空间大师布衣柜布套:南方基金总监微博谈投资

【谈人性】

 【格雷厄姆】他投资时特别强调低估值，有人批评为捡烟屁股，不过考虑到他所处的大萧条时代就不难理解这一选择。当大多数人买不起面包时，品牌、成长性、定价权只能是空话。当时很多股票的市值低于其流动资产减去负债，这种背景下强调买绝对便宜的股票是正理。每个成功者的投资理念往往带有时代的烙印。

【人性的弱点10：观后镜】2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的，然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300，然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理，然后2011年蓝筹白马股领涨。投资人总是不断总结，只可惜是从观后镜中总结。

【人性的弱点9：选择性记忆（续）】俾斯麦说，每个笨蛋都会从自己的教训中吸取经验，聪明人则从别人的经验中获益。可惜股市中能从自己的教训中吸取经验的人也不多见（笨蛋也不好当啊 ）。你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了~Selective Memory。

【人性的弱点9：选择性记忆】大多数人对持有的牛股都津津乐道（就像我老爱提起去年抄底工程机械的经历 ），对踩过的地雷却避而不谈（既然罄竹难书，干脆我就不书了 ）。对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的措施之一，却是投资水平提高的障碍。

【人性的弱点８：榔头症】美国消费股多，适合价值投资；加拿大资源股多，适合趋势投资。互联网赢家通吃，买龙头；休闲服装百花齐放，买成长。差异化产品，买品牌；同质化产品，买低成本者。不同国家、不同行业，适用方法应不同，但人们常生搬硬套同种模式。在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

【人性的弱点7：标题党】投资者往往容易对新闻标题做出过度反应。例如，近期某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨；非典期间也有类似事例；去年报纸铺天盖地谈消费，去中西部调研却发现工地热火朝天，工程机械都在抢货。上标题的多是人咬狗事件，调研才能了解那些上不了新闻的狗咬人事件。

【人性的弱点6-亏损厌恶症】厌恶亏损（Loss Aversion）是人之常情，A股为甚：卖亏损股票，老外叫Stop Loss（止损），咱们叫割肉断腕--厌恶之情溢于言表；不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。其实，股票的投资价值，与买入成本无关；该不该卖，也与你是否亏损无关。

【人性的弱点5-短期趋势长期化】某公司利润去年6毛，今年7毛；故意报成去年5毛，今年8毛，增长60%，于是市盈率大涨，这就是利用人性中易把短期趋势长期化的倾向，行为金融学称为Over-extrapolation（过度外推）。把过去的增长过度外推到未来，把不可持续当作可持续，是成长股陷阱和周期股陷阱的共性。

【人性的弱点4-锚固偏见】常有人说，这股票涨这么多了，还不抛？或，已经跌一半了，还不买？这就是锚固偏见（Anchoring Bias）的表现，其潜意识是把原有股价当成合理、当成参照的锚点了。其实，一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时可越涨越便宜，反之可越跌越贵。

【人性的弱点3-仓位思维】一旦买成了重仓股，对利好就照单全收，对利空消息就不以为然，心理学上叫Confirmation Bias，民间说法叫“屁股决定脑袋”。正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，那时对反面的证据自然就视而不见。有了仓位，思维就不客观，故称仓位思维。

【人性的弱点2-过度自信】99年参加哈佛行为金融学短训班，教授通过无记名调查提问：1、你退休时能有多少钱；2、在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计，第一个问题的答案平均是3000万美元（在座多为美国基金经理），第二个问题的答案平均是300万美元。也就是说，平均每个人认为自己比平均数强10倍。

【人性的弱点】研究世界各国股市的历史，几乎每个国家（包括A股），低估值的价值股的长期投资回报率显著优于高估值的成长股。原因很简单：投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见。不珍惜已拥有的，而对未到手的持有过于美好的想象，是放之四海而皆准的普遍人性。

【谈安全边际】

 【安全边际5】综上所述，有安全边际的公司具有如下特点：1、东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂，N种情景只须对1条就赚钱；2、估值低到足以反应大多数可能的坏情况；3、有“冗余设计”，有基本面支撑作为 “备用系统”来限制下跌空间；4、业务简单，价值易估，不具有索罗斯所说的反身性，可以越跌越买。

【安全边际4】有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性：股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例，贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

