美容院接待的流程:新金融大师(7)

第七章　　约翰?耐夫——原则，耐心……和收入

金融家会选择什么样的人管理他们的金融资产呢？
较好的回答是选择那些为大多数金融专家所认可的人：来自宾夕法尼亚
州贝温市的约翰?耐夫就是其中之一。耐夫为人谦逊，头发灰白，其貌不扬，
故投资圈外很少有人认识他。他无论看上去还是做起事来都不像华尔街的大
腕，而像是一个中西部的经理。他住在一幢离城不远的漂亮舒适的房子里，
厮守着妻子 ３０ 多年了。耐夫穿着一般，谈不上时髦，甚至可以说有些不修边
幅。他的办公室可谓朴素无华，四周只糊了些墙纸算是装饰，和大学系主任
的办公室差不多。他也很少上报，至少在闲话栏里找不到他的名字。主流学
会里也找不到他的身影。但耐夫却是全美国最杰出的理财投资高手之一。据
我所知，事实上在几份调查中，他曾被许多金融家选中做他们的理财人。

耐夫经营温莎基金有 ２４ 年了。１９８８ 年，温莎基金获得 １４．３％的年复合
收益率，而同期标准普尔市场平均收益率只有 ９．４％。最近 ２０ 年他还主持经
营吉米尼基金，这家基金同时也是一家资本额固定的双重目的的投资公司，
在耐夫的经营下，它的增值率达到了同期市场平均水平的两倍。此外，耐夫
还连续经营了红利基金达 １０ 几年，该公司的绩效也大约为市场平均水平的两
倍。耐夫经营的基金几乎年年都能名列所有基金中最优的 ５％的行列。所以，
这一切并不是偶然的。尤其令人惊异的是，他现在经营巨额资本时仍能保持
同样的业绩。温莎基金本身已连续多年跻身数十亿美元的巨额基金之列，１９８８
年年末，温莎基金以 ５９ 亿美元的资本额成为全美最大的资本与收益基金之
一。

耐夫是一位价值投资者。他只是在某种股票跌至很低的价位而且其走势
也很差时才吃进。而当他按自己的标准认为某股票价位过高时，他总是无一
例外地抛出，同样当一家股票在股市上升势头强劲时也是如此。他总是买进
那些滞销的，或用他自己的话说是“被误解的愁苦的”的证券。而当市场重
新认识了它们，将它们抬到应有的价位甚至超出时，耐夫则稳稳地抛出了。
在这方面，耐夫可以说是一个典型的反潮流者。

耐夫与业内其他人士的不同之处在于，他始终坚持收益至上的原则。他
指出，市场对增值预期看好的证券总是很慷慨，而且常常过了头。耐夫认为
这些看涨的证券有两大弱点：一是它们有较高的夭折的风险，也就是说，通
常这种增长是在被认识到之后，难以持续长久；二是它们的收益不见得好，
而那些眼下增值缓慢但有较高分红率的股票往往可获取更好的总和收益。
耐夫这样说明他的观点：假如你年初 １ 月 １ 日买了一份股票，其价格一
年内将增长 １５％，但这需要再投入更多的现金以支撑升涨，所以你所得无
几。到了年底 １２ 月 ３１ 日，你有望得到 １５％的资本增额。如果我们假设相反，
你购持一份增势平缓得多的股票，比如说年增长率为 １０％，但是它不必花大
量资金支撑涨势，这样倒可以收取一笔可观的分红，比如说 ５％。这样到了
年底你也同样得到 １５％的资本增额，一部分是股值上升了 １０％，另一部分是
已装进口袋的 ５％的分红。

这两种战略何者更优呢？耐夫确信是后者，因为它确定性比较高。
当然，股票红利的课税率大多比资本所得高得多。因此税后成长率的吸
引力更大。不过现在两种税率是相近的，而且耐夫的证券中相当一部分是免
税的项目如养老基金等。

