绿城在南京一楼盘打折促销 降幅达8800元每平方米

　　据中国之声《新闻晚高峰》报道，宋卫平刚表态说拒绝挥泪甩卖，今天就被媒体爆出绿城在南京号称“江宁第一天价盘”的某楼盘打折大促销，创下南京楼市史上最大降幅。据称这个楼盘在精装修房均价25800元每平方米的基础上，是推出了30多套特价房，价格仅为17000元每平，降幅达到8800元每平方米。

　　对此，绿城回应称，该项目只是绿城的代建项目，定价由开发商全权负责。虽然外界一致不看好楼市前景，宋卫平却是信心满满的将绿城中国今年销售目标定为400多亿元。他表示，绿城将于3月15号启动全新的销售模式，将自己原先的销售人员赶出案场，放到一个宏大的社会空间中去找寻客户；同时，借用社会上原先的二手中介的经纪人中挑选出优秀者成为绿城的签约经纪人，帮绿城卖房子。

• 主力资金流入个股(02/08) 机构资金流向已发现巨变
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　　根据宋卫平的预测，新的销售模式，有可能增加1-2倍的有效客户，案场外达成的销售有可能达到整个销售额的三分之二，甚至四分之三。宋卫平的预期能否实现，我们只能拭目以待了。

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　　揭秘宋卫平融资史：绿城中国的杠杆化生存

　　在频频出现的房地产调控面前，宋卫平带领的绿城中国总是在同行中率先遭遇困境，这与其商业模式不无关系。绿城中国高管惯以“我们的作品”来描述他们所盖的房子，但打造作品的代价是牺牲企业的营运效率和利润率，低毛利、低周转导致绿城中国造血能力显著低于万科等同行。

　　重资产、低周转的生存模式下，绿城中国要满足宋卫平争做行业老大的个人追求，只能依赖于不断放大杠杆，因此，绿城中国的成长史堪称一部宋卫平东奔西突的融资史。早年，他借助海外资本市场，多种工具交替使用频繁融资，最终被一笔海外优先票据套上“枷锁”，绿城中国一度濒临清盘破产，幸而2008年金融危机时债券市场暴跌，其采取主动违约、高成本信托融资杠杆替代等手段“死里逃生”。此后，宋卫平选择了通过信托融资不断放大杠杆这一险招，绿城中国由此实现了全国化布局。虽然为摆脱对杠杆的依赖，宋卫平提出发展代建等轻资产模式，然而其有效性仍有待观察。如今，随着新一轮调控效果的彰显，绿城中国再陷破产传言。这一回，其能否如2008年那样，再次上演惊天大逆转？

　　2011年，绿城中国(03900.HK，或“绿城”)掌门人宋卫平又逢流年不利。年初，“宋员外民间借贷”在网上炒得沸沸扬扬，下半年又有“海航30亿收购绿城”、“银监会调查绿城信托融资”、“绿城中国从香港退市”、“绿城中国破产”等负面新闻接连爆出，所有言论直指绿城的现金流危机。3年前，因一笔美元高息债而可能导致绿城破产的一幕，似乎正在重演。在房地产市场频繁的调控面前，绿城为何总是率先遭遇困境？

　　理想的冲突，埋下绿城模式隐患

　　房地产圈有一种提法叫“向万科学品牌，向绿城学品质”。在绿城掌门人宋卫平眼里，房地产“有身段、有表情、有美感、有艺术、有生命”，“要经得起时间的洗磨”。一个有趣的细节是，相对于一般开发商谈论“我们盖的房子”，绿城高管更习惯用“我们的作品”这样优雅的表述。

　　在房地产行业，同样主打高端产品的还有龙湖地产(00960.HK)，不过其走出了一条小而美的路线。然而，“产品主义偏执”的宋卫平有一个超越万科、冲击行业老大的理想。同时背负打造艺术品和当行业老大这两大理想的绿城，在行进中遇到了比同业更多的经营冲突。

　　打造“作品”的代价

　　把房子打磨成艺术品，需要慢工出细活，因此，绿城牺牲了速度，其产品生产和销售周期明显长于同行。2007至2010年间绿城的平均存货周转天数为2217天，这就意味着项目从拿地到交付给业主平均需要6.07年，一个项目从资金投入到产生会计利润的平均时间在6年左右。而龙湖同时期的平均存货周转天数是1108天，即3.04年，万科存货周转天数更是远低于绿城，仅为1064天，约2.92年。

