白夜追凶崔虎身份:资本市场借壳上市

的相关经验介绍

通过有关借壳上市经验的介绍，分析借壳上市实际操作中的重要特征，以能够更清晰全面地认识这一资本市场的操作手法。
 

一、 什么是借壳上市

借壳上市是指一家非上市公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使该公司的资产得以上市。通常该壳公司会被改名（有人从借壳上市的企业是否已经拥有了对上市公司的控制权而区分借壳上市和买壳上市，本文中不做区分）。

　　与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组。一般来说，理想的壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

　　在实现途径上，首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种：

　　1、通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。

　　2、完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

　　3、两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”上市都采取这种方法。

非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。

二、排名靠前的借壳方所处的行业

　　根据有关统计，按行业排名，借壳上市收购方前三分别为：房地产、矿业、证券业，排名第四的是制造业，其他收购方所在行业还包括传媒、运输、化工、环保等。可见借壳方所处行业都是高收益预期的资金密集性行业。这些行业的共同特征包括：企业总资产、净资产规模较大；业务模式简单，规模化管理难度低；在借壳上市前的1-2年内，盈利水平通常超过GDP增速，并积累了大量收益；未来业绩预期存在爆发性增长可能性；评估价值远远高于账面价值。
　　而IPO公司则体现出截然不同的行业特征。统计显示，截至2008年12月26日，按照证监会行业分类标准的A股上市公司数量排名前三的行业依次为：制造业、信息技术业、批发和零售贸易，房地产业排名第五，矿业在13个大类中仅排名倒数第四。
　　经验总结：

IPO公司通常更倾向于稳健的业绩特征，而借壳上市企业则表现出更强烈的盈利增长预期。
　　一般而言，传统企业，包括传统制造业、服务业、农林牧渔业等经营较为稳定，较难获得业绩爆发性增长的机会，企业留存的可支配现金通常不多。这些企业对上市的战略定位主要是建立融资平台，募集资金扩大生产，走上做大做强的良性通道。因此，对这类企业，IPO较符合其战略目标。
　　而对于资源型企业，如房地产、矿业等，其经营业绩与管理水平相关性弱于传统企业，而与市场环境高度关联，在行业景气度高的时候，不论经营水平如何，业绩都能发生较大提升，企业也可在短期内迅速积累资本。由于资本积累的速度远超企业正常扩张的需要，通过内生投资扩大企业经营规模无法完全消化积累的资本，则需要通过其他渠道实现资本增值。此时，“上市”就成为了这类企业最容易想到的途径。通过借壳上市时的评估作价，在产业预期处于顶峰的时期（如房价、矿产资源价格高企），提前将盈利预期进行兑现，同时利用行业题材在二级市场上提升壳公司股价，获取收益（这是监管层努力想根除但仍存在的现象）。
　　更值得关注的是，尽管根据证监会《上市公司收购管理办法》规定，借壳后新的大股东所持有的高价股份3年之内不能变现，但大股东可通过银行质押的方式获得银行贷款，获取做大产业（比如收购土地、收购矿权）的资金，贷款收购的资产经过短时间的运作之后，又可以评估增值，以增发或上市公司现金收购的方式进入上市公司。如此一来，这类借壳方通常就形成了以上市公司作为资本运作平台的经营模式。而传统企业投资回报周期长，资产在短期内难以评估增值卖给上市公司，无法采取这种运作模式。

作为借壳上市的另一热门行业，券商借壳上市与上述两个行业存在很大不同。目前中国券商行业的主要盈利模式仍是交易佣金，投行和自营类业务收入占比偏小。因此，券商业绩的提升，一方面主要依靠证券市场的活跃带来交易量增加，另一方面则依赖于营业网点的规模。券商借壳上市，一方面不能直接获得新的融资，而通过股权抵押借款用于收购其他券商或开办新的营业网络，其审批难度远大于矿业与房地产。因此，可以认为，券商之所以热衷于借壳上市，主要目的不是搭建融资平台，而是基于企业形象、股东股权增值需求、政府要求甚至管理层财富增值等非资本需求。

