列宁被俄罗斯承认吗:《聪明的投资者》——本杰明.格雷厄姆读后感

来源:百度文库 编辑:偶看新闻 时间:2024/03/29 18:22:10

《聪明的投资者》——本杰明.格雷厄姆读后感

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投资策略:
格雷厄姆在开篇便提及两个投资谏言:
1、如果总是做显而易见或大家都在做的事,你就赚不到钱。
2、对于理性投资,精神态度比技巧更重要。
格雷厄姆在开篇提到人性问题,他认为尽管时代变迁使得证券类型等出现巨大变化,但人性基本是相同的,有些类似于LIVERMORE所说的华尔街没有新鲜事一样。格雷厄姆另外精炼的总结了三个不变的基本原则:1、如果投机,最终你将(可能)失去钱。2、当大多数人(包括专家)悲观时,买;而当他们相当乐观时,卖。3、调查,然后投资。
这三点,不必多言。
格雷厄姆的论断使得现在所谓的“波段操作=投机”的论断显得那么的粗暴和武断。实际上,不同的投资策略对不同的投资者效果是不同的。
表面上看,格雷厄姆赞同不同于大众观念的逆向投资,但他同时指出,投资者不应该将这样的成功当成是常态,他认为:“这种预见力不应作为理性投资的特点。”。
他进一步强调,投资者应更多的倾向于风险的考虑,而不是未来的预期。另外,他进一步扩展了自己的范畴:投资者可以适当参与那些前景较好的公司(也意味着价格更高),这应该是在1934年的《证券分析》基础上的理念延伸,在以前的格雷厄姆,是不可想象的。
这也提醒一点,所谓的逆向投资者不应该将违背大众的观念作为自己正确的理由。也就是说,正确是因为正确的逻辑推理和客观事实,而不是有人赞同或者反对你。
格雷厄姆指出,如果投资者都是理性的,只是从股息或者企业长期盈利角度出发,那么交易商最终将很难获得盈利。
当熊市进入低谷时,市场将仅存真正的投资者,投机者最终将消磨殆尽,而此时也意味着交易的冷清,券商将无利可图。因此,从另一个角度出发,换手的极度低迷和券商的艰难日子是熊市见底的一个重要标志。从这点看,目前仍处于熊市中期。
道氏理论和技术分析
(二)
1、股息收益率与债券收益率比较确定市场高估或低估
格雷厄姆给出一个比较普通股价格是否合理的标准:市场整体股息率与高级公司债券收益率进行比较。按照他的统计,1941年和1950年,美股牛市启动前,股息平均回报率比高等级债券收益率高出2倍左右。例如美国1949年牛市前夕,标准普尔指数股息率达到7.18%,而当时Aaa级公司债券收益率只有2.66%,这对中国股市而言,真是个难以置信的数据。中信证券在2008年9月底统计a股股息率达到2.1%,而我们的aaa级企业债5年期的多在4.5%,2年期的在2.2-2.6%之间。因此,在10月大跌后,A股的确有一些吸引力,但并不是很大,因为09年业绩可能会继续下滑,企业现金分红可能难以保证。
2、不确定性
半个世纪前,格雷厄姆就提醒投资者,投资的策略应注重不确定性,而非确定性。在一个转变和多变的时代,投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路,也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。
这提醒自己,对任何企业的分析都存在片面和主观性,不能将所有希望都寄托在某个企业身上。对股市的未来预测,不能持有绝对的信心,要有多种准备方案。
3、通货膨胀和牛市成因
格雷厄姆强调,并不是通货膨胀本身使它成为股市强有力的影响因素,而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。
按照这个思路,牛市通常伴随这通货膨胀,也即对应一轮加息周期。这和中国股市的历史,也是比较吻合的。而格雷厄姆指出,伴随通货紧缩的,常常就是股市崩溃。如果他和巴菲特的判断是正确的,那么显然中国此次巨额的财政赤字必然削弱人民币的购买能力,并且在未来某个时刻导致比较大的通货膨胀。同理也适合美国。
4、防御性投资者的50/50投资模型