　　衡量地产公司资产运营效率还有另外一个指标—预售周转率。绿城的预售周转率虽然已由2007年的0.21提高到2010年的0.76，周转天数从2007年的1722天减少到2010年的477.8天，纵向比较运营效率有所提高；但是横向比较来看，2007年到2010年，绿城从资金投入到预售资金回笼平均是3.02年，仍然远高于龙湖的1.16年和万科的2.43年。

　　多项运营效率指标的同时落后，导致绿城的资产周转率也一直徘徊低位，显著落后于同行(图1)。这与顺驰中国横空出世后，地产商已纷纷接受并实践的、通过快速周转实现规模扩张的策略共识截然相反。对于采取快速周转策略的行业老大万科，宋卫平曾批评：“我们要是造出万科那么粗糙的房子，项目经理要跳楼自杀N次！”

　　为了打造满意的“作品”，宋卫平也相当重视楼盘的地段，为此，他在拿地时表现生猛，往往不惜高价抢地王：2006年9月，绿城集团联手滨江集团以36.3亿元总价刷新了杭州地王记录；2006年12月，以33.333亿元创造温州土地拍卖史的新高；2007年5月，以34.9亿元在与华润、新鸿基等巨头的竞争中抢走杭州一线江景的蓝色钱江地块，其楼板价达到11759元/平方米。

　　高品质，好地段。理论上，有好“作品”的绿城可以通过高价销售换取高利润，然而事实是，绿城的净利润率、净资产回报率均输给同行。2010年，其净利润率仅有17.16%，不及万科，更输过同样高端定位的龙湖近一半(表3)。绿城中国总裁寿柏年曾解释，其利润率不高的原因在于产品投入偏高。而高价拿地王，更导致其土地成本高企。2008年到2011年上半年，绿城的每平方米收入成本构成中，土地费用占比节节走高，分别为12%、12%、18%、22%。土地费用占比增加，直接挤占了绿城的利润空间。

　　高杠杆撬动的“老大”梦

　　对兼具双低特质(低周转率和低利润率)、以“打造艺术品”为己任的绿城来说，在中国这样房地产宏观调控频发的大环境下，恰当的风险管理策略应该是，维持较高的现金流和较低的负债率，以备不时之需。围棋高手宋卫平自然不会不明就里。然而，或许正是出于对自己“作品”的自信，他又期待超越万科，冲击行业老大的宝座。

　　在中国，地产商普遍采用重资产模式运营，要扩张必须大规模储地，绿城也不例外。而要多拿地、拿好地，须有大量资金的支持。然而，由于利润率低，绿城自身造血功能并不强，其企业运营对净资产的贡献比例十分有限，例如2005-2007年间，绿城盈利合计28.8亿元，仅占净资产增加额的38.71%。而其余净资产增加额则主要通过IPO、增发、债转股等资本市场运作取得。

　　要实现超越万科的理想，在规模上快速做大，绿城必须借助外部资金。因此，宋卫平开始激进地举债经营，绿城常年来的权益乘数(资产总额/股东权益，权益乘数越大，负债程度越高)一直高位运行，大幅高于同行。2010年，其权益乘数更是达到8.67倍，是龙湖的两倍多，2011年上半年，由于信贷等渠道的收紧，回落到8.14倍，但仍远超龙湖、万科及恒大等地产行业第一梯队的所有对手。

　　媒体屡屡质疑绿城的净贷比((有息负债-现金余额)/净资产)，实际上就是对绿城高负债的资本结构的质疑。绿城的净贷比一直呈上升状态，到2011年上半年达到历史高峰，是恒大的两倍多，而万科的净贷比控制优秀，达到负值。代表短期流动偿债能力的指标—短期有息负债占总有息负债的比例，绿城近年来尽管有所下降，但在2011年上半年仍然达到龙湖和恒大的两倍，其融资方式新增部分仍以银行借款为主，2011年上半年达到98.67%，其他短期借款仍为2006年上市前后发行的海外债券，融资工具非常单一。这就意味着，绿城对银行的依赖过重，一旦银行收紧银根，绿城的资金链将会立刻紧绷。

　　当外界指责绿城负债率过高时，宋卫平认为，绿城的负债全部都是土地资产，其唯一风险是土地是否贬值，而不是高负债率，“只要手上有地，我们不怕”。

　　当然，高财务杠杆、高负债率并不一定意味着企业很危险，如果有更高的资产周转率和现金回流能力，即企业的经营能力包括去存货、去财务杠杆能力特别出色，该企业同样安全。但问题就是，绿城的资产周转率在同行中明显偏低，去库存能力并不突出。站在企业经营风险的角度，绿城慢周转与高财务杠杆搭配带来的乘数效应，无异于火上浇油。

　　模式后遗症—高风险、低回报

　　尽管杠杆率(权益乘数)很高，但由于净利润率和资产周转率低，绿城的净资产回报率仍输于同行。这就意味着，绿城在让股东们承担更多风险的情况下，并没有给股东创造更多的价值(净资产回报率低).