一般情况下，投资经理们除了考虑到税收之外还比较重视成长率，部分
原因可能在于人们只用资本升值来衡量他们的投资业绩。其实，只是在机构
投资者主导证券市场时，总回报或总收益才成为衡量投资成功与否的标准。
而且投资人在评估其证券时，注重的只是巨额资本收益的前景，较少注意其
整个投资的总收益情况。

耐夫这位“增长与收益”学派的未来的代表人物，在大萧条的 １９３１ 年出
生于俄亥俄州北部托莱多市郊外的华西奥。１９３４ 年他父母离婚，他母亲接着
再婚嫁给一位石油商。耐夫随母亲和继父的新家庭转遍了密执安州，最后到
了得克萨斯州。耐夫在科珀斯克里斯蒂市念中学，并一直在校外打工，对功
课不感兴趣，成绩平平，与同学相处也不太好。中学毕业后，他干过多种工
厂里的活计，还进过制造自动唱机的公司。那时他生父经营着一家汽车和工
业设备公司，生意兴隆，他说服儿子到他公司工作。耐夫觉得这一经历很有
意义，他说是他生父教他重视购进品价格的极端重要性。他生父喜欢说：“买
好买对了的货物才容易脱手。”

耐夫后来在海军服了两年兵役，在部队里他成了一名航空电气技师。复
员后，他决定去大学深造，进入了特莱多大学，主修工业营销专业。在大学
里，他的求知兴趣完全激发出来了，毕业时成绩全优。先前他认为金融是常
春藤联盟这些老牌名校的高材生才配进入的行业，在学了金融学和投资学两
门课程后，他一改过去的成见，信心大增，决心以金融作为自己的终身职业。
在特莱多大学时，耐夫和一位名叫莉莉?图兰的特莱多当地姑娘结婚并一直
相守至今。那时特莱多大学金融系的系主任是西尼?罗宾斯，罗宾斯是一位
非常出色的投资研究学者，那时正忙于重新修订格雷厄姆和多德合著的著名
的《证券分析》一书。这样耐夫一开始就接触到了价值投资理论，这一理论
相对于增长理论或定性分析其方法更明确，因此也更易于教学。后来耐夫在
西部一家储备银行的夜大学里取得货币银行学硕士学位。

１９５４ 年圣诞假期，耐夫免费搭乘别人的车到了纽约，看看能否找到一份
证券经纪人的工作。巴奇公司认为耐夫的嗓音不具权威性，因此只愿意让他
作一名证券分析员。由于莉莉一点也不喜欢纽约，耐夫就去了克利夫兰的国
民城市银行当了八年半的证券分析员。

接着耐夫成了这家银行信托投资部的主管。作为格雷厄姆和多德的信
徒，耐夫坚信最好的投资对象是那些不为人了解的证券，这样他就和那些就
是赚不到钱也宁愿迎合银行顾客的心理去炒作热门证券的信托投资委员会成
员们闹起了意见分歧。亚特?博那斯是耐夫的良师益友，博那斯是一位彻底
虔诚的基督教原教旨主义信徒，他坚信投资成功的关键是比他人研究得更深
入，并不断检测你的数据，当你一旦作决定时，要坚守你的决定，耐心最重
要。博那斯的这种投资风格也成了耐夫自己的风格，使他受益无穷。

１９６３ 年耐夫离开克利夫兰来到费城，进入惠灵顿财务管理公司（公司的
名字所以用惠灵顿，是因为公司的建立者觉得这位钢铁公爵的名字听起来显
得稳健有力）。一年后的 １９６４ 年，耐夫便担任了 ６ 年前成立的惠灵顿公司温
莎基金的投资组合经理。

