明显加快。在 94 家公司中，国有上市公司 23家，民营上市公司 63 家，其他类型 8 家。从表 5 公司所有权性质分布情况不难发现，民营企业逐渐成为股权激励的主力军，家数增加的同时其占比基本呈现上升趋势（下页图 1）。表 5：实施股权激励上市公司家数及性质分布    年度 2006  2007  2008  2009  2010  合计性质 家数 占比 家数 占比 家数 占比 家数 占比 家数 占比 家数 占比                                                       14 2010 年数据包含通过股东大会审议并进入实施阶段的公司，以及已经通过股东的大会审议但尚未进入实施阶段的公司。  9民营  5 45% 1 25% 15 62.5% 9 64% 33 80%  63 67%国有  4 36% 3 75% 6 25% 4 29% 6 15%  23 24.5%其他  2 18% 0 0 3 12.5% 1 7% 2 5%  8 8.5%合计  11 100% 4 100% 24 100% 14 100% 41 100%  94 100%数据来源：Wind 资讯。（2）2010 年公布方案数量创新高，民营公司占比最大。不仅是进入实施阶段的公司，新近提出方案的公司也呈现发展快、民企多的特点。以 2010 年为例，这是上市公司股权激励发展最为迅速的一年，共有 96 家公司董事会公告激励方案，15数量居历年之首（图 2）。从实际控制人性质划分，民营上市公司 75 家，占比 78%，国有及其他类型公司占比 22%（图 3）。可见，民营企业依然是股权激励最为积极的实践者。                                                       15统计期间是 2010 年 1 月 1 日至 2010 年 12 月 20 日。图 3   2  0  1  0  年 公 告 方 案 公 司 实 际 控 制 人 性 质 分布民营78.12%国有11.46%其他10.42%图 2   公 告 方 案 家 数 分 布43136018960501001502006 2007 2008 2009 2010图1  实施股权激励的民营、国有公司比例变化0%20%40%60%80%100%2006 2007 2008 2009 2010民营国有其他 102、行业分布从进入实施阶段以及 2010 年提出激励方案公司的行业构成来看，国有公司因数量较少没有明显的分布特征，民营上市公司呈现一定的规律性。第一，63家已实施股权激励的民营上市公司，主要集中在信息技术、机械设备、石油化学、电子、生物医药等行业，合计占比 77.42%。第二，2010 年提出股权激励方案的75 家民营上市公司，主要集中在机械设备、信息技术、电子、生物医药等行业，合计占比 60%。上述行业的特点是市场竞争较为充分，基本不存在市场垄断者。尽管有的公司在细分行业具有竞争优势，但是因其规模偏小、抗风险能力相对较弱，并不具有市场控制能力。较为集中的行业分布反映出身处竞争性行业的民营公司迫切的股权激励需要。3、激励规模、激励方式及股份来源分布（1）民营公司激励的相对规模更高。全部实施激励的公司平均激励规模为1867 万股，占公司总股本的比例为 4.19%（政策规定上限是 10%），16其中最大的是金发科技 10%，最小的是华凌钢铁 0.14%。图 4 反映了国有、民营上市公司激励规模的差异。激励的绝对规模上，国有公司高于民营公司，但是激励股份占总股本的相对规模上，民营公司为 4.32%，高于国有上市公司 1.56 个百分点。由于国有公司的整体规模普遍大于民营公司，不难理解其股权激励绝对规模超过后者。不过值得注意的是，激励股份占总股本的相对比例方面民营企业高于国有企业，一定程度上反映民营企业更高的激励需求和更大的激励力度。                                                       16由于提取奖励基金的公司暂无法统计激励规模，不计入统计范围。平均 国有 民营激励规模（万股）1867 2161 1667 占股本比例% 3.83 2.76 4.32 0.00  0.50  1.00  1.50  2.00  2.50  3.00  3.50  4.00  4.50  5.00  0 500 1000 1500 2000 2500 图4 不 同 实  际 控  制 人性  质公司 激励  规模比 较 11（2）激励方式未见重大差异。民营与国有上市公司在激励方式的选择上并没有显著差异。股票期权是最为常用的激励方式，约占样本的三分之二，限制性股票略低于三分之一，其他方式如股票增值权数量很少。需要说明的是，94 家已实施公司中有 4 家公司同时采取两种方式：华菱管线（股票增值权+限制性股票）、广州国光（期权+股票增值权）、得润电子（期权+股票增值权），永新股份（期权+限制性股票）。此外，单纯采用股票增值权的只有斯米克 1 家公司。总体而言，上市公司股权激励方式较为单一，以股票期权最为常见，且很少公司采取两种以上的组合方式，业绩股票更是凤毛麟角。（3）股份来源偏爱定向增发。定向增发是股权激励最为主要股份来源方式，占全部公司的 85%。股东转让提供股份的占 10%，但是该方式基本发生在 2009年以前。股权激励有关事项 2 号备忘录要求大股东提供股份来源的，上市公司必须先行回购然后授予，实际上该方式受到一定限制。采用股票增值权和提取奖励基金的公司占比仅为 5%。17总体而言，定向增发是激励股份最主要的来源，且国有、民营上市公司没有重大差异。4、激励对象比较为了比较民营公司和国有公司在激励对象选择上的差异，以创业板公布激励方案的 12 家民营公司为样本，并选取 12 家国有公司作为对比，统计其激励对象及获授股份的相关数据（表 6）。激励股份在高管与其他核心人员18的之间的分配比例上，民营和国有上市公司之间基本接近，其他核心人员拥有大约八成的激励股份，体现了激励股份向其他核心人员倾斜的政策，且民营与国有公司之间并无二致。不过从激励对象占员工比例上看，民营公司显著高于国有公司，而在人均表 6： 民营、国有上市公司激励对象比较激励股份分配比例% 激励对象人数 人均授予股 份（万股）    项目  分类  高管  其他  高管  其他 激励对象占员工人员比例% 高管  其他 民营  21.93 78.07 3.67 133.08 14.70 22.15 2.23 国有  20.93 79.07 7.70 132.70 0.79 40.92 9.52 数据来源：根据 24 家上市公司股权激励方案、公司年报手工整理得出。                                                       17由于有四家公司的股份来源涉及两种方式，剔除其影响，单纯采用增值权只有斯米克 1 家，单纯采用提取奖励基金方式的只有 4 家。18指公司高管以外的其他核心技术人员、核心管理人员、核心销售人员等。 12获授股份数量上，民营公司则显著低于国有公司，说明民营企业更倾向于采取“小激励、广受益”的激励政策。19综上，在股权激励公司构成中民营上市公司占比已经远远超过国有上市公司。尽管二者在激励方式和股份来源情况较为相似，但在激励股份占总股本的比例以及激励对象占员工人数的比例上，民营公司均高于国有公司，这与民企更为强烈的激励诉求相吻合。（三）股权激励对民营公司发展的重要性1、股权激励是民营企业应对竞争的内在需求根据 Wind 资讯的数据，A 股市场国有及民营公司在行业分布上呈现较为鲜明的差异，图 5 是二者在各行业家数占比的对照。可以看出，国有公司以采掘、电力、冶金、金融等具有一定垄断、竞争相对较小的行业为主，而民营公司集中于电子、机械设备、服装等劳动密集型或竞争性行业。两类公司行业竞争程度的差异在公司盈利能力上也能部分体现。2009 年民营公司销售净利率 8.94%，国 有公司则达到 11.90%，前者低于后者 2.96 个百分点。如果以 2009 年民营上市公司的营业总收入为基数，上述差异对应 355 亿元的净利润，20几乎相当于民营上市公司 2009 年净利润的 35%。21近年来，尽管一些新上市的民营公司具有高科技、                                                       19 “小激励”只是相对于国有企业而言，并不是据此判断绝对意义上的激励力度较小。20按照 2009 年民营公司营业总收入乘以 2.96%计算得出。21有关数据根据 Wind 资讯统计分析得出。