滕泰：为何中国货币超发仍能控制通胀

[导读]中国在过去的较长时间内超发的货币并没有同比例的带来物价的上涨，关键在于房地产市场、股票市场、央行和银行体系对货币的吸收作用

滕泰（微博），民生证券副总裁，首席经济学家。主要研究领域为宏观经济、国际经济、财富战略和资本市场。

货币主义学派代表人弗里德曼曾经说过：“无论何时何地，通货膨胀都是一种货币现象。”但是反过来，货币超发并不一定会引发通货膨胀。

改革开放以来，我国货币超发的现象长期存在。2009年底,我国广义货币供应量61万亿元，与1978年相比，2009年的GDP上涨了92.5倍，但广义货币供应量（M2）却上涨了709倍。前央行副行长吴晓灵直言:“过去30年,我们是以超量的货币供给推动了经济的快速发展。”而早在1993年，经济学家麦金农就说过，虽然中国存在货币超发现象，但却依然能成功控制通胀，这被称之为“中国货币超发之谜”。

怎样解释中国货币超发之谜？如何看待现实当中货币与物价的关系呢？

其实货币就有如高山流水，从山顶奔流而下，途径江河、汇聚溪流、灌溉农田、最终注入大海。途中各支流的吸收和注入有可能会严重改变上游的来水量。同样的道理，新增货币并非全部注入实体经济，而是要经过资本市场、资产市场、中央银行等多重市场的分流，最终才会注入实体经济对物价产生影响。

近年来我国股票市场融资规模迅速扩大，1993年底我国境内上市公司总市值为3474亿元，至2010年12月已经上升至26.5万亿元，18年累计上涨了75.4倍，年均增速高达29%。尤其在2005年股权分置改革之后，大量非流通股开始在二级市场交易，股票流通市值迅速扩张，2005至2010年，境内上市公司流通市值年均增速高达78.4%。与之伴随的是A股投资者和股票成交金额的大幅扩张，2005-2010年，投资者开户数和成交金额分别累计增长了1.29倍和16.23倍。股票市场规模的迅速扩张，大幅提升了股票市场吸纳资金的能力。

除了股市，房地产市场也成为吸收货币的新领域。1998年以前，我国的住房市场执行的是福利分房制度，住房需求矛盾不突出，市场上少有投资炒作的成分，房价平稳，房地产市场对资金的吸收能力不明显。1998年中国沿袭了40年的福利分房制度寿终正寝,开始全面执行房地产市场化改革。同时伴随着城镇化进程的迅速推进，买房的群体迅速膨胀，大量的刚性需求和巨额游资炒作推动房价飞速上升。房地产市场每年的交易量也扶摇直上，以2010年为例，我国商品房销售额达到52479亿元人民币、房地产开发投资额达到4.8万亿元人民币，无论是房地产销售、还是房地产开发投资，都吸收了大量货币。

此外，央行还会通过存款准备金和央票发行吸纳、冻结新发货币，所以说并不是所有的钱都会影响物价，除此之外，还有部分货币流向期货市场、艺术品、收藏品市场等其他市场。

可见，货币供应增加了，实体经济中的货币并不会等量增加。而且，即使流入实体经济的货币增加了，物价也不一定会同比例上涨。因为这里还涉及到经济可容纳能力和调整能力的问题。

打一个简单的比喻，水位的变化不完全由水量的变化决定，还要进一步取决于水库横截面积，即单位面积的水量决定了水位上升的幅度。同样的水量流入横截面小的水库，水位就会大幅抬升，流入横截面大的水库，则水位变化就相对小。

流入实体经济当中的货币与物价之间的关系也是类似。货币对物价的真实压力取决于流入实体经济的货币量和GDP的规模，二者相比得到的单位GDP货币量是衡量物价真实压力的有效指标。

总之，我们应客观看待货币对通胀的影响，既不能盲目夸大货币因素对物价的推动作用，又不能简单忽视货币超发所带来的巨大威胁。

中国在过去的较长时间内超发的货币并没有同比例的带来物价的上涨，关键在于房地产市场、股票市场、央行和银行体系对货币的吸收作用。在可以预见的将来，股票市场的规模仍将扩大，房地产市场吸纳的资金难以快速流出，因此这两个市场对货币的吸收作用仍将存在。然而，当前阶段大型商业银行的存款准备金率水平已经达到了21%的水平，这样高的水平是远远超过合理值的。在未来的某个时刻，当存款准备金率水平降到历史平均水平（如12%）的时候，9个百分点的存款准备金率下调将释放10万亿的货币。

这10万亿并不是简单的普通货币，犹如“笼中虎”。由于它是中央银行释放给商业银行的，所以我们把他叫做基础货币，又叫做高能货币，原因是他们可以释放出更大规模的流动性，放大的倍数称为货币乘数。以我国现有的货币乘数3.97计算，10万亿货币将派生出近40万亿的流动性。如果这潜在的40万亿流动性没有找到出路，对物价潜在影响就无法消除。唯有通过多年的经济增长、产能扩张才能消化。假设这40万亿的货币需要完全通过GDP的增长对冲，以我国2010年GDP水平40万亿计算，我国GDP需要达到80万亿方可平稳消化这笼中虎带给物价的冲击。如果进一步假定我国未来GDP年均增速为8%，那么GDP从40万亿增长到80万亿需要整整九年！当然，如果通过扩大股票市场规模，通过股票市场吸收十万亿左右的流动性，这一过程将缩短2-3年。