基金黑幕的背后

一.

中国国内基金进入初步发展阶段是在1991年。第一只在上海证券交易所上市的基金证券，是来自山东的淄博投资基金管理公司所设立的“淄博乡镇企业投资基金”，简称为淄博基金。获准设立于1992年11月3日的淄博基金，是经中国人民银行总行批准的我国首家公司型封闭式投资基金，1993年8月20日淄博基金在上海证券交易所上市交易。

插图1：淄博基金上市照片

插图2：淄博基金批文

1992年末和1993年初，各地设立的投资基金曾一度增加很快，到1995年底，全国共有基金75家。

1993年5月，中国人民银行发出紧急通知，要求省级分行立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券的做法。从此，老基金开始了长达数年之久的规范化建设，并最终踏上清理整顿之路。此后到1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布前这一段时间里，中国人民银行没有再批准设立新基金，而是把主要精力放在已设立基金的规范化建设和已批准基金（约有17家）的发行工作上。

1997年11月14日，国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》。这是我国基金业发展的突破，不仅标志着我国基金业开始步入法制规范的发展轨道，也预示着停滞了4年之久的基金业再次启动。

按照官方的说法，在中国资本市场发展初期，投资者以散户为主，没有真正意义上的机构投资者。政府的出发点是，以散户为主的投资者是盲动的、非理性的、投机的、需要政府监管机构成立“投资者教育中心” 进行系统教育的群体。市场初期成立的老基金和地方政府主导成立的证券公司等机构，也是如此。都需要中央政府在取得证券市场发展的主导权之后用新基金、中央政府主导设立的大型证券公司等受控的机构投资者群体来替代，以便政府的政治目标和调控命令得以高效率的贯彻。这是1999年以后，中央政府和市场其他利益主体之间持续进行的一场不公开的角力博弈。

2000年，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，并将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。

插图3：第一只新基金华安基金

插图4：基金金泰

为了使证券投资基金真正成为市场发展的主力和受控的市场主体，政府在整顿老基金发展新基金的同时，对新基金采用了诸多非市场化的优惠措施。

1998年8月，中国证监会发布《关于证券投资基金配售新股有关问题的通知》，宣布证券投资基金享受新股配售优先权，并对基金新股配售比例作出具体规定。一年以后，中国证监会于1999年11月又发布《关于进一步做好证券投资基金配售新股工作的补充通知》，对基金配售新股政策做出调整。

以上政策规定公开发行量在5000万股以上的新股均按“不低于”公开发行量20%的比例供各基金申请配售。

每只基金一年内用于配售新股的资金比例达到30%。根据调整后的新规定，当时20只新基金一年内用于配售新股的资金上限为124.89亿元，每只基金一年内所配售的全部新股，占配售新股资金总额50%的部分，可立即上市流通；另外50%部分，自“配售之日”起6个月内不能流通。

证券投资基金享有新股优先配售权的政策，对促进我国证券投资基金业的发展发挥了政府主导的推动作用。但享受优先配售权却产生了两方面的负作用：一是使基金产生了过多的依赖性，削弱了竞争机制；二是使其他证券投资者失去或降低了获利机会。使得受控的机构投资者在一开始就在受控的优越环境内享受有别于市场其他投资者的特殊对待。因此尽管中国证监会在2000年5月23日取消了证券投资基金优先配售新股政策，但多年以后政府监管部门仍承认：从2000年起，中国证监会提出“超常规发展机构投资者”，是要将其作为改善资本市场投资者结构的重要举措。

2000年10月8日《开放式证券投资基金试点办法》出台。中国基金业开始“新老划断”——逐渐整顿、规范、停止发展所谓老的封闭式基金，大力推动、鼓励、发展所谓新的开放式基金。

二.