作者对能够将实际控制人明确划分为“国有”“民营”的 1912 家公司，按照 2009 年的营业总收入加权计算得出销售净利率。 13新模式等特点，然而其规模相对较小，不具有在原材料购买、产品销售方面的市场控制和议价能力。有的公司产品属于细分行业，主业突出但是也面临业务过于单一、市场竞争激烈的压力。短期内，民营企业以竞争性行业为主的状况难以改变。在这种市场环境下，公司的竞争就依赖于其各种资源的储备与运用，包括人力资源。在宛如战场的激烈市场竞争当中，公司的生存和发展与高管、核心技术人员及销售人员的努力息息相关。然而，如果公司核心人员仅有一味的长期的付出而没有长远的回报，公司的竞争终将难以为继。基于股份价值的市场化薪酬安排是高管及核心人员努力付出与未来收益相匹配的分配方式，是身处激烈竞争环境的民营企业生存发展的内在需求。2、股权激励是吸引人才、保持队伍稳定的重要措施民营企业上市后，人才管理面临着突出两大难题：一是现有管理层稳定问题。上市前原始股东财富大幅增值，公司内部财富差距拉大，人心浮动，公司直接面临保持现有管理层、核心技术人员的稳定问题；二是引入新的管理人员及技术人才的问题。依靠技术起家的公司的创始人，面临创始人从技术型高管向管理型高管的转变，并且上市后依靠创始人包打天下的局面难以为继，公司需要不断的吸引优秀管理及技术人才加入。然而，我国尚处在经济体制改革的转型时期，无论从政策上还是人们的观念上，民营企业吸引和留住人才尚存劣势，它们所提供的社会保障、工作稳定性等相对也不具优势。国有上市公司与民营上市公司的报酬差异可从下面的数据窥见一斑。以现金收入为例，根据 2009 年上市公司年报《现金流量表》中“支付给职工以及为职工支付的现金”以及公司披露的员工人数，可以匡算出职工的人均现金报酬。利用 Wind 数据统计发现，2009 年国有和民营公司的人均年现金报酬分别为 7.15 万元、4.48 万元，22显然民营企业不具现金薪酬吸引力优势，但是民营企业大幅提高工资要面临成本和现金支付的压力，此时股权激励表现出一定的优越性。股权激励是“公司请客、市场买单”的机制，虽然按照会计准则要记录成本费用，但并没有真正的现金流出或相对较小，对企业的财务状况影响甚微，有利于成长型企业的资金安排；股权激励通过赋予高管和其他核心人员一定的股                                                       22由于采用加权平均计算，为了避免大公司带来的极端影响，剔除了金融行业，以及中国石油、中国石化等人均收入较高、且规模巨大的公司。如果包含上述公司，国有、民营上市公司员工收入差距会更加突出。 14权，有利于缩小与其他高管的收入差距以稳定队伍，也有利于提高综合报酬的竞争力，招贤纳士。二、民营上市公司股权激励面临的问题民营企业股权激励呈现加速发展态势，折射出民营企业求贤若渴之心以及对股权激励的认同。然而，要想全面发挥股权激励对民营企业的发展促进作用，还存在一些制度上的障碍、机制上的不足。（一）民营公司股权激励自主性受到一定限制以前我国上市公司构成以国有企业为主，面对国企存在的股东缺位、内部人控制现象，股权激励监管的思路之一是防止公司（或高管）损害全体股东的利益、防范国有资产流失。而现在，民营企业开始成为上市增量的主要构成。以中小板和创业板为例，民营公司占比分别达到 80%和 90%。原来以国有企业为主体，防范国有资产流失、防范内部人控制的监管导向下对股权激励的严格管制，并不完全适应于大股东同时就是实际控制人的民营企业。这些民营企业家族经营特征明显，大股东往往对企业的运作管理介入较深，内部人控制问题得以缓解，股权激励必然会受到大股东的监督和约束。因此，以国企为主导的市场环境下形成的监管思路，在一定程度上可能制约了民营企业的激励自主性。1、备案制管束过严我国对上市公司股权激励实行备案制。《激励管理办法》规定，“董事会审议通过股权激励计划后，上市公司应将有关材料报中国证监会备案”。“中国证监会自收到完整的股权激励计划备案申请材料之日起 20 个工作日内未提出异议的，上市公司可以发出召开股东大会的通知，审议并实施股权激励计划。”换言之，公司实施股权激励需事中履行告知义务，监管部门仅作形式审查而不做实质性审核。如前所述，民营公司与国有公司不同，不存在国有资产的管理和国有资产流失的担忧，其股权激励体现股东、管理层、激励对象之间的市场化博弈。因此民营公司的股权激励方案在证券监管部门只需备案是较为恰当有效的管理制度（国有公司需要国资部门的审核）。然而在具体实践过程中，一方面沿袭了国有公司 15从严监管的思路，另一方面激励办法实施初期为了控制风险并不断总结经验，证券监管部门对股权激励备案不论是国有还是民营公司都从严把握。随着市场环境的变化和公司方案设计日趋成熟，过于严格的管制可能在一定程度上限制企业的自主性。2010 年 4 月普华永道完成了一项针对中国上市公司的股权激励调查，其中关于长期激励方案实施难点，排在第一位的是监管政策的限制，“参与调查公司中有近 60%的公司反映监管政策限制是中国企业推行长期激励方案的主要难点”。232、限制条款降低企业的操作灵活性（1）激励规模的限制可能无法满足企业需要。《激励管理办法》规定“上市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股本总额的 10%”。目前已实施的公司其激励规模平均为 4.19%，虽然其中激励规模超过总股本 8%的公司只有 11 家，24占比 12.2%，但是随着公司的发展，10%可能无法满足企业的激励需求，甚至会因为额度用尽而导致新招聘或新晋级员工无法获得激励，产生不公平感。（2）激励预留股份限制不利于企业合理规划激励安排。股权激励有关事项备忘录 2 号规定“公司如无特殊原因，原则上不得预留股份。确有需要预留股份的，预留比例不得超过本次股权激励计划拟授予权益数量的百分之十”。不能预留股份或规模过小，不利于企业灵活、分步骤的对新员工、新骨干进行激励，还可能造成不公平问题。且新员工入职时间和入职人数存在不确定性，预留股份过于严格的限制，不利于公司合理规划股权激励安排。（3）解禁限制过于严格。按照现行相关法律规定，高管人员因股权激励所获授股份需遵守《公司法》关于高管人员股份限售的规定，证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》进一步规定，“在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股份不得超过其所持本公司股份总数的 25%......所持股份不超过 1000 股的，可一次全部转让”，“上市公司董事、监事和高级管理人员以上年末其所持有本公司发行的股份为基数，计算其中可转让股份的数量”，“当年可转让但未转让的本公司股份，应                                                       23具体见普华永道《2009-2010 年中国企业长期激励现状调查报告》。24可以明确统计激励规模的公司共计 90 家。 16当计入当年末其所持有本公司股份的总数，该总数作为次年可转让股份的计算基数。”25股份限售规定尽管在一定程度上有利于“留住”高管，但是作为激励对象，在漫长的等待过程中要承担巨大的市场风险和时间成本，26甚至不排除辞职套现等较为极端的现象。（二）民营公司股权激励的约束机制相对不足股权激励不是一个孤岛，它和公司治理等配套制度密切相关。如果制度不配套，就可能出现“淮南为桔，淮北为枳”的情况。目前民营上市股权激励的监督约束方面，存在以下问题。1、激励方案中有效约束不足激励方案的权责条款设定了公司与激励对象之间的契约关系，也决定了激励的强度及其有效性。阅读公司的激励方案发现有的公司存在约束不足。（1）降低激励条件或激励条件流于形式。表现为业绩考核门槛远低于公司历年水平或其中任何一年的业绩水平。如有公司股权激励方案设定的限制性股票三年解锁条件是净利润增长率分别较前一年增长 5%、6%、7%，其业绩标准引起市场的较大关注，有财经人士评价“这样的股权激励方案，不是激励上市公司进步，而是在鼓励上市公司退步。”27再如以限制性股票为激励方式的上市公司，股票授予价一般都是二级市场价格的 50%，即监管部门规定的价格下限，引来低价送“福利”的质疑。业绩标准设定涉及公司的商业判断，是高是低外界无法做出准确的界定。但不容置疑的是，民营上市公司如果设置过低的业绩门槛，不仅无法体现激励作用，甚至还存在大股东借股权激励向激励对象输送利益的可能。（2）等待期设置较短。