前台接待工作总结:新金融大师(6)

第六章　　乔治?米查利——重归平等的倡导者

乔治?米查利的母亲出生在俄国，１９２０ 年离开故乡到了德国由姑妈抚
养，希特勒上台后她又移居布鲁塞尔。在那儿她遇上了米查利的父亲，一位
彩照业的专利代理人。由于是犹太人，他们被迫于 １９４０ 年底离开布鲁塞尔来
到马赛。乔治的父亲被维希政府拘留在比利牛斯山达 ６ 个月之久。出来后，
全家辗转来到马提尼克岛，最后到达加利福尼亚。在那儿，乔治的母亲从事
与电影业有关的工作。米查利先生在到达美国两周后死去，留下了他的妻子
和年仅 ４ 岁的儿子乔治。

米查利长大后，他最初想成为一名画家。在学校里，他发现了自己的数
学天赋。于是他丢掉以画画谋生的念头，在加州大学洛杉矶分校学习 ３ 年
（１９５４～１９５７ 年），专攻工程学。１９５８ 年在伯克利读了一学期后，又到哈佛
商学院攻读并于 １９６０ 年毕业。他觉得他受的教育仍不全面，由于只专注于数
学和工程学，而在许多科目如历史和哲学方面尚有欠缺。他喜欢买这方面的
书，但没有时间读，不得不将它们堆放起来。结果当几年前他买了新房子之
后，书的存放便成了一个大问题（我建议：从图书馆借阅书。纸条上的还书
日期将鼓励你在两三周之内把它读完）。

米查利身体很壮，中等的身材，深色的皮肤，深黑色而又整齐的胡子，
还有一头稀疏的黑发，低低的额头上印着几道深深的皱纹，操一口悦耳的男
中音。１９８２ 年他游览太阳谷时，遇上了迷人的金发碧眼的第二个妻子咪咪。
他前妻为他生的儿子正就读于伯克利。

离开商学院后，他分别在诺顿?西蒙公司和威特克公司从事过管理和金
融工作。１９６９ 年到 １９７１ 年供职于赫恩伯格合伙公司，这是孟菲斯家族的棉
花经纪公司，喜好进行风险投资。一位名叫格林厄姆?亨德森的朋友，在“原
始资本”做事，原始资本是一家在纽约证券交易所上市的资本额固定的基金。
亨德森寻求乔治的帮助。原始资本由红极一时的“持枪狂人”之一费雷德?卡
尔于 １９６８ 年创建。在时尚的鼓动下，卡尔为获得好业绩，大肆投机于股票，
私下传销股票和非流通注册股票，他几乎投下了全部资金。当市场在 １９６９～
１９７０ 年下跌时，该基金价格暴跌。乔治?米查利的投资观念与卡尔没什么不
同，于是 １９７１ 年被推荐给基金，到 １９７７ 年他就坐上了基金的母公司第一太
平洋顾问公司的第一把交椅。

他获得了巨大的成功。１９８８ 年夏天的统计表明，１５ 年来原始资本的总回
报三倍于标准普尔 ５００ 种股票平均指数，利润率为 １２００％，而同期市场的一
般利润率是 ４００％，这个成绩在全部的共同基金中排在第 １７ 位，属于成绩最
好的 ５％。１９７７ 年起，米查利成为董事长，１９８７ 年公司总利润率为 １９％。在
资本额固定的基金里，原始资本的业绩通常是名列第一。

在很长时间里，原始资本的市场价格一直远远低于它的资产价值（沃
伦?巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少）。因此，管
理层在 １９７６ 年决定按净资产价值的 １０％分配红利。这个办法很有效：它的
市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于 １０％，这种红利分配办法势
必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在 １９８７ 年发生过一次。在 １２ 年
里红利水平增加了 １４ 次，总共增长了 １５０％。

米查利承认他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受
力有限。他保持高度的流动性，１０％的现金持有量是他的最低持有水平。在
１９８７ 年大崩溃之前，他的现金持有量是 ２０％，１９８８ 年中期为 １８％。“你投
资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的，
但一旦发生时，还要生存下去。”他还说，１９７４ 年的情况还不能算是最糟的。

米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从 １９７３
年到 １９８８ 年，他的基金只有 １／４ 的时间比标准普尔 ５００ 种股票指数下降的要
多。在可怕的 １９８７ 年第四季度，他的基金仅下跌了 １３．５％，标准普尔指数
下跌了 ２２．５％。