【安全边际3】安全边际好比工程施工中的冗余设计，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺，例如核电站仅有备用发电系统是不够的，最好还有备用的备用。现实生活中百年一遇的灾害可能十年发生一次，股市更是如此。铤而走险虽然能在许多时候增加收益，但是某天你会发现，“出来混，迟早是要还的”。

【安全边际2】低估值是安全边际的重要来源。未来总是不确定的，希望越高，失望越多。低估值本身反应的就是对未来的低预期。只要估值低到足以反应大多数可能的坏情况，未来低于预期的可能性就小了。很多人说，高风险高回报，低风险低回报。其实，低估值所带来的安全边际是获得低风险高回报的最佳路径。

【安全边际1】有个段子说做豆腐最安全：做硬了是豆腐干，做稀了是豆腐脑，做薄了是豆腐皮，做没了是豆浆，放臭了是臭豆腐。未来N种情景，只要1条实现就赚钱，东方不亮西方亮，这就是安全边际。对未来要求太高的股票是没有安全边际的，正如《美国士兵守则》所说，必须组合使用的武器一般都不会一块运来

【鼻莫如大，目莫如小】韩非子说，雕刻的原则是，鼻子不如先做大一些，眼睛不如先做小一些，“鼻大可小，小不可大也；目小可大，大不可小也”。凡事要留有余地，做投资也一样，因为市场总是天有不测风云。没有足够安全边际时，别抱侥幸心理孤注一掷。没有把握时，不妨均衡配置，先处不败，而后求胜。

【欲速则不达】清明回乡扫墓，经过一条9公里长的海底隧道，有3条车道，快车道限速80公里，中间限速70公里，慢车道60公里。隧道内不许换车道。进了隧道才发现快车道上车满为患，开得最慢。反而是慢车道上基本没车，最为通畅。投资也一样，大家都挤在一块想赚快钱的，往往是欲速则不达。

【巴老】这周末伯克希尔公布年报。记得第一次读巴老的信是在1999年，我刚入基金业。当时纳斯达克从2500涨到5000点，巴老的股价却跌了50%，市场普遍认为巴老已经Out了。那年呼风唤雨点石成金的网络先锋，泡沫破灭后大都成了先烈。如果更多的人记得那段历史，也许就不会有这么多100倍估值的小股票了。

【规律与个例6】伯乐教人相马时，他喜欢的人他就教如何相普通的好马，他厌恶的人他就教如何相千里马。为什么呢？普通马常有，如何相马有规律，可学。千里马不常有，是不拘一格的个例，难学，且无用武之地。传说中的“十倍哥”（Tenbagger）就像千里马一样可遇而不可求，还是脚踏实地找些普通好马靠谱。

【规律与个例5】二者的差别在很多领域也有体现。咱们传颂华佗、扁鹊无人能学的医术（个例），西医多是大学生就能懂的检测指标（规律）。咱们期盼断案如神的包青天（个例），人家靠的是强调证据、程序的法制（规律）。咱们喜欢把人拔高为神（个例），希腊的神却象人一样也会嫉妒、偷情、吵架（规律）。（文化差异好大来）

【规律与个例4】榜样的力量是无穷的，但模仿他们的行为不保证有他们的结果，就像我穿和麦克乔丹一样大的鞋子并不提高我的篮球水平。规律是可重复的，而个例是难以复制的，这就是二者的最大区别。

【规律与个例3】极端的个例往往不具代表性。能消化高估值的高成长实不多见，有眼光事前预知高成长的人更少。腾讯曾想100万把QQ卖给新浪遭拒绝，乔布斯的合伙人曾800美元转让了10%的苹果股权。可见业内巨头也难预知未来高成长。不被个例所倾倒，不报侥幸心理，不赌小概率事件，这是投资纪律的一种体现。

【规律与个例2】比尔盖茨、乔布斯、扎克伯格等牛人都中途辍学，但中途辍学者平均而言比大学毕业者更难成功。前者是个例，后者是统计规律。同理，有些超级大牛股在高速成长前的估值很高，但高估值股票的长期回报率平均而言低于低估值股票。个例令人景仰，但往往难于复制，顺着规律选股才能提高成功率。

【鼻莫如大，目莫如小】韩非子说，雕刻的原则是，鼻子不如先做大一些，眼睛不如先做小一些，“鼻大可小，小不可大也；目小可大，大不可小也”。凡事要留有余地，做投资也一样，因为市场总是天有不测风云。没有足够安全边际时，别抱侥幸心理孤注一掷。没有把握时，不妨均衡配置，先处不败，而后求胜。
 