统计发现绝大多数公司的等待期都是激励办法规定的下限（1 年），只有个别公司的等待期是 1.5 年。等待期过短不利于体现长期激励效应，甚至诱发激励对象的短期行为，有悖于股权激励的初衷。根据普华永道 2007 年全球股权激励调查数据，在股票期权中，按照等待期长短划分，等待期长度为 3-4 年的一次性授予和 3-4 年的分次授予占比约为 80%，                                                       25见《公司法》第 142 条，证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第 5-8 条，以及深圳证券交易所《上市公司规范运作指引》（合订本）。26以激励对象获授约 30 万股（份）计算，高管人员按照每年减持上一年度持股数量的 25%的速度，需要21 年方能全部减持完毕。27见皮海洲，《上市公司股权激励亟需规范 隐藏利益输送》，《证券时报》，2011 年 2 月 18 日。 17其他等待期长度的一次性授予和分次授予等合计占比 20%。28显然，我国民营上市公司设置的等待期相对较短。（3）激励对象违规收益追缴几近空白。如果激励对象因为自身违规而丧失激励资格，多数公司规定要依情况采取措施，以期权为例常见条款是：违规后公司未授出的股票期权失效，未行权的部分不再行权，对于已行权的部分，按照授予价格回购。但是遗憾的发现，绝大多数公司没有明确激励对象违规收益追缴措施以及相应责任。此外，按照授予价格回购股份，有些情况下还会给激励对象带来“套利”机会，29变惩为奖、适得其反。（4）没有“意外之财”过滤机制。股票价格受到公司内在因素和市场整体因素的影响，而后者带来的股价上涨与激励对象的努力缺乏实质性联系，由此产生的收益一般被称为“意外之财”。对此，没有上市公司采取过滤机制。302、董事会薪酬委员会、独立董事的独立性及职责有待强化股权激励实施办法设置了独立董事及薪酬委员会的若干监督职责。然而，民营企业实际控制人对公司的重大事项大权在握，包括独立董事的提名和选举投票。被选举人监督选举人从机制上制约了独立董事独立性，一定程度上限制了独立董事在股权激励实施过程中的监督效果。31此外，从目前的政策法规来看，独立董事和薪酬委员会关于股权激励的监督、报告责任相对较为薄弱。从已经实施的公司来看，尚无独立董事发表过反对意见。3、外在约束不完善弱化激励（1）经理人市场、并购市场尚未形成有效的约束机制。经理人市场在我国尚未完全建立，人才的流动、人才的评价缺乏良好的市场化机制。有的民营上市公司行业细分特征明显，核心人才可替代性较弱，来自经理人市场的约束自然不足。证券市场方面，不少并购具有较强的行政色彩，或者是公司亏损形成壳资源转让，真正市场化的、行业整合性的控制权收购，在上市公司还相对较少。由此，市场化的约束还没有真正建立。                                                       28见普华永道“Harnessing the Reward”(2007 Global Equity Incentives Survey)，http://www.pwc.com。29如果回购时二级市场价格远低于授予价，此时公司按照授予价格回购股份，激励对象能够很便捷的“套利”。30这一问题在各国都具有一定的普遍性，我国上市公司同样没有采取应对措施。31独立董事在公司的实际作用大小取决于两方面，独立性是其中之一，其二是专业能力。切实发挥独立董事在股权激励过程中的监督、咨询作用，需从独立性和职责设置两方面着眼。由于独立性问题涉及面广泛（不单单股权激励会受此影响），相反独立董事的职责设置方面则可以与股权激励进行较好的对接，因此，报告的政策建议部分，主要从职责设置方面提出措施。 18（2）中介机构作用发挥有限。按照《激励管理办法》的规定，薪酬委员会认为必要的，可以聘请财务顾问，同时采取两种激励方式的，必须聘请。可见股权激励聘请财务顾问并不是一项强制措施。已经实施股权激励的 94 家公司，只有 4 家因采用两种激励方式组合而聘请了财务顾问，尚无其他公司聘请财务顾问的案例。（3）信息披露不够全面。由于外部信息披露规则还有待细化完善，加之公司内部缺乏主动披露的意识，不少上市公司对股权激励重备案与授予，轻持续监督与对外披露，造成股权激励信息披露不尽人意。如公司未披露激励规模、考核指标等的确定依据，定期报告中没有披露公司股权激励成本的估算参数、股价与业绩的对比等等。信息披露不足显然不利于外部股东的监督。（三）配套措施滞后形成制度短板股权激励并非一“戴”就灵、一劳永逸的“金手铐”，激励作用的有效发挥涉及股份的来源，激励对象的资助，激励费用测算与会计处理，激励的税收政策等一系列制度的配合，而目前这些配套措施却显得相对滞后。1、会计方面股权激励会计规范方面的规则框架已经基本确立，32然而在执行过程中仍暴露出一些不足：（1）公允价值估计缺乏详细指引，公司做法千差万别。确定股票期权、限制性股份的公允价值时，由于缺乏相同品种的活跃市场公开报价，需要借助估值模型完成。不过，现有规则并没有提供详细的估值指引。实践中公司最常选用的估值模型是 B-S 模型、二叉树模型，但是参数选择（如无风险收益率、波动率等）可谓五花八门，公司一般没有给予详细的参数选取说明。不同模型参数下估值结果可能存在大相径庭，直接左右公司业绩，降低公司之间的可比性。（2）预案中估计公允价值不尽合理，甚至形成误导。按照现有的激励办法，上市公司发布预案时应披露估计的激励费用，用于估值的参数之一是公告日的公司股价。但是实际进行会计处理时，依据的是授予日的股价。由于公布预案与实                                                       32股权激励的会计规范主要包括企业会计准则 11 号《股份支付》，对股权激励成本费用的确认、计量和相关信息的披露做出规定；企业会计准则 22 号《金融工具确认和计量》，对金融工具的公允价值估计、确认、计量等予以规定；证监会股权激励备忘录 3 号，其中对股权激励公允价值的估计、费用分摊以及在激励计划的中披露做出了补充规定。 19际授予期间股价可能发生较大变动，因此预案公告估计的公允价值可能与实际报表数据相去甚远，不仅降低了此前信息披露的价值，甚至带来一定的误导。即使要披露，公司也应该就“模拟估计”本身作出特别的提示和强调。（3）股权激励费用的分摊规定不够细致，增加公司的随意性。按照《股份支付》会计准则的规定，股权激励的费用应该在等待期进行分摊。3 号备忘录规定“在每个资产负债表日，根据最新取得的可行权人数变动、业绩指标完成情况等后续信息，修正预计可行权的股票期权数量，并以此为依据确认各期应分摊的费用。”然而，如何合理确定分摊年限，各期之间如何进行费用划分现有规则没有给出详尽的规定。在执行过程中，出现了伊利股份和海南海药等典型案例。以伊利股份为例，公司 2007 年报披露的股份支付费用分摊如下：2006 年应承担 1.85 亿元，其余部分共计 5.54 亿元在 2007 年分摊。而按照公司的激励计划，属于“一次授予两次行权”（分别为激励股份数量的 25%和 75%），其中后一次行权的等待期应包括 2008 年。因此公司仅在 2006 和 2007 年分摊费用的做法与规定不符。此后不久公司发布年报更正公告，调整分配激励费用如下：2006 年应承担 506 万元，2007 年 4.60 亿元，2008 年 2.74 亿元。事实上，如果按照公司最初的费用分摊方法，股权激励的巨额成本将在 2006 和 2007 年集中体现，以后年度即可“轻装上阵”，最终该做法被纠正。不过值得注意的是，相关的会计准则对等待期确定、分摊标准尚无明确的规范。（4）未达行权标准时的费用处理方法不一。如前所述，股权激励费用公允价值的估计基于一系列假设基础，其中包括预计可行权的数量。实践中由于公司整体业绩不达标而可能需要修正此前的估计，但是之前已经确认的激励费用如何处理呢？对此《股份支付》并无明确规定，导致公司做法各异。如绿大地、华星化工已完成股权激励计划的授予，虽未达到行权条件无法行权，仍确认了本期摊销的期权费用；而对于同样的情况，得润电子却未确认相关费用。33股权激励费用如何确认、计量，特别是估值过程中用到大量的假设和判断，估值准确与否直接影响业绩的可靠性和可比性。会计规则不完善，不仅给公司的执行带来困难，也为利润操纵留下了空间。2、税收方面                                                       33 部分参考了深交所中小板公司管理部《中小企业板实施股权激励情况分析》。 