七侠荡寇志下载:保罗-约翰逊：防御性行业的好公司

　　约翰逊最近接受了采访，下面是摘录的部分采访内容。

　　问：相比其他同行，您认为自身的优势是什么？

　　问：Nicusa的投资策略是什么呢？

　　约翰逊：价值投资的定义是，以比内在价值低的价格买入股票，并坚持长期投资。我们是价值投资者，不过我更喜欢将自己称为“基础”投资者。我试图找到公司业务的基本价值，我从公司收入报表、业务前景和业务的质量开始分析，然后再看看资产负债表，以确保数据具有一致性。可以从资产负债表发现可疑问题从而剔除股票，但单纯的资产负债表不能为我们指明优秀的投资。我专注于公司的经营业绩，因为我是长期投资者，所以专注于公司业务长期的现金流，这代表着公司的业务质量。为了寻找具有竞争优势的公司，我会关注公司所在行业的进入壁垒、规模经济性和消费者依赖性。最终的目标是买入被低估的好公司，这包括两方面的内容：找到一个理想的业务，其价格同时被低估。

　　公司所在的行业应具有防御性，同时公司的增长速度要高于GDP的增速，这种增长来源于公司特有的竞争优势，比如市场进入壁垒、规模经济等。在价值评估方面，关注公司的未来现金流收益，一般情况下，我会坚持要求公司具有约10%的最低收益，这意味着公司的每年可获得的现金流红利有10%，或者公司的企业价值与现金流的倍数小于10倍。

　　问：您怎样建立一个投资组合？

　　约翰逊：在我的投资组合里既持有多头，也有空头头寸。在建立一个投资组合时，一个人需要问自己两个基本问题。首先，投资组合是分散的还是集中的？分散多样化的投资一般会持有50至200只股票，而集中型的投资只持有4-5只股票。我一般会投资于10-12只股票，在刚建立组合时所有股票的仓位都差不多，但是随着时间的推移配比会发生变化。第二个问题是持有期限，因为我是专注于公司经营基本面，所以往往会长期持股。但是，持股数量越少，组合的投资收益越依赖于单个持股的表现，因此越是集中型的投资，管理者越是需要准确把握组合中的每家公司的内在价值。我的基金非常重视对公司内在质地的研究。一般时候，我大约持有单只股票2-3年的时间。

　　问：您一般会关注小型公司，甚至是微型公司。为什么会集中精力在这类公司上？

　　约翰逊：市场的效率往往与参与者的数量有着很大的关系。公司市值越大，就有越多的人关注。我发现较小市值的股票往往有更少的人参与，这往往使得其价格偏离价值，市场相对无效，这可以使得我们获得更多的超额收益。因为我们是相对较小的基金，可以买入小公司的股票。随着基金的逐渐成长，这些股票中的一些将不再适合我投资。

　　问：您的一个标准是以低于10倍的现金流企业价值进行投资。怎么看估值过程的？有些人比较轻视现金流贴现模型，您是怎么看的？

　　一旦开始关注公司的整个经营业务的价值，你就会关注公司现金流收益，而不是公司的会计利润。我对自由现金流的定义是，在每日、每月、每季度结束的时候可以公布剩余的资金，这些资金可以从公司转移出来，而不会对公布的经营产生任何影响。我会假设自己真正拥有和管理公司，根据公司状况得出一个真正的自由现金流，期间要考虑折旧和资本支出，折旧是在会计意义上对一个公司资产的逐渐剥离，如果折旧做得不够好，我会根据经营资产的经济成本重新估计一个更好的折旧成本。我喜欢轻资产的企业，因为这类企业对折旧的分析会相对不是很重要。

　　为了估算现金流的价值，我使用一个简化的不考虑增长的DCF模型。当使用复杂的DCF模型时，你很快就会发现，准确预测未来现金流的变化几乎是不可能的，因此在分析时，我会使用公司当前的现金流量，减去任何异常的收益，以确保它能准确地描绘出企业未来基本的现金流。在整个分析中，我所关心的是公司业务的质量和现金流的持续时间。

　　问：即使不侧重公司的未来成长，但您依然在投资时要考虑这个问题。

　　约翰逊：成长对于投资者来讲，是一个创造价值的重要组成部分。但如果你为增长付出成本，当企业确实增长了时，你就会获得超额收益。企业的增长必须是既稳定又具有防御性的增长，这意味着它来源于公司本身的竞争优势，除此之外的增长往往不具有可持续性。

　　问：因为您所投资的都是小型公司，因此成为这些公司的大股东，那么您会怎样参与到这些公司的运营中去呢？

　　约翰逊：在参与公司运作上有两种方式，较传统的方式我称之为“积极友好”方式。我对每家投资公司开始都是这种友好积极的关系，我会告知公司我现在拥有它们2%或7%的股份，让他们知道我是谁，我如何思考，以及我为什么投资。只要管理层和董事会所做的符合股东长期最佳利益，那么我会一直积极友好的支持。我往往会积极和公司管理层探讨公司战略、投资者关系、资产调度和职工薪酬。

　　如果公司管理层的行为与股东的长期价值背离的话，我会变得更积极一些。我们会打电话或写信，让他们知道自身的行为背离了股东价值，我发现这些的沟通通常会带来具有建设性的对话。如果管理层执意妄为，我们将变得更加活跃，我将采取激进的措施，向他们施加外部压力。我在进行一项投资时，并没有考虑要改变公司运作模式或者经营策略，我会和公司管理层友好相处，随着时间的推移，我可能会友好地鼓励管理层做适当策略调整，只有在事实证明管理层需要外部压力时，我才会变得激进。在过去几年里，我只对两家公司实行过激进措施，我们和其他所有被投资公司关系都是友好积极的。

　　问：曾经作为哥伦比亚大学的副教授，您认为金融的学术知识和实务投资之间有什么区别吗？

　　约翰逊：我认为，这两者之间有一个很大的不同，两者之间可以相互借鉴学习。学院派以论据为基础，在大维度里进行思考，但他们经常被评价为只见树木，不见森林。实务者认为，学院派的理论没有反映真实的世界，没有太多的实用价值。他们务实、求实，具有企业家精神。不过，虽然他们的理论在实践中有效果，他们并没有证明其学术价值。

　　有一个关于学院派的笑话，一个金融学教授走在街上，他看见脚下路面上有十美元的钞票，但他不去捡它，因为他认为如果它是真的，早就有人将它捡起来了。如果是金融从业人员看到了，则会立刻把它捡起来，并愉快地去喝上几杯啤酒。两者的共同理念是：市场是有效的，因为当它无效的时候，它会趋于有效。作为实务者，当市场无效时，你应该利用市场给予的机会，当它有效的时候，你应该保持耐心。理解学术上什么使得市场有效，会为你对自身的业务有更深的理解。例如，当市场变得混乱时，学者试图找出原因，而实务者试图发掘异常的估值，并利用它盈利。

　　保罗·约翰逊（Paul Johnson），管理着Nicusa资本公司，这是一家坚持长期价值投资的对冲基金。他曾任教于哥伦比亚大学商学院十多年，教授“证券分析”和“价值投资”。他在华尔街开始自己的投资生涯，积累了数十年的经验。约翰逊拥有沃顿商学院的工商管理硕士学位。