　　同时，开工慢也影响了绿城的财务指标。根据国际会计准则，项目在开工以前的利息不能资本化，项目发生的行政管理费用却必须计入当期损益。绿城一直大举拿地，但并不能马上开工，因此，其利息不能资本化，相关费用则抵减了公司当年的盈利。2009年，由于近一半项目不能及时开工，导致财务费用不能资本化，绿城中国的利息资本化率仅为64.5%，2010年，随着取得土地后及时施工，其利息资本化率升至87.2%，资本化利息为23.22亿元。

　　开工慢也对绿城的偿债能力提出挑战。利息保障倍数(息税前利润/利息支出)是一个衡量公司偿债能力的重要指标，以绿城2006年发行的4亿美元高息债为例，其制约条款为，利息保障倍数2008年及以前不能低于3,2008年以后不能低于3.5。而绿城2006年该指标为11.41,2007年为4.86,2007年该指标大幅度降低，原因就是受项目开工影响，利润减少，但利息支出持续增加。偿债能力偏低，会影响绿城的后续融资能力，甚至会导致融资成本高企。

　　股东们的不满写在了绿城的股价上(图6)，低迷的股价又进一步制约了它的融资能力。2010年6月，由于自认股价被低估，绿城支付1.55亿元，以7.31-8.63港元/股的价格回购了2107.65万股。

　　混用杠杆，走上“钢丝绳”

　　为了实现超越万科的理想，绿城在融资的路上一直疲于奔命，被迫走上了一条高杠杆的“钢丝绳”。绿城的发展史，某种程度上就是宋卫平一部东奔西突的融资史、一部杠杆不断放大的历史。

　　和国内绝大多数房地产企业一样，早年绿城的资金来源主要依赖银行贷款这类间接融资，直接融资渠道窄之又窄。但房地产市场调控频繁，紧缩银根成为常态，为了将杠杆进行到底，宋卫平将目光投向海外，2006年1月起，绿城创下了15个月融资125亿港元的纪录。

　　15个月融资125港元

　　由杭州起家的绿城，真正异地扩张始于2002-2003年，其先后进入上海、北京、合肥等城市，开始全国布局。对扩张带来的资金瓶颈，绿城集团最初的解决办法是，在企业内部发起信托融资，通常最低金额为5万元，不设上限，期限12个月，预期年收益率12%，到期后一次性还本付息。企业内部信托融资额度太小，对于激进扩张的绿城而言，仅仅是杯水车薪。2004年，绿城集团开始了海外融资之旅。

　　2004年11月3日，绿城集团聘任摩根大通证券(亚太)有限公司作为在香港红筹上市的独家财务顾问、独家保荐人和独家主承销商，展开了复杂的海外上市操作。

　　2004年11月16日，才智控股(简称“才智”)在英属维尔京群岛成立，宋卫平及妻子夏一波、寿柏年通过各自注册的全资BVI公司持股54%、7%、39%；才智获得摩根大通2400万美元过桥贷款；2005年3月10日，才智用过桥贷款收购绿城集团下属关联企业，包括绿城房地产集团全部股权；2005年8月31日，绿城中国控股有限公司成立，宋卫平、寿柏年、夏一波通过各自全资BVI注册公司持股54%、39%、7%；2005年11月14日，绿城中国和才智实施换股，完成境外重组。绿城中国红筹架构表现为，绿城中国控制才智，才智控股上海绿宇、杭州九溪、绿城房地产下属29家附属公司(图7).