20国家税务总局出台《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》等若干配套规定，要点总结如下：（1）发生纳税义务时点上，期权在行权时产生，限制性股票在解禁时产生。（2）税种适用上，个人的股权激励所得收益对应“工资、薪金所得”、“财产转让所得”。由于目前个人买卖股票所得暂不征税。因此，以股票期权为例，在激励对象行权时需要按照当时的市价与行权价之差缴纳按照“工资、薪金所得”缴税，而实际转让时转让价与行权价之间的差额收益，暂免征税；（3）税率上，股权激励的所得在 12 个月内分摊，我国实行累进税率（表 7），按照规定，激励对象的工资税率最高可能达到 45%。表 7： 个人所得税税率表级数  应纳税所得额  税率(%) 1  不超过 500 元的部分 5 2  超过 500 元至 2000 元的部分 10 3  超过 2000 元至 5000 元的部分 15 4  超过 5000 元至 20000 元的部分 20 5  超过 20000 元至 40000 元的部分 25 6  超过 40000 元至 60000 元的部分 30 7  超过 60000 元至 80000 元的部分 35 8  超过 80000 元至 100000 元的部分 40 9  超过 100000 元的部分 45 综上，我国目前的股权激励税收政策存在以下方面的问题：一是税负相对较重，过高的边际税率会降低激励的效果。根据韬睿惠悦公司全球股权激励调查数据，34在 22 个样本国家（地区）中，股权激励的最高边际税率高于中国的仅有澳大利亚、德国、日本、新西兰、瑞典 5 个国家，其中澳大利亚和日本的税率虽高但是有其他税收优惠政策而降低了实际税负水平。综合比较，我国的股权激励税负相对较重；二是纳税义务产生时点较早。在股票期权在行权时就要纳税，产生的影响之一是激励对象此时尚未出售股权，大量行权可能导致支付困难。如果为了缴纳税款而减持此前持有的股份，既要受到股份减持的限制，也有悖于股权激励的初衷。由于没有相应的融资支持政策，激励对象的资金来源成为困扰行权                                                       34见 Towers Perrin，“Equity Incentives Around the World”，2005。该公司在 2009 年与惠悦（Watson Wyatt）合并，新公司为韬睿惠悦（简称为 Towers Watson）。 21的问题之一。35尽管为了解决这一问题，国家税务总局发文同意企业高管延期纳税（最长 6 个月），其效果如何不得而知，并且对普通员工不适用此项政策；三是企业能否抵扣没有明确规定，但是实践中税务机关不允许企业抵扣。不难看出，股权激励税收规定没有体现对股权激励的政策倾斜与优惠，甚至一定程度上会掣肘企业的实施。36在第四章简要介绍了美国的股权激励税收优惠政策，可以做进一步的参考。3、股份来源方面（1）向激励对象定向增发股份法律标准不一。统计显示，上市公司股权激励的股份来源以定向增发为主。按照《公司法》和《上市公司证券发行管理办法》的规定，发行股份需要经过证券监管部门的核准，而《激励管理办法》规定公司向激励对象定向增发股份实施备案制，不再需要证券监管部门的发行审核，两处规定存在一定的不一致。（2）大股东直接提供股份受到限制，但是“借道”回购具体操作较为繁琐。股权激励办法实施初期，有个别公司采用大股东提供股份的做法，但目前该做法已基本没有公司采用。2008 年证监会发布股权激励 2 号备忘录，限制大股东直接提供股份进行股权激励。37如大股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并且按照回购大股东股份进行处理。而采用回购要受到《回购管理办法》的规范且实际操作可能较为繁琐。此外，对股份处于限售锁定状态的公司，还面临大股东股份流动性条件限制。2009 年以后极少有公司采用股东提供股份的做法。三、股权激励潜在负面影响关于股权激励存在两种争锋相对的观点：最优契约理论主张通过股份安排让                                                       35 2010 年 7-8 月，深圳证券交易所创业板公司管理部对中小板公司已提出或实施股权激励的公司、创业板公司进行股权激励问卷调查。当问及实施股权激励的主要障碍公司选择最多的选项包括“员工出资有压力”、“税收压力较大”、“公司会计成本过高”。36在美国，为了充分发挥股权激励的作用，降低企业的实施成本，支持企业运用股权激励发展壮大，允许实施激励性期权（ISO）的企业，将员工的股权激励成本在税前扣除（但是其他类型不允许扣除）。37《股权激励有关事项备忘录 2 号》在激励股份来源上规定，“股东不得直接向激励对象赠予（或转让）股份。股东拟提供股份的，应当先将股份赠予（或转让）上市公司，并视为上市公司以零价格（或特定价格）向这部分股东定向回购股份。然后，按照经我会备案无异议的股权激励计划，由上市公司将股份授予激励对象。上市公司对回购股份的授予应符合《公司法》第一百四十三条规定，即必须在一年内将回购股份授予激励对象。 22拥有实际控制权的经理人同时拥有剩余索取权，38借以协调代理人与委托人之间的目标函数。股权激励是符合这一思路的一种契约安排。然而，Bebchuk 和 Fried等在 2003 年提出管理层权力论或管理层寻租论。他们认为管理层股权激励不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一部分。近年来不少学术文献发现，董事会不可能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有动机亦有能力影响自己的薪酬。2002 年美国安然财务丑闻，将管理层私利驱动下的财务造假、道德风险暴露无遗。股权激励在中国实施时间尚短，如何防范对小股东利益的侵害，国外的经验教训具有一定的参考意义。结合国内外的实践，本章从过度激励、股权激励操纵、股权激励风险三方面审视股权激励的潜在负面影响。（一）过度激励何等激励水平算是恰当，涉及大量的商业判断，无法给出一个定量的确切数字，甚至不能根据短期的业绩变动就盖棺定论。不过股权激励的目的是实现激励对象与公司股东的价值双赢，故问题的焦点并不完全在于公司支付多少薪酬，而是它的支付方式。39如果公司高管的收益与股东收益相悖，与个人的付出不匹配，就可能出现过度激励，尤其是当公司高管坐拥金额不菲的收益，而公司业绩却乏善可陈甚至亏损连连时更是如此。有学者发现上市公司经理人员的收入变动一直呈上升趋势，而其业绩却波动不定。402008 年金融危机爆发，华尔街金融机构高管因为“肥猫”、41过度支付成为问题的焦点，公司业绩与高管薪酬背道而驰引发激烈的市场争议。美林证券前 CEO 奥尼尔（Stan  O'Neal）2005、2006 两年的奖金分别为 3600 万和 4700 万美元，当他 2007 年 10 月被迫辞职时，获得的期权和股票共值 1.615 亿美元。雷曼兄弟前 CEO 福尔德（Dick Fuld），在其漫长的雷曼生涯中，获得的工资奖金总额超过 5 亿美元。42这些“肥猫”的薪酬当中现金部分                                                       38企业的所有权应该包括剩余索取权和剩余控制权，二者的对应和匹配才是完整的所有权，缺一不可。只有控制权而无索取权会导致廉价投票权的出现，而仅仅拥有剩余索取权没有控制权，这样的利益索取缺乏主张权利的保障。39见 Jensen 和 Murphy，“CEO Incentives—It’s  Not How Much You Pay, But How”，Harvard Business Review, May-June 1990. 40见 Conyon 和 Joachim.“Corporate Governance, Executive Pay and Performance in Europe”. Kluwer Academic Publishers,1999. 41即获取的报酬与补偿相对于其做的工作过分高的企业高管。42见《华尔街薪酬体制的演变及其在危机中的作用》，中国证监会研究中心。 23非常之少，最主要构成是股票期权等基于权益的收益。当高管在源源不断获取巨额收益时，其与普通劳动者的收入差距也随之拉大，从下表数据可见一斑。