“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本
卫报信托公司总裁罗伯特?科贝尔所观察到的，‘股票比它们所代表的产业
更易变动。’因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成
功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我
最喜欢的状态就是没有受到损害。”用我的话说就是，如果你的承受力是虚
弱的，就不要陷在网中。

他认为自己并不是一个很灵活的人，“我知道这一点，”他说，“但我
喜欢以自己的方式做事，以便不至于被不可捉摸的挫折吓跑。”米查利不喜
欢买处在变动之中的成长型公司的股票。如果他能够幸运地在 Ｈ—Ｒ 板块拥有
１％的全国税收业务时购买它的股票，在它拥有 ２％的税收业务时一定会抛掉
它。因此，他很少有 １０ 倍的回报率。

本杰明?格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同：
盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候，
米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。

米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以
下几个特性：

１．它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高
净资产利润率应该是可靠的。

２．它们的盈利能力不受商业周期的影响。

３．由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持 ２５—３０％的回报率。
如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将
衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。

米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在 １５％左右，而标
准普尔所列的公司平均为 ２５％。高盈利的公司的资产负债率一般不高（债务
会分掉一部分利润），这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金
充裕的公司可以迅速抓住机会。

通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也
无法买到那些前途可能（也可能不）变得更好的公司。他持有不同的经营良
好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。

“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究，
终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有 ４０％的市场和两倍半于
竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消
费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格
连续四年或五年工作不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份
额，基本的利润不会受到侵害。”

“现金增值是衡量高盈利率的重要指标。例如我们从 １９７０ 年拥有的梅维
里。你能想像 ３．５ 亿美元的资产在 １０ 年内创造了 ２０ 亿美元的现金吗？而梅
维里做到了。凯勒格与它很类似，惟一的不同的是他们利用现金的方法。梅
维里在竞争对手众多的情况下依然取得了成功，这正是它的独到之处。”
“他们对设在购物中心的商店的管理是很出色的，并扩展了经营范围，
从最初的鞋袜零售到服装、药材、玩具和家具。但最大的问题是，将来会和
过去一样吗？”

“梅维里的净值收益率在过去的 １０ 年里平均为 ２４％，在过去的 ５ 年里
则为 ２３％，在过去的 １４ 年里收入每年都有所增长，在过去的 ２４ 年里有 ２３
年增长。销售额、收入、红利和账面价值在过去的 １０ 年里，都以接近 １５％
的年率增长。”

“１０ 年前，梅维里有 ３．５４ 亿美元的资本金，７４００ 万的长期负债，以及
１．２９ 亿美元的现金及其等价物。在过去的 １０ 年里，梅维里共筹集 １０ 多亿美
元的资金，支付约 ６ 亿元的红利，减少债务 ２０００ 万元，增加现金 ２ 亿美元以
上，这么巨大的现金增值是梅维里高回报的结果。”

“我们可以预期今后梅维里的收入、红利还会增长。在过去的 ４ 年中，
这项投资已经带给了我们每年 ２１％的复合收益率，而这种收益率并不是因为
市场重新认识到以前被低估的价值的结果，当然有点重估的成份在里面——
从 １０．５ 倍到 １２．０ 倍的收益——但即使没有重估，这项投资仍会有 １８％的回
报率。换句话说，２１％的收益来源于良好的经营而不是因为我们预见到了股
价的变动。”

“另外一个我很喜欢的公司是本得格，它能让你真正理解我们这个工
作。这是一家在强化橡胶补胎行业处于主导地位的公司。罗伊?卡佛发展了
这个行业，并取得几项专利。现在由他的儿子马提?卡佛接管。它的精华是
交易结构，秘密在于本得格使几乎遍布全美的卡车服务销路网络没有空闲。
他们尽可能地使经营者获利，而不仅仅使他们疲倦，给予他们各种各样的服
务和建议，通过搜寻他们的商人网络来保持统一。例如，如果他们发现一个
经营者有一套优越的计算机系统，就将它介绍给其他人。通过这种方式，他
们研磨生意，使它创造出高盈利和大量现金，然后用现金赎回公司的股票。
在过去的 １０ 年里，他们已收回了 ４０％的股票。”