格雷厄姆为所谓的“防御性投资者”提供了一种资金管理模型,即股票投资和债券投资各占50%比例,当股市向上上涨后,将超出50%资金比例的股票卖出,购买债券,以不断维持50%:50%的平衡。他认为这样可以很好的分享股市成果,而避免出现较大下跌资金亏损。

5、投资普通股的四个原则
格雷厄姆提出了四个基本原则:
1、适当但不过度的多样化,他认为最少10种-30种之间。
2、所选择的每一个公司应该是大的,突出的,谨慎投资的。
3、每个公司应该具有一个长期的连续的红利支付记录。
4、按照公司过往7年平均收益,给予25倍PE估值,最多不能超过最近滚动12个月的20倍PE。
这些原则,特别是最后第四点,已经超出1934年的认识了,当时的格雷厄姆只愿意给予公司净营运资金的7折,或者最高PE不超过10倍。但在1964年的牛市中,这样的公司已经找不到了,因此他也不得不降低了门槛。
6、封闭式基金投资问题
格雷厄姆认为封闭式基金和开放式基金长期来看,整体成绩与道琼斯工业平均值数或者标准普尔指数结果相当,也就是说投资基金长期来看几乎等同于投资指数。另外,他又指出:封闭式基金对于防御性投资者而言,比投资开放式基金更优。原因很简单:封闭式基金的折价具有价格上的优势。
7、“美元-成本”投资法问题
格雷厄姆认为所谓的“美元-成本”投资计划,还是具有可行性的,这种投资方法,是定期(通常是每月)投入相同金额的美元购买普通股。其中有人统计了美国股市长期收益率问题,总计23个10年期,第一个截止1929年,最后一个截止1952年,每一个5年投资期结束后,按照此投资计划都没有亏损,平均收益率达到了21.5%。格雷厄姆还是有些怀疑这样的投资计划是否能够覆盖例如30年代股市崩溃或50年代牛市。但总体上,他认可这样分散定期的投资计划。
同样,我们也看到有金融史学家提出过类似的定期投资方法,最近在国内看到的,是2006年清华出版的一本叫“无风险投资”方法,其道理就是倒金字塔加仓,即股价越跌,加仓金额越大,甚至是不断加倍买入。个人是严重怀疑这样的计划,因为一旦出现不确定的黑天鹅事件,那几乎就是一次性致命的失误。
不过,在震荡的熊市成熟期,我觉得这样的定期投资方法,也许比数次或一次购入股票,安全性更高。实践中,包括巴菲特70年代末买股票,也都是缓慢的,逐步的加仓。日本股神市川银藏提出的乌龟三原则之一,也是在众人不看好的情况下,逐步,缓慢的吸纳股票。
总之,资金管理和安全边际原则表面上看似乎有一定冲突,但实际上是有逻辑的必然联系:即所谓安全边际并不是一个确定的价格,而是一个变化的区间。
8、投资者个人特质和投资风格的问题
格雷厄姆并没有谈及所谓投资风格的统一化,他一直强调,每一个投资者都应该对自己的状况有清醒的认识。他列举了寡妇和富裕医生在投资风格上的差异。他着重指出:投资者想投资的类型和想要得到的投资回报和资金实力没有关系,而是取决于知识、经验、气质等联系的金融技能。
包括约翰.邓普顿爵士,也提出过:投资者应宽容的看待不同类型的投资方式。
原来我曾疑惑,为什么周围很多投资者始终热衷技术分析或者是逐日交易,曾经很成功,但始终跳不出大起大落的怪圈。但现在我觉得股市投资应该容纳下不同风格的投资者,假设如果没有技术分析人士或者逐日交易者,那股市必然失去有效的流动性,这对价值投资者,也许也并不是一件好事。而且,这样的波动反而能为价值投资者提供很好的机遇。
9、格雷厄姆批评所谓“热门成长股”的投机和后续“漂亮50”的覆灭
格雷厄姆在1963年和64年就提醒投资者应高度警惕市场对所谓热门成长股的投机行为,实际上1969年巴菲特也都感受到价值投机的高风险从而坚决遣散了成立10多年的几个基金。而包括查理芒格这样的智者,都卷入到后续漂亮50股票泡沫破灭后的灾难当中,查理芒格持有的票据公司和报社公司股票价格在70年代大熊市中受伤惨重。
从这些大师的回忆录看,价值投资者更能比投机者感受到市场的扭曲情况,就像巴菲特所说的:打了一圈牌,就大概知道谁是凯子。股市自身内在价值的“地心引力”总是将狂躁或抑郁的市场先生,拉回到现实的地面上来。