　　由于香港市场往往给予大量储地的地产商高估值，在搭建绿城中国红筹架构的同时，宋卫平不忘拿地。2006年1月15日，绿城房地产集团在青岛签下了一个占地3000亩的项目。为了筹集这笔资金，绿城向摩根大通发行1.3亿美元的可转债，其中，支付佣金、折让及中介服务费用共计29,055,864美元，实际融资100,944,136美元，融资成本约为5%。宋卫平认为，跟绿城海外上市所展示的前景相比，这些费用非常值得。

　　2006年7月13日，绿城中国在香港交易所挂牌，最高上冲8.9港元，收报8.75港元，较8.22港元的招股价涨6.45%，集资24.5亿港元。宋卫平信心爆棚：“2006年我们要尽可能完成土地储备，我们不一定一年完成60亿、70亿，还可以更多。”

　　为了完成土地储备，绿城中国在上市前后的15个月里，共募集资金125亿港元，使用了7种融资手段，包括私募基金入股、首次公募前可转换债券融资结构、IPO、高息票据借贷、配股增发、发行人民币可转债、银团贷款等。

　　套上枷锁

　　摩根大通为绿城设计的债权、股权搭配发售的融资方式，堪称经典。绿城用这两大杠杆撬动了百亿海外资金，但其2006年发行的一笔优先票据，却为日后埋下了一枚地雷。

　　2006年11月10日，绿城中国通过新加坡证券交易所发行代码为027459447、027459510的优先票据。该票据原计划2013年到期，票据总额4亿美元，票面年利率9%。根据绿城中国的公告，债券投资者为了保障自身的利益，对绿城中国的经营行为作出了诸多限制：除非债权人同意，绿城中国和受限子公司不能出售资产；不能进行销售及售后回租交易；不能发行优先股；不能产生债务；不能担保债务，包括子公司债务；子公司的资产不能抵押；不能派息；不能发行或出售子公司股本；不能购买或赎回股本；不能与股东或联属公司进行交易；不能支付子公司股息；子公司资产负债率不能超过15%等等。

　　2006年优先票据，显然是宋卫平乐观和自信下的产物，他当时相信宏观调控环境趋好，且自己的产品肯定会热销，因此对限制性条款未加重视。他曾表示：“合同有厚厚一本，都是洋文，当时也没仔细看，只是觉得有钱买地就好。”然而，随着绿城的资金需求越来越大，这些海外发债的常规限制性条款，却限制了绿城中国的扩张计划，被宋卫平称为“枷锁”，最终，绿城中国在2009年4月以杠杆替代方式卸下了这一“枷锁”。

　　一石多鸟，杠杆替代

　　2009年4月下旬，绿城连续密集发布13则公告，频繁的公告背后是复杂的股权变更。

　　在4月15日的公告中，绿城称与关联方海港企业(00051.HK，九龙仓集团控股)达成协议，绿城将向海港企业洽购杭州海企绿城房地产开发公司(负责蓝色钱江项目)余下40%股权及有关股东贷款(海港企业通过南京聚龙持有海企绿城40%股份，绿城通过杭州康居和绿城房地产分别持有海企绿城55%、5%股份)，总值13.82亿元。此外，绿城将向海港企业出售上海绿源房地产开发公司(负责上海新江湾城D1地块开发)100%股权及相关股东贷款，总代价12.3亿元；交易完成后，海港企业净收1.52亿元，绿城录得亏损约1.48亿元。

　　同一天，绿城公告称，4月14日，绿城旗下绿城房地产与中海信托股份有限公司(简称“中海信托”)订立了信托协议，成立中海绿城1号房地产投资基金，计划融资9.92-19.83亿元。绿城承诺向该信托出售杭州海企绿城房地产开发公司25%的股权及无锡太湖新城项目公司45%股权。

　　4月21日，绿城公告称，自当日起发出开始以现金购买任何未清偿的2013年到期的9%优先票据的要约。

　　第一则公告中，绿城中国与海港企业股权交换后，绿城中国最终全资拥有杭州蓝色钱江项目，海港企业全资拥有上海新江湾城D1地块。这两块地都是绿城中国在2007年高价拍得。这为第二则公告中海信托受让蓝色钱江项目股权扫除障碍。而来自中海信托的资金，又为第三则公告中绿城提前赎回2006年优先票据，提供了所需款项。

　　主动违约，破产惊魂

　　绿城究竟为何提前赎回2006年优先票据，债券持有人又为何同意绿城赎回？

　　在绿城的第三则公告中，坦承其违反了2006年优先票据的多项条款：没有满足固定费用覆盖率，子公司资产负债率超出15%的限制；信托认购额付款违规；投资少数股权企业违规；违反留置权限制规定，通过绿城中国及其子公司提供担保；违反资产出售限制规定，违规出售股份规定；成立下属子公司时没有签署所要求补充契约书或担保文件。根据约定，绿城因违约面临被债权人清算的风险，不过所幸金融危机拉了绿城一把。

