缘字笔顺:初级价值投资者应该知道的26件事

      2009年07月03日   第一财经周刊

　　你是不是个价值投资者？怎样才算是个价值投资者，来看看以下这些内容是否与你的投资理念相冲突吧。

　　价值投资者这个词随着资本市场的好转又不那么令人厌恶了，想想就在去年下半年，很多投资者都认为价值投资基本是智商40以下的代名词呢。我们都被骗了，金融危机就像个阴谋，很可能是世界上某个集团策划的，而价值投资就是其中被骗得最狠的那一部分人。

　　而资本市场好一点的时候，价值投资者的地位也似乎跟着好一点—当然也不一定，下半年有又坏回去的可能—又有朋友开始和我探讨价值投资了。但什么是价值投资，怎样才算是个价值投资者，我们按照它的逻辑脉络总结了初级价值投资者应该知道的一些问题，要说明的是，价值投资没有标准委员会，这些问题只是我们对它的理解，且只是对初级价值投资者而言的。

　　投资与宏观经济无关

　　你是不是投资股票，投资什么股票，这与宏观经济状况基本没有关系。所以股票投资者准备预测失业率、GDP的增长率或者政府的经济政策都是浪费时间。因为如果通过预测经济走势再去投资某类股票，那么这些在某种经济形势下才会盈利的企业根本就靠不住，所以干脆别投资它。更何况，投资者预测的经济形势根本不怎么准。

　　你的敌人是通货膨胀

　　通货膨胀是政治问题不是经济问题。通货膨胀才是投资者真正的敌人。在恶性通货膨胀时期股市总是低迷的，这是因为股市的资本回报率在什么经济情况下都处于接近12%—这是在美国资本市场里的统计—的水平，这说明，在通货膨胀时期，企业并不能有效地把通胀压力通过提高售价对冲掉。如果在恶性通货膨胀情况下，债券和银行存款的利率会逼近股票的资本回报率，投资者更愿意把钱放到收益分享比较小的债券和存款上，那样股市将会呈现低迷状态。

　　为什么投资股市

　　一般来说股市比债券更有价值，因为优秀的企业自己留下的利润总是比付给债主的多，而且最优秀的企业几乎不发债券，因为它们轻而易举地就可以融到资，债券融资对它们来说成本太高了。依据1900年后的统计，几种投资产品投资平均收益从高到低排序分别是，股票、债券、政府债券、银行定期存款。如果你投资的是一家出色的企业，那收益将会更高。

　　出色的投资人未必都得高智商

　　不一定智商高的人就可以做好投资，但能做好投资的人智商一般还不错。根据马尔科姆·格拉德维尔在《异类》里所统计的，超过130的智商对于现实社会来说根本看不出起作用。如果人的智商可以自行调节的话，应该拿那些多出来的智商换一些身体健康指数，或者延长生命长度倒是比较实惠。比较著名的成功投资者中学识深厚的人为数不多—如果毕业的大学可以代表智力水平的话—他们很多是半路出家，比如艾德·安德森、汤姆·纳普。世界著名的价值投资者们成立了格雷厄姆—多德俱乐部，他们认为，出色的价值投资者是很快能和他们思想达成契合的那部分人。

　　不要留恋周期性行业

　　如果说对安全边际的在意是价值投资者的一个特点，那么这类投资者就不会投资周期性行业，因为周期性行业公司的安全边际实在是没法计算，而且公司的内在价值也不是通过价值投资者推崇的经济商誉体现出来的，他们只是在年景好的时候一起赚钱，而在年景不好的时候一起亏钱而已，而对于年景好或者不好，价值投资者认为它根本无法预测，因而他们也懒得做这些事。

　　集中投资

　　如果投资者真的投资的是最有价值的企业，那就应该进行集中投资。因为杰出的企业是有限的，分散投资会消耗掉你手中的筹码，而且你也很难关注到那些纷繁的企业到底有怎样的经营情况。价值投资者应该像马克·吐温说的那样：把鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它。