 【欲速则不达】清明回乡扫墓，经过一条9公里长的海底隧道，有3条车道，快车道限速80公里，中间限速70公里，慢车道60公里。隧道内不许换车道。进了隧道才发现快车道上车满为患，开得最慢。反而是慢车道上基本没车，最为通畅。投资也一样，大家都挤在一块想赚快钱的，往往是欲速则不达。
 

【巴老】这周末伯克希尔公布年报。记得第一次读巴老的信是在1999年，我刚入基金业。当时纳斯达克从2500涨到5000点，巴老的股价却跌了50%，市场普遍认为巴老已经Out了。那年呼风唤雨点石成金的网络先锋，泡沫破灭后大都成了先烈。如果更多的人记得那段历史，也许就不会有这么多100倍估值的小股票了。

【谈选股】

【价值陷阱之4】第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低PE的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考PB和PS等估值指标，在高PE时（谷底利润）买入，在低PE时（顶峰利润）卖出。另外，买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上选股。

【价值陷阱之3】第三类是分散的、重资产的夕阳产业。夕阳产业，意味着行业需求没增长了；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如退出，投入的资产就作废了）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。【价值陷阱之2】第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

【价值陷阱之1】有几类股票容易是价值陷阱。第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使PE再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的科达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多，就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。

【国家战略】在全球化和互联网时代，世界已经进入寡头阶段。如果还指望新兴中小企业能够与国际寡头竞争的话，就好比相信渔船舢板能挑战航空母舰。国家政策应有意识地支持中国的民营寡头成长为世界寡头，只有这样才能带动广告、法律、咨询、设计等高端生产性服务业的发展，才能跨越中等收入国家陷阱。

 【国家优势】为何巴菲特买的多是消费和金融股？因为最能代表美国竞争力的就是象可口可乐、宝洁那样的消费品公司和象高盛那样的金融巨头。日本、韩国这样以制造业起家的国家，历史上很多牛股就出在机械、家电、汽车等能代表其国家竞争力的行业，如丰田、三星等。什么行业最能代中国参与世界竞争呢？

【中国优势2】《福布斯》2011富豪榜的中国前5名，互联网、工程机械、食品饮料、医药和白色家电各占一位。5个行业，三个层次的国家优势：中国的制造业已可傲视世界；互联网和食品饮料本土市场够大，不须国际市场也能出世界级富豪；医药的优势仅在原料药，三甲医院70%的用药是外资的，本土市场都未守住。

【国家优势-搞笑版】1、美国：想打谁，就打谁；2、英国：美国打谁，我打谁；3、俄罗斯：谁骂我，我打谁；4、法国：谁打我，我打谁；5、日本：谁打我，我让美国打谁；7、韩国：谁打我，我和美国一块演习打谁；8、以色列：谁心里想打我，我打谁；9、朝鲜：谁让我心里不痛快，我就打韩国！（转）【一统天下】“高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为一定是秦国而不是韩国最后一统天下的。等行业格局清晰后再买龙头，往往风险收益比更佳。腾讯百度几年前就已是不怎么小也不怎么新的寡头了，但是之后股价又翻了多番。【一将vs万骨】很多人不惜高“市梦率”买“高小新”（高成长小市值新兴产业），梦想押中下一个腾讯百度。这其实是过度自信的一种表现，低估了预测未来的难度。在新兴行业里，百舸争流，大浪淘沙，最后鹿死谁手，事前是很难预料的。一将功成万骨枯，多数人只看到功成的一将，却忽视枯了的万骨。
 

【好行业的6个标准】1、合理的估值；2、利润增长超预期；3、要有核心竞争力和较高的门槛；4、朝阳行业；5、行业集中度高；6、要有短期催化剂。详见上证报半年前的采访 http://t.cn/hqJD1x 。当时有一个行业满足以上所有标准--恰恰就是策略会上分会场门可罗雀的那个行业。

【荐股逻辑】一篇好的研究报告应该说清三点：1、估值~这股票为什么便宜（估值水平与同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比）；2、品质~这公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）； 3、时机~为什么要现在买（盈利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）。
 