在温莎基金，耐夫手下有 ４ 名员工，顶头上司则是至今已共事了 ２０ 多年
的朱克?弗里曼。耐夫还进入了位于波士顿的母公司的 １８ 人的分析参谋机
构。耐夫从不谈他的津贴收入，但他承认七位数的薪水可以让他生活得十分
富裕。他受雇收入中的一部分是激励奖金。当温莎基金运作良好时，耐夫和
手下能得到较多的收入。他的私人生活同样遵守他炒作证券的原则。耐夫的
房子除了一个每逢周六在那里打一次运动量较大的网球的庭院外，没有什么
不必要的装饰。他喜欢描述他买的装备或衣服是如何如何的便宜，他的鞋是
在卢的鞋店里买的，他的短上衣是在赛姆的折价商店里买的。当他的女儿买
了一辆轿车时，他仔细地研究了这一买卖后，又把车退回去要求降价 ５００ 美
元。在办公室里，耐夫坐在摇椅上，常常用一句简单的“好——就这么办！”
来结束电话交谈。耐夫说他喜欢阅读历史书，尤其是有关欧洲历史的，也喜
欢旅游。

耐夫有着一张宽大、诚恳、幽默的脸孔，肥大的下巴，富于表情的向上
撇的嘴巴，前额高耸，一头银发，小鼻子上架着一副金属架眼镜。说话时带
有粗哑的中西部的口音。耐夫喜欢在白衬衣的口袋里插一枝钢笔，常穿以多
色菱形图案针织的袜子。

这种节俭的生活方式有时还真带来了投资的机遇呢！有一次，他正在分
析一家叫作伯灵顿制衣货栈公司的状况，趁实地调查的机会，他派妻子和女
儿去这家公司一家连锁折扣商店去抽样检查。结果回来时她们带回了货栈公
司的三件大衣，耐夫还接受了她们购买货栈公司的热情推荐，认购了该公司
的 ５０ 万股。

以差不多相同的方式，当福特汽车公司推出金牛型汽车时，耐夫对汽车
和福特公司变得十分热心。耐夫在分析福特的投资利息时强调指出，福特几
乎没有债务而且还有 ９０ 亿美元的现金。他认为福特和通用汽车公司管理阶层
的差别就象白天与晚上。通用汽车公司傲慢得很，而福特公司让人感到轻松
得如同在自己家里一样。福特的经理们知道如何降低成本、如何避免浮华的
幻想。在福特，公司总经理和生产线上的工人一起吃饭。所以他知道工人们
想些什么。一个福特生产线上的工人每年能得到数千美元的红利而通用汽车
公司的工人则几乎没有。由于汽车制造厂商众所周知的决策失误，汽车工业
股价大跌，１９８４ 年初福特股跌至每股 １２ 美元，市盈率只有 ２．５！此时耐夫大
量吃进，在一年之中，耐夫以平均每股 １４ 美元购进 １２３０ 万股福特股。３ 年
以后，福特股价升到每股 ５０ 美元，这一下就给温莎基金带来了近 ５ 亿美元的
利润。

耐夫说，证券分析员讨论汽车工业时总是以估计下一年的轿车销售量开
始。每隔几个月，他们又根据当时的想法改变他们的预测。但他们从不谈卡
车的情况。而实际上无论是福特还是克莱斯勒从卡车赚取的利润都多于轿
车。耐夫认为 ２／３ 的福特卡车都售给了个人而非企业。年轻人，尤其是西南
部的年轻人，不买家庭旅行车而宁愿买小吨位货车或微型货车，这成了日益
流行的时尚。美国汽车制造厂商占有国内卡车市场的 ８５％，而日本厂商由于
其国内卡车市场有限，没有发展出口卡车生产线，对美国卡车市场的竞争压
力远不及轿车。此外美国还征收 ２５％的卡车进口税。

１９８０ 年，宾夕法尼亚大学请耐夫经营其捐赠基金。该基金的经营业绩在
此前的 １０ 年中名列 ９４ 家大学捐赠基金的末尾。耐夫以他一惯的战略来重组
宾大捐赠基金，倾向那些前景不明、业绩平平、不为人注目而便宜的证券。
基金的一些信托人反对这一做法，要求耐夫买那些热门证券，而这一偏好恰
好是他们以前经营失利的原因。耐夫顶住了压力，以后的 １０ 年，宾大捐赠基
金名列同类业绩最优的 ５％的基金行列。