表 8： 美国 CEO 与普通平均工人收入倍数关系年份 1980  1990  2000  2006  2007 倍数 42 107 525 364 344 数据来源：Heather, “Behind the Big Paydays”, The Washington Post, November 15, 2008。对于管理层过度激励，管理层权利理论提供了一种解释：管理层有动机和也有能力影响自己的薪酬，并运用权力进行寻租。因此，薪酬激励并不必然是解决代理问题的工具，它自身也可能成为代理问题的一部分。管理层权利理论的倡导者认为，董事会、外部市场、股东权利是促使股权激励达到最有契约的约束工具，然而现实中这些机制并不健全。（二）股权激励操纵过度激励只是股权激励的负面影响之一，事实上，高管在股权激励的方案设计、行权等诸多环节，都有可能进行自利操纵。操纵的目的，无非是获取更低的行权价格、设法满足行权的业绩条件、提高出售股份的价格等。1、在关键时点进行操纵股票期权的行权价一般与授予时的股价挂钩，因此设法压低授予日股价就能降低激励对象（特别是高管）的行权成本。为此，高管可以借助信息操纵、盈余管理甚至利润操纵打压授予日的股票价格。此外高管还可能在行权日附近，通过利润操纵设法达到预定业绩标准而成就行权条件。在实际行权时还可利用信息优势选择利空发布之后行权，或者出售股票时发布利好甚至借助财务伎俩推高股价。学术界提供了管理层为提高报酬而诉诸会计选择、盈余管理43等方式操控利润的经验证据。44Cheng 和 Warfield（2005）检查经理人权益动机（包括基于股权的报酬以及所持有的股票）与盈余管理的关系，就发现经理人为了把手中的股                                                       43会计选择方面，如物价上涨时高管对存货采用采用先进先出法以提高当期业绩。应计管理方面，如放宽信用政策、大量增加应收账款以提前确认收入。44实证会计的三大经典假说之一红利假说，得到了多次的验证，较为经典的经验研究包括 Healy（1985）；Gaver，Gaver  和 Austin（1995）；Holthausen，Larcker 和 Sloan（1995）。 24票高价卖出，通过盈余管理抬升未来股价。安然事件则是股权激励与财务造假的活生生的案例。由于公司高管持有大量的股票期权，其利用关联交易、信息披露隐瞒以及财务造假等手段，营造出一片繁荣景象，股价节节升高的同时高管乘机借道股权激励大赚其钱。1999-2001 年间安然公司虚构利润近 6 亿美元，其间公司前董事长出售安然股票套现 2.2 亿美元。2、方案设计的操纵股权激励方案包括行权价、业绩门槛、等待期设定等诸多要素，方案设计操纵的主要表现是约束机制的缺失。如不设置业绩门槛，股份行权条件是基于时间而不是业绩，只要激励对象继续留职工作就能获得行权收益，因此被戏称为“脉搏收益”（Pay for Pulse）。有的公司在方案设计上具有明显的不对称性：在市场下跌的时候，公司重新修改薪酬合同，把“受损”的部分补回来，而大牛市时股价上涨带来的“意外之财”，上市公司却置若罔闻极少采取过滤措施，加剧了业绩与薪酬的脱钩现象。美国的股权激励专家 Brian J.Hall 直呼“（过滤异常收益的股票期权计划）几乎完全不存在，似乎是一个谜。”  对此，Bebchuk 和 Fried 运用管理层权利理论作出解释，认为高管的自利动机和能够影响薪酬计划的实际权力，促使其将“意外之财”的过滤机制拒之门外。在国内，民营上市公司股权激励授予、行权标准的设定上以财务数据为主，最为常见的是净利润增长率、净资产收益率，而公司市值、同行标杆比较较少采用。以创业板最早提出股权激励的 12 家民营控股公司为例，业绩指标清一色为财务指标（见下页表 9），其中净利润增长率 12 家采用，收入增长率 2 家，净资产收益率 4 家（有 6 家公司同时选取了两项指标）。值得注意的是，指标的选择仅仅是是其中的一个方面，业绩标准的设定更为关键。实践中遭到市场诟病较多的是有的公司业绩标准低于公司历年的平均水平或公司前三年的最低水平，激励对象几乎可以坐享收益，考核标准形同虚设，由此也失去了激励的本来意义。吕长江等（2009）对 2005  至 2008  年公布股权激励计划的公司研究发现，公司设计的方案既存在激励效应又存在福利效应，后者主要体现就是业绩标准低、激励有效期限短。表 9：部分创业板公司股权激励考核指标代码  简称  考核指标 300005  探路者 净利润增长率 25300048  合康变频 净利润增长率和净资产收益率300002  神州泰岳 净利润增长率300070  碧水源 净利润增长率和营业收入增长率300068  南都电源 净利润增长率300064  豫金刚石 净利润增长率和净资产收益率300025  华星创业 净利润增长率和净资产收益率300015  爱尔眼科 净利润增长率300059  东方财富 净利润增长率300043  星辉车模 净利润增长率和营业收入增长率300056  三维丝 净利润增长率和净资产收益率300076  宁波 GQY  净利润增长率数据来源：公司披露的股权激励草案整理而得。3、签署日期操纵如前所述，股票期权签署日的股价高低影响激励对象的行权成本大小。有上市公司找到一种降低行权价格、提高激励收益的“便捷”途径：事后故意将期权签署日期向前改为股价异常低的时点，即倒签日期（backdating）。事实上，学者早已注意到倒签日期下股价前低后高的模式：Lie （2005）的研究显示，在期权授予前 30 个交易日股价下降而其后的 30 个交易日却是一路上涨。公司为何能够将行权价定在如此低位屡试不爽？美国证监会通过调查发现了倒签日期的严重问题，45于 2002 年出台规则，要求公司必须在股票期权签署后 2 个工作予以公告。根据之前的规则，激励事项只有在每年的代理报告中披露，显然存在较长的时滞，为操纵签署日期提供了可乘之机。美国证监会修改规则的同时对多家公司发起调查。据统计，从 1997 年至 2002 年，美国 200 多家上市公司涉嫌倒签问题，其中包括苹果公司等知名企业。经过严格的监管，目前该类操纵事件发生的可能性已经很小。综上所述，股权激励操纵手法虽然各异，但是在激励对象自利动机的驱动下，一旦有可乘之机，诸如信息不对称、外部人士监督困难等为内部人带来的便利，内部人就会伺机而动，形形色色的激励操纵随之而现。                                                       45按照美国的税法，股权激励中平价期权较价内期权有税收上的优惠。因此，平价期权对公司而言更具有财务上的优势。但是美国证监会却发现有太多的公司使用的是平价期权，而实现该目的的手法竟是将股票期权的签署日期向前修改为股价较低的时点。经过美国证监会的调查，发现了倒签日期的众多公司以及种种操作手法。见 SEC, “Options Backdating: The Enforcement Perspective”，http://www.sec.gov/news/speech /2006/spch103006lct.htm#foot1。 26（三）股权激励带来的风险股权激励是一把双刃剑，除了前面述及的过度激励、激励操纵问题，还需防范股权激励给公司带来的其他风险。事实上，股权激励相关的风险管理早已有之，而 2008 年金融危机的爆发，将华尔街高薪刺激下的高管冒险行为暴露无遗，进一步引起人们对股权激励风险的关注。华尔街常采用的底薪低而奖金高的模式属于高风险高收益的激励安排，金融危机之前不仅导致了高管的过度激励，还促使其紧盯公司每年甚至每季度的短期盈利增长，而置产品风险和系统风险于不顾。过度杠杆所带来的潜在风险被公司不菲的盈利所掩饰，而高管则乐得高薪并对继续其投机式的“金融创新”。金融危机的爆发揭示了薪酬推动下的过度风险追求现象。对公司而言，股权激励不加合理规划和管束，就可能衍生若干风险，总结起来包括以下方面：1、低底薪、高激励性收入的薪酬结构安排下，激励对象基于自身利益采取冒险行动而可能给公司带来的重大不利影响。2、激励目标设定错误导致公司价值的损毁而不是创造。3、公司支付不菲的报酬但是与公司业绩关系不大，如设定极低的业绩门槛或不设置业绩指标，选择了不合理的激励方式等。4、向高管系统性的大额支付奖金而降低公司财务的灵活性。5、过于注重短期利益而忽略长期价值创造，如只关注当期业绩而不重视研发投入。6、缺乏对“意外之财”的过滤机制，缺乏对激励对象违规激励收益的追回制度或力度不够。显然，薪酬（包括股权激励）风险管理不容忽视。金融危机之后，美国证券监管部门也为此采取行动。