就在这“新老交替”的当口，在2000年10月，《财经》杂志发表了题为《基金黑幕———关于基金行为的研究报告解析》的文章，由此引起了中国基金业、证券界、乃至整个财经业界，甚至政府监管部门的巨大反响。

插图5:基金黑幕封面

从《基金黑幕》总共六个部分的内容来看，该文更主要的是描述了刚刚被政府监管机构委以稳定市场重任、下决心超常规大力发展的新基金及其市场行为的内在黑幕，揭示了这些基金的市场行为与散户追涨杀跌并无不同、与庄家也没有多大差别，表明这些基金并没有起到稳定市场的作用。同时，更主要的是揭示了基金类同于庄家的肆无忌惮的违法操作手段，对倒、对敲、关联交易、内部交易、高位接货等等。

在《基金黑幕》发表后的2000年10月16日，大成等10家基金管理公司联合在国内三大证券报上发表“严正声明”，指出《财经》杂志在2000年10月号上所刊登的《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》一文对中国基金业两年来的试点成果给予全盘否定，其中有颇多不实之辞和偏颇之论，会严重误导投资者。

由此可见，《基金黑幕》引起了基金业界巨大反响；也可见得，引起这场震荡的始作俑者——洪磊（原嘉实基金管理有限公司董事、总经理）将不可避免地被基金业界认定为业内不受欢迎的叛逆者。

最富于戏剧性的变化出现在一年以后。

2001年6月29日，洪磊被提名为中国证监会基金监察部副主任。有一个民间的传言无从证实，说朱镕基在此事的发展过程中说了一句极富黑色幽默的话：你们不让他发财，我来让他当官！

这不谛是对整个基金业此前行为的一种宣战。

2001年3月23日,中国证监会公布对曾在国内三大证券报上联合发表“严正声明”的10家基金管理公司的调查结果，认定有8家违规。

洪磊到证监会上任的当晚，中央电视台播出了一个资料片段，那是2000年8月他被全票免职后接受中央电视台的采访，讲的依然是他的基金理念。一年后，他站到了监管者的角度，有了实践自己基金理想的机会。

但一个人命运的改变并不能改变一个行业体制的惯性。

2003年10月28日，我国立法部门破天荒地为证券投资基金这一个具体业态和市场投资品种立了一个法——《中华人民共和国证券投资基金法》（以下如无特殊需要将简称为《基金法》）。2003年10月21日,中国共产党十六届三中全会审议通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,其中提出了关于“大力发展机构投资者、拓宽合规资金入市渠道”的论述。中国证监会也在近年多次表示，“使机构投资者逐步成为我国资本市场的主导力量”是证监会当前重点要落实的工作之一。在中国证券市场上,最重要的机构投资者之一就是证券投资基金。

在这样的背景下，至2011年中，基金总数达到914只，净资产总规模已超过2.19万亿元；

现如今，基金已代替过去在市场上兴风作浪的庄家，成为中国证券市场流通股持有者中一个最大的市场左右力量。在近年来逐步加大流通股股东投票权权重的趋势中，基金代表基金持有人所持有的上市公司流通股的投票权，其权重也日益增大，成为左右市场重大问题决策和行为的重要力量。

可是如果以为基金黑幕的故事就此结束了，那至少是一厢情愿的想法。

2007年9月26日，原华安基金公司总经理韩方河因受贿400多万元及共同操纵股价罪，两罪并罚，被判处有期徒刑18年。

长期以来，“老鼠仓”行为是中国证券市场上的顽疾。虽然民间一直有各种传言，但2009年以前只有上投摩根基金管理公司的基金经理唐建、南方基金的基金经理王黎敏的“老鼠仓”行为被曝光，并受到行政处罚。

插图6:证监会对唐建的行政处罚书

两者均通过他人账户先于基金建仓购买股票获利，合计达152.72万元和150.94万元。最终，唐建、王黎敏二人被证监会给予市场禁入、没收违法所得和罚款50万元的行政处罚。

此后，不少意见认为应该追究二人的刑事责任，否则难以起到惩戒作用。一位基金行业分析师认为，在发现概率较低、惩罚力度较小的情况下，“老鼠仓”行为没有理由终结。

“看到房间里有一只蟑螂的时候，绝不是说明房间里只有一只蟑螂，而是说明窝里的蟑螂已经呆不下了。”这位分析师称。

值得注意的是，从唐建、王黎敏到2009年被曝光的张野，目前曝光的“老鼠仓”案件均被定性为“个人问题”。对此，业内人士多认为，此举在一定程度上可以消除对相关基金公司的负面影响，但也暴露出基金公司的内控制度不完善、监管乏力的困局。而在规范行业发展、保护投资者利益方面，监管部门和基金公司也同样难辞其咎。