我们前面已谈到了哈佛管理部门经营哈佛大学校产的复杂的方法。耐夫
说：“我经营宾夕法尼亚大学捐赠基金的办法与我以往的办法毫无区别，就
是力求简单。”耐夫提到当瓦尔特?凯波特接手主管哈佛捐赠基金时，他曾
对凯波特开玩笑说：“你怎么不把哈佛基金并入温莎基金呢？”耐夫还有点
不太友好地提到，在 １９８０ 年 １１ 月，他在《纽约时报》看到哈佛管理部门自
豪地宣布，它已将 ３２％的股票投资于能源股上，股价正处在顶峰，此时正当
石油输出国组织导致的石油大跌价前夕。耐夫自己在大跌价之后的 １９８６ 年，
当投资者对石油业前景普遍悲观时，将基金的 ２５％投入了石油股。他将他自
己基金的 ５％（这是投资于一种证券的上限）投资于皇家荷兰石油公司，另
外的 ５％投资于壳牌石油公司，这两家公司实际上是同一家企业，不过他的
律师们认为从法律上讲它们是有独立企业资格的，拥有各自不同的财产。

与其他投资巨头一样，耐夫具有两大特点：过去是穷小子，而今是工作
狂。他的继父经济状况一直都不好，所以整个家庭不得不苦苦挣扎奋斗。耐
夫说他很早就下过决心，当时机来临时将精明地赚大钱。耐夫每周工作六七
十小时，其中包括每周周末在办公室干 １５ 个小时，他全神贯注于工作，从不
间断，令他的手下们苦不堪言。当他觉得某项工作没做好时，他对手下非常
苛刻。不过在另一方面，耐夫在工作时常让手下们和他一起参与决策，而这
正是他们最乐意的。

技巧

耐夫对自己的经营业绩抱着相当现实的的实事求是的态度。在一些温莎
基金的年度报告中，尤其有好消息时，会发表有关交易的报告卡（参见附录
六），这些报告通常是非常坦诚和有趣的。他希望他的同行们也用他的原则
去估量他们的业绩。当然在回顾所做成绩时，并非有许多人幸运地有像耐夫
那样的业绩。

当证券市场增势强劲时，耐夫的业绩一般总是升得慢一些，不过当市场
下滑时，他又总是下降得慢一些。联系到他的保守技术，这并不让人惊奇。
耐夫指出，在操作大额证券投资时熟练地运作很重要：一个好的经理总
是眼明手快，尤其是面临不利信息必须及时脱手。在银行中，当出现对某一
投资证券不利的消息时，负责任的经理决不会比信托投资委员会还早地退缩
回去并指责是他们搞错了（如果这时你割肉抛出，你恐怕难逃受益人的责
难）。耐夫没有这样的投资监督员要他周旋，而且因为他几乎从不炒热门股，
他脑中吃进抛出的意念变化不太可能与股市大潮吻合，所以他可以悄无声息
地进出股市。

耐夫将资金高度集中于少数几个产业群身上。例如，在 １９８８ 年年度报告
中，汽车类占整个投资组合的 ２２．２％，银行类占 １６％，保险类占 １３．８％，
而此时正值保险业前景黯淡之时。加上储贷机构，耐夫总资本的 ２０．８％是借
贷资本；加上保险类，金融类资产占了全部的 ３７％。１９８７ 年航空公司股票占
全部资产的 ７．２％，这时又正值该产业不利时期。