2009 年 12 月 16 日，美国证监会发布《代理报告强化规则》，46要求上市公司披露薪酬相关的风险，包括：现有薪酬安排下，可能导致员工行为给公司带来重大不利影响的薪酬政策和做法，其设计理念是什么；规划薪酬政策时公司的风险评估和激励考虑；公司如何控制薪酬相关的风险；等等。尽管该项规则备受争议，但是美国证监会认为公司披露其薪酬激励政策可能带来重大风险，有助于投资者的正确判断与决策，规则已于 2010 年 2 月正式生                                                       46见美国证监会最终规则“Proxy Disclosure Enhancements”，http://www.sec.gov/rules/final/2009/33-9089fr.pdf.。 27效。不难看出，股权激励必须得到科学合理的设计、严密的监控并及时调整出现的偏差，才能较为充分的识别和控制相关风险。四、民营上市公司股权激励的关键点（一）保护中小股东的利益1、大小股东利益冲突是民营上市公司的主要委托代理问题在 A 股市场，民营上市公司的大股东普遍具有较强的控制力。深圳证券交易所中小板近 80%的民营公司大股东具有绝对或相对控股地位，并且“实际控制人的类型以单一控制人或家族为主，多个自然人制衡性的类型较为少见”。47在创业板（民营上市公司占比近 90%），问卷调查48显示 32.5%的公司大股东具有绝对控制权，56.6%的公司属于相对控股，只有 10.8%的公司所有权相对分散。总体而言，这些公司的控制权和经营权并没有出现较大的分离，高管基本处于大股东的有效监督视线之内。大股东具有较强控制权的企业，公司治理具有一定的特殊性。在 Jensen 和 Meckling 的经典委托代理论中，现代企业较为分散的股权结构下，公司的委托代理问题集中于股东与经理人的利益冲突。后来陆续有研究发现上述论断更适合英美等国家的上市公司。在东南亚地区，不少公司的控制权牢牢掌握在单一大股东手中，尤其是一些家族企业。Shleifer 和 Vishny（1986）、La Porta等（1998）一针见血的指出，在股权集中的公司，主要的委托代理问题不是股东们与管理层之间，而是大股东与小股东之间的潜在利益冲突。大股东拥有公司的控制权，但是其所占权益（或现金流量权）仅限于持股比例。由此可能出现大股东凭借超强控制力攫取私人利益而损失却由全体股东共同承担的掏空现象，如大股东资金占用、不公允的关联交易等等。就股权激励而言，对切身利益锱铢必较的民营企业大股东，其为何愿意单独提供股份实施股权激励，或者是愿意以定向增发、业绩股票等方式实施激励，并                                                       47见蒋学跃《中小板民营上市公司治理状况实证分析报告》，2010 年深证综研字第 179 号。48即 2010 年 7-8 月，深圳证券交易所创业板公司管理部对中小板、创业板公司进行的股权激励问卷调查。 28与小股东共同承担股权被稀释的成本。暂不论股权激励的正面效应，这里的重点是股权激励中可能出现的对中小股东的利益侵害。股权激励是“公司请客、市场买单”的机制设置。企业上市之后作为创始人的大股东身价剧增，并出现所谓的“造富”现象，市场褒贬不一暂且不议，此处关心的问题是上市后原始股东与其他没有股份或数量极少的高管之间客观存在的财富差距。为了营造公平氛围减少高管人员的“距离感”，不排除大股东利用股权激励向公司高管进行利益输送，并在激励对象的选择、考核标准的设定有所体现，如设定较低的业绩门槛、缩短等待期。当股权激励演化为高管的股权福利，小股东将不得不承受股权价值稀释的损失，与股权激励的本义背道而驰。2、激励操纵及过度激励受大股东约束有所缓解但依然会存在如前所述，民营上市公司大股东拥有较强的掌控能力，有的大股东亲力亲为本身就是管理团队的核心成员。由此可以得出以下的分析判断：第一，与国有企业可能存在的内部人控制、国有资产流失问题不同，民营企业的大股东基本就是实际控制人，管理层失控风险较低；第二，与股权分散条件下的企业出现的管理层自我激励、过度激励以及形形色色的股权激励操纵不同，大股东能够较好的掌控管理层的行为，自然压缩了管理层自肥的空间。然而，不能由此断言上述问题在民营上市公司绝无可能出现。大股东的监督需要发生成本，也需要各种各样的信息，大股东的监督能够缓解管理层内部人控制但不能令其销声匿迹。因此在民营公司，股权激励操纵及过度激励有所缓解但依然会存在。3、切实保护中小股东利益是民营上市公司股权激励的关键民营公司股权激励方兴未艾，通过股权激励吸引和留住人才，并藉此推动公司的发展和业绩增长是其要义，而保障中小投资者能够切实分享股权激励带来的利益协同与价值创造是其关键点之一。根据前面的分析，保护中小股东利益的着力点应该在：防范大股东利用股权激励对高管进行利益输送，造成中小股东股权价值的过度稀释和转移；防范和治理管理层的股权激励操纵、过度激励等对中小股东利益的侵害。纵览国外股权激励的实践经验，除了要赋予公司灵活自主权、维护其商业判断的独立性，保护外部股东利益同样是监管部门政策规范的核心。常见的利益保护机制和手段包括：完善公司治理、赋予股东更大的话语权、强制性信息披露、 29按业绩支付报酬（Pay for Performance）、过滤意外之财、49规定追回条款等。50这在金融危机之后处于风尖浪口的华尔街薪酬监管与改革中体现得淋漓尽致。附件一简要介绍了金融危机后美国以及 G20 集团采取的一些措施，可作为我们股权激励实践的参考，报告后面部分还会对此进行讨论。（二）为股权激励提供必要的配套制度保障1、配套制度是股权激励发挥作用的必备条件股权激励涉及股份来源、股票的流通、激励对象及公司的税收缴纳、激励费用的估计与处理、信息披露等等一系列的制度安排。因此，一项股权激励的提出、实施直至完成，须臾离不开上述配套制度的支持，这从股权激励配套政策对其发展的影响就可看出，以下举例说明。在英国股权激励的发展过程中，税收制度发挥了明显的导向作用。上世纪70 年代，英国政府对股票期权兴趣不大，税法对员工持股以及经理人股权激励没有支持之意，员工和经理人通过股票期权获得的收益不分资本利得和个人利润所得，一律按照个人所得税征税（英国的资本利得税率低于个人所得税率）。税率越高、纳税时点越早，激励对象所能获取的利益越少，激励效果随之变小。因此当时英国的税收政策阻碍了股票期权的发展。51进入上世纪 80 年代英国开始重视股权激励，先后制定实施“储蓄及股票计划”、“经营层股票期权计划”，将股票期权的纳税试点推迟到出售之时，并且股票期权收入仅征收资本利得税（以1984 年为例，资本利得税率最高为 30%，而个人所得税率最高达到 60%，差异可观），税收优惠推动了股票期权蓬勃发展。此后英国政府又通过税收政策调整，鼓励和引导公司向高管以外的员工授予股票期权。在美国，政府对激励性股票期权计划（Incentive Stock Option，简写作 ISO）给予税收优惠，包括激励对象执行较低的税率、允许公司在一定额度内将股权激励费用税前抵扣。以激励对象为例，股票期权在行权时不需纳税，出售时按照持股时间长短差异性征税。如果持有股票时间超过 18 个月，则适用 20%的长期资本利得税率，持有期在一年至 18                                                       49为了避免牛市造成的市场红利，有的公司开始加入过滤意外之财的条款，即高管的期权收益要扣除市场指数或者是行业指数的影响。50即奖金中的一大部分将被锁定在一个特别账户里，并逐年分配给激励对象，一旦企业的盈利状况发生负面变化（尤其是当相关业务发生负面变化时），被锁定的奖金将全部收回。51杨华、陈晓升著，《上市公司股权激励理论、法规与实务》，中国经济出版社，2009。 30个月之间，则适用 28%的长期资本利得税率；如果持有股票的时间不足一年或者行权后立即出售股票，则按照普通收入征税，最低税率为 15%，最高税率为 35%（目前执行的是布什执政期间制定的减税政策标准，此前最高为 39.6%）。52美国的股权激励税收通过持股时间长短与税率挂钩鼓励长期持股，将纳税时点延迟到实际出售股份之时以及设置较低的税率，实质上通过税收优惠对激励对象和公司进行补贴，无疑对股权激励的发展起到了积极地促进作用。美国关于股权激励的会计准则的变化与限制性股票的兴起则是另外一个生动的例证。一项针对 S&P500 公司前 5 名高管中能够获得可比数据公司样本的统计显示，53股票期权占高管收入的比例由 2000 年的 60%下降到 2007 年的 25%，与此截然不同的是同一时期内限制性股份带来的收入比重由 10%增至 33%。