如果说韩方河以华安之名，以持有人利益受损为代价，获取个人利益，华安的投资审核委员会对投资海欣股份是否也应承担部分责任？面对王黎敏、唐建和张野的“老鼠仓”，南方基金、上投摩根基金和融通基金都澄清这是个人行为，但这实际上也进一步揭露出基金公司治理方面存在的弊端。作为管理市值已过万亿的基金行业而言，如何从制度上规避利益输送，把投资者利益放至首位；如何通过法规严惩利益输送，使损众利己者得到应有惩罚，都是高速发展阶段的基金业和证券监管机构急需考虑的。

这一系列问题，也使得我国基金监管的问题再受关注。

资料显示，2004年管理层曾收到上千份揭发“基金黑幕”的举报，并对部分较严重的事件立案调查。但由于当时上证指数正处1300点的近5年最低点，为避免对基金持有人和证券市场造成过大负面影响，侦查工作相当低调，也没对外公布调查处理结果，这也导致基金“利益输送”有恃无恐。而2005年，基金公司以公众基金为社保基金利益输送的丑闻也在市场引起轩然大波，但证监会调查结果依旧息事宁人。

“管理层最终选择了稳定市场。” 一位接近证监会的人士如此判断。

在一份由券商提供的研究报告中则指出，管理层治理基金最严厉的方式是，对外界完全公开，对查处到的问题全部公之于众。退而求其次则是，私下对基金业严格治理，表面上却表示基金行业没有什么大问题。有媒体认为，管理层选择了后者。

上海一家中外合资基金公司督察长表示：“我很遗憾，管理层对基金从业人员违规行为最严重的惩罚仅仅是免职。”

直至2009年张野的“老鼠仓”案件，证券监管机构的作为没有任何进步和改良。也许，市场的担忧和政府监管机构内心的恐惧不谋而合？如果管理层严查基金业，将会导致连锁反应：案件爆发——市场爆发信任危机——赎回基金——基金被迫抛售股票——股市下跌——再赎回——基金再被迫抛售股票。2-3万亿资金规模的基金业一旦出现这样的情况，对市场、指数和监管层政绩的影响不可想象。

正因为如此，一位业内人士曾在媒体上公开撰文指出：

“政策市”时代把大力扶持“证券投资基金”视为发展机构投资者的重中之重，自有其不言自明的道理。它们再不肖也是管理层心目中的证券市场的“稳定器”。

其实，基金违规问题之所以屡禁屡犯，其原因并不在于监管规则及其补丁不管用，而在于监管既不动真，也不动狠。一方面，基金监管规则和相应的补丁属行政不属法律，行政出手再严厉也改变不了“一个文件一阵风”的特点；另一方面，管理层对基金的政策从来就是“一边挥舞大棒，一边举起胡萝卜”。“大棒”所表达的无非是恨铁不成钢的意思，而胡萝卜则意味着证监会的政绩已经离不开对基金的呵护。如果说，基金的问题是基金管理人和外界过从甚密，那么，基金监管的问题无非也是监管者和基金的利益联系过于紧密。在这种情况下，后者对前者的问题如何真下得了手呢？对此，基金们心知肚明。

这就将一个非常棘手、两难的问题摊开在公众面前：基金作为政府超常规推动和高度倚重的“我国资本市场的主导力量”，究竟是政府监管机构政绩的“保证金”、市场指数的托举者、大规模发行的“稳定器”，还是大众的安全、高效的投资工具？基金究竟是政府的监管对象还是政府的政策工具？

三.

在生活中，如果有人以比别处高的收益和专业玩钱的高手等理由，请你把钱交给他来打理，然后你却忽然发现，这笔原本所有权利都属于你的投资，它的知情权、表决权、投资方向权都不再属于你，连收益权都变得琢磨不定，而且你无法质疑的高额佣金不管经营是否盈亏都按时、按量、甚至提前被人截留……这个时候你的第一反应会是什么？

当你准备因此诉诸法律时，法律却告诉你：只要你们之间的契约以任何方式一成立，你对该项投资的所有其他权利就在约定中被剥夺了，而这是被法律认可的“合法”行为……在这种情况下你会怎么做？

也许你的第一反应是打110，报告有人非法集资；也许你的第二反应是向消保委投诉，举报有人违反合同法、用霸王条款行使欺诈；也许你的第三反应是寻求司法援助和行政诉讼……