【选股三要素】1、估值~好公司贵了就不是好股票。2、品质~便宜公司的基本面持续恶化就是价值陷阱，须分析品牌、渠道、成本、团队、机制、行业竞争格局、成长性等。3、时机~便宜的好公司没有催化剂时也不涨。三者中，1最简单，可自学；2较专业，最好有人教；3靠悟，谁都可以学，但没人可以教。
 
【订价权】订价权是好公司最重要的标志。定价权从哪来？品牌和垄断。品牌分两种，知名度和美誉度，有美誉度才有定价权。垄断也分两种，国家给的和市场给的。国家给的垄断往往伴随着价格管制，所以只有市场中竞争出来的寡头垄断才有定价权。A股有2100只股票，但是真正有定价权的不到20个，寥若晨星。
 

【不选之选】选股三要素中，时机最难把握。基金经理为专业人士，为短期排名压力而选时，可以理解。对于大多数人来说，也许没必要选时。找到低估值高品质的公司，就拿着、扛着、熬着，只要没踩到价值陷阱，赚钱只是时间问题。这是一个蠢办法，但《美国士兵守则》说的好，若一个蠢办法有效，那它就不蠢。
 

【催化剂】买股时机的催化剂：1、盈利大超预期；2、高管或大股东增持； 3、跌不动时（坏消息出来股价不跌甚至上涨）；4、基本面拐点；5、新订单、新技术突破、新产品、新管理层；6、券商研究员出深度报告或提高评级；7、融资需求（定增、发H股）；8、股权激励；9、政策出台； 10、高送配。欢迎补充。
 

【催化剂-补充】@王茹远 :11. 竞争对手因突发事件歇菜；12. 海外同板块公司飙升；13. 流通股东中机构投资者和超级大户终于出去了（这点是听“游资”经常强调的）。@高震东 重仓套牢许久的哥们突然割肉。@余加文 项目达产；开拓新市场。@quasimodo21 参股公司上市。@深藏不露非仙即圣 底部拉起持续放量
 
【国际资本】港股的金融股为何比A股溢价这么多？为何港股小股票许多才5-15倍估值而A股小股票动不动就50倍估值？国际金融大鳄、对冲基金参与的香港市场定价是不是有参考价值呢？这些身经百战的职业投资者对中国行业和公司的理解真的一无是处吗？产业资本和国际资本的定价对中长期价值投资者往往有启发。
 

【行业集中度】很多人认为小股票的成长性普遍高于大股票。如果这是事实的话，那么大多数行业的集中度就会越来越分散。但是只要看一下工程机械、汽车、家电、啤酒、原料药、互联网等众多行业，你会发现这些行业的集中度过去几年都是持续提高的，这说明还是有许多行业里的大企业增长快于小企业。
 

【政策与行业集中度】短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者，行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过--过去半年多的水泥股上涨的重要原因之一就是行业格局的改善。今年维生素原料药行业也可能经历大力度的淘汰落后产能，值得关注。

【长期牛股与行业集中度】什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业，因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法使前浪死在沙滩上，易出大牛股。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河去阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变换大王旗，各领风骚两三年。
 
【小股票的成长性高于大股票吗？vs行业集中度】未必。对于很多行业来说，行业集中度提高是不可逆转的趋势，而行业集中度的提高意味着行业龙头的市场占有率的提高，也就是说行业老大、老二的增速快于行业中排名靠后的小企业。在这些行业里，低估值、高成长的行业龙头的投资价值就远高于行业内的小股票。
 

【防火防盗防后浪】小股票的高成长性大多只体现在新兴行业或者技术变化快的行业里。这些行业常处在长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上的恶性循环中。即使你想买后浪，难处在于：1、后浪太多了，此起彼伏，事前不知道买谁；2、等你买入某个后浪之后，他又被后后浪变成前浪，也死在沙滩上。
 
【便宜的好货vs昂贵的赝品】常有人说，便宜没好货，好货不便宜，便宜的好公司难找。其实，你只要看看那些在品牌、渠道上占尽优势的龙头白马股的低估值，再看看那些主业毫无竞争力的概念股的高估值，你就会发现，A股中，股票估值的高低和公司品质的好坏关系不大，确有许多便宜的好货和昂贵的赝品并存。
 
【看好高端装备制造】１、产业升级。人均GDP达4000美元后的必由之路。２、产业转移。中西部须大量基础设施和工业投资。３、劳动力成本上升带来机械替代人工。４、产能扩张。许多行业产能瓶颈初现。５、走出去战略，中国的寡头可能成长为世界的寡头。
 