“玛什—麦克兰那是我喜欢的另一公司，它和私人所有的约翰逊?希金
公司一道组成了世界上最大的保险服务公司。它为《幸福》杂志所列 ５００ 家
最大公司提供服务，并买下了伦敦鲍灵公司这家世界级的大公司。结果，一
些最大的公司纷纷而至：能够接受这些大公司的保险业务的公司只有那么几
家，它不选择这一家，也一样得选另一家。就同一行业而言，玛什—麦克兰
那的业绩一向都优于美国国际集团（ＡＩＧ）。当 ＡＩＧ 运转良好时，玛什—麦克
兰那的收益率更高而且内在风险小。加州的 １０３ 号文件规定了汽车保险费的
最高金额，这可不太妙，那里的企业一定是做了许多游说的工作。然而，玛
—麦公司应该不会受到影响。

“在保险界，格罗福特公司是最有趣的。它是国内最大的保险业务理算
者之一：索赔理算业务约占他们总业务的一半。他们在各地都有办公室——
在美国、加拿大一共有 ７００ 多个办事处。当公司在某地没有办公室做理算业
务时，他们是一个很好的选择对象。一家大公司侵入格罗福特的势力范围是
不可取的，因为竞争的结果它只能获得第二位或第三位的业务量。当他们的
理算业务市场份额从 １／４ 增加到 １／３ 强时，将得到巨大的规模经济效益。当
然，比起最近收入良好的服务业大公司来说，他们的成绩还不是特别显著，
但是稳定。”

“财产和事故保险目前正处于不景气状态，而市场却不懂得区别对待：
完全不讲什么逻辑，似乎保险公司不受欢迎，玛—麦公司和格罗福特也应该
失宠一样。玛什—麦克兰那在以后几年里每股应该有 ４～５ 美元的收益，然后
再增加到 ７～９ 美元。也许在某一天，股票会跳跃式上涨。这种事一旦发生，
也只是转眼间的事，你不可能及时进入市场而受益。换句话说，最好的办法
是现在就持有它，然后耐心地等待升值。”

“布里斯托尔—迈耶是我们的另一个有趣的公司。它有着连续 ３５ 年的增
长业绩，２５％的净值收益率和大量的剩余现金，实际上没有债务。但它还是
处于困境之中，因为公司正受到来自雀巢公司的强大竞争。这个行业在很大
程度上受到政府的资助，它们都希望获得政府支持，这更增加了竞争的激烈
程度。但那实质上是个短期问题：当利润率降低时，增长将以同一速率恢复。
艾伯特和布里斯托尔一迈耶由于同样的原因在市场里的地位还较弱：不成熟
规则的竞争对艾伯特的影响更大。”应该拥有两者吗？米查利这样做了。“它
们有些不同，布里斯托尔是我喜欢的典型公司，艾伯特呢，增长很快但红利
有限。”

如果价格合适，米查利对 ＩＢＭ 也抱有热情。即使在不好的年景里，ＩＢＭ
也拥有 ２０～２５％股本收益率，现金超过债务。由于比对手大得多，他可以比
竞争者将更多资金投资于研究开发上。“ＩＢＭ 在 ８０ 年代早期有很高的增长率
——１５～１８％，但发展有限。大买主没有上当，部分原因是美元、油价降低
的失控。计算机功能的迅猛发展意味着许多大型主机变得多余了。ＩＢＭ 奉行
不解雇员工的政策，这意味着几年内利润的缩减，但是现在有了有效的中等
规模的生产线：人工和机械化的都有，事情正恢复平衡。ＡＳ４００——ＩＢＭ 的中
等计算机——是一个很好的应急预备物。５％的收入增长率应该能维持几年。
目前它的市盈率在 １０ 左右，正是买进的好时机。他们正疯狂地回购股票，５
年来，第一次提高了红利的分配额。”

罗尔公司的投资却是一次失手，米查利虽然在这个公司身上发现了他所
欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。对罗尔的投资却不成功。
罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制
造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了 ９０％的市场，卖零部件给一些
大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。
当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔
许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的
长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可
以自己生产某些产品。公司的亏损达 １．５ 亿美元，那笔现金储备耗光了。米
查利在 １９８７ 年 ９ 月又将它卖出，所获利润微薄。