　　不需要太精确，你根本也做不到

　　股票价格被认为是未来企业获利的贴现，而这种贴现计算中充满了假设与未知，如果投资者希望它精确，那等于浪费时间和精力，这有点像中学化学实验，如果实验结果要求精确到小数点后十位，而实验者手中的量筒却是搁墩布的水桶一样毫无意义。

　　多长期才是长期投资？

　　按照韦氏大字典对投资的定义，只有为了获得投资的资本收益而不期望从市场价差上获利才算投资的话，那就应该子子孙孙把这个投资延续下去。从复利角度来说，也是这样，如果要充分享受复利，那就应该把投资期限无限延长。但是人的生命是有限的，这就牵扯到财产在几代人之间转移会出现分割损失的问题，这在美国是个复杂的法律问题，也许可以运用信托或者离岸帐户来避税。如果投资者投资是为了享受，那就在你觉得该享受的时候结束长期投资。

　　安全边际还找得到吗

　　安全边际说的是企业内在价值和价格之间的差额。如果你想在现在的市场上找到安全边际为正的投资品是非常困难的，因为信用货币体系让流动性泛滥，股票基本都是溢价的，除非你运气好赶上了百年一遇的金融危机，且身处重灾区，你才有可能买到具有安全边际的股票，而这种安全边际还会随着市场信用的萎缩而变小。也许在现在的市场中，安全边际需要更多地靠无形资产来体现，但它们太难计算了。

　　不注重形式

　　注重实际效果，是价值投资者的一个重要表现，他们宁愿自己所投资企业的管理者在地下室里办公，只要那里能节省房租费用，而奢侈的装潢和噱头都是要尽量避免的。如果《第一财经周刊》有价值投资者版，那肯定是一本没有图画、用最低价的新闻纸印刷的杂志。

　　乐观地看问题

　　价值投资者无疑是乐观的，他们总是认为人类会越过越好，消费会越来越旺盛，未来经济将更加光明，要不他们也没有动力长期投资下去。

　　不必是专业投资者

　　其实，业余投资者比急功近利的专业机构投资者更容易成为价值投资者，几乎所有的成功价值投资者都是独行侠—除了比尔·米勒，他是价值投资者中为数不多的公募基金经理。

　　需要懂点财会知识

　　如果是价值投资者，不管怎么说，你得懂点财会知识，因为这样你才能对企业的好坏有个基本判断。

　　大企业就是好企业吗？

　　大企业不一定是好企业，好企业当然也不一定是最值得投资的企业，因为它可能太贵了。总的来说，大企业的平均增长率要低于中小企业平均增长率。根据美国市场统计，从1940年代后，中小上市公司的收益率不但战胜了债券和通货膨胀，也大大超出了标准普尔500。当然大企业中也有很多杰出的家伙，比如可口可乐，沃尔玛。只是，好企业基本和企业的大小无关。

　　市场并不随机游走

　　有效市场理论认为越成熟的市场越能理性反映所有信息对价格的影响，所以根本就不存在价值的蕴藏，也不存在价值投资专家，巴菲特不过是例外。这种理论让投资变得无趣，我们还是相信价值投资吧。

　　不要相信计算机投资

　　计算机和投资软件，只能为你提供数据，不会为你决策。如果有投资者直接拿计算机下注，出现操作失误，比如说把100打成1000，导致非系统风险的可能性就要比不用计算机下注大得多。

　　识别小水沟和护城河

　　企业的护城河是什么？优秀的产品，巨大的市场占有率，非常出色而且诚实的管理者，出色的执行能力，杰出的技术水准，这些条件只能算作小水沟，并不能对企业达到很好的保护—看看通用汽车的下场吧—在没有护城河的情况下，企业的盈利能力可能是脆弱的。美国晨星公司股票分析负责人帕特?多尔西从四个方面阐述了“护城河”的概念：公司的品牌和专利让竞争对手无法在产品和服务上跟进；公司的销售产品让顾客难以割舍；由于新经济而占到优势；有来自流程、行业地位、规模所取得的成本优势，这让它们得以比竞争对手提供更低成本的商品或服务。依据这个观点的话，那些大型的烟厂倒是具有最好的护城河的。