【金玉之堂，莫之能守】《道德经》这句话，不妨当作对低门槛行业的所谓成长股的警示。低门槛行业的护城河窄而浅，城内如果满是金银财宝（高增长、高利润），只能有一个结果：各路人马都会攻入城中。因此，高增长必须有高门槛（品牌、渠道、规模、资源、资质、核心技术）为后盾，否则易引来恶性竞争。
 

【策略】去年9月公司季度策略会，我把市场分成三大块：①是正在山顶将要往下走的医药消费电子新兴；②是在半山腰往上爬的高端制造业（以工程机械为代表）；③是还在山脚下趴着的银行地产。目前看来，①已经拐头向下，但调整尚不充分；②已有表现，但离山顶仍有空间；③刚刚步出谷底，向上空间仍大。
 
【寡头的力量】回顾过去5年，寡头垄断的行业的利润增长往往不断超预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。对比白色家电（空调、冰箱和洗衣机）和黑色家电（电视）两个行业的不同历史就是最好的明证。所以投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。
 
【品牌vs渠道】近日在研究某消费品股票，比较了两个公司，一家在品牌上有优势，另一家在渠道上有优势（三四线城市布点多）。在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要。因为随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐被淡化；而随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。
 
【反向指标】券商策略会时，常常会有不同行业的分会场。各分会场的听众人数，有时会是投资价值的反向指标。记得去年7月1日，某券商策略会上，隔壁的分会场挤得水泄不通，工程机械分会场里，台下的听众还不如台上的上市公司董秘多。大家都挤在树上摘葡萄时，也许就是在地上捡苹果的时候了。
 
【骑马找马】去年白马股受冷遇，黑马股受追捧，二者的估值差已近十年高点。其实，白马股在品牌、渠道、成本和管理等方面的竞争力远优于黑马股。放着低价白马股不买，偏买高价黑马股，梦想黑马能成长为下一个白马，这岂不是骑驴找驴，骑马找马？某券商策略分析师说的好：能在地上捡苹果，何必上树摘葡萄。
 

 【赌石vs买玉】买黑马股的人，有点像赌石：买块不起眼的石头，期待能开出块好玉来。去年的情形是太多的人争着去赌石，玉没人买，结果是石头的价格被炒得跟玉的价格很接近:有些还不怎么盈利的黑马股的市值已到了两三百亿，而寡头行业龙头的白马股的市值也不过五六百亿。这时候，我宁可买玉。
 
【医药股vs银行股】去年11月中国证券报采访：

医改降价幅度并不是投资者应该关心的重点，这次医改对行业竞争格局最实质性的改变是医药企业与其下游客户在定价权上的变化。以前的下游是医院和一些小流通商，现在的下游是医保和各个省份的统一招标，非独家品种药企缺少定价权。

【博傻】去年12月上海证券报采访：小股票与大股票的相对估值已是十年来最高点，上一次小股票相对于大股票的估值溢价达到这样的高点是在2001年，之后小股票连续四年跑输大股票。小股票股价目前已经没有安全边际，这种“最后一棒”的风险收益比是一种击鼓传花式的“博傻”游戏。

【产业资本】产业资本一般以分析企业的眼光去分析股票。目前产业资本对二级市场的态度两极分化：一方面是中小板、创业板的产业资本挤破了头想把他们的股票卖给二级市场；另一方面，金融地产等蓝筹股，产业资本在一级市场给的估值有的已经高于二级市场。详见今天的证券时报：【投资vs消费】有些投资者喜欢把投资和消费对立起来，仿佛促消费就得压投资。过去20年是以投资促出口，今后20年将是以投资促消费阶段，保障房、城镇化和产业转移就是投资为消费服务的体现。特别是在中西部，如果不增投资，不提高中西部的人均资本存量和就业机会，那么，提高中西部的消费就没有基础。