　　受全球金融危机影响，2008年至2009年上半年，亚洲企业发行的欧美债券普遍大跌，绿城债券同样大跌。在绿城宣布回购计划的前一天，该债券的买盘价格仅为面值的68%，卖盘价格为面值的72%。为了确保赎回成功，绿城将回购价格设为债券面值的82折，大幅高于该债券的交易价格，这也是此前6个月亚洲债券回购的最高出价，因此，绿城的赎回要约被认可。

　　在回购计划中，绿城为自己设计了一道风险屏障：如果持有人在5月4日前交付债券，每100美元本金便可获得85美元的全部对价；如果在5月4日-19日之间交付，仅可获得79.1美元。根据最终结果，其需要为回购支付27亿元。而截至2008年底，绿城净资产负债率已达140.1%，比2007年的88.2%大幅升高；其一年内到期的银行贷款约为38.68 亿元，一年内到期的债券则达27.01亿元，两项总额高达65.69亿元，可是现金存款仅有17.18亿元，这些现金根本不足以支付27亿元。但通过向中海信托出售蓝色钱江和无锡太湖新城项目部分股权，从绿城分别可以获得15亿元和5亿元赎债。减少的27亿元账面负债，约占绿城2008年总负债的8.15%。但是，这次赎回也加剧了绿城的流动性紧张程度。

　　这次债权腾挪，让宋卫平惊魂不定，他15年来第一次离“破产清算”如此之近。在当年5月10日的春季恳谈会上，宋卫平一改往日的谈笑风生和引经据典，表情严肃，回答媒体问题亦小心谨慎。不过好在这一跳有惊无险，通过杠杆替代，绿城中国解除了破产清算的警报。此后，绿城再也没有向海外举债。但是，用信托杠杆取代债务杠杆，绿城中国亦要付出不菲代价。

　　信托替代，解除融资限制

　　公告显示，中海绿城1号房地产投资基金总额约20亿元，15%是股权融资，年化收益率上限为40%；85%是债权融资，优先级单位年化收益率为14%。实际上，绿城中国2010年年报披露，该笔信托的年化收益率高达22%。在2009年的资金市场，这样的资金成本不可谓不高。

　　按照该笔信托协议约定，绿城中国不但以海企绿城和无锡绿城的股权做抵押，绿城房地产还对此信托计划作出全面履约保证，并支付保证金。该笔信托融资与2006年优先票据在约束条款上明显不同的是，并没有对绿城使用杠杆进行风险限制，更多强调的是担保和抵押物等硬性约定。为了获得这笔信托融资，绿城几乎押上了全副“身家”。2009年这场堪称经典的赌博性债务重组，仍是绿城杠杆式发展的延续。

　　通过此番运作，绿城暂时化解了流动性不足。更重要的是，绿城实际上通过债务重组，解除了下一步继续融资的限制。宋卫平的底牌是，杭州蓝色钱江一期即将开盘，如销售理想收入可达25亿元，可以进一步舒缓资金压力。2009年下半年，国内楼市回暖，蓝色钱江公寓一期于2009年5月开始预售，截至2009年10月20日，回款约22.86亿元。宋卫平事后不止一次感叹说：“感谢老天爷让绿城活了下来。”

　　取道信托融资，杠杆不断放大

　　与中海信托合作之后，2009下半年开始，绿城开始频繁使用信托融资。

　　以绿城和平安信托的合作为例，2009年12月31日，双方签署信托协议，决定合作分为五个步骤：第一步，绿城房地产注资浙江报业项目公司(西溪诚园)3亿元，收购该项目公司75%股权；第二步，绿城房地产以2亿元将该项目公司股权的50%转让给平安信托；第三步，绿城房地产向该项目公司提供13亿元委托贷款，并向平安信托转让；第四步，绿城房地产向平安信托提供抵押组合和回购担保；第五步，12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格是2亿元。13亿元委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%(图10).