三、借壳上市方案的内容

　　不同于IPO，借壳上市操作方式弹性大，可选择方案多，但归根到底，每一个借壳上市方案都包括三方面的内容：

1、股权获取途径

即借壳方通过何种途径获得上市公司股份，成为上市公司大股东。目前市场上有三种操作方法：（1）收购原股东股权；（2）以拟注入资产认购增发股权；（3）前两种方式混合使用。比较而言，“收购原股东股权”可以使借壳方提前获得上市公司控股权，但往往需要支付不菲的现金；“以拟注入资产认购增发股权”可以使借壳方减少现金支出，但获得的股份3年内不得流通。实践分析看，三种方式无明显偏好差异，混合方案与股权收购方案略占优，这主要是上市公司原股东希望能够从借壳上市操作中尽快从借壳方获得现金，因而倾向于要求借壳方收购部分或全部原股东持有的股权。
　　2、上市公司资产置出途径

即上市公司壳内资产通过何种途径剥离上市公司。目前市场上有四种操作方法：（1）现金收购上市公司资产；（2）重组方以部分或全部拟注入资产置换上市公司资产；（3）不剥离上市公司资产；（4）上述方式混合使用。“现金收购上市公司资产”可以将大笔现金置入上市公司，为上市公司未来发展提供现金支持；“以资产置换的形式置出”不存在现金支付的问题，但会扣减用于换取上市公司股权的资产；“不剥离”，多用在上市公司自身经营正常，且重组方为同行业公司时。
　　在操作中，具体采用哪种途径主要取决于重组方行业、上市公司业务状况、重组方对上市公司未来财务状况的安排，以及交易双方的谈判。实践中，被采用次数最多的分别是与重组方进行“资产置换”、“上市公司资产未置出或上市没有置出资产”和“出售给上市公司原大股东”。其他方法还包括将资产出售给非关联方、赠送给上市公司原大股东和出售给上市公司原大股东加与重组方资产置换。另外，上市公司原有资产置出后一般有三个去向，即出售或赠与原大股东、出售给第三方、置出后归重组方所有。而折价出售或赠送给上市公司原大股东，是借壳上市方案中较流行的壳费支付方式。
　　3、借壳方资产置入途径

即借壳方通过何种途径将拟上市资产注入上市公司。目前有四种操作方式：（1）上市公司现金收购；（2）定向增发注入；（3）资产置换；（4）上述方式混合使用。具体方式与资产置出相对应。被采用次数最多的三种方式分别为：与“上市公司进行资产置换”、“发行股份购买资产”和前两者结合。
　　

四、借壳上市中壳公司七成以上为ST公司

　　借壳方选择的壳公司，大多是ST公司，且总股本、净资产偏小。ST公司相比而言更具有壳资源价值，主要是由于其处于退市边缘，股东方的重组意愿比较强，原大股东也更愿意出让其控股权。同时，股本和净资产偏小的公司，更容易成为借壳方的目标。
　　壳公司股本规模是影响借壳成本的重要因素之一。收购方借壳小盘股公司需要支付的股权转让金额通常比大盘股要少。更重要的是，借壳成功后，注入资产的收益会按壳公司股本变成上市公司的每股收益，同样的注入资产，当然是股本小的壳公司重组后每股收益会更高，相应的市盈率也会更低，也更容易获得投资者的认可。
　　如果借壳过程中涉及到收购原上市公司资产，选择净资产较小的上市公司，借壳方支付的成本相对较小。如果方案中涉及资产置换和定向增发，那么选择净资产较小和小盘上市公司，上市公司置出的资产较小，借壳方只需用较小规模资产与其置换，剩余资产可以用定向增发注入上市公司，从而获得更大比例的上市公司股份，进而获得更高的收益。还有，在小盘股公司中获得更多的股份，更有利于借壳方掌握上市公司的绝对控股权。

五、借壳上市中借壳方收益的情况介绍

　　在借壳上市案例中，借壳方的成本是注入的资产和形式各异的壳费，收益则是其获取的上市公司股权的市场价值。我们以借壳方所获取的股权市场价值相对注入的资产原值比例作为借壳方收益指标。分析结果显示，证券公司的增值率远高于其他行业，在重组方案获批后10天的增值率平均达2522%，3个月后的增值率平均值则高达2702%。上述资产增值，除了市场对上市公司未来盈利能力的预期外，另一个重要因素就是拟注入资产在进入上市公司时的评估增值。