【戴维斯双杀vs双升】从近期的年度业绩快报看，工程机械、家电、银行等低估值蓝筹股的业绩大多超预期，反而是部分高估值中小盘股业绩低于预期。看空的，要小心高估值股业绩低于预期时的戴维斯双杀（盈利预测和估值倍数双下调）的可能性；看多的，可关注低估值白马股业绩超预期时的戴维斯双升的可能性。【银行】巴菲特在美国买的多是消费和金融股，到亚洲却入乡随俗-在韩国买钢铁股，香港买制造和石油股。上周传言巴老要买某银行H股，不知真伪。其实，他买或不买，价值就在那里，不增不减。不去理会传言，思考一下：目前的银行股符合巴老的选股标准吗？不妨比较一下H股银行与巴老重仓的富国银行的优劣。【预期差】历史表明，低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益，常出现在季报公布前后，因为市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易失望；相反，市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。近期业绩快报也凸现了这种预期差，直接推动了市场风格转换到低估值白马行情。【相濡以沫，不如相忘于江湖】许多人喜欢炒区域或行业政策，其实相关板块的超额受益并不持久。研究一下过去5年涨幅10倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的Tenbaggers，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的。

【旧报告】我喜欢读一两年前的旧报告。由于已经知道了报告发表后1-2年的行业演变、公司发展和股价走势，可以事后检验分析师的荐股逻辑（品质、估值、时机）对在哪里，错在哪里，有哪些经验教训。99%的报告在一年后是没有阅读价值的，剩下的1%精准地总结了行业规律和公司本质，那就是我周末的精神食粮。【旧报纸】我以前有个同事，他桌上的华尔街日报总是先搁一周后才读。他的解释是，报纸上的东西80%在一周后就没有读的价值了，这样他可以集中精力读剩下的20%的精华部分。
 

【交易策略】

【杯具对策】价值投资者的悲剧常是买早了，下跌后没守住；趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。价值投资者一般是左侧投资者，既然悲剧常是买早了，建仓宜缓，不妨等负面消息出来股票也不跌时再买。趋势投资者是右侧投资者，既然悲剧常是卖晚了，斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就难修复。

【风中的垃圾】研究员有时很郁闷，常有些没基本面支持的概念股狂涨，调研后反而不敢买了。概念股就像风中的垃圾，此时，不必太多分析垃圾本身，而应该分析风，因为垃圾能飞多高飞多远，取决于风向和风力，不取决于垃圾。当然，价值投资不碰垃圾，因为风迟早会停，垃圾迟早会落地。

【投资大白话3：二鸟在林不如一鸟在手】有人认为买股票就是买未来，喜欢二鸟在林；有人认为未来充满不确定性，喜欢一鸟在手。两种方法都可赚钱，只是风格不同而已。现实中，投资者对未来成长常抱有不切实际的过高期望，而对于现有价值视而不见，导致估值失当，这才造成了二鸟在林不如一鸟在手的现象。
 

【投资大白话2：留得青山在，不怕没柴烧】本金安全性是每个投资者必须关心的。对冲基金经理们常说的Stay in the game（留在游戏中，别出局）其实也是此意。需区分两种风险，价格短期波动的风险和本金永久性丧失的风险，前者只会短期没柴烧，后者才会让青山不在，人们往往过于关注前者而忽视了后者。

【两种风险】一是股价短期波动的风险，二是本金永久性丧失的风险。股价下跌的过程中，第一种风险在加大，但是第二种风险在减少。很多人只看到第一种风险，于是追涨杀跌，往往在最低点把股票清仓，其实第二种风险才是真正的风险。低估值的好公司，即使短期波动在所难免，本金永久性丧失的风险却很小。

【投资大白话1：在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧】1、这话很有道理。2、这话说了等于没说。3、很有道理的话一般说了等于没说。4、说了等于没说的话一般很有道理。5、我什么都没说。6、我很有道理。

【击鼓传花】为啥人们愿买长期收益并不高的垃圾股？这是几种人性的弱点的交叉作用：１、过度自信：自信能在风向改变、垃圾落地之前挣到快钱，自信不会是最后一棒；２、标题效应：榜样的力量是无穷的，曾读过某垃圾股如何在短时间内翻几番；３、过度外推：已经３个涨停了，再来一个板好像也顺理成章。

【食品安全的资产组合理论】我们公司的食品饮料研究员从业多年，曾是新财富最佳分析师前三。关于食品安全，他有一个简单易行的对策：“什么都吃，什么都不多吃。”此举可以保证任何食品的安全出问题时都不至于受到太大伤害。这有点像资产组合对个股风险的分散，故戏称之为“食品安全的资产组合理论”。【眼光1】你有四个选择：①便宜的好公司②昂贵的好公司③便宜的烂公司④昂贵的烂公司。央视《寻宝》中，几万几十万买的也有赝品，几百几千块淘的也有真品，贵的不一定好，便宜的不一定差，关键是看眼光。如果你有眼光，市场上有的是①让你捡漏；如果你没有眼光，你买的那些②其实很可能是④。