　　通过股权腾挪，以绿城及旗下绿城房地产的担保和股份质押取得信托融资支持，绿城仅以1亿元的出资换回了15亿元的现金流入，成功撬动浙江报业项目，杠杆发挥到极致。资料显示，西溪诚园总建筑面积约为28.7483万平方米，如以3万元/平方米的市场售价计算，销售总额达86.24亿元。公开资料显示，2009年11月27日，绿城拿到西溪诚园预售许可证，第二天正式开盘收取预售款。彼时，房地产市场已经回暖。在西溪诚园具备销售条件且正式销售、现金回流的情况下，绿城却通过该项目进行股权、债权杠杆融资，让平安信托分享果实，实在是匪夷所思。联系到2009年下半年，绿城在全国频频高价拿地，一个合理的推测是，宋卫平彼时透过项目股权和债权进行杠杆融资的资金，来支付其高价买地所需资金，并非解决项目发展所需资金。绿城与平安信托合作，把信托杠杆推向极致。但若是销售不力，其中蕴藏的风险亦同比例放大。

　　绿城与中泰信托的合作亦然。按照双方协议，2010年1月27日，绿城向中泰信托出售旗下全资子公司上海绿城项目公司49%股权，价格为9608万元；中泰信托向绿城提供不低于7.84亿元股东贷款；成立信托日前，绿城与国内某金融机构订立委托贷款协议，通过该金融机构向上海绿城提供股东贷款；成立信托后，绿城向中泰信托转让上述股东贷款。2010年2月11日，绿城与中泰信托完成上述交易。中泰信托共募集资金16.5亿元，其中包括甲组优先单位10.039亿元，期限为12个月；乙组优先单位4.961亿元，期限为18个月；绿城认购1.5亿元一般单位，期限为18个月。最终，绿城成功以1.5亿元左右的资金撬动了15亿元左右的信托资金。但是，绿城亦承受高杠杆带来的风险：绿城需为上述股东贷款提供还本付息担保；向中泰信托质押上海绿城51%股权；绿城通过银行提供0.3亿元押金。

　　信托融资缓解了绿城的资金困境，利用外部财务资源放大了经营规模，但绿城的投资者却为此付出了代价。2011年9月21日，路透社报道银监会调查信托公司和绿城中国合作事宜。受此传闻影响，绿城的股价在一个月内缩水近5成，在香港上市的中国地产股股价受此事件影响，普遍下行。绿城的投资者在2011年下半年惊历了一波过山车式的行情。

　　绿城信托借款总额到底有多少，能在市场上掀起如此大的波浪？绿城2011年半年报显示，截至2011年6月30日，其共有贷款346亿元，其中信托负债49.84亿元，信托相关衍生工具余额2.71亿元，共计52.56亿元。而媒体报道绿城信托融资有124.4705亿元，其数字来源于各个信托公司公布的绿城信托融资汇总。

　　信托融资为何在绿城财报中不能全面体现？这源于信托产品独特的交易结构设计。以平安信托与绿城合作的浙江报业项目为例，由于在第二步中绿城房地产将该项目50%的股权以2亿元的代价转让给了平安信托，自身只持有25%股权，因此，并不需要将该项目公司并表，如此一来，该项目公司高达13亿元的委托贷款(信托融资)并不会体现在绿城财报中，保持了其财报的可看性。而到了第五步，即12个月内，绿城房地产向平安信托回购该项目公司50%股权，回购价格依然是2亿元。13亿委托贷款的利息是11.5%，如果加上收购股权2亿元，平安信托此次提供15亿元资金的成本约为10%。由于通过第五步，绿城持有了该项目绝大部分股权，需要并表，而奥妙在于，由于有12个月的时间差，该项目公司完全可以通过加快建设以开盘预售回款，从而归还委托贷款及利息，这样就不会加重绿城的债务压力，不至于财报过于难看。

　　信托融资的好处在于放大了财务杠杆，充分“撬动”外部财务资源并直接提升“属于母公司股东的净利润”，而缺点是相比单一法律主体的财务杠杆融资，绿城上下风险控制的难度系数更大，可控程度也更低。更重要的是，信托融资的金字塔效应十分明显。也就是说，子公司负债，母公司需做抵押担保，子公司负债越多，母公司抵押担保就越多。杠杆效应下，母公司的风险亦同步放大。

　　事实上，在房地产宏观调控的背景下，信托融资是众多房地产公司热衷采用的融资方式。中国信托行业协会的数据显示，截至2011年二季度末，房地产信托业务额为6051.91亿元，较2010年同期的3153.63亿元增加2898.28亿元，增幅高达91.9%。