价格意识

米查利关注着大约 ３００ 家公司，但仅当股票特别便宜时，他才考虑购买。
米查利通常有一个目标价格，当股价跌至目标价格以下时，他开始购买，价
格越低，他买的越多。因此，他说，他从不奢求自己全部或大部分股票都是
以最低价买进的。这种方法存在风险——他可能买得太早了，他也希望在股
票最低价时还有剩余购买力。

当股价稍稍高出其价值时，米查利就打算抛出了，有时他也怀疑自己太
心急了。他说自己是个“不贪婪”的人，从不追求 ２ 倍或 ３ 倍的收益。因此，
正如前面提到的他在 １９８６ 年底以 ２５．５ 的价格卖出 Ｈ＆Ｒ 大宗股票。他已经持
有很长时间了，但他似乎觉得这个价格已经很贵了。“Ｈ＆Ｒ 股票很不错，没
有存货，没有票据，没有固定资产。但是它不会再增长了。因此公司除支付
高红利外如何处理现金就成了个难题。这种股票千万不能再投资了，换句话
说，不要持有价格过高的股票。”

米查利喜欢持有股票。“没有什么可以替代拥有股票的感觉。”他说。
他很少依靠理论进行投资。他说他在推理上从未成功过，例如“美国正
在老龄化，因此投资在……”“拐杖产业。”我建议说。米查利笑了。

财务公司债券

至于债券，米查利要么一点不接受信用风险，要么想获得显著的回报。
因此，只要有 ＡＡＡ 级的企业债券，他从来不买 ＡＡ 级的：只有 ３０ 个基点（０．３
％）的利润率，不值得买。当债券市场变得火爆时，他将购买公债。另一方
面，在价格合适时，米查利也准备“玩一把”风险债券。作为股票持有者，
他希望股票升到顶点的愿望很强，但在债券市场上，却希望公司破产。例如，
他在德萨卡公司破产后凭着债券得到了一大笔钱，类似的，几年前，当克莱
斯勒财务公司陷入困境时，他购买了该公司的债券。
他声称对财务公司有很好的理解。破产时优先债券相当安全，除非有诈
骗发生。他所了解的每一家最近破产或将要破产的公司中，下属财务公司比
母公司的风险小，有更多的投资机会。例如，他有过一次壮举是关于国际哈
佛斯特（现在是那维斯达）财务公司的债券，他还在持有该公司的债券，并
希望持有至到期日。
“如果一个人购买了由于面临破产而使价格低于面值的财务公司的优先
债券，他几乎不可能赔本，”米查利说，“假设里面有大量的净资产。”如
果这家财务公司真的破产了，停止支付利息，积攒了一部分现金，债权人要
求迅速清账将是可以实现的。如果它没有破产，你将得到由于降价而来的好
处。他举了蒙哥马利?沃德和国际哈佛斯特的例子，它们都有很高的回报，
虽然破产并没有发生。
当 ＬＴＶ 破产时，一家子公司发行了两种债券，由 ＬＴＶ 集团中设备最好的
印第安纳钢铁厂担保。在 ＬＴＶ 适用第十一款（译者注：指美国国会 １９７８ 年通
过的《破产改革法案》第十一款，该条款使破产公司冻结资产的同时有可能
制定救治计划）的当天，米查利看中了其价格低于面值这一点，购买了所有
的债券。与此相似，当威克斯公司破产时，他已经早有准备了，因为他一直
看好它的子公司——风险信用。
一批投资者现在对这种策略很感兴趣。这些人包括 Ｒ?Ｄ?史密斯互助基
金的蓝迪?史密斯，他的资产从 １９８２ 年的 １．５ 亿美元增长到 ６ 年后的 ２０ 多
亿美元；马丁?Ｊ?魏德曼，曾执教于耶鲁大学，他的雇员出没于法庭寻找机
会。米查利挺喜欢这种竞技场地，因为它和股票市场不相关。例如，在 １９８７
年，尽管市场下跌 ３０％，他的德萨卡债券仍然增值 ４０％，米查利主张做简单
的生意，一般集中在优先证券上，他不想把大量时间花在票面价值错综复杂
的变化上.特殊债券

靠借债调整资本的公司，如多媒体和哈特—汉克斯，有时发行次级债券。
５ 年之内无息，然后转为 １６％的有息债券。这个生意很稳定。哈特—汉克斯
的零息债券正在升值，因为公司正在买进这些债券。米查利卖掉它们转向了
多媒体，并进行了大量的投资。现在问题是，当这笔钱收回以后他再投向何
处呢？