【三种投资风格】价值投资和成长投资的区别在于：价值投资者认为未来充满不确定性，因此公司的价值应该主要来自于现有的资产、利润和现金流；成长投资者认为买股票就是买未来，因此成长性是企业价值的主要来源。两者都兼顾一点的中间派是GARP（Growth at Reasonable Price~合理估值的成长投资）。

【价值投资的两种定义】第一种定义是相对于投机而言，强调价格低于价值，其实就是投资，不必加价值两字~巴菲特说“所有的投资都应该是价值投资”就是此意。另一种是相对于成长投资而言，强调买的公司须有资产、利润和现金流来支撑其价值，而不仅仅是未来成长的可能性。海外机构用的大多是第2种定义。

【右侧投资】常有人说，在A股作价值投资难，概念股满天飞，好公司没人要，便宜的股票买入后往往变得更便宜。换一个角度看，好公司股价被低估，应该是价值投资者的幸事。A股缺的不是价值，也不缺发现价值的眼睛，缺的是坚守价值的心。其实哪些股票被低估，大家都知道，就是都不买，都在等着做右侧投资。【价值投资P0<

【谈通胀】

【通胀难控但可控】经济预测只需料事如神，股市预测还得料人如神。有时，难的不是预测未来的基本面，难的是预测投资者将会如何反应。去年初我常说：“我不担心二次探底，但是我担心其他人会担心二次探底。”今年的版本是：“我不担心通胀失控，但是我担心其他人会担心通胀失控。”得学点行为金融学。

【通胀无牛市吗？】未必。2007年的大牛市也是在通胀背景下和接连加息中屡创新高。印度过去两年的通胀比咱们高多了，股市表现也不错，Sensex30指数在09年上涨81%之后，去年又涨了17%。其实，在通胀环境下，大家的投资需求更强，而相比于现金和债券等其他大类资产，有定价权的蓝筹股更受益于通胀。

【通胀环境下买什么股票好？】常见的答案是资产资源类股票，直接受益于价格上涨。更好的答案也许是买那些有定价权的公司：通胀时他们可以提价，转嫁成本压力给下游；通胀回落时，他们不必降价，享受更高的利润率。例如食品饮料等品牌消费品和工程机械、核心汽配、白色家电等寡头垄断的高端制造业。

【宏观十大预言】

【2011十大预言1】CPI通膨冲高回落后逐步得到控制。控通膨成为上半年政策的主基调，货币政策紧缩力度超预期，同时政府对食品、农用物资、医药等关乎民生的多项商品实行严格的价格指导和管制。由于政策措施及时得力，出现持续恶性通膨的概率不大。【点评】货币紧缩的控通胀效果会在二三季度体现。

【2011十大预言2】财政政策相对宽松。尽管对新增项目进行了严格的控制，保障房、高铁、城市轨道交通、农村基础设施等类别成为投入的重点。商品房和基建的投资增速有所回落，但是保障房和工业企业投资的大幅增长促使固定资产投资增长仍然维持较高增速。【点评】保障房、水利和铁路建设正大力推进中。

【2011十大预言3】全国房价基本稳定，商业地产表现优于住宅。地产调控政策基调上不会放松，未出现市场担心的房价大起大落现象，部分城市的中低端住房价格稳中有降，高端住宅房价相对坚挺。在购买住宅受限后，部分投资需求转向一二线城市中心地段的商业地产。【点评】房价过快上涨被遏制。各方博弈中。
 

【2011十大预言4】制造业两极分化。一方面，随着劳动力成本、环保成本和土地成本的大幅上升，部分行业集中度低、技术含量低的劳动密集型企业度日艰难；另一方面，行业集中度高、有品牌、有定价权的高端制造业利润丰厚。【点评】调研验证了这种两极分化。集中度高、有品牌、定价权的制造业利润大增。
 

【2011十大预言5】机械和装备制造业快速增长。经过2-3年的产能低速增长期后，部分行业的产能瓶颈开始显现，产能扩张、产业升级，以及对新兴产业的投入拉动了对机械和装备制造业的需求。【点评】一季度高端装备制造业领涨市场。（不构成任何投资建议，切勿据此入市。投资有风险，入市须谨慎）