股票期权激励逐渐减少而限制性股票日渐兴起，一个原因是股市下跌导致股票期权处于潜水状态，另外一个重要因素是股票期权会计处理方式的重大变化。2005年开始，按照美国新修订的会计准则 SFAS 第 123 号，股票期权必须计入企业的成本并减少损益，而此前公司可以只在报表附注中披露无需入账进表。会计规则的变化令股票期权在财务上的相对优势不再，加上其他因素的作用，为限制性股票等激励方式产生的兴起提供了机会。在中国同样能够清晰看到配套政策对股权激励发展的影响。在 2006 年以前股权激励基本处于星星点点式的状态，由于股份来源、转让限制等问题悬而未决，不少公司采取了打擦边球的变通方式。直至 2006 年股权激励一系列制度出台，中国上市公司的股权激励才迎来井喷式的发展，但同时也很快暴露出当前配套制度的短板效应。2、当前制度不能完全满足股权激励快速发展的需要现有的股权激励配套制度存在诸多的掣肘因素，可归结为以下方面：（1）制度相互冲突。这会造成上市公司或者是激励对象对有关规定的执行无所适从，阻碍股权激励的实施抑或弱化激励效果。如过重的税负导致部分激励对象存在支付困难，甚至不得不放弃行权，或者是为了缴纳税金而抛售股份，令激励效果大打折扣。（2）制度缺失。其导致股权激励的实施及其监管过程中形成空白，并可能                                                       52见美国税务总署“Internal Revenue Code”之“§ 422. Incentive Stock Options”以及“2009 Tax Table”. 53见 David I. Walker,  Evolving Executive Equity Compensation and the Limits of Optimal Contracting. Boston University School of Law Working Paper No. 09-34.  31由此产生风险，或带来执行的困难。如股权激励定向发行股份带来的募集资金的管理尚无统一规定，激励对象违规后收益追缴力度不够。（3）制度宽泛。这导致制度执行中缺乏较为明确、详细的规则，不便于实际操作，有些情况下公司的差异化理解或选择性执行，产生政策擦边、回避监管等行为。如股权激励费用公允价值的估计过程中参数如何选择、设定及披露，相关规定还有待细化。配 套 制 度 不 完 善 直 接 制 约 股 权 激 励 的 发 展 及 其 效 用 的 发 挥 。 普 华 永 道《2009-2010 中国企业长期股权激励现状调查报告》显示，在问及企业实施长期股权激励的主要困难时，约 50%的公司反映税务处理是长期激励实施的一大难点，其他问题还包括“公司成本限制”和“实际管理操作过于复杂”。3、为股权激励提供必要的配套制度支持是其发展的关键综上，目前亟需完善股权激励相关的各项配套制度，细化要求提高可操作性，减少制度之间的掣肘现象。如此，才能为股权激励提供更为合理、科学的配套制度体系，提高股权激励的执行效率、降低公司的实施成本，充分调动激励对象的积极性。配套制度建设与完善是民营公司实施股权激励的关键点之一。五、启示与建议（一）民营公司股权激励发展的几点启示1、股权激励制度正在面临新的形势和新的问题当前，民营上市公司逐步成为股权激励的最主要实施群体。过去防范国有资产流失、防范内部人控制的监管导向下对股权激励的严格管制，并不完全适应于大股东同时就是实际控制人的民营企业，一定程度上制约了它们的自主性。与此同时，随着股权激励由试点转向全面实施，民营企业股权激励的主要问题不再是方案设计的细节和监管纠正，关键之处恰恰是如何赋予公司更大的灵活性，完善配套制度建设，如何强化公司的内外部监督，保护中小股东的利益。2、民营公司自身特点决定其股权激励的重要性和特殊性民营上市公司主要分布在市场竞争激烈的行业，其中技术密集型、知识密集型企业对人力资源依赖极大。由于就业观念与政策、社会保障、工作稳定性等方 32面的原因，其在吸引和留住人才方面不具优势。民营上市公司的成长、成功与激励对象的超额付出直接相关，合理的激励是保持前进的动力。股权激励作为风险与收益相匹配的分配方式，是民营企业提升管理的内在需求，是吸引人才、保持队伍稳定的重要措施，也是公司上市之后二次创业的重要工具。3、股权激励实践中遇到的问题制约其功能的发挥实践中的股权激励备案制度以及在激励规模、股份减持等方面过于严格的管制，限制了民营公司股权激励的自主性；股权激励相关的会计、税收等配套措施滞后、相互脱节，掣肘股权激励作用的全面发挥；股权激励相关的内外约束机制相对不足，不利于中小投资者合法权益的保护。4、保护中小投资者利益、完善配套制度建设是民营公司股权激励发展的关键民营公司的主要委托代理问题不是股权分散条件下股东们与管理层之间的矛盾，而是大股东与小股东之间的潜在利益冲突。此外，与国有公司可能存在内部人控制、国有资产流失问题不同，民营公司的实际控制人基本就是大股东，管理层失控风险较小，公司亦无国资流失之虞。但是，股权激励“公司请客、市场买单”机制下，防范和治理股权激励操纵对中小股东利益的侵害，防范大股东控制下的股权激励对中小股东股权价值的过度稀释，切实保护中小股东利益，仍然是民营公司股权激励制度设计的关键点之一。关键点之二，则是为民营公司股权激励提供较为完备的配套制度支持，弥补制度漏洞，细化具体规则，并着力理顺各项制度之间的关系。股权激励实施时间尚短，但是制度上已经暴露出一些不适应之处，掣肘民营上市公司股权激励的实施。因此，逐步放宽现有制度的限制、赋予公司更大的灵活性是应有之义。然而，放松管制并非放任公司的激励行为，切实保护中小股东的利益，始终是股权激励制度设计的必要组成，与此同时，不断完善相关配套制度，是民营上市公司成功实施股权激励的保证。（二）放松股权激励管制，提高公司激励自主性1、完善备案制度、简化备案程序（1）完善备案制度。按照《行政许可法》的规定，备案制并不属于行政许 33可项目，在操作上公司只需履行告知义务，监管部门不进行实质性审查。可以通过发布备案指引等形式，明确备案的具体要求，明确激励对象的范围、业绩指标的设定、行权期的设定等方面的备案标准，完善备案制度，提高备案的实施效率。（2）简化备案程序。可考虑以下措施：第一，结合分类监管，试行分类备案制度以简化备案程序、缩短备案时间。对规范运作和信息披露水平一贯表现良好的公司以及股权激励股份数占总股本比例不超过一定数值（如 3％）或股份数不超过一定规模（如 1000 万股）的，可实行简易备案，限定工作日内给出备案意见，如无异议公司可自行召开股东大会；对规范运作和信息披露水平表现一般的公司，或者是股权激励股份数占总股本比例和股份数量超过特定标准的，按现行程序执行。第二，充分发挥专业中介机构的作用，如要求财务顾问对公司的激励方案发表意见，在监管备案中发挥前置监督作用。财务顾问认为方案符合政策规定、设计合理的，可以简易备案。否则，按照现有程序执行。2、放宽对股权激励的若干限制，赋予公司更大灵活性（1）放宽对高管人员因股权激励所获授股份的减持限制。鉴于股权激励行权所得股份已经历一定的等待期，它不同于通过二级市场购买所获股份，监管部门可研究修改《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等规定的可能性，将高管人员因实施股权激励计划所获股份单独对待，适当放宽其减持限制。（2）提高可预留股份的比例。从上市公司引进人才的规律和实际需要出发，建议提高可预留股份的比例，例如将上限提高至拟授予权益数量的 30%，以使股权激励在更广范围内发挥作用。（3）放宽股权激励的规模限制。《激励管理办法》规定公司全部有效的激励计划所涉及的股份不得超过总股本的 10%。目前来看，已经实施股权激励的公司绝大多数尚未实施完毕，10%的规模基本能够满足当前的需求。但是随着公司的不断发展，10%未必能够满足企业的激励需要。建议适当放宽激励规模的限制以适应公司发展的需要。（三）强化约束，保护中小股东的利益1、强化股权激励内在约束机制 34股权激励的决策机构主要是董事会和股东大会。放松外部管制的同时，还需强化公司的内在约束机制。随着独立董事独立性的不断提高，应进一步发挥独立董事以及专业委员会的监督职能。（1）要求专业委员会对激励方案的设计要素如激励规模、业绩指标的选取等说明理由，定期发表实施情况意见等；（2）在方案设计时，增加一些约束性条件，如违规收益追回、增加业绩门槛、延长等待期等；（3）尝试建立专门的监测程序，在股权激励实施前测试其适应性并控制负面效应。