在寻找防御性股票时，米查利发现欧洲市场上发行的可转换债券要比美
国发行的有吸引力。美国和外国的许多发行者都可以发行欧洲可转换债券，
偿还时间基本上都是 １５ 年，而在它们国内相应的为 ２５ 年。而且，许多欧洲
可转换债券为购买者提供兑现的机会，一般是发行后 ５ 年，价格比发行价高。
有些欧洲可转换债券不是作为附属债券发行的，而在美国一般是作为附属债
券发行。这样的优先债券的风险事实上很小，很有吸引力。

举例来说，福特汽车公司曾在欧洲市场上成功地发行可转换债券，到期
日从 １９８３ 年到 １９８８ 年不等。米查利在 ７０ 年代晚期和 ８０ 年代早期曾购买过，
以低风险获利于福特公司的复兴。做为一种相对短期的优先债务，这些债券
是一种比普通股票更为安全的投资福特的方式，所有这些债券都是可转换
的。
虽然他首先关注的是美国公司，但有时也会注意到有吸引力的外国债
券。朗赫是一个世界级大公司，领域包括自然资源、出版社和有名的宾馆，
总部在英国，被一个业已存在了 ２５ 年的机构管理着。朗赫获得了巨大的成
功。１９８７ 年初，米切尔互助价格基金购买了大量的朗赫普通股，这时米查利
认识到朗赫可转换债券有很大的吸引力：其价格稍稍低于 １１５ 美元兑换价
格，并许诺 １９９１ 年 ４ 月以 １１８ 美元的价格买回。这种债券提供了全额分红的
机会，即使这样的好事从未发生过，回购已使他获得了小部分利润。类似的
机 会 不 时 地 出 现 在 英 国 著 名 的 公 司 中 ， 如 皮 尔 森 和 菲 森 斯 ， 美 国 则 有
Ｂｒａｎｄｓ、通用、哥伦比亚广播公司、伊斯曼?柯达、圣保罗公司和德萨卡等。

金融衍生工具

米查利不相信期货、期权、套期保值、“保险”以及其他被过分鼓吹而
泛滥于市场的金融工具。
他说他看到很多人在投资领域败北，因为他们太聪明，正如他们太愚蠢
一样。理性的投资者被吸引到需要高智力的优雅概念中，如复杂衍生工具，
将他们从基本的现实（既简单而又明显的）中分离出来。他举了一个例子，
“例如 ＣＭＯＳ——附属抵押债券。你可以把抵押品分成几种：短期、中期和长
期。一个想尽快收回投资的人，可以选择 ５ 年期的债券，长期投资者可以选
择 ２０ 年期，这是非常好、非常聪明的做法。然而在一个萧条的市场上，你只
能得到混乱的可怕的价格信息：你怎样看待这些收入与其现值之间的差别，
以及这种预付的权力呢？这些对于大多数人们来说还知之甚少。现在，所罗
门和美林建立了关于这些工具的名义市场，但如果真实市场不景气，他们将
很难操作好，等待他们的是混乱。我们不妨来考察一个简单的市场：我们把
一架大型喷气式客机作为标的，竞标的结果可以让我们得到 ２—３％的价差，
而这却是一个所谓的完备有序市场！”

“１９８５ 年开始的债券市场牛市，利率从 １４％降到 ７％，抵押银行停止了
套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了 １９８７ 年 ３ 月，市场转
为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导
致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券，通过停止在期货市场上的
业务，我们获得了 １５％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工
具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”

资产雄厚的公司

米查利指出，由于借贷购买的结果，资产很廉价的公司已为数不多。几
乎没有一项符合本杰明?格雷厄姆准则。

如果有的话，也是技术型公司，是属于淘汰过时的，许多公司的现金储
备构成了他们市价的主要成份。

“好，”我答道，“问题在于高技术公司也准备用那些现金来发展自己，
因此资产的竞争迟早会结束，而过渡到高科技的争夺上来。”

米查利乐了，他讲了戴西公司的故事。“我首次注意到戴西是在 １９８７
年股市大崩溃之前，它卖价是 ７．５ 美元，没有债务，它的价格中有 ４ 美元是
靠现金支撑的。大崩溃后，跌到 ５ 美元。我和妻子以 ５．５ 美元的价格购买了
一部分，后来升值翻番，我以 １０．５ 美元卖出，之后又滑到 ８ 美元，于是它突
然成了竞争的目标。最后它不得不舍弃流动性以减少自己的吸引力，接着陷
入重重债务之中，现在它的市价为 ４．２５ 美元。”