换一种说法，当耐夫没有什么投资打算时，他就把大赌注下在上述几大
产业上。实际上 １９８８ 年年度报告中，耐夫持股最多的 １０ 家公司的总投资，
就占 ５９ 亿美元总资产的一半以上。在花旗银行投入了 ３．３ 亿美元，那时许多
投资者因担心花旗破产而避之惟恐不及；在福特公司投入了 ５ 亿多美元；在
三家保险公司投入了大约 ７．５ 亿美元。这才是真正的自信！

对于耐夫投资如此集中的一个解释是他绝非在从事盲目的赌博，因为他
买的都是些便宜货，即使坏事了，也跌不到哪里去.猎取便宜货

耐夫被公认是位高超的证券分析家。最近一些年，尽管耐夫不再像以往
那样总是亲自上门实地考察有关公司，但还是通过与远方有关公司通话来了
解具体情况。耐夫有一支分析员队伍为他工作，不过当一只新股票上市时，
他很可能会立即负责开始调查，用他自己的话来说是“大家一起来解决了
它”！到完成时，手下的分析员也总是收集到了需要的全部信息。经历了大
约 ３５ 年的职业生涯，耐夫已经买了或研究了那些他认为任何时候都可购进的
公司中的很大的一部分。换句话说，他所面临的问题通常是更新自己的知识，
而不是从零开始。

耐夫总是在寻找证券市场中不被人们了解的门类。他把自己的调查研究
限定于那些市盈率低而其收益通常又是出奇高的证券。事实上，耐夫经营的
温莎基金多年来的平均市盈率比市场平均低约 １／３，而同时其收益又平均高
出 ２％以上。

耐夫将自己描写成一位“专打市盈率股票的枪手。”然而，不像本杰明?格
雷厄姆，耐夫关注的是上市公司的内在本质。他要的是处于低价位的好公司。
他信守的标准有：

１．良好的资产负债表。
２．令人满意的现金流量。
３．股东权益报酬率要高出平均值。
４．出色的经营管理。
５．增长前景看好。
６．有一项极具吸引力的产品或服务。
７．有强大的市场活动空间。

最后一点最有趣。耐夫说投资人出太高的价格购买高成长的股票，并不
保证成功，而那些没有增长的公司往往又意味着公司本身存在问题，因此，
耐夫购进的便宜货增长率一般都在 ８％左右。

投资点

耐夫有一个有趣的的方法，比较个别股票或门类与其他股票以及总体市
场的关系。温莎基金温莎投资组合的成长率约 ９．５％，分红收益率为 ４．９％，
总收益率为 １４．４％。股票的平均市盈率为 ６。他将 １４．４％用 ６ 除，给定 ２．３
作为他所谓的“投资点”或“确定关系”数。

１９８９ 年初，股市平均增长率为 ８．５％，分红收益为 ３．７％，总收益率为
１２．２％，除以股市平均市盈率 １１，得到 １．１５ 的“购买力”值。这样算下来，
耐夫的投资组合的诱人程度是股市平均的两倍。

耐夫列出一些专门股票的上述数字来比较它们相对的诱人程度。他果真
发现他所买的股票的收益通常比华尔街平均程度更为可观，或用他自己的话
来说是更具有“进取心”。

以复利计算，温莎基金收益增长率 １７％，微妙之处可能在于耐夫将那些
股价已上涨而其分红已下降的股票及时抛出，再购进那些低价高分红的股
票。

如何购进

在确定以何种价格收购某只股票时，耐夫总要测算出这只股票若干年后
的收益情况。

然后，再确定正常股市条件下这些股票市盈率。这反过来给出了若干年
后的目标价格，然后他计算出目前市价与目标价格之间的折价比率，这样就
得出了股票增值潜力的百分比。

当然，主观因素也总难免。例如，如果耐夫对增值稳定性十分确信，或
他认为某公司经营能力特强，那么所有的数字就相应调整，目标价格调高。
相反，不利的因素将减低目标价格。