2、完善股权激励信息披露监管股权激励的信息披露要求分散于《激励管理办法》、交易所《上市规则》和信息披露备忘录，以及财政部的会计准则等规范文件。可结合《激励管理办法》修订，发布专门的信息披露指引，分别对方案提出、激励授予、行权等规定相应的信息披露要求，对年度报告的股权激励信息披露在年报格式准则中予以强化。具体包括：（1）预案公告时，增加激励规模、激励对象行权条件、激励考核指标的确定依据；（2）定期报告中披露公司股价与同行股价、市场指数的对比，披露业绩与股价的关系，董事会专业委员会说明股权激励的实施情况及评价；（3）强化披露公司股权激励的公允价值计算方法，估值模型及参数选择、理由等；分摊标准的理由，股权激励费用对业绩的影响。3、充分发挥中介机构的职责并强化其监管激励办法仅要求同时采用两种激励方式的公司必须聘请财务顾问。如果下一步简化备案，可以考虑以下措施之一或全部，强化财务顾问的职责：（1）实施强制财务顾问制度，财务顾问对上市公司股权激励进行合规检查，并出具意见；（2）发布股权激励财务顾问管理办法，要求财务顾问全程参与上市公司股权激励方案设计、实施及后续督导；（3）要求财务顾问定期对股权激励的实施效果进行评估并发表意见。 354、加强股权激励操纵的治理与防范（1）强化违规收益的追回与惩罚。鉴于有些公司并未明确规定激励对象或公司违规，激励对象的收益追缴问题。建议在《激励管理办法》修订时，加入相关条款，或通过专门指引，规范和严格公司对激励对象的违规收益的追回和责任的追究。（2）业绩操纵和股价操纵的治理。业绩真实性、股价操纵是证券市场的基础性课题，这里的关键是要将股权激励制度与当前业绩操纵、股价操纵的治理相结合。加大对激励对象买卖股票的监管、关注关键日期的股价异动，强化中介机构对业绩指标的审计责任等。对上市公司基于虚假财务信息发放的高管薪酬，股东可要求公司实施强制追回。5、公司强化股权激励风险管理（1）丰富激励手段。民营上市公司 70%以上使用股票期权作为激励方式，激励方式单一。公司应根据自身成长性、股价高低、财务状况，以及各种激励方式在激励强度、潜在风险、财务影响、灵活性等方面的特点综合考虑，科学规划股权激励方式组合，提高操作灵活性，降低实施风险。54附件二讨论了近年来国际上股权激励方式的变化，这对我们具有一定的启示意义。（2）合理设定业绩指标。民营公司股权激励业绩指标 90%以上为财务指标，尤其偏爱收入增长率、净利润增长和净资产收益率三大指标。然而，过于依赖财务指标可能导致激励对象反过来进行财务操纵。55因此，公司应根据自身战略与目标、市场竞争格局等内外因素合理设定业绩指标，如增加非财务指标、考虑同行业绩指标等，降低业绩操纵风险。在限制性股票的定价上，根据公司情况酌定折价比例，而不应一味按照政策规定的底线定价。（3）控制激励对象过度从事高风险业务。股权激励特别是股票期权存在收益与损失的不对称性，激励对象可能具有从事高风险项目的利益冲动。公司应评估其激励、薪酬政策对激励对象冒险行动的影响，将公司风险管理程序与股权激励进行必要的对接。                                                       54一些上市公司以股票期权为激励方式，在熊市阶段形成潜水期权而不得不放弃方案。55以中国上市公司利润操纵动机为例，连续亏损就可能被 ST 或退市，导致一些绩差公司操纵利润避免亏损，而股票再融资关于净资产收益率 6%和 10%的门槛设置，导致业绩勉强超过上述阀值的公司分布异常集中。因此，业绩标准经常在自利动机的驱使下成为利润操纵的目标。国内外学者对此已经积累了大量的经验证据和研究成果，如 Teoh, Welch 和 Wong（1998），Teoh，Wong 和 Rao（1998），陆建桥（1999），林舒、魏明海（2000），陈小悦、肖星、过晓燕（2000）等。 36（四）完善配套制度，全面支持股权激励的实施1、税收、会计制度的完善（1）会计制度方面。完善会计相关规则，对股权激励的公允价值确定、未达到行权标准是否需要转回激励费用等予以明确规定，对股权激励等待期如何界定以及如何进行分摊，给予明确规范和解释。（2）税收制度方面。股权激励税收制度可在以下方面做出改进：一是适当延后股权激励的纳税义务产生时点，特别是股票期权的纳税时点，由目前的行权时调整为实际出售时；二是考虑能否将国家税务总局关于股权激励延缓纳税的优惠政策扩大至公司高管以外的人员；三是明确企业的股权激励费用，至少个人已经作为工资所得缴纳税款的部分所对应的公司费用，是否允许在税前扣除。2、关于股份来源根据《激励管理办法》关于股权激励定向发行股份只需证监会备案的规定，与《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》中需要证监会核准的规定存在不一致。解决的办法之一是修订《证券法》以及《证券发行管理办法》，对公司股权激励发行股份的核准予以特殊规定，不再适用发行核准。如果短期内《证券法》等上位法对股权激励发行证券核准没有例外规定，上市公司需要尽快在股份来源上进行探索。当前，可鼓励公司采用大股东转让股份、业绩股票等形式开展股权激励。3、其他配套措施股权激励如果采用定向发行股份，会形成募集资金，但该部分资金如何管理使用尚无统一的规范。建议将股权激励募集资金纳入上市公司募集资金管理的范畴，严格资金的存放，及时披露其使用情况。 37参考文献 [1]  陈清泰、吴敬琏，公司薪酬制度概论[M]，中国财政经济出版社，2001. [2]  陈清泰、吴敬琏，股票期权激励制度法规政策研究报告[M]，中国财政经济出版社，2001. [3]  陈文,股权激励与公司治理法律实务〔M].北京:法律出版社，2005. [4]  陈郁,所有权、控制权与激励，上海三联书店、上海人民出版社，1998. [5]  段亚林，股票期权会计制度研究，综合研究所 0056 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Walker, Evolving Executive Equity Compensation and the Limits of Optimal Contracting. Boston University School of Law Working Paper No. 09-34. 59具体见普华永道公司中文网站：http://www.pwccn.com/home/chi/notexist.html。 42境和自身发展状况的变化，及时调整实施方式，转而采取限制性股票。因为经过近二十年的高速成长，微软公司已经进入相对平稳的发展阶段，就股价而言，很难再呈现一路上扬的态势，股票期权的价值显然缺乏足够的吸引力。此时，限制性股票更适合公司的实际发展需要：限制性股票带给激励对象的利益刺激虽不及股票期权，但是其收益波动和风险也随之下降，甚至还具有一定的保底作用。话题回到我国的 A 股市场。目前 A 股公司股权激励方案 70%以上利用的是股票期权。股票期权本身无可厚非，但是股票期权对公司成长性要求较高，激励效果受成长性影响较大，同时其有效性如何还需市场环境等外在因素的耦合。截至 2010 年 12 月 31 日，以深圳市场为例，主板、中小板和创业板的市盈率分别为 36 倍、55 倍和 75 倍。较高的市盈率一方面反映了市场对公司未来发展的预期，但是另一方面如果公司业绩无法支撑当前股价，股票期权的价值就会大为缩水甚至出现行权后的亏损，弱化激励并让激励对象承担更大的风险。由于我国当前法规只允许公司在分红、送转、配股等情形调整行权（授予）价格，而不能根据市场环境变化直接降低或提高价格标准，如果公司对行权价格非调不可，实践中只能采取撤销原有方案代之以新的做法。应该看到，市场走势变化对于股票期权的执行有不对称的影响，牛市时期股东与激励对象皆大欢喜，原有方案继续执行。而熊市时，一些公司纷纷放弃方案，转而寻找更恰当的时机和价格。附图是2006-2009 年间撤销或终止实施股权激励的公司家数与上证指数变动的对照。从中可以清晰的看到，2006-2007 年牛市期间无一撤销方案，而到 2008 年股市一路向下，有高达 43 家公司撤销原有方案或终止实施股权激励。此外，在面向中小板公司的问卷调查中，约三分之一的公司撤销方案的原因是市场环境变化。在针对创业板公司的问卷调查中，公司反映实施股权激励的主要障碍之一是“股价虚高透支了未来的业绩增长”。附图 公司方案撤销与大盘指数变动 43因此，民营上市公司选择恰当的激励方式，采取多种方式的组合，有利于控制股权激励的风险，并提高其灵活性和激励效果。