诚实

米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的
股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例
如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳
得?特朗普会滥用他的地位……正如他做的一样。相反，布朗?弗尔曼的表
决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”

米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员
长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不
愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资订得出奇的高。

投资管理

米查利注意到沃伦?巴菲特常常在电话中问别人，“你正在买什么？”
有一次和米查利散步时，他说，“告诉我你三个最好的投资建议。”但是巴
菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买 ２０ 世纪工业股票时，被其
他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从 １６ 美元升至 ２０ 美元，
而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却
很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。

米查利不认为在将来经营企业退休基金会和过去一样令人满意。第一个
问题是，大多数计划都是筹资过多，因此将来的收入增长乏力。第二个问题
是合并与兼并，这已被米查利与 ＰＳＡ（一个客户）的经验所证实。在瑞克?格
林的指导下，ＰＳＡ 遵循价值主导型的投资方法，有四五个经理，在养老金计
划中筹资过多。美国航空购买了它，并认为经理太多，米查利失去了这个客
户。

业绩监督

什么是业绩监督？

“一个必要的邪恶。它进一步限制了机构投资者的眼界，从而产生不利
影响。该行业在 ７０ 年代末有一个恢复性增长，在 １９７４ 年危机和 ＥＲＩＳＡ①通过
之后，一大批机构投资者认为他们需要自我保护，因为他们觉察到大银行信
托部门有很大不足。信托部门劝说客户将养老金全部投到“一次性”股票上。
这样的做法在当时很流行。这些机构的财务主管认识到他们自己选择的股票
的吸引力比顾问建议的大多了。因此，危机过后他不再信任那些顾问。业绩
监督者提供的似乎是现成的方案，一般用处不大。他们告诉你在将来与过去
一样时该如何行事——但常常是不一样的。

“最近的想法，是由巴尔?罗森贝格的老企业拜拉公司提出的建立“正
常的投资组合”。大约有 １０ 来种：大帽子，小帽子，β系数，高技术，成长
型等等。然后他们以这种组合标准而不是 Ｓ＆Ｐ 指数来评价经理的能力，这是
顾问的梦想，因为他们可以不断改变“正常投资组合，令客户由他们左右。”
“顾问已接管权力，”我建议：“你最好搞一个自动架驶仪。”
“完全正确。”米查利说。

建议

如已提到的，米查利喜欢凯勒格、梅维里、本得格、玛什—麦克兰那、
格罗福特、布里斯托尔—梅耶以及 ＩＢＭ。今天他不会投资于那些在衰退中出
现很多问题的公司。他和布里斯托尔—梅耶及梅维里的合作很愉快。尽管设
备使用率达到了 ８ 年来的最高点，失业率降到了 １４ 年来的最低点，经济环境
仍然不容乐观，系统没有什么漏洞。在 １９８８ 年夏季，他认为股票比 １９８７ 年
夏季的要便宜得多，但利率很高，产生了误导（后来短期利率急升），因此
许多股票出售时有 １２～１３ 的，他在当时认为这是可以接受的，但距离几年前
的 ８ 或 ９ 的市盈率还有很长的路。

米查利观察到，在 ７０ 年代，一个人可以以合理的价格购买多个著名公司
的股票，当一种股票价格特别高的时候，市场机会仍然很多，可以卖掉它去
买价格低的股票。例如，当 Ｈ—Ｒ 板块升值很高时，市场变得足够宽广，允许
他卖掉板块而买进得鲁克?捷克?甫伦特。今天这样做已很困难了。他从不
预言一个真正优良的股票将会引起过多的竞争，从而实现像以前那种灵活
性。米查利认为出售太频繁，在今天是一种犯罪。

当市价两倍于票面价值，而收益仅为 ３％多一点时，市场对它的评价就
太高了，甚至有些不切实际了，这是他的观察。确实，在过去 ５ 年中，评估
增值已经成为股票收益的最主要的来源，即使在买价很便宜时也是这样。因
此，找到非常非常好的股票是现在的致富之道，正如罗伯特?科拜所说：你
可以 ５ 年内不管它，它自会稳步升值.