耐夫计算出所持投资组合的合并数字，他将这一数字设定为决定是否购
进的“最低报酬率”。

如果耐夫计划购进股票的复合增值率没有达到“最低报酬率”，那他就
暂缓购进，直到待购股票价值下跌到其增值率与“最低报酬率”相等为止。
这种方法有时当然要稍加变更。例如，如果他所持投资组合中现金增加
而股市又正在上扬，他即会购进低于最低报酬率的股票，使现金得以及时投
资（这也是耐夫预期最低报酬率不久将上升的另一种说法）。

在他的投资组合中，耐夫衡量所持股票价值的标准是根据累计的增值百
分比。耐夫共持有七八十种股票，这意味着每种股票平均仅占投资组合比率
的 １％略多一点。但耐夫在认准某种股票后，会拿出总资本的 ５％投到那只股
票上面，而且实际上他还会在同类股票上连续注入这样的巨额资金。就是说
只要耐夫有足够的信心，他就会很快行动。例如，耐夫预期 １９８９ 年初股市会
保持在 １９００—２２００ 点左右，直到投资者确信通货膨胀将受抑制为止。在那
时，耐夫认为长期债券将下跌，而股价将上扬。

大家可能会认为，耐夫的方法更容易用电脑来分析目标公司股票和做价
值比较。但事实上，温莎基金确实不用电脑，既不用分红贴现模型，也不用
其他投资机构十分热衷的一些机械装置。在这方面，耐夫可谓出奇的古板。
当真正炒作股票时，耐夫又极端讲究原则。他有自己的预定目标价格，
等股价下跌到他预定水平时才购进。他耐心地等待，如果股价跌不到那一点，
他就一直不吃进。耐夫一般总能买到低于当天开盘价的股票。这就是说不管
他做的交易规模多大，他总能在一天之内某股票处于低价疲软时成功地购
进。

如何抛出

耐夫抛售证券的原则包括两方面：一是他愿抛出的价位，二是抛售的技
巧。

至于目标价格，也一样基于整个投资组合的“最低报酬率”。当市场看
好某上市公司时，该公司股价就会涨价，一定过程之后，其进一步增值潜力
就会跌到其他股票以下。当该公司股票增值潜力跌至只占股票组合平均数的
６５—７０％时，耐夫开始抛出。抛售时，耐夫喜欢一开始大量卖出，然后当股
价回弹时适时抛出剩余的股票。如果股价跌到一定程度，他就停止抛售，如
果股价大跌他又成了买家。

在交易所抛售股票时，耐夫总是极端谨慎。他几乎总要顺着交易日当天
的涨势抛售所持股票，但是避免他一人的交易额超过那种股票交易总量的
１／４。当然假如某股票开始涨价时，这一交易份额的限制原则就不太重要了。
这样耐夫一般总能以高于开盘价的价格抛出股票。

交易成本中的最大因素是交易量对股价波动的影响。耐夫手下的炒手们
的高超技巧能实现这样的程度：耐夫的大额交易对他经营股票的价格波动几
乎没有影响。

耐心

耐夫的交易原则之一便是，应该在一只股票达到其全部潜在收益时抛
出。你必须给买家以足够的诱惑来购买你抛出的东西。

耐夫方法还有一大特征就是，他所持股票在没实现其潜力时则长久地等
待。在这方面，他和想在一两年内就有结果、否则就退出的那些“价值”投
资者们想法不同。耐夫会持有某种股票一连几年，只要它前景仍然看好而相
对于他手上的其他股票其价位又仍然偏低。

投资于冷门股票

耐夫看中的股票总是不受市场青睐、令投资者心存疑虑、裹足不前。这
些股票一般都具有共同的特征：股票经纪人将很难将它们推销给普通投资
者。

例如，前面提到的当耐夫在福特投入巨资时，一般投资人视汽车产业为
畏途，不敢涉足。克莱斯勒的濒于破产已经吓坏了他们，而且日本汽车进一
步进入美国市场的消息更令他们胆寒，所以汽车公司股跌得很低，而此时耐
夫却大规模地购进。耐夫收购石油股、金融股和其他一些大动作也都这样。