格雷厄姆认为,人们对所谓热门成长股的误区包括:1、人们可以轻松的获取这些所谓的超越市场平均业绩的公司资料,并追逐。因此尽管公司具有良好的基本面和业绩前景。但投资者竞相涌入,势必使得支付更高的价格,而高股价可能已经透支了公司未来增长。2、投资者的热情期盼可能是错误的,这些成长股可能达不到预期。因为,他们大多数规模已经很大,增速不可能永远维持。
格雷厄姆旗帜鲜明的提醒投资者:不要去追逐这些公认的高成长股,不要为它们付出高于20倍市盈率的价格。投资者对这些公司热情越高,股价相对于收益上升越快,作为一个投资对象,它的风险也就越大。
但他同时也指出,如果你是对公司抱有充分的信心,并且在早年进行了实质性投资(也就是成本更低),那么是可以坚定继续持有这些公司的股票,而不理会股价的波动。这一点看,格雷厄姆在60年代后已经转变了很多观念了,而且越来越倾向于他的学生巴菲特的一些思路。而过去20多年后,西格尔教授在他的著作里澄清了所谓对70年代“漂亮50”股票的认识误区。他统计如果投资者在70年代漂亮50股票价格最高时买入,大多数持有到90年代末期,仍然可以取得超越标准普尔指数的业绩。也就是说,公司本身的确都是不错的公司,很多公司后来取得了更加辉煌的成长。错就错在投资者短期内对公司的期望太高,投机太盛,以至于后面到70年代末期,漂亮50公司股价普遍暴跌了70%。
从这一点看,尽管格雷厄姆认识到了问题,但在随后的大牛市中,这些高成长股股价又继续增长了超过8-10年。投资者如果在1964年听从格雷厄姆的劝告,那随后的这些年,将彻底折磨投资者的信念。以至于2006年12月,听到一位老证券从业人士的话:“众人中酒醉后第一个清醒的,是最痛苦的。”
10、进攻型投资者应采取的投资策略:
格雷厄姆认为,投资者如果试图在长期获得超出平均水平的业绩,就需要以下的投资策略:
1、它必须经过客观而又理性的公正分析。
2、它必须不同于大多数投资者或投机者追随的目标。
格雷厄姆继续指出,投资者应重点关注那些不引人注目期间的大公司。他指出,选择大公司比选择小公司更有利,一方面是它的资本和智力优势可以保证公司度过不幸,恢复到正常的营运状态。另一方面,是市场对这些大公司的关注使得反应更加敏感。他进一步明确指出:这种投资策略,是可以证明的最保守,也是最有希望的投资途径。他统计了1939-1959年的全球200只最优秀企业股票,每五年变换一次选择。最终20种最低价格股票投资者收益是最高20种价格股票收益率的1-3倍。
格雷厄姆指出,寻找廉价证券,对于普通股而言,只有两个途径可以分析,一个是分析公司可辨认的资产价值与市场价格比较,一个是通过评估该公司未来可能产生的收益和资产增值。他进一步指出:普通股大比例处于廉价状态时,其现行的收益或近期的前景也许都很差,但对于未来平均情况的稳健评价却预示着其价值远超过现有价格。因此,有勇气的明智的人,在萧条的市场下,不仅用经验来证明自己,而且采用合理的价值分析方法,辨别真伪。
这段话给我的印象深刻,投资者最容易犯的错误,就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度,而在熊市中,随着股价下跌,又出现相反方向的悲观情绪。两者,都是不客观的情绪影响。

格雷厄姆认为,寻找这样的低价股票,会有两个来源:第一,确切的,令人失望的结果(业绩和股价),第二,长期受忽视、误解或被冷落。他解释说,之所以出现这样的原因,是因为市场总是将企业经营的普通起伏,夸张成较大的兴衰。(还记得05年的中集集团),市场有时候仅仅因为缺乏兴趣或者热情,也会使得价格跌到荒谬的地步。
他又认识到,周期性企业是否是这样的选择标的?格雷厄姆认为是不妥的,他解释说看起来寻找周期性企业的经营低谷买入到经营高峰卖出,似乎是个在市场上大赚的机会,但事实上操作难度非常大,他认为很多情况下,周期性公司股价下跌并不总是出现在利润的退步上。因此周期性企业的股票,并不适于进攻型投资者。
11、证券分析中的精确性荒谬问题
格雷厄姆尽管开创了证券分析的先河,而且本人也是证券分析和会计学上的大师,但他很清醒的认识到所谓的“精确的谬误”。他指出:现在证券分析者对未来的预料更多依赖于价值计算,就会发现更多的误差和严重的错误。而每个分析者试图追求每个领域上最大的“数学化”和“科学化”,将降低自己结论的准确性。