　　再陷危机欲转型

　　“一切尚好”的背后

　　建筑商垫支和房地产预售制度给予了房地产公司“吃上下游”的正当理由，绿城也不例外。2011年上半年，绿城的预售资金高达473.85亿元，其欠供货商款及其他应付款88.09亿元，和2010年同期持平。尽管如此，现金流依然是宋卫平的一块心病。2005-2010年的18个财报周期中，绿城仅有5次报告期出现正现金流，自本轮调控以来，更有越来越紧的趋势。截至2011年上半年，绿城的债务已从2010年底的350亿元增至393亿元，一年内到期的债务高达135亿元，其资产余额为1260.63亿元，负债余额为1105.68亿元，资产负债率高达87.7%。

　　杠杆式生存带来的后遗症愈加明显，不间断借新还旧维系绿城中国的现金流：2011年上半年，其偿还银行借款82亿元，同时又贷款96亿元；偿还信托借款25亿元，同时筹集信托贷款33亿元；偿还关联方借款31亿元。绿城现金从2010年底的124亿元迅速减少至2011年上半年底的67亿元。不容忽视的是，绿城仍然有大量在建项目需要输血。截至2011年6月30日，其在建项目75个，总在建面积1381万平方米。在建项目投资是绿城中国除了银行借款、信托借款和关联方还款外，资金支出的第四大户。2011年上半年，其向联营公司在建项目的投资约为18.59亿元。

　　2011年8月的半年报发布会上，绿城称，为了缓解日益紧张的资金压力，绿城正在减少项目开工和调整工程进度。统计显示，2010年末，其实际开工总建筑面积比当年初计划减少38%，2011年上半年开工总建筑面积更是比年初计划减少45%。实际上，在对绿城高管的考核中，融资也是一个重要考核指标。早在2008年，绿城就制定了《项目公司计划考核试行办法》，其中明确了项目贷款完成率及完成时间的考核权重，同时也明确体现了对项目公司超额融资的鼓励。绿城中国在2011年半年报中声明，“我们坚信，只要‘熬’过危机，必将会迎来生机勃勃的增长”。

　　由危转机3年前也曾上演。2008年，绿城中国出现巨额现金流缺口。随着中央政府救市政策出台，手持大量可售房源的绿城斩获颇丰，销售额首次突破500亿元，仅次于行业老大万科。就是这一年，宋卫平提出“赶超万科”的口号。绿城中国现在的情况跟当时很相似，在建项目体量庞大，总建筑面积达到1381万平方米，但背景是，中央政府此轮对房地产的调控近两年未见松动，且有愈严的趋势。

　　在宋卫平宣称绿城中国“一切尚好”的背后，动用高杠杆拿下巨量的土地储备变成了包袱，压得绿城喘不过气来。在信托融资渠道收紧的背景下，绿城只能依靠销售回笼资金。而由于市场下行，绿城产品多分布在限购区域，又多是受限购令影响的高端产品。绿城要延续高杠杆的生存方式，似乎缺乏新的融资渠道。寿柏年表示，绿城将通过成立人民币基金解困。但公开发行人民币基金有现实的政策困境，绿城也许唯有通过变卖或转让项目股权、降低杠杆率这条渠道。

　　早年间，宋卫平常说，自己从上学时起就没有得过第二，现在他说，我不会让自己失败。他给自己开的药方，就是把频繁使用的高杠杆降下来—“大不了卖几个项目”，回笼资金。对土地储备近乎偏执的宋卫平，会舍弃自己南征北战拿下的好地吗？

　　转型轻资产，效果有限

　　实际上，宋卫平很早就意识到了重资产模式的弊端，他把2010年称为绿城中国的转型元年，希望发展轻资产模式，包括强化商业代建业务。

　　这一年9月，以商业代建为使命的绿城房产建设管理有限公司成立(简称“绿城建设管理”)，其注册资本为2亿元。其中，绿城中国、宋卫平的持股比例分别是37%、36%，绿城中国两位执行总经理应国永和曹舟南，透过顾问公司上海欣萍财务咨询事务所持股27%。

　　绿城建设管理的代建业务可分为三种模式：项目代建、资本代建和政府代建。项目代建是与已取得土地证的企业对接，由合作方承担全部或部分资金，绿城建设管理承担开发任务，输出管理和品牌，其收益来自派驻团队基本管理费、委托开发管理费、项目业绩奖励。资本代建是通过成立平台公司募集资金，绿城负责开发建设，并与投资方共享收益。政府代建则是承接安置房、限价房等建设管理，绿城根据项目的销售额或利润额提取7-8%的分红。