忠告

１．花旗银行

投资者一直不敢接触银行股，因为这些银行被认为已近破产，无可救药。
一些大银行困于第三世界发展中国家难以收回的债务危机，现在又投入一半
股东权益从事融资购并。但对耐夫来说，这些不利的信息意味着更多的机遇
而非风险。在银行业之中，你必须注意区别那些与劳资纠纷或第三世界债务
无涉的较好的地方银行和有上述问题缠身的金融中心大银行。但就是在金融
中心的大银行中，假如你能发现价位被压得过低而实际上是家好银行，你也
能炒成功。由于人人对银行业持怀疑态度，耐夫引用花旗作为例子，他认为
花旗的经营管理是业内最新最先进的，它拥有的预防发展中国家贷款损失的
储备多于实际的风险。耐夫指出，假如你减去花旗银行对不发达国家贷款的
一半，像理发一样，将剩余资金投资于最稳当的国库券，这只能使花旗股票
减少约每股 １ 美元的收益。但花旗在组织消费者活动方面异常成功。这些业
务以极稳定的速度增长，其业务量已超过整个花旗的股市总值。耐夫还指出，
花旗现在一半是消费者银行，业务只有部分在纽约和邻近地区。在全美国有
着牢固的优势，尤其是在信用卡方面，在抵押贷款和小额贷款方面也有优势。
而消费者银行业务年增长率可达 １５％。

自从最具实力的大公司不愿向大银行借贷，懂得如何从资本市场直接融
资以后，银行的机构性业务一蹶不振。为了减低损失，花旗已缩减它的机构
性业务。它也将普通股的比率增加至总资产的 ４％，以符合法律规定。由于
股利支付率只占盈余的　１／３，加上从 １９８７ 年起冲销坏帐的税负减免，花旗的
资产负债表将迅速改善。大银行面临融资购并风险之后应怎么办呢？耐夫不
愿投资那些垃圾债券，但银行提供给公司的贷款优于所有债券，能很快收回，
应该很安全。

２．三角洲航空公司

同样，耐夫看上了三角洲航空公司。“航空公司？他们不都要破产了吗？
他们不都面临棘手的劳资问题吗？”有人这样问耐夫。耐夫回答说：“对，
又不对。东方航空公司有劳资问题并不意味着所有航空公司都这样。三角洲
公司几乎没有劳资问题，因为那里基本上没有组织工会，雇员工作勤奋，公
司以合理的低成本运作，资金有保证，而且收益前景明朗。尽管航空业整体
萧条，三角洲也跟着萧条，但三角洲与整个航空界是不一样的。”耐夫持有
三角洲航空公司的大量股票。

３．储贷机构

更令人恐慌的行业是那些储蓄与贷款机构。许多证券分析家声称需注入
１０００ 亿美元才能使它们恢复偿债能力，所以这一行业大受投资者冷遇。一家
加利福尼亚的储蓄机构亚曼逊公司引起了耐夫的兴趣。这家公司在东部各州
派驻了代理处，它根本没有所在行业的那些问题，而且股票的市盈率一直保
持在 ６ 左右。

耐夫说，和储贷机构一样，他所持有的许多股票所在产业都或多或少受
到政府管制，使投资人心存怀疑。不过事情不可能都那么糟，还是可以找到
便宜的股票。

４．重组公司

至于“残余”股票，那些用最小量投资即可重新盘活的公司，耐夫觉得
它们与投机资本交易相类似，只是程度不一。在投机交易中，你十次会有六
次失败，而受困于劳资冲突而投资于“残余”股票十次中可能只失败三次。
５．成长股

１９８９ 年初，股市上扬，耐夫感到成长股价格已涨到了与代表性产业现状
十分不等的程度，以至于像他自己所说的那样，“即使我这样信守原则的炒
家也被股市热烈的气氛所左右。”股市后来的发展验证了耐夫的这句话