【2011十大预言6】美国非金融企业利润和股价均创出历史新高。美国经济稳步复苏，美联储在现有6000亿美元的基础上不会进行新一轮大规模的定量宽松。【点评】尽管美国房市疲软依旧，其就业市场复苏步伐大超预期，企业利润增长强劲。（不构成任何投资建议，切勿据此入市。投资有风险，入市须谨慎）

【2011十大预言7】欧债有惊无险。由于美国、德国等主要经济体的稳健复苏，欧洲“小猪五国”的债务问题不会演变成影响世界经济的第二波金融危机。【点评】虽然爱尔兰等国的债券利率近期大幅升高，目前看对世界经济影响较小。

【2011十大预言8】出口温和增长，顺差难于大幅增长。人民币对美元汇率稳步提升，但是对其他发展中国家货币不会大幅升值，因此出口竞争力未受升值的显著影响。由于出口复苏的加速期已过而且进口旺盛，顺差难有大幅增长。【点评】一季度出口温和增长，进口旺盛，顺差没有扩大。

【2011十大预言10】港股接近或者创出历史新高。在海外热钱和大陆资金驱动下，港股表现出色。【点评】中东局势的动荡、美国经济的走强和日本地震导致资金部分回流到发达国家，港股也间接受到影响，一季度只微涨。还有9个月，拭目以待。（不构成任何投资建议，切勿据此入市。投资有风险，入市须谨慎）

【买房好还是买地产股好？】股票便宜时，总有“一千个伤心的理由”能促使你不去买它，但是价值投资者需要思考的是，市场是否过度悲观，未来的利空是否已体现在低股价中了。许多地产股的市值已经远低于NAV（现有项目的利润折现值）, 如果地产调控见效的话，买房也许就不如买现金充裕的龙头地产股了。

【第7个包子】还有不少人在质疑本轮地产调控的有效性，理由是前几轮调控下房价似乎坚挺依然。这就好像吃了6个包子感觉没饱，就认为吃了第7个包子也不会饱。其实，限购令、提高首付比例、提高按揭利率、全额征营业税、加推保障房等多项政策的叠加效用不可小视。何况今年商品房的推盘量会大大增加。

【经济预测vs占星学】去年十大预言侥幸多对了几条之后，常有人问我，今年能对几条。答，对3条及格，对5条优秀。问的人往往有点失望。其实，每条预言包含若干个具体预测，每个预测都基本正确才能算是对了一条预言，因此，常常如履薄冰地想起加尔布雷斯的话：经济预测的唯一功能是让占星学变得受人尊敬。

【刘易斯拐点】日本在1960年刘易斯拐点出现，劳动者收入占GDP比重见底。但是如图所示，日本的消费占GDP比重的提高比刘易斯拐点滞后了10年。韩国的经验也类似，滞后了15年。虽然中国有可能加速这个过程，但是也需要收入占比提高3-5年后消费率才能提升。转型期间，产业升级才是推动日韩经济的原动力。【让历史告诉未来】债券之王比尔?格罗斯说过，要想预测未来，没有比历史更好的老师；一本30元的历史书里蕴藏了价值数十亿元的智慧。许多人喜欢拿美国的经济和股市历史来预测中国的未来。其实，从中国的经济发展模式和路径来看，现阶段研究日韩在人均GDP达到4000美元时的历史经验和教训也许更有意义。

【美国士兵守则3】打过来子弹才是老大-别接下跌的飞刀；别忘了，承包商是以最低价中标而造了你手中的武器—财务报表是高价准备的，但也不一定比低价武器可靠；你啥都不做，也可能挨枪子儿—随波逐流不保证排名中游；尽量显得你不重要，因为敌人的子弹快打光了-业绩不好时要低调，再熬一下就见底了。【美国士兵守则2】你多报战功，下次你一定会被委以力所不逮的任务—卖基金时别吹牛；如果你的瞄准镜能看见敌人，那么敌人也同样能看见你-所谓的独家爆料可能大家都知道了；必须组合使用的武器一般都不会一块运来—上市公司的高成长常有难以同时实现的多个条件；简单的事也是最难的—不亏钱也不易。

引自邱国鹭微博：http://weibo.com/1926283562