格雷厄姆还辛辣的讽刺了当时华尔街分析师为了支撑过高估值的漂亮50股票,所做的,对未来期望获得的收益进行明确的预测,并以此证明购买这些高估股票的理由。这一点和2007年那些不断调高公司业绩增速的分析师,何其相似。
目前所有分析师,都试图建立一个对公司未来至少1-3年的业绩预测模型,并以此进行估值。实际上,大多数分析师精确到小数的预测数据,准确性之差,可能统计下来会让他们脸红。但好像分析师们不仅不感到羞愧,反而获得了一个奇怪的理由:预测错了,就是公司业绩增长超出,或者低于他们的预期,并以此调低或调高公司目标价位。这可能是证券分析从业这一行,最大的讽刺。
12、普通股股票的价值分析
格雷厄姆尽管在《证券分析》中详细阐述了包括普通股在内的证券分析逻辑和具体分析方法,但在这本投资策略指引中,他还是提及了对于普通股的估价方法。
他认为,普通股股票的价格取决于两个因素:一个是对未来业绩的预测,第二是“资本化率”多少。这个资本化率就是所谓的市盈率水平。从这些线索来看,格雷厄姆已经从1934年的《证券分析》第一版中走出来了,那个时候他认为股票的估值只能取决于公司的可辨认资产价值(主要是流动资产价值)。而到1963年的格雷厄姆,也倾向于使用所谓的市盈率(PE)来给股票价格估值了。
格雷厄姆指出,预测公司的未来收益水平,是从收集数据开始,从分析宏观经济数据走势,到对公司专门的分析预测。投资者应该将精力集中到最熟悉的三到四家企业身上,并最大限度预测企业未来走势。但他同时也指出:投资者不论如何熟悉公司,都不可避免可能出现意想不到的风险,因此,适当的投资分散是一种合适的保护措施。
他又认为,市盈率水平取决于公司五个方面的状况:1、一般的长期前景;2、管理水平(他也认为,这几乎是在迷雾中探索);3、财力和资本结构;4、股利发放记录(他认为有稳定长期股利发放记录的企业估值水平应比一般的企业高);5、企业当期的股利率(他认为至少应该在股利基础上18倍的市盈率,或者每股收益的12倍PE,才是比较合适的投资选择)。
13、股票估值时,应注意不应以企业非正常情况下的收益为预测基础
格雷厄姆指出,将企业非正常情况下的经营业绩作为预测基础,是不合适的,其中包括出售固定资产或者证券、资产的溢价或贬值、应收账款账面价值的短期损失等。
这一点使我想到目前的中国平安,以及招商银行,还有港股的蒙牛乳业等公司。面临:长期投资账面价值损失、商誉大幅减值、产品和信任危机等问题。我们是否应该分析,这些因素是否影响公司未来长期发展?影响有多大?而不是武断的将这些公司短期内(可能数年)的经营业绩或情况,作为公司未来长期的常态。
巴菲特买入的很多企业,都是当时暂时面临巨大争议的公司,例如宣布更换产品口味的可口可乐,陷入存货门事件的美国运通、陷入债券丑闻的所罗门公司、以及因为计算赔率重大失误的盖克保险公司、还有面临房地产抵押贷款巨额亏损的富国银行、还包括03年中石油的国企治理风波等。
约翰.聂夫买入的花旗银行,也是面临第三世界国家贷款巨额损失风波以及房地产泡沫风波。彼得林奇买入的克莱斯勒汽车公司,也是面临石油危机后的破产风波。还有邓普顿在98年亚洲金融危机后的买入。等等,莫不如此。从这个含义上看,价值投资者,必然多数情况下,是一个逆向投资者。
(三) 《聪明的投资者》——格雷厄姆著
1、格雷厄姆估值简易模型
格雷厄姆经过长期的实践(差不多四十年),得出一个对于市场或者是成长股的估值简易模型。
即:价值=当前收益*(8.5加上预期年增长率的2倍),其中预期是指7-10年业绩增长率。
例如1963年12月道琼斯指数是763点,市场预期未来年增长率为5.1%,那么当时的美国指数合理市盈率是8.5+5.1*2=18.7倍。而同样反过来,可以通过当前指数的市盈率水平推导市场对未来业绩增长的预期。例如1963年12月道琼斯成分公司的市盈率是18.6倍,这意味着市场对这些公司未来业绩的预期增长率是5.1%,而过往10年,他们的增长率是3.4%。
又例如漂亮50中的施乐公司,市盈率是75倍,隐含市场对其未来10年的业绩增长预期是33.8%,而该公司过往10年的业绩平均增长是32.4%!