　　要不要赶时髦？

　　热门行业往往不是投资最好的领域，因为它们竞争太激烈了，想判断这种情况下哪个企业会成功，就像判断早8点等在地铁站里蚂蚁一样的乘客们哪个能抢到一个座位一样，即便你能猜到，也不会知道他会坐多久就下车。倒是为热门行业提供设备服务的企业会有赚到更高利润的可能。

　　不要预测股市

　　几乎所有的成功投资者都不预测股市，在价值投资的书里，更是以嘲弄预测股市的人的错误为乐，这几乎成了他们划分愚蠢与否的一个标志。

　　二流价格的头等品比三流价格的二等品好

　　这句话是巴菲特对格雷厄姆观点的改进，格雷厄姆喜欢便宜货，不太在乎质量，但便宜货也是有区别的。后来，巴菲特在认识芒格后他更坚定了这一点，在此之前他主要收集的对象是即使企业破产清算，投资者也不会亏损的企业。让我们看看这二位在购买洛克伍德公司的股票时的表现，格雷厄姆收购这家公司的股票只是因为这家公司会以高出每股两块钱的价格回购股票，而巴菲特看到，如果股票不被公司所回购，那么它的每股收益将达到60多美元。

　　投资成绩多优秀可以算得上优秀

　　一个价值投资者获得多少收益才算是出色？巴菲特是20%出头，比尔?米勒的投资收益率在17%左右，如果一个普通投资者，长期投资收益率能达到15%已经实属不易了。可以计算一下，如果一个公司人投资者是30岁，而他已经有150万的资产，如果他的投资收益率能达到我们所说的15%，在他退休的时候就可以成为一个亿万富翁。

　　什么是经济商誉

　　这类无形资产被价值投资者看得很重，比如说可口可乐，凭这个名字它可以成为很多人口渴时的第一选择，而四大会计师事务所的名誉让它们收费昂贵而且宾客盈门，当然昂贵并不代表经济商誉，也有很多昂贵的商品让人躲着走。

　　固定资产不是好东西

　　投资者投资的公司有太多的固定资产不是件好事，这代表着每年都会有大量的折旧和耗损，如果这家公司要继续投入大量资本或者现金才能有不错的回报，那就更加糟糕，它简直是架吃钱机器。

　　管理费和交易费很重要

　　管理费和交易费很重要，如果每年都会有1%的管理费和交易费的耗损，它将很大程度上啃噬你的致富计划。以第21条里我们说过的那个30岁拥有150万的未来亿万富翁为例，如果投资者每年多了1%的管理费和交易费，那到退休的时候他就只有7600万左右了，财富大概减少了四分之一。

　　什么时候才能卖掉股票

　　也许有的股票永远不会被卖掉，当然也有例外。有些情况下，股市会疯狂得离谱，比如在2007年的中国还有1970年代美国的“漂亮50”和1999年的网络热潮时期。巴菲特在1969年年底也曾经因为股市的疯涨，卖掉股票解散了自己的合伙公司。或者还有一种情况，在一个优秀的公司变得已经不再优秀的时候。

　　你不必成为亿万富翁

　　价值投资者中有不少亿万富翁，比如沃伦?巴菲特、查理?芒格、红山基金的创始人比尔?鲁安还有跟随巴菲特发财的唐纳德?基奥—他曾经是可口可乐的总裁，也曾因为把巴菲特看成个二流子，而拒绝在1962年投给巴菲特2500美元。当时，基奥夫妇为了躲避巴菲特的拜访关了灯躲在自己的楼上，而巴菲特只能在他家楼下执著地按门铃。当然，最后巴菲特还是胜利了—但是，价值投资者真的要都成为亿万富翁，这种几率也是很小的。而且也可能你会像巴菲特一样，在成为亿万富翁后又捐出了85%给慈善机构，就像他所说的：“生活中最重要的东西，到我这个年纪的时候，是获得了爱你的人和真正关心你的人。”