　　至2011年6月底，绿城建设管理已签约项目38个，总建设面积674万平方米，但实现利润仍然有限，其2010年实现利润3600万元，2011年上半年仅457.9万元。输出专业管理，根本是强大的成本控制能力，这一点恰恰是绿城的软肋。因此，宋卫平把2011年定为成本控制年。绿城的高品质，一定程度上依靠牺牲周转速度和毛利换取，降低成本而不降低品质是绿城长期面临的考题。

　　轻资产模式并没有从根本上改善绿城的现金流，信托仍是绿城重要的融资渠道，但绿城的信托实质是假股权、真债权关系，利息要求较高，同时附加多重抵押担保。据报道，绿城已把融资目光投向了房地产私募股权基金(PE).

　　眼下，绿城中国手中最大的筹码是，已锁定未来4年的销售业绩，总额约为889亿元，其中绿城所占权益约为578亿元，包括2011年下半年的145亿元、2012年的301亿元、2013年的113亿元、2014年的18.7亿元。保证已销售项目按计划竣工且正常交用，是绿城未来两年的最大考验。绿城坚持不降价亦可以从上述数字中找到答案：如果降价，其资金链将全面雪崩。两个月前，宋卫平说，大不了把价格一降到底，退出房地产业。但截至今天，绿城中国的销售价格并没有实质性调整，事实上，578亿元的锁定销售业绩也不允许他有太多降价空间，即便是新开售的楼盘，定价亦需小心谨慎。

　　宋卫平平时喜欢穿红色T恤，这件红色T恤曾多次出现在拍地现场，被称为“必胜战袍”。现在，他穿着的冷色调衣服多些。他的同僚私下说，冷色代表理性。

　　理想与现实

　　绿城的问题究竟出在哪里？通过分析绿城的融资史，我们看到，在绿城内部集资、私募、上市和信托融资的每一步中，宋卫平始终处于被动搏命的局面，虽然各种融资手段用尽，但是高额的融资成本和地价吞噬了绿城的利润。而在中国宽松的货币政策下，房地产市场鸡犬升天，理想主义的精品化道路难以获得高溢价，使得走高端路线的绿城产品溢价没有充分体现，净资产收益率不尽如人意。而融资难又让其做大的道路更见坎坷，加之国内房地产调控频繁，使得绿城在资金与销售方面屡受影响，放大了其非常规超速发展的深层次隐患。

　　除了外部环境，绿城自身的经营策略又是否适合？其实，绿城这样产品主义至上的企业要进行产业狂奔，高财务杠杆和高周转是不可或缺的两翼，而绿城仅有高杠杆一翼，其飞行必然跌跌撞撞。当宋卫平意识到高周转的必要时，产品主义已深入绿城人的骨髓，转变何其艰难。特别是房地产调控频繁，高周转不畅，高财务杠杆的风险随时爆发。

　　值得关注的是，绿城在动用高财务杠杆的同时，没有匹配之合适的金融工具，依然频频使用间接融资手段。让人无奈的是，国内金融市场狭窄的融资渠道，使绿城这样的民营企业似乎并无太多选择。从这个意义上说，宋卫平堪称悲剧英雄，房子是好房子，企业是好企业，但在国内房地产和金融市场有待发展完善的大形势下，绿城的精品化道路如此之艰难，亦是市场参与各方的悲哀与无奈。

　　伴随绿城财务风险的升降，宋卫平、夏一波夫妇的财富和在“新财富500富人榜”上的排名，犹如过山车一般跌宕起伏：从2007年的21位跌落到2008年危机爆发时的92位，危机缓解后的2009年回升至69位，2010年又下降至120位，2011年继续跌至316位；其个人财富亦从2007年的82.5亿元降至2009年的16.3亿元(以2008年底持股市值计算)，再到2010年的62亿元，2011年又缩水至44亿元。

　　面对未来中国房地产市场的严峻形势，绿城的警报远远没有解除，接下来，它只能选择通过降杠杆来降低飞行高度和速度。宋卫平曾说过：接下来绿城会分三个阶段走，首先就是努力做销售，把房子卖出去；如果这个不够有效，第二就是看看能不能腾挪掉几个项目；最后一个阶段，如果前面的手段都不奏效，那就直接把价格降到