又比如中国知名的高成长股苏宁电器,2008年目前市盈率是25.6倍(2008年按照每股0.74元计),则隐含未来10年苏宁电器的业绩增长率是8.55%,该公司上市后5年业绩年复合增长率是65%。
这个简易模型实用性我持怀疑态度,因为预测都普遍容易受到个人主观影响,而且市盈率在很多公司估值上也是不适用的。但注意到,格雷厄姆模型中隐含的另一个东西,就是当整个市场或股票未来业绩预期为零增长时,合理的市盈率是8.5倍。显然,市场未来10年业绩0增长的可能性很小,所以,8.5倍PE既是格雷厄姆认为的价值低估区间。美国标准普尔指数过往70余年市盈率最低的时期,一个是30年代初期,一个是49年中期,一个是70年代末期,目前好像仍离这几个最低区间较远。前面这三次,市盈率水平接近过6倍。
2、格雷厄姆1957年时期的投资选择标准
他当时的标准是:
1、流动资本超过1000万美元。
2、价格是每股净流动资产的2/3。
3、市盈率在当年不超过8倍。
4、至少过往10年分过红利。
最后选出的股票,仅有5只,这5只股票,在1959年的两年后股价总体上涨了1倍。
3、格雷厄姆论价值投机
格雷厄姆在那个年代能提出价值投机的概念,是有眼光的。他有些武断的认为,超过20倍市盈率的所谓成长股,可能包含了一些非价值投资的因素。在大多数人对其前景看好时,投机的成分会比投资的成分增加的更快,而价值投机的逻辑主要来自对未来股市发展的依赖。所以,价值投机不可能让人十分信服。
4、价值和市场价格之间的波动关系
格雷厄姆明确指出,普通股的投资价值取决于盈利能力和一定系数(也就是市盈率)。而盈利能力应考虑股票在不同时代好的和差的收益的数值。因此,普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降,也不会因经济繁荣时收益提高而提高。
而他又指出,市场价格与股票价值的偏离是很明显的。而且,他认为,正是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场竞争并企图取得胜利,结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消,事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用,甚至不如抛硬币来决定。
同时,格雷厄姆认为,价格变动量实在令人捉摸不透,你对它了解越少,其变化越有规则,因此也就可获利,当你在轻易获得利润基础上试图去了解市场变动的准确规律时,你就会发现它并不是那么有规律,市场充满了欺骗和灾难。
格雷厄姆进而推导出他的核心投资观念:当人们对市场变动较少注意时,却往往获得利润,这与人们一般的常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系,而不是市场上正在做什么,或将要做什么的变化。
这就是他后来所说的名言:股票短期是投票计,长期则是称重机。
5、成长股的收益与股价变化
格雷厄姆例举了3M公司(至今仍是个优秀的公司),1929年每股收益0.03美元,市盈率最高价时为11倍,随着时间变化,该公司收益不断提升,但在1929年-1947年之间,公司市盈率水平变化不大,仅仅从11倍提升至13倍。但公司股价从1929年的0.33美元,已经上涨至1947年的3美元,共计上涨10倍。而后在战后美国股市走牛的背景下,公司市盈率水平被逐步推高,到1963年,公司市盈率高达42倍。但股价上涨更多,从1929年的0.33美元,上涨至1963年的73美元,共计上涨221倍。
可见,成长股在熊市低迷期间主要依靠公司自身盈利增长,但一旦进入牛市,则投资者对其未来的良好预期,使得公司的股价增长更多依靠市场的投机行为:市盈率增加。在投机和业绩成长推动下,成长股的股价将取得惊人的回报,但同时也带来灾难的后果。
格雷厄姆对比了1947年的两只热门的成长股:可口可乐与IBM,两个公司在1947年之前的30年取得了业绩的高速增长(尽管宏观环境非常糟糕,夹杂了30年代的大萧条和40年代初的二次世界大战)。在战后复苏的1947年,投资者显然认为可口可乐成长性比IBM更佳,因此,1947年可口可乐的市盈率为26倍,而IBM为15倍左右,但到了10年后的1957年,两家公司的发展完全出乎市场的预料,可口可乐在1957年的市盈率降至16倍,公司收入增长却没有带来盈利的增长。最终,IBM这10年股价上涨超过16倍,而可口可乐这10年股价反而下跌了50%!