但是，当你发现你面临一个完整的法律屏障，使得所有侵权的行为投诉无门时，也许你只能落荒而逃、抱头鼠窜，远离这个是非之地。

想逃也逃不掉。因为这不是一个假设的故事。这就是中国基金业的现实。

中国的证券投资基金，除了第一个上市的淄博基金采用的是公司型制度以外，所有的新基金其基本制度设计采用了流行于日本、中国香港的契约型组织形式，和欧美和世界上越来越多国家和地区普遍采用的公司型组织形式有根本性的差别。这样就带来一个需要澄清的基本概念问题：基金是否等同于基金管理公司？

首先，我们没有将基金和基金管理公司在现实中明确区分开来。实际上，在目前中国的市场现实中，投资者、监管者和一般的研究者说到基金没有不把基金和基金管理公司多多少少等同起来的，这就造成了在基金的基本概念上的极大混乱。

公司型基金本身就是一个公司法人；契约型基金则是一个非法人的基金组织形式，而基金管理公司则是代为管理基金资产的管理人。在美国，由于采用的是公司型基金组织形式，因此将基金称为投资公司。基金持有人出资所形成的资产，就是投资公司的股权。而我们所谓的基金管理公司在美国则被归类于投资顾问公司。在法律地位中，投资公司（基金）是委托人，投资顾问公司（基金管理公司）是受托人，美国因此分别制定了不同的法律加以规范 。由此可见，基金和基金管理公司是两个根本不同的概念。

在我国，之所以会在基金和基金管理公司这两个基本概念上产生混淆，一个主要原因就是，我国2003年通过的《证券投资基金法》将1997年《证券投资基金管理暂行办法》中原有的对基金概念的定义式的规定修改为目前对该法调整范围的规定。

1997年《证券投资基金管理暂行办法》第二条规定：“本办法所称证券投资基金（以下简称基金）是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。”而2003年《证券投资基金法》总则第二条则改为：“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集证券投资基金(以下简称基金),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,以资产组合方式进行证券投资活动,适用本法。”

国际证监会组织IOSCO于1995、1997、1999、2000和2001年分别或合作作了相关报告，为每个国家监管证券投资基金确立了国际标准，因此各国证券投资基金立法多把证券投资基金界定为“Collective Investment Scheme”，中国的业界学者多翻译为“集体投资组合方式”。

但2003年的《基金法》却回避了证券投资基金的定义，不再将证券投资基金归类成“集体投资组合方式”、“投资组织”、“投资计划”、“金融产品”等。这就使得《基金法》缺少了对法律调整对象的规定，也是造成我国在此概念上产生（造成）混乱的根本原因。

另一个重要原因就是，我国的《基金法》决定了我国的基金制度安排只能采用契约型基金的组织形式。按照契约型基金的组织结构及《基金法》的安排，基金管理公司几乎可以乱真地替代了基金的对外形象和法律身份。

这就在基金行业内直接造成了和我国社会完全同构的奇特现象——没有明确的利益代表人，空泛地说人民但找不到人民利益的代表，空泛地说基金持有者利益但看不见基金持有者利益的代表者……

其次，从监管的角度来说当前更需要加强的是基金的治理还是基金管理公司的治理？

对于在基金管理公司中建立良好的公司治理架构，以解决其股东和经理人之间的委托代理问题，应该说没有人会提出任何疑义。目前，我国的政府监管机构也正在为了提高对基金的监管水准和治理水平而大力增加对于基金管理公司的监管力度，促进基金公司健全公司治理的努力。比如，要求基金管理公司设立独立董事、成立投资决策委员会，等等。前几年年发布的《证券投资基金管理公司督察长管理规定》和《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》等部门规章，其实都是这方面努力的一个表现。而在《准则》中首次明确提出将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则加以规定，则是尊重基金这一特殊的业态基本特性的良好开端。

但是，基金并不等于基金管理公司；在基金采用公司型的前提下，基金治理和基金公司治理也许可以简单地划等号，但是我国基金的根本性制度缺陷是《基金法》只认可契约型基金的存在，在这种环境下，加大对于基金管理公司的监管和健全基金管理公司治理的努力，并不等于能够直接改善对于基金的监管和治理水准。基金管理公司的效用函数和基金持有人的效用函数并不是一致的。

基金经营管理人是应该以基金管理公司的出资人（股东）利益最大化为根本出发点，还是应该按照基金持有人的利益最大化来行事？——这已经成为长期困扰中国基金业的最纠结的问题。