经验介绍：

拟注入资产在进入上市公司时都要进行评估，评估值越高，借壳方能够获得的上市公司股权比例就越大，其股权价值也将相应提高。因此，借壳方在进行拟注入资产评估时，具有强大的“做多”动力，而体现在评估值上，就是评估增值率，房地产、矿业、券商行业评估增值率远高于其他行业公司。这三个行业评估增值率高的主要原因，在于中国资产评估规则的特性。根据证监会《重大资产重组管理办法》的有关规定，对拟注入资产的评估可采用收益现值法进行评估，而房地产、矿业主要资产（土地、矿产资源）的入账成本为获得该资源支付的价款（土地款、资源价款），而以这些资产未来形成产品变现后的收益（房屋销售利润、矿产销售利润）折现后的价值作为评估值，其溢价空间不言而喻。而券商盈利增长与其资产规模相关性本就不大，是以证券市场交易增长量为基础进行盈利预测，容易得出资产的高增值率。
    高评估增值率在带给借壳方更高的股权比例的同时，相应地挤压了其他股东的股权比例，并且降低了拟注入资产的盈利能力，因此，评估增值率已成为监管层对目前借壳上市方案的审查重点。2008年以来借壳上市案例拟注入资产评估增值水平呈现明显下降趋势，也与监管层的这一做法直接相关。如华远地产借壳ST幸福一案，2007年9月第一次上报证监会时方案未获通过，原因之一就是注入上市公司的资产评估值问题。1个月后，调整后的借壳方案才获批。

六、借壳上市中流通股股东的收益情况

　　借壳上市题材是最能挑拨市场想象力的题材之一，股票只要与“借壳上市”沾上点边，股价便一飞冲天。根据借壳上市前后公司股价表现，可大致看清流通股股东的收益状况。一般上市公司重大资产重组方案公布后10天的公司股价比方案公布前20天公司股价上涨了186%；方案公布后3个月的股价比方案公布前20天的公司股价上涨了192%，重组对上市公司股价的提振效应极其明显。
　　另外，通过对房地产、矿业和券商行业的分类统计，重组方案公布后，这三个行业中股价涨幅最大的是证券行业，其方案公布后10天的股价涨幅达427%。其次是房地产行业，方案公布后10天的股价涨幅达115%。实践中，投资人有在牛市追券商、熊市抛券商的心理，不过房地产是最抗跌的板块，最重要的原因也是房价下跌幅度和速度均小于矿产资源。

七、借壳上市的监管趋程序化增借壳可控性

　　借壳上市流程将更趋规范化、程序化。随着借壳上市操作越发频繁，监管层对于借壳上市的管理也日渐规范，《重大资产管理办法》等一系列规章制度的出台，使得借壳上市告别过去无章可循、凡事靠与监管部门沟通的时代，进入程序化时代，而借壳上市的操作性也因此变得更加可控。
　　而且，以后随着《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》的出台，破产重整上市公司的定向增发价格可与股价脱钩，也将降低企业借壳破产重整公司上市的成本。
　　在操作层面上，借壳上市方案也会更加多样化。随着获通过的创新方案和并购贷款等新的并购手段和工具的出现，将更明显地呈现出个性化和创新性的借壳操作方案。减少现金交易，降低交易税费，实现行业整合等因素将被更多地在方案中得以体现。

 
　　在实践中，房地产企业借壳上市不管采取何种方案，但都有一个共同点：不以现金形式支付壳费，在重组过程中尽量减少甚至没有任何现金支出。这种共同取向，显然与房地产企业本身就是一个负现金流行业相关。在未来的相当长时间里，房地产行业仍将面临巨大的资金压力，而经过市场几轮起伏，它们更加认识到建立长期的、可持续的融资渠道的重要性，登陆资本市场也就必然成为很多房地产企业解决资金瓶颈的战略安排。而监管层对房地产企业上市的摇摆，使得借壳仍是房地产公司上市的主渠道。