6、菲利普.莫里斯公司
格雷厄姆认为该公司在1947年以前获得了高速的增长,但到1947年公司经营情况已经趋于一般化,公司股东沉醉于过去的优秀业绩历史,被表面化的销售收入增长所蒙蔽。格雷厄姆似乎对这个公司非常在意,多次拿它来进行研究分析。尽管格雷厄姆非常痛心公司管理层和股东对公司经营下滑的无动于衷,并主张投资者如果有可能,应参与公司经营管理。但实际上,菲利普.莫里斯公司经过多次合并重组后,成为了美国战后股市历史上最有名的大牛股。
7、公司分红问题
格雷厄姆认为,公司如果是处于高速发展时期,保留一定的盈余用于扩张发展的做法是没有质疑的。但也应保留适当的现金分红比例。他认为,现金分红能使得投资者获取更多的股票份额,这比公司增发配股的做法对投资者有利的多。
8、安全边际
这是格雷厄姆在整本书中所有观点浓缩后形成的一个精华,即安全边际理念。他指出,我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭:“安全边际”。这贯穿于前面所有投资策略的讨论。
他总结了安全边际的原则,指出:安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值,但如果边际较大,由于其投资者充分感觉到对时间变迁的防备,那么就足以保证将来的收益不会远落在过去收益之下。
格雷厄姆的意思是:第一,安全边际本质上不是精确的科学。第二,安全边际应保持足够大(也就是查理芒格后面所说的:你不必知道那位女士的准确体重,也大概能分辨出她是胖还是廋)。第三,安全边际最终会通过时间的验证。第四,安全边际只有在少数时期才能感觉到,大多数时期,安全边际并不实际存在。
因此,目前大多数分析师或者投资者易犯的错误,就是试图精确预测企业未来业绩,并计算出“精确”的内在价值。另外,安全边际的运用,包含较大的艺术性,这也是价值投资知易行难的关键。
格雷厄姆认为,投资普通股的收益率(即市盈率倒数)超出债券部分,就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者,另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及:当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候,就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低,一个是利率的高低。值得注意的是,格雷厄姆提及市盈率水平,大多数是过去10年的平均收益计算的。
他又认为,投资者为高质量的股票支付太高价格的风险,并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是,投资者往往在整体经济或市场向好的时候,买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票,这样的风险是最大的,因为一旦大势不好,这些很多企业马上就陷入经营困境。
格雷厄姆在1934年时期,曾多次强调,安全边际源于企业实在的资产,例如可辨认的净资产(扣除无形资产等),或者是更苛刻的净流动资产甚至是现金。但在1963年的格雷厄姆,也发生了转变,他认为企业如果未来经营不善,那么再低的价格买入公司股票,也都是错误的。但反过来思考,资产在整体上,长期来看,是能实现增值的。因此,一个国家的整体市场PB低于1倍,都应该反映了投资者悲观的情绪,未来长期停留在1倍净资产以下的风险实际小的多。例如目前的港股,和如果低于1.5倍PB的A股市场。因此港股大多数企业资产都存在重估,而国内会计上要苛刻一些,很多都是低于重置成本很多的。
格雷厄姆讥讽道:很多投资者总是披着投资的美名,但实际上和投机并没有太大不同。因此,他认为,区别投资还是投机的重要标准,就是是否坚持了一个真正的安全边际,而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。
另外,格雷厄姆始终认为,安全边际的区间,就是30%的折让。但在实际操作中,巴菲特似乎倾向于40%-50%以上的折让。
9、价值投资的基本原则
格雷厄姆最后总结了这些基本的原则,他指出,如果投资者想要获得长期成功的机会,必须按照这些基本的商业原则运行。
第一、知道你在做什么,知道你的商业。
也就是说,投资者应该充分熟悉自己投资的商业,并且不应将收益预期建立在企业正常权益收入和红利之外。也即是投资者投资的出发点,应该是抱着商业运营伙伴的态度进行投资。
第二、获得收益的投资操作,不应基于信心,而是基于算术。
第三、利用你的知识、经验和勇气,如果你已经从事实中得出一个结论,并且知道你的判断是正确的,按照它行动,即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说:由于你的数据和推理是正确的,因而你是正确的。