建立独立董事制度和成立投资决策委员会只是基金管理公司内部的治理机制之一，所聘请的独立董事是对基金管理公司的股东负责，而基金持有人利益的维护问题并不在他们的首要职责之内。

证监会的相关规则甚至奇怪地规定了：“基金管理公司的独立董事由基金管理公司的股东提名、股东大会通过；基金管理公司的督察长由基金管理公司的总经理提名……”。程序的公正是立法立规公正的前提，而以上这些政府监管部门的规定却已经从程序上根本倒置了“基金份额持有人优先”的良好观念，使得基金管理公司的独立董事无法保证其独立，使得督察长不能对基金管理公司的经营层进行监督。这样，在现实中“将基金份额持有人利益优先原则作为首要基本原则”的公共政策目标实质上就根本无从谈起。

中国的现实是，基金管理公司的股东大多不是证券公司、上市公司就是银行，与基金本身有千丝万缕的利益关联关系，存在着多种利益冲突。要求这些股东的利益代表——基金管理公司的董事、要求由这些股东提名选聘的独立董事、由总经理提名选聘的督察长来“勤勉尽责”地约束股东利益最大化的冲动、督察基金公司总经理的行为，从而“为基金份额持有人谋求最大利益”，这种要求如果没有具体、细致、可行而公平的制度、程序和规章的保障，那对于基金管理公司的董事、独立董事和督察长来说，实在也有些太勉为其难了。

要提高对于基金的监管水准，应该针对基金进行监管和治理，而不应该用基金管理公司的治理代替基金的治理。但现实是，中国证监会官方网站上有关基金监管的绝大多数部门规章都是针对基金管理公司的。这种混淆了基金和基金管理公司基本概念的监管行为，对于保护基金份额持有人利益的政府公共政策目标可能是南辕北辙。

此外，公司治理的原则之一就是建立合理有效的激励机制。但在我国的基金业中，激励机制出现了严重的负效应。

基金管理人的主要收益来自基金管理费，基金管理费是按照所管理基金的净值总额计提的。目前，基金管理费多数采用按基金净值1.5%固定提取，尤其是股票型基金。公募基金的固定费率制度，全球基本如此，有其一定道理，管理费是维持其基本运营的费用。目前的问题是管理费率太高、与基金运作的业绩不挂钩，并且基金持有人无法监督。而且这种管理费提取的比例是由业内自我确定的，并列进了所有出示给购买基金投资者的、由基金管理人制定的格式化的基金契约中（意味着基金持有人基本上没有讨价还价的余地）。尽管不断有人提出不同意见，但至今仍未见到政府监管机构对此提出异议。基金管理公司股东一年的投资回报率可以高达60%-100%，如此高的回报率就是产生于基金管理费的这种提取方式。

基金管理公司注册资本多为1亿元左右，而基金管理公司所控制的基金净值规模多在50-100亿元、甚至更多。如果再发行些新品种,注册资本为1亿多元的基金管理公司年回报率有多高,这就可想而知了。哪怕只管理一个基金，注册资金1个亿、基金净值100亿元、管理费一年收入就是1.5个亿；管理两个基金就是3个亿……且不管是否面临发行后的巨大赎回压力，也不管基金运营是盈利还是亏损，只要钱过手就留下了管理费。

于是，近几年的中国证券业界全行业无论是否景气，基金业却是一反常态的繁荣景象：

2008年，A股市场单边下跌，其中沪深300指数下跌65.9%，国内基金在此轮市场调整中也受到了不同程度的影响。统计数据显示，60家基金公司旗下424只基金中有316只基金出现亏损，亏损面达到了74.5%。2008年，424只基金累计亏损额达到惊人的1.5万亿元，这与2007年1.11万亿元的利润形成了相当大的反差。扣除公允价值后，上述基金2008年已实现收益为-5778亿元。可出乎市场预料的是，2008年公布年报的60家基金管理公司合计获得了各类基金管理费总计307.32亿元，相比2007年度的283.82亿元，上升了8.28%。这个数据可能出乎市场预料，再创年度管理费收入的历史新高。 而2009年以后的数据也没有见到有任何改善，市场的下跌、指数10年回原点、基民普遍亏损20%以上……可这一切不妨碍基金公司管理费的稳定收入和增长。

经济学家钱颖一曾说过一句著名的话：要把激励搞对。但面对中国基金业的这种现状，我们只能这么说：中国基金把激励搞反了。

（注：本文仅代表作者本人观点。）