汽车逸动:重新评判雅戈尔

【《证券市场周刊》特约作者 刘哲】低市盈率、低市净率的股票历来都是价值投资者淘金的好对象。截至2011年12月21日，雅戈尔（600177.SH）市值223亿，市盈率与市净率分别为7.3倍和1.8倍。过去5年雅戈尔的净资产收益率虽有所波动，但都处在15%-20%的较高区间，雅戈尔的股价为何如此低？它会是个从天砸落的金块吗？让我们先从基本面了解雅戈尔。

纺织服装：竞争优势减弱

雅戈尔有三大基本业务，分别是服装、金融投资、地产，被业界称为“三驾马车”，其中服装是最大的业务。

雅戈尔每年的年报中总会自豪地提到其又连续第N年蝉联衬衫、西服的市场份额第一。翻看报告可见，雅戈尔服装业务规模虽大，但除了2008年因收购新马集团带来收入的爆增，近三年都处于低增长区间。更值得一提的是2008年之前每年年报都会提及具体市场份额，但2009年、2010年的财报却不再提及具体份额数字。这不免令人生疑：难道雅戈尔的市场份额在下降？这个怀疑从别的同行业品牌服饰上市公司财报数据（见表1）得到侧面印证。

表中可见过去几年品牌男装的高速增长。报喜鸟（002154.SZ）2010年净利润是2007年的2.9倍，希努尔（002485.SZ）是2倍，七匹狼（002029.SZ）是3.17倍，而雅戈尔只有1.58倍，收入与利润的增长速度处于末流。

金融投资：波动巨大

雅戈尔2006年至2010年净资产收益率在15%-20%的区间波动，扣除非经常性损益后的净资产收益率在10%左右波动，而非经常性损益中因金融交易产生的投资收益占绝大部分。从表2看，雅戈尔的股票投资似乎很牛，不论牛熊，都能取得正收益。但仔细研究发现，这只是会计处理所造成的。

雅戈尔的股票金融资产主要集中在可供出售金融资产一项，2007年高峰时市值有165亿，2008年低谷时就只剩46.7亿，2011年三季度105亿，约占总资产的21%。雅戈尔的年报中对该科目的处理描述为“取得时按公允价值和相关交易费用之和作为初始确认金额。持有期间将取得的利息或现金股利确认为投资收益。年末以公允价值计量且将公允价值变动计入资本公积（其他资本公积）。处置时，将取得的价款与该金融资产账面价值之间的差额，计入投资损益；同时，将原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额对应处置部分的金额转出，计入投资损益。”也就是说只要以高于账面价值卖出股票就算有投资收益。哪怕过去股价已大跌，这一事实可能在其他资本公积中体现。我们可以将投资收益加回其他资本公积，从而粗略地看到其投资情况，如表3。

可以看出雅戈尔金融投资跟随证券市场的波动还是很巨大，也没能明显看出优异的投资能力。雅戈尔的金融投资业务类似无限期的封闭式基金，投资者把钱给了它，然后用来投资股票，投资者不能直接从上市公司申购赎回份额，只能在交易所同别的投资者交易份额。而封闭式基金在二级市场的交易价格基本是较净值折价的，“雅戈尔封闭式基金”看来也会折价，这只基金还只能每季度看一次净值，普通封闭式基金则至少每周能看一次净值，相比而言，投资者更难驾驭“雅戈尔封闭式基金”。雅戈尔接受投资咨询的子公司凯石投资总经理本身就是公募基金出身，依我看，喜欢雅戈尔投资业务的投资者还不如去买只真的基金。

房地产：风险加剧

雅戈尔在房地产之路越走越远，存货中的房地产资产2008年至2011年上半年分别为113亿、163亿、167亿和216亿，2011年上半年房地产资产占总资产的43%，称得上半个房地产股了。

引发担忧的是雅戈尔的现金库存太少，有息负债太高且以短期为主，对应的又是周转很慢的房地产。雅戈尔有息负债由长期借款、短期借款、一年到期的非流动性负债及隐藏在其他流动负债科目的短期融资券组成，后三者均需要在一年内偿还，属于短期有息负债。以短期有息负债/现金衡量公司短期流动性，以净负债率（有息负债-现金）/所有者权益衡量公司总体财务状况，会发现雅戈尔在这两个指标上持续恶化，财务杠杆动用得越发激进，见表4、表5。

虽说房地产历来都是高负债，但对比四大地产公司，不难发现只有保利地产和雅戈尔的净负债率都超过100%，其他三大地产公司都保持较低水平。保利220.5亿的现金也足以覆盖短期有息负债124.3亿的风险头寸，保利的短期有息负债/现金指标反倒是最低的，而雅戈尔现金才22.7亿，和157.6亿的短期有息负债相比微不足道。

更值得指出的是，随着房地产市场的低迷，房子越来越难卖。如果说现金不足，则需冀望房地产销售回款了，翻看雅戈尔的预收款项会发现一个比较有意思的现象。

雅戈尔2010年年报及2011年半年报中的预售款数据显示，西溪晴雪项目在2010年末时已预售了9.83%，到2011年上半年末，预售比例为13.38%，也就是说半年卖出了3.55%，假设按照这个速度卖下去的话，需要（1%-13.38%）/3.55%/2=12.2年才能卖完，也就是说项目2012年9月竣工完后还得再卖10.95年。

2011年半年报显示，雅戈尔房地产预收房款有108.5亿，而房地产存货有215.6亿。而在存货中有170.4亿列为开发成本，这些在建项目的预计总投资额为256.51亿，项目大多在1-2年内预计竣工，平均年限为1.4年，也就是说在未来一年半左右的时间里仍然需要投入86.1亿元资金继续建设。而存货中的拟开发土地有39亿，按照房地产开发成本中地价和建安工程费比例为1:1假设的话，仍然需要支出39亿元，这些未建项目有的预计在未来1年开工，按假设2年时间建成，也就是说39亿大约在未来2-3年的时间支付。现在未来一年半有86.1亿元的建安工程费要付，短期有息负债157.6亿在一年内需要偿还，还有39亿在未来2-3年支付，而雅戈尔现金仅22.7亿，如果房地产市场持续低迷呢？雅戈尔资金状况紧张可见。

当然，雅戈尔可继续借新债还旧债，也还有105亿左右的可供出售金融资产可卖掉。

理论上的确可以分别为服装、金融投资、地产三块业务分别估值，预测美好的前景，但前提是财务风险不要太大，巨大的财务风险把贴现率提得很高，前景再美好，估值也很低。再加上三大业务共用资本，风险共担，使得投资人很难对分项业务进行绩效考核，判断出每项业务的单独价值，自然造